核心观点：
1.但闻其声，未见其行？当前中央“稳增长”号角已响，然而政策暂未明显发力。尽管货币政策趋松可见，但各界对于总需求低迷预期之下信用扩张的可持续性依然存疑。疫情反复消费难有起色，房地产违约风险高企，加之基建投资掣肘依旧，未来稳增长的抓手在哪儿？2.经济下行压力加大时往往容易产生线性外推式的悲观预期，因为大家担心即使货币信用供给扩张也未必有需求与之对应。事实上，纵观我国历史，信用供给的放开大都引致了总需求的相应扩张。当前微观主体依然“缺钱”，内生需求客观存在，远未到“流动性陷阱”的程度。3.落实到稳增长的抓手，短期最能见效的依然是投资。尽管房地产不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定依然是稳经济的应有之义。保障房建设固然重要，但商品房投资的贡献仍是“大头”。新能源等新基建是亮点，然而其投资的数量级和拉动作用远不及传统基建。4.展望明年，在消费和外需难有超预期表现的情形下，适度超前的基建投资能否对冲房地产的下行将成为稳增长的核心矛盾。其难度大小也取决于经济预期增长目标究竟是5%，还是5.5%。房地产和基建抓手表象背后，实质上是政策能否在纠偏基础上进行有效的逆周期调节。
正文：
但闻其声，未见其行？当前中央“稳增长”号角已响，然而政策发力仍未明显体现。尽管货币趋松可见，但各界对于需求低迷预期之下信用扩张的可持续性依然存疑。疫情反复消费难有起色，房地产违约风险高企，加之基建投资掣肘依旧，未来稳增长的具体抓手究竟在哪儿？
一、信用能否积极扩张？
经济下行压力加大时往往容易产生线性外推式的悲观预期，因为大家担心即使货币信用供给扩张也未必有总需求与之对应。但纵观历史，货币当局“把好货币总闸门”字眼的删减往往伴随着多部门的同步发力，随后大都会出现社融回暖、利率下行，以及总需求的相应扩张。预计明年上半年社融回暖速度加快，下半年或放缓，全年增速约11.2%。
图1.“货币总闸门”打开，随后信用往往扩张
来源：人民银行，WIND，笔者测算
当前我国微观主体依然“缺钱”，内生需求客观存在，远未到“流动性陷阱”的程度。以近期房地产为例，政策纠偏作用之下信贷供给已开始扩张，其资金需求也呈改善迹象。10月以来按揭贷连续2个月实现同比、环比多增，11月商品房销售面积和销售额降幅均较10月收窄。历史经验来看，开发贷将随后改善，房企违约风险有望滞后缓解。
图2.信贷需求客观存在：以地产为例
来源：人民银行，WIND，笔者测算
注：房地产贷款为国内贷款和个人按揭贷款到位资金，违约风险为房企中资美元债的信用利差。
二、稳增长抓手何在？
落实到稳增长的抓手，短期最能见效的依然是投资。尽管房地产不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定依然是稳经济的应有之义。根据40城的保障性租赁住房建设计划估算，明年保障房投资有望实现两位数以上增长，从而拉动房地产投资增速约1-2个百分点；房地产整体投资有望前降后升，预计全年增速为0%左右。保障房建设固然重要，但商品房投资的贡献仍是“大头”。
图3.抓手是什么：保障房还是商品房？
来源：国家统计局，地方政府公告，笔者测算
数字、智能、低碳等“新基建”领域或是明年基建投资的重要发力点，但初步估算，新基建占基建总投资规模不到十分之一，仅能拉动基建投资约1个百分点。稳增长诉求加大，仍需传统基建发力。“跨周期”调节使得今年财政资金存有结余，但在政府隐性债务与专项债穿透式严监管之下，明年传统基建发力意味着更大规模的“开前门”融资以及操作层面更灵活的调整。总量上看，预计明年财政或将安排3%以上的赤字率，以及3.5-4万亿的专项债规模。
图4.抓手是什么：新基建还是旧基建？
来源：WIND，笔者测算
注：图中各项表示对基建投资增速的拉动。
展望明年，在消费和外需难有超预期表现的情形下，适度超前的基建投资能否有效对冲房地产下行或将成为稳增长的核心矛盾。根据投入产出表计算，相较房地产及其拉动产业占经济总量接近30%的规模，基建尚不足20%。当然，对冲难度大小也取决于政策预期增长目标究竟是5%，还是5.5%？房地产和基建抓手的表象背后，实质上是政策能否在纠偏基础上进行适度逆周期调节。
图5.基建投资能否对冲房地产下行？
来源：WIND，笔者测算
三、基本结论
一是经济下行压力加大时往往容易产生线性外推式的悲观预期，因为大家担心即使货币信用供给扩张也未必有需求与之对应。事实上，纵观我国历史，信用供给的放开大都引致了总需求的相应扩张。当前微观主体依然“缺钱”，内生需求客观存在，远未到“流动性陷阱”的程度。二是落实到稳增长的抓手，短期最能见效的依然是投资。尽管房地产不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定依然是稳经济的应有之义。保障房建设固然重要，但商品房投资的贡献仍是“大头”。新能源等新基建是亮点，然而其投资的数量级和拉动作用远不及传统基建。三是展望明年，在消费和外需难有超预期表现的情形下，适度超前的基建投资能否对冲房地产的下行将成为稳增长的核心矛盾。其难度大小也取决于经济预期增长目标究竟是5%，还是5.5%。房地产和基建抓手的表象背后，实质上是政策能否在纠偏基础上进行有效的逆周期调节。
【作者】
伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖。“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。
曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。
程路捷、李依霏、薛宇东：长江证券实习研究员。
【近期研究】
1.供给，还是约束吗？，2021年12月15日
2.中美周期错位时，2021年12月5日
3.跨年经济，2021年11月30日
4.地产纠偏路，2021年11月24日
5.失业会是问题吗？，2021年11月14日
6.能源紊乱，还是有序？，2021年10月27日