核心观点：1.

【预见2024】不必然，亦非偶然。内需缺口：究竟谁来弥补？地产调整未见终点，仍将与整体经济深度反馈。房价持续下行，反过来通过家庭财富、企业抵押品等机制影响微观主体预期。由此引致的产出缺口，欲倚赖基建对冲。高技术产业产能利用率降幅已超整体工业，或折射出过剩的概率。海外降息：风险随之回落？随着通胀退潮，联储等央行加息周期已至拐点。但美国居民资产负债率仍处近40年低位，经济“软着陆”概率犹存，降息预期或较反复。今年是史上规模最大的“超级选举年”，全球逾60个经济体将迎来大选，地缘政治风险不容小觑。价格略升：真正摆脱低迷？全球总需求趋弱之下，国际油价中枢或回落。国内基建及“三大工程”利好相关价格，PPI全年中枢预计升至0%左右。生猪产能去化将对下半年猪价形成支撑，CPI中枢或小幅回升至0.6%左右。地产调整未结束前，价格难言真正摆脱低迷。政策加力：节奏先于经济？更积极的经济目标，往往预示更多逆周期调控。节奏上，去年政策对经济的响应缓于过往，今年也不排除政策发力偏后可能。地方债提前批额度较去年晚下达约1个多月，货币方面也强调“适度平滑信贷波动”，社融或呈先降后升态势。图.

如何摆脱价格低迷？来源：BIS，CEIC，Krippner

核心观点：1.

【预见经济：拾贰月】冬日待暖阳。内需方面，经济环比明显走弱，但由于低基数，同比却似回升。全国房价降幅扩大，环比持续19月下跌。个人房贷逾期率加快升至近四年高位。国际评级机构再度下调我国房企信用等级。服务业PMI年内首次跌落荣枯线。高价耐用品消费趋缓，而低价必选品走强，折射出就业和收入预期谨慎下消费层级的变化。

物有轻重，事分缓急。地产新政后，翘首以盼的“金九银十”并未如期而至。时值岁末，地产趋弱依然，保交楼风险未消。地产政策是否有所“失灵”？地产持续缺位之下，又有谁能取代其成为支撑整体经济的主要动能？2.

【央视专访视频】【近期研究】1.经济增速：能与不能，2023年11月16日2.经济，再现“幻觉”？，2023年11月5日3.经济，遐思在明年，2023年10月26日

核心观点：1.

【预见经济：拾壹月】扑朔迷离是数据，经济安能辨冷暖？内需方面，得益于去年“防疫优化”时的低基数，同比增速将全面回升，但环比回落。商品房销售再度降至历史同期低位，二手房挂牌攀升。房企现金流仍在恶化，土地市场低迷持续。国债增发到项目推进有时滞，年内效果有限。家庭提前还款有所缓解，但仍处历史高位。居民出行热度降至半年低位，消费环比仍将低位运行。

为数不多的史实来看，增发国债与上调赤字预示明年较为积极的经济目标和政策加码的决心。当前价格低迷的原因并非潜在增速的长期趋势下行，而是短期的负产出缺口，即今年的经济增速目标及实际增速低于潜在水平。3.

核心观点：1.温故，而后知新。消费曾被寄予厚望。还记得年初，有关老百姓“超额储蓄”疫后释放，并实现报复性消费的观点甚嚣尘上，但最终被事实证伪。消费确有修复，但无论是日常耐用品还是假期服务消费，似都明显低于预期。为何有如此预期差，未来会如何？2.与周边经济体不同，疫后我国消费倾向的修复程度偏弱。历史上，当整体价格低迷甚至是负增长的时期，老百姓往往会选择延迟或减少消费。唯有打破价格的负向循环才能激活消费。此外，我国居民资产负债表的存量受损程度，也是与海外的显著差别所在。3.政策的抓手是关键。近年来基建发力，无疑是稳经济的主力，但对消费拉动有限。一方面，基建对总需求尤其对居民就业和收入的作用递减；另一方面，基建持续高企对消费相关的财政支出形成“挤出”。而对消费更有带动，而非挤压效应的地产却依然低迷。4.展望未来，总需求政策发力或仍将审慎，整体价格略有抬升但还将低位徘徊，居民消费意愿向历史趋势的回归预计较为缓慢。值得一提的是，去年以来消费信心与经济基本面指标之间“脱钩”，或也表明除逆周期政策之外，通过市场化改革提振预期的迫切性。正文：消费曾被寄予厚望。还记得年初，有关老百姓“超额储蓄”疫后释放，并实现报复性消费的观点甚嚣尘上，但最终被事实证伪。无论是日常耐用品还是假期服务消费，似都明显低于预期。为何有如此预期差，未来会如何？一、老百姓愿花钱吗？疫后我国消费确有修复。但与周边经济体不同，我国消费倾向的恢复程度偏弱，三季度修复速率甚至有趋缓迹象。图1.

【预见经济：拾月】秋水起波澜，经济有温差。内需方面，双节出行景气程度有所回升，但低成本消费特征明显，彰显居民购买力依然有限。基于去年疫情引致的低基数，社零同比将趋势抬升，环比改善或不明显。地产新政后，全国商品房成交曾现短期脉冲，但近期已明显回落。房企风险犹存，土地市场还在转冷。从过往发改委项目审批的领先性来看，基建增速确有小幅抬升可能。海外方面，美债利率骤升，反映的未必全是经济基本面，还有债券供给等技术性原因。美国金融条件收紧对经济的滞后拖累将持续显现。全球制造业PMI低位徘徊，我国外需仍将承压，但基数走低继续支撑出口同比降幅收窄。国庆期间离岸人民币对美元贬值幅度小于东南亚货币，或表征我国经济环比增速触底对人民币汇率有支撑。

核心观点：1.力由心生。近期逆周期调节政策频出，市场反应却依然平和。微观主体究竟在期待什么？实质重于形式。从经济的短周期变化看，政策方向如果既定，那么关键可能是力度。昔日立竿见影，未来经济能否企稳如初？2.当前较强的政策似集中于地产端。与过往不同，积极信号更多来自二手房的成交，但这可能会“挤压”短期新房销售。若要等到二手房“出清”新房销售才有实质性恢复，则将延缓地产投资等经济指标的企稳回升。3.财政是逆周期调节不可或缺的部分。历史上，地方化债进程开启后，城投信用风险得以阶段性缓释。但在“防止一边化债一边新增”的要求下，政府短期加杠杆的力度往往受到掣肘，即使有出口及经济增长等压力。4.展望未来，低基数下实现年初经济目标难度不大，甚至开始考虑“明年经济工作的谋划”。地产和化债政策侧重防风险，而非逆周期发力。基建投资将抬升，已审批项目有所预示。或有增量政策工具，但规模有限。

核心观点：1.政策频出，无论是地产还是消费，似都希冀于居民加杠杆。但更为现实的挑战是，大疫三年之后居民会加杠杆吗？这究竟是居民的能力问题，还是意愿？当下地产政策放松能否像过往那般遂如人意？到底是靠地产来拉经济，还是得靠经济才能稳住地产？2.直觉上，居民收入决定了其住房等购买力。但反直觉的是，历史上商品房销售的回升大都是在居民收入的低迷时期，当期收入并非制约购房的决定性变量。无论是刚性还是改善性需求，都属于居民的长期行为，其决策取决于对长期利率及预期收入的判断。3.过去一年尤其是疫情结束后，包括房贷利率在内的各类地产政策放松层出不穷，但效果似乎并没有过往那样立竿见影，本轮商品房销售更与居民信心指数高度关联。过去靠地产政策往往能拉动经济，而本轮地产企稳更倚赖宏观经济尤其微观主体预期的改善。4.展望未来，地产新政之下商品房销售的同比降幅有望收窄，近期看房热度超季节性抬升对此已有预示。但从今年较为审慎的经济增速目标来看，逆周期调节政策未必激进，加之微观主体预期修复的渐进性，居民加杠杆行为及其引致的地产“脉冲”可能较温和。正文：政策频出，无论是地产还是消费，似都希冀于居民加杠杆。但更为现实的挑战是，大疫三年之后居民会加杠杆吗？这究竟是居民的能力还是意愿问题？当下地产政策放松能否像过往那般遂如人意？到底是靠地产来拉经济，还是得靠经济才能稳住地产？一、 谁在主导居民加杠杆？直觉上，居民收入决定了其住房等购买力。但反直觉的是，历史上商品房销售的回升大都是在居民收入的低迷时期。无论是刚性还是改善性需求，都属于居民的长期行为，其决策取决于对长期利率及预期收入的判断。图1.

【央视财经专访视频】【近期研究】1.预期的兑现，2023年9月6日2.价格，改变的力量，2023年8月27日3.地产的弹性，2023年8月16日

【预见经济：玖月】虽姗姗来迟，但终未缺席。内需方面，期待已久的房地产新政密集出台，看房热度指标显著抬升，预示着商品房销售的短期拐点。石油沥青开工率为表征的实物工作量增加，基建环比有望企稳回升。存量房贷利率下调将减少居民提前还款规模，缓解其对消费的挤压。海外方面，美联储加息预期弱化，尽管存在反复可能。美国失业率低位抬升，往往预示美元趋弱。叠加我国逆周期政策加码，或将对人民币汇率形成支撑。全球制造业PMI依然收缩但幅度趋缓，指向外需继续回落，但环比下行最快期已过。价格方面，欧佩克维持减产将支撑国际油价。国内低库存叠加政策预期，仍将驱动大宗商品价格上行，PPI同比降幅有望收窄。暑期出行高峰叠加猪价等因素，有利于CPI短期修复。但要摆脱价格低迷，可能要待到后期经济环比企稳的确认。政策方面，“确保完成全年目标任务”的基调凸显。“房地产供求关系发生重大变化”判断下，尽快调整优化过往限制性举措或已成为自上而下的现实选择。历史上，出口双位数负增长时，内需都有明显发力。社融有望三季度见底，四季度回升。图.

核心观点：1.价格是果，亦是因。与海外通胀截然不同，疫后我国价格趋势走低。价格为负固然是宏观运行的结果，但反过来也会显著影响经济动能。市场存在出清机制，但能否足以将价格带回均衡？若不能，改变的力量是什么？2.微观主体的经济决策，一般建立在对未来价格的正向预期之上。历史上，价格持续负增长的现实，会延迟甚至压制消费和投资行为，同时也加剧实际债务负担。过往经济走出困境，大都是以价格实现正向循环为先决条件。3.常态下，市场自发出清的力量，能帮助价格和经济回归均衡。但在价格持续负增长的特殊情形下，该机制的效果可能大打折扣。国内外诸多史实都充分揭示了这一特征规律。市场“失灵”时，需要借助较强的外部纠偏力量。4.展望未来，我国总体价格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍维持在负增长区间。若要真正实现其与经济增长之间的正向循环，亟需总需求政策更为积极的发力，果断遏制地产的潜在风险及其向诸多领域的扩散也显迫切。正文：与海外通胀截然不同，疫后我国价格趋势走低。价格为负固然是宏观运行的结果，但反过来也会显著影响经济动能。市场存在出清机制，但能否足以将价格带回均衡？若不能，改变的力量是什么？一、扭转价格预期：为何重要？上世纪90年代中国和日本的历史可见，价格持续负增长会延迟甚至压制消费和投资行为。而经济走出困境，大都是以价格实现正向循环为先决条件。图1.

核心观点：1.

【预见经济：捌月】未见其形，先闻其声。内需方面，居民和企业信心指数还在历史底部徘徊。商品房销售量价齐跌，甚至弱于大疫三年。房企违约风险再度高企，房地产市场的负向反馈循环仍未打破。城投票据逾期量明显走高，信用利差继续抬升。城中村改造加速但体量不大，土木工程新订单指数大幅回落至收缩区间，且弱于历史季节性，基建投资短期将边际放缓。海外方面，美联储加息虽近尾声，但美国经济韧性强于欧洲，或将支撑美元汇率。美国债务上限风险前期已基本释放，惠誉调降其主权评级的影响有限。全球制造业PMI

核心观点：1.先行经济的，是预期。在前期政策保持定力的基础上，近期中央释放“加大宏观政策调控力度”等信号，各界似乎增添了诸多“超预期”的期待。然而，面对与过往不同的挑战，尤其是在“高质量发展”理念之下，宏观政策究竟如何发力？最终效果将如何？2.历史上，当政治局等会议强调稳增长之后，货币、财政、产业等政策都明显发力。过往从“政策底”到“经济底”，约有2个季度的过程，从而经济指标实现边际企稳。但与过往传统动能相比，当前似更注重消费和新兴产业，后者对短期经济的拉动偏弱。3.市场有自发调节功能，但若远离均衡，则需借助强劲外力才能修复。历史可见，地产围绕长期趋势波动，多数时候可通过利率等常规举措纠偏；一旦明显偏离，过往要出台全面降首付、取消限购等“大招”才能稳住，何况当前供求关系已“发生重大变化”。4.展望未来，下半年消费有望低位企稳，但外需、地产投资仍处下行通道。为实现年初制订的5%左右预期经济增长目标，仍有待地产及政策性金融工具等增量举措。此外，历史上我国几次真正走出价格低迷，都伴随重大结构改革，本轮或也不能例外。正文：在前期政策保持定力的基础上，近期中央释放“加大宏观政策调控力度”等信号，各界似乎增添了诸多“超预期”的期待。面对与过往不同的挑战，尤其是在“高质量发展”理念之下，未来宏观政策究竟如何发力？最终效果又将如何？

【专访视频】【近期研究】1.债务化解，如果开启，2023年7月16日2.经济企稳，条件呢？，2023年7月6日3.地产的预期，2023年6月26日

核心观点：1.债务是枚“硬币”，一面促进增长，另一面或藏风险。防范化解债务风险是今年政府工作重点，随着近期地方债务问题增多，各界对于下半年化债的预期不断升温。如果开启，可能采取怎样的方式？化债固然利在长远，但对短期经济又会产生怎样的影响？2.历史上，每当地方偿债能力明显恶化、城投债集中到期的阶段，也对应着更为密集的化债行动的开启。尽管每轮化债各有侧重点，但都能看到融资平台、金融机构、地方政府和中央政府等多方参与，相互动态博弈的复杂特征，并非任何一方的“单兵突进”。3.“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套举措。过往化债过程中，大都强调压降支出，尤其是缩减新增投资项目。此时，如果恰逢经济增速趋缓，广义财政支出往往不会像过往逆周期调控那般显著加力。特别地，基建投资表现会较为温和，甚至边际趋缓。4.展望未来，如果集中化债开启，银行间市场利率趋降等操作或将形成适当配合。该过程中，置换债可能挤压其它债券的发行，银行信贷投放意愿也将受到一定抑制，整体社融增速难有显著扩张。与过往不同，土地出让收入低迷增加了本轮地方化债的难度。正文：随着近期地方债务问题增多，各界对于下半年化债的预期不断升温。如果开启，可能采取怎样的方式？化债固然利在长远，但对短期经济又会产生怎样的影响？一、 债务化解，如何启动？每当地方偿债能力明显恶化、城投债集中到期，更为密集的化债行动往往开启，当前紧迫性显著提升。截至今年6月，城投商业票据违约量已是去年全年约两倍。今年城投债到期量占其余额的比重或抬升至历史高位。图1.

【预见经济：柒月】经济企稳倚赖于市场出清，以及政策加力。内需方面，环比下行最快阶段已过，但经济仍在寻底。工业品库存显著去化，但历史上，降价去库存是经济企稳的必要条件，而非充分条件。百城房价同比7个月下降且降幅扩大，与购房弱预期之间的负向反馈循环仍在继续。土地市场低迷之下地方财力受限，重心转向化解债务而非加大投资。居民提前还款率处历史高位，掣肘耐用品等消费支出。海外方面，服务业仍维持景气，但历史来看，主要央行加息对世界经济的负向影响或将在下半年凸显。东盟、俄罗斯等新兴经济体PMI转向回落。近期我国出口新订单创疫情以来同期次低。疫后国际产业链调整以及地缘政治风险，明显加大外贸不确定性。鉴于中美利差有望继续下行，加之我国经常账户顺差可能收窄，人民币汇率短期或仍承压。

核心观点：1.预期，源于现实。疫情已逝，政策似无再紧缩，然而近期房地产市场却呈现二次探底迹象。开发商的信心固然有待恢复，但更根本性的问题或许是：作为终端需求，老百姓的购房预期是否出现显著改变？对此，政策会如何响应？2.利率下行并没引致地产改善，加之二手房挂牌量激增，或表明老百姓的购房预期已不如从前。历史来看，居民资产负债表的受损，能在很大程度上解释利率因素无法解释的销售低迷。疫情虽过去，但资产负债表修复将是缓慢过程。3.对于地产的中长期趋缓，各界似有共识，尤其在老龄化加速等背景下。但从短期看，目前地产明显偏离长期均衡，或与前期部分趋严举措没有充分调整有关。无论是因城施策，还是促进改善性需求的释放，政策力度似仍弱于过往。4.展望未来，房地产走弱与地方财政趋紧的关联可能更加明显。受此影响，各地因城施策的调整频度或将有所加快。但在“房住不炒”的政策基调下，单次调整幅度可能有限。地产趋弱和政策调整的预期博弈，还将在纠结中不断持续。正文：近期房地产市场呈现二次探底迹象。开发商的信心固然有待恢复，但更根本性的问题或许是：作为终端需求，老百姓的购房预期是否出现显著改变？对此，政策会如何响应？一、购房预期，是否已变？历史上，利率下行往往有助于商品房销售改善。目前疫情已结束，房贷利率不断降至历史低位，但销售仍在下滑。6月份三十大中城市商品房销售面积同比为-11%（剔除基数效应），较上月降幅扩大约4个百分点。去年下半年以来二手房挂牌量激增，当前已至历史高位。诸多迹象表明，老百姓购房意愿已不如从前。图1.

核心观点：1.乐业安居，或许是对美好生活的最朴实向往。疫情已逝，城镇调查失业率整体呈现改善趋势，但青年失业率却屡创历史新高。两者为何如此背离？劳动力市场的真实情况究竟如何？政策又将如何应对？

【预见经济：陆月】逆水行舟，不进则退。内需方面，不局限于环比增速，诸多经济指标的同比已现全面回落。居民提前还款加速，商品房成交再次探底。城投风险事件散发，专项债与城投债净融资大幅回落，土木工程新订单环比明显弱于季节性。就业压力仍将显著制约居民的耐用品消费。库存高企叠加PPI下跌，工业生产或继续减速。海外方面，过往美国衰退对应着实际利率高企，目前联储已大幅加息，但实际利率才小幅转正。美国制造业虽减速，占比更大的服务业仍在扩张，经济韧性犹存。联储加息末期，美元亦多见升值，新兴市场货币仍有部分贬值压力。近期我国官方与财新PMI分化，前者更能体现出口回落趋势。价格方面，全球总需求下行仍将抑制工业品价格。随着全国气温抬升，我国电厂耗煤量升至历史同期高位，但工业需求疲弱将制约用电高峰对煤价的抬升。地产、基建投资及汽车消费延续回落，叠加高温雨季约束项目进度，钢价短期仍将承压。PPI同比延续负增长，CPI同比仍将在零左右徘徊。政策方面，现阶段似仍侧重现代化产业体系等高质量发展领域，短期逆周期工具的运用显得审慎。相较过往PMI下探期，近期银行间利率虽有下行但幅度偏小。稳就业举措也更着力于供给层面。短期财政发力有限、微观主体内生动能趋缓，叠加基数效应，社融或将迎来年内最显著的下行期。图：居民提前还款陡增，房企风险再次抬头来源：WIND，笔者测算【作者】伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖，远见杯经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。高童、曹海巍、俞涛：长江证券研究员。王昶、岳柯伶、朱锟：实习研究员。【近期研究】1.定力与发力，2023年5月28日2.不止于地产，2023年5月17日3.价格的温度，2023年4月26日4.归雁留痕，2023年2月17日

核心观点：1.力，在于平衡。经历一个季度的疫后修复，近期诸多表征经济冷暖的高频数据开始趋弱。特别地，以青年失业率和物价为代表的关键性指标仍在远离均衡。与过往不同，当前逆周期调节工具暂无明显响应。宏观政策为何如此有定力，何时会发力呢？2.相较海外主要经济体，近些年尤其是疫情以来我国的宏观政策整体较为审慎。现实利率似高于按照传统经济增长和通胀拟合的水平，财政也强调“以收定支”的原则。这些或都与高质量发展格局之下，“珍惜正常政策空间”、“跨周期调节”等理念有关。3.考虑到去年低基数效应，今年我国设定的预期经济增长目标其实并不高。加之中央明确“不要有大干快上的冲动”，短期内各级政府政策显著发力的迫切性似乎不强。历史上，当经济同比增速还在高位时，即使环比增速下滑，政策往往是具有定力的。4.展望未来，物价低位徘徊之下，实际利率还将维持相对高位，这将引致经济环比继续下行。不排除逆周期政策会随之预调微调，尤其当地产、城投出现非线性变化时。但更为集中的逆周期政策发力，或要待到经济同比和环比更为同步趋缓的三季度。正文：疫后经济经历短暂的自发性修复后，近期消费、地产、开工、货运等高频数据呈现环比显著放缓，产能利用率延续下行。以青年失业率和物价为代表的关键性指标更是远离均衡。与过往不同，逆周期调节工具暂无明显响应。政策为何如此有定力，何时会发力呢？图1.

核心观点：1.环环相扣，生生相息，是经济系统。尽管强调新产业的重要性，但地产、基建等传统动能的稳定，对于维护总需求乃至就业举足轻重。经历疫后1个季度的积压需求释放，近期地产似显疲态，其与基建及地方财政过往的那种交互循环能否持续？2.作为经济的重要要素，土地一端连接老百姓的住房需求，一端关乎地方财政。最近看房热度下降预示着商品房成交的趋弱。尽管疫情消退，但居民资产负债表的修复仍需时日，加之存量房贷利率相对较高，或影响购房需求及房企拿地意愿的扩张。3.保交楼是今年诸多房企的首要任务，其本质是还过去的旧债，而非资产端扩张。可用于拿地的现金流拮据，事实上制约了大多数房企的拿地能力。即使销售有所修复的房企，其拿地销售比等表征购地意愿的指标依然低落，民企和城投平台尤为明显。4.展望未来，商品房销售弱势下，土地出让收入将低位徘徊。历史上，这都预示广义财政的支出压力，进而影响基建实物工作量。随着城投债到期规模将达历史最高，偿债压力势必抬升。短期稳定住地产与基建的循环机制，长期实现转型，已显迫切。正文：经历疫后1个季度的积压需求释放，近期地产似显疲态。尽管强调新产业的重要性，但地产、基建等传统动能的稳定，对于维护总需求乃至就业举足轻重。地产与基建及地方财政过往的那种交互循环能否持续？环环相扣，生生相息，关乎整个经济系统。一、地产，为何重现弱势？最近看房热度下降，预示着商品房成交的趋弱。尽管疫情消退，但居民资产负债表的修复仍需时日，加之存量房贷利率相对较高，或影响购房需求。图1.

【预见经济：伍月】经济百转千回，终归居民购买力。内需方面，“淄博烧烤”等反映经济重拾烟火气，似也折射疫后消费层级变化。五一出游人数已超疫前，人均旅游消费却显著偏低。汽车、手机等可选消费低位徘徊。看房热度环比明显下降、甚至不及去年同期，预示地产趋弱概率。基建投资维持高位，但实物工作量未必能对冲地产拖累。参考季节性规律，青年失业率仍有上行压力。海外方面，美国破产银行的资产规模占比已接近次贷危机时期。联储暗示加息停止，市场更展望降息概率。联储与市场对利率预期的偏离幅度达历史最高，市场波动风险仍大。信贷紧缩加剧全球经济下行风险，我国新出口订单指数再度跌至收缩区间。前期积压订单释放对出口的“异常”支撑难以持续，外贸将跟随全球基本面回归低位。价格方面，全球供过于求的格局仍将延续。历史上，联邦基金利率见顶前后往往对应着国际油价的下行，其背后实质是全球总需求回落。叠加美欧银行风险事件，黄金为代表的避险资产价格仍趋上行。国内PPI同比降幅还将扩大。假日出行推升了相关服务价格，但核心CPI修复依然缓慢。叠加猪、油价格双双回落，CPI仍将低位运行。政策方面，近期“观望”特征明显。历史看，当经济同比增速因低基数效应而高企时，即使环比趋弱，逆周期政策也不急于发力。稳就业方面，目前着力点似在于鼓励企业吸纳就业、特别是国企和机关单位扩招等供给层面。票据利率走低，预计后续新增贷款难再高增。企业债融资也有回落迹象，社融增速或于近期迎来阶段性高点后趋缓。图：居民支出仍将徘徊来源：WIND，笔者测算注：指标均为较历史趋势差值；支出包括消费及购房支出。【作者】伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖，远见杯经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。董可歆、朱锟、张采溢：实习研究员。【近期研究】1.价格的温度，2023年4月26日2.居民扩张，还是收缩？2023年4月16日3.重估的出口，2023年3月26日4.归雁留痕，2023年2月17日

核心观点：1.春江水暖鸭先知。价格是表征经济温度的信号。然而让人困惑的是，疫后我国经济修复过程中，无论CPI还是PPI增速都趋势下行，甚至引发复苏与通缩之争。价格低迷现象背后，究竟是经济内生动力不足，还是外部因素干扰，或兼而有之？2.至少从价格的视角来看，我国已与世界密切融合，无论疫情前后都难以“脱钩”。全球与我国的工业品价格高度同步，甚至很大程度影响着我国消费者物价尤其是其中的非猪价部分。目前全球商品供过于求的格局是促成我国价格低迷的重要外因。3.近期我国出口“异常”高增，显著偏离了发达国家以及新兴经济体的进口趋势，折射出了前期疫情积压订单的集中释放。外需扩张的不可持续叠加各国生产能力的恢复，将对我国疫情期间扩张的产能形成挤压，温和的内需未必能及时对冲相关压力。4.展望未来，海外经济继续放缓，而国内消费和投资内生动能有限，工业品价格下行还会延续一段时间，下半年在基数效应下有望企稳。消费者物价同比或呈类似特征，即便考虑猪价的影响。短期经济低于潜在增速的情形下，整体价格仍低位徘徊。正文：疫后我国经济修复过程中，无论是消费者物价还是工业品价格却持续低迷，其中PPI同比增速已有6个月为负。价格是经济冷暖的信号。价格低迷现象背后，究竟是经济内生动力不足，还是外部因素干扰，或兼而有之？一、价格能与海外脱钩吗？我国已与世界密切融合，无论疫情前后国内外价格都难以“脱钩”。全球与我国的工业品价格高度同步，甚至很大程度影响着我国消费者物价尤其是其中的非猪价部分。图1.

核心观点：1.民为本。扑朔迷离的是，居民信贷近期呈现修复扩张态势，但消费者物价增速却持续低迷。由此引发的宏观争议是，目前经济正处复苏，还是已陷入通缩？莫衷一是的背后，其实是微观居民部门究竟重拾信心，还是谨小慎微？

【预见经济：肆月】渐欲迷人眼，是这人间四月天。内需方面，即将迎来同比增速攀升，但环比扩张已趋缓。二手房挂牌量骤增，或折射部分居民减持住房资产，短期将挤压新房销售。基建相关订单边际减少，实物工作量尚可期。服务消费修复最强期已过，车企降价促销但效果可能有限。失业率尤其青年失业率处历史同期高位，掣肘整体消费复苏斜率。

核心观点：1.盈亏本同源。疫情期间，我国出口曾大放异彩。疫情褪去，一切是否尘归过往？全球经济弱势未改，叠加近期海外金融风险发酵，我国外贸是否有加速回落可能？疫后去全球化风险似加剧，我国出口竞争力是否削弱？这些都将影响我国经济的修复进程。

核心观点：1.

【预见经济：叁月】告别的，是数据真空期。重拾的，是人间烟火气。内需方面，疫情退潮已然成为当下主导经济的力量。叠加未来几月的低基数，诸多指标将共振上行。房价拐点初现，地产销售边际修复，即便剔除春节错位、疫情积压需求等扰动。基建增速有回落概率，但保持高个位数。消费尤其是服务业还将延续修复。但国际经验看，疫后PMI反弹越快，持续时间则越短。海外方面，总需求收缩似在趋缓，全球制造业PMI升至荣枯线的中性水平。供应链冲击消退，供货商配送时间呈现疫情来的首次缩短。欧洲能源危机缓释，能源价格同比回落到一年来低位。但美欧工资与通胀螺旋式上升犹存，失业率降至历史低点，央行加息未尽。我国疫后订单短期有反弹，出口却弱势难改。

核心观点：1.

伍戈博士在长江证券春季投资策略峰会的演讲视频【视频内容】一、居民：储蓄流向何处？二、企业：投资意愿如何？三、政府：财力空间多少？

疫后财政退坡？来源：CEIC，Our

核心观点：1.

核心观点：1.

疫后涨价是明显的来源：WIND，Our

核心观点：1.第四年了，我们真的该走出疫情。然而，近期随着防疫优化的提速，冬季感染人数迅速攀升，经济再次遭受供需双向冲击。如此局面还会持续多久？经济生活的正常化，首先体现在老百姓的日常消费方面。未来消费能否起来，能否真正回归到疫情之前？

【预见经济：拾贰月】经济下行未止，预期改变先行。内需方面，防疫管控显著优化。国际来看，优化初期感染攀升会对实体的供需两端形成扰动甚至阵痛，但确是经济正常化的必由之路。“三支箭”融资政策缓释供给端房企的风险，仍不足以将市场带回均衡，但释放的信号或表征更多需求政策值得期待。消费恢复将是缓慢的，其中可选与服务消费可能相对快些。海外方面，供货商配送时间、集装箱运价回落至疫前水平，供给约束持续缓解。美国等国PMI时隔两年首次回落至荣枯线以下，联储加息预期明显放缓。外需放缓叠加疫情管控，我国出口将延续负增长。基于供应链稳定性等考虑，今年以来海外企业宣布在印度、新加坡等东南亚国家的新建投资额已超我国。

核心观点：1.实体为本。大疫三年，与服务业相比，我国制造业受到的冲击相对小些，前期甚至还曾出现过逆势增长。然而，随着近期国内疫情加剧，叠加我国出口呈现负增长，制造业等实体投资下行态势已更趋明显。疫情即将进入第四年，实体部门能否在内外困境中实现突围？2.与欧美不同，亚洲诸多经济体采取了更为渐进式的防疫优化策略。其优化初期，正值去年秋冬季，诸多经济体大都经历了疫情的显著恶化。相应地，无论供给端还是需求端，制造业短期难免不受负向冲击。待疫情峰值稍过，管控优化全面提速，实体经济迎来显著修复。3.当前我国正处在防控优化和疫情抬升交织的特殊时期，内生经济动能承压。尽管制造业等实体部门是金融政策支持的重点，但在地产羸弱、出口下行的需求收缩背景下，其潜在的违约风险掣肘信用扩张。值得警惕的是，我国FDI的全球占比已滑落至有数据以来最低。4.展望未来，总需求政策有望进一步加码，但基于疫情及其管控优化的进程，明年上半年制造业等实体投资趋缓态势仍将延续，下半年或有所企稳。当然，相较制造业，更值得关注的是服务业，其受疫情冲击的幅度更为剧烈，其对就业乃至整体民生的稳定也更为关键。正文：大疫三年，与服务业相比，我国制造业受到的冲击相对小些，前期甚至还曾出现过逆势增长。然而，随着近期国内疫情加剧，叠加我国出口呈现负增长，制造业等实体投资下行态势已更趋明显。疫情即将进入第四年，实体部门能否在内外困境中实现突围？一、

核心观点：1.

【预见经济：拾壹月】内外需双重收缩，跨部门风险传导。内需方面，近期新冠密接人数升至疫情爆发以来最多，城镇调查失业率达到历史同期最高，消费者信心已是历史最低。房企违约风险和城投票据逾期量均创新高。基建发力，但冬季实物工作量或难持续抬升。整体看，疫情、地产、城投、居民等波动似呈现系统性交织特征。

核心观点：1.巧妇难为无米之炊。稳经济，财力是基础，尤其是地方财政往往发挥着关键性作用。然而疫情以来，地方财政状况出现恶化，收支缺口已是历史最大。固然要压实地方责任，但举步维艰的地方财政能否挑起稳经济的大梁？2.地方财政收入中至关重要的来源是土地出让。随着房地产的持续下行，该收入急剧萎缩。诸多先行指标来看，房地产对地方财政的拖累可能还将延续至明年年中。这显然会压制地方政府在消费、投资等领域拉动经济的能力。3.疫情对地方财政的影响不仅在收入端，还体现在卫生健康等支出端。鉴于冬季疫情往往加剧，相关影响仍将持续。防疫管控越严的地区，其债务风险上升更显著，尤其是管控强度达到一定程度后，信用风险甚至非线性抬升。4.展望未来，仅靠地方自身财力难以挑起稳经济的大梁，加大外生性的债务融资成为必由的跨期选择。参照过往政治经济周期，今年四季度或是增量政策的相对“空档期”，也许要待到明年年初，政府阶段性加杠杆才会更明显。正文：稳经济，财力是基础，尤其是地方财政往往发挥着关键性作用。历史来看，超过80%的基建与财政支出由地方完成。然而，巧妇难为无米之炊。疫情以来，地方财政收支缺口扩大至有数据以来最高位，面对出口下行、消费低迷等挑战，地方财政能否挑起稳经济的大梁？图1.

【预见经济：拾月】秋意浓，似曾相识疫归来。需求淡，内外交集何以对？内需方面，疫情管控强度升至三年来高位，服务业、出行消费均降至历史同期最低。房贷利率、换购退税等政策力度有限，叠加居民收入长期受损等底层逻辑改变，地产仍将低位徘徊并伴随违约风险。汽车销量环比回落至历史同期最低，政策刺激效应递减。“一枝独秀”是基建，实物工作量有望加大。海外方面，美联储大幅加息、欧洲能源危机和地缘政治风险，都共同指向金融市场避险情绪的上升，以及美元的持续升值。全球制造业PMI已跌至荣枯线以下，总需求延续单边下行趋势。相较欧洲高能源价格，我国具备一定成本优势，但外贸集装箱吞吐量增速创近年新低，预示出口下行速度正加快。价格方面，欧佩克宣布疫情以来最大规模原油减产，北溪管道爆炸加剧天然气紧张，诸多供给冲击支撑短期大宗价格。国内地产疲弱，基建将带动相关价格修复。PPI环比或小幅回升，但同比在基数效应下趋向负值。政府猪肉储备投放量创单月新高，CPI触3%后将明显回落，核心CPI低迷仍将持续。政策方面，参照历史，秋冬疫情可能加剧，管控短期或难松动。地产低迷甚于过往，政策有望加码。稳增长转向政策性金融工具，票据利率上行幅度为近4年同期最高，信贷或将有所修复，但社融脉冲后下行依然。新兴市场货币贬值，人民币难独善其身，外汇管理影响汇率节奏但不改市场供求基础。图：当疫情进入冬季来源：WIND，笔者测算注：消费者信心为统计局指数，新增感染为本土新增确诊和无症状感染数；右轴为对数刻度。【作者】伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”经济预测冠军。俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。高世宜、薛舒宁、牛拗：长江证券实习研究员。【近期研究】1.居民还愿买房吗？，2022年9月25日2.预期，还是预期，2022年9月14日3.按辔徐行，2022年9月3日4.经济，寻锚，2022年8月24日5.新书：货币之四部曲，2022年5月9日

核心观点：1.