委外谋变：新背景下的银行投资业务

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序：

国泰君安研究所银行团队与金融工程团队成立跨界研究团队，联合推出银行投资业务系列研究。一方面，从银行角度，分析投资业务的实战需求，另一方面从金融工程角度，研究各类投资产品的特点，为商业银行参与真正意义的投资业务提供决策支持，探索一条研究创造价值的新路子。

我们将以专题的形式，对银行资金、投资、资管等相关业务展开专项研究。同时，以定期报告的形式，及时跟踪宏观与市场的变化和主要产品的动态，及时调整投资建议，以供参考。

摘要：

银行投资业务的需求 

放款和投资是银行传统表内业务的两大类别。放款一般是指银行对借款客户完成审查后，给予发放债权融资，并进行贷（投）后管理。银行在放款业务上有绝对专业优势，包括信贷和被包装成投资业务的非标。而投资业务则是指银行出现流动性管理、适度盈利为目的，将闲余现金进行投资。投资又分直接投资和委外投资，后者一般通过其他金融机构的投资产品。与放款业务重点审查借款人不同，投资业务主要研究投资产品本身，因此对银行的投资产品研究分析能力提出新的要求。

回归投资业务的实质

部分银行为了规避银行业的各种监管指标，把信贷业务包装成会计科目上的投资业务。看似是投资业务，其实是放款业务。在强监管背景下，很多原本被包装成投资业务的放款业务可能受到监管制约，银行有必要加强重视真正意义的投资业务，从而使自己在放款业务受限的背景下，一方面保障流动性，另一方面又尽可能提高资产收益水平。

银行投资产品的选择

目前，市场上较为主流的投资产品，大致可分为公募基金产品、一对多专户产品、一对一专户产品三大类。投资范围上看，银行自营资金只能参与债权类的投资产品，而银行理财资金则可参与更大范围（但需符合合格投资人要求）。其中：（1）公募基金产品可以享受更好的流动性，分散个券风险，而且根据现行税法规定，公募基金产品分红可免征所得税，因此对银行有较大吸引力；（2）一对多专户产品的设计更为灵活，在组合管理、资产配置、仓位控制方面比公募产品受更少限制，并且可由管理人与投资人自由议定各自权利、义务，但流动性不及公募基金；（3）一对一产品与一对多类似，只是投资人更少，仅一人，起步金额较高，要求几千万元，可以高度定制化，申购、赎回也更方便。

总结：投资研究服务

我们首先基于我们的宏观、策略研究及市场整体流动性的研究，对投资时机选择、大类资产配置给出建议。然后紧密跟踪市场上较为主流的各种投资产品，追踪优秀管理机构的表现，并随时引介重点投资品种。请密切关注我们银行团队与金融工程团队联合推出的银行投资业务系列研究。

报告正文

（一）回归投资业务的实质

1.1.     真假投资业务

商业银行的商业模式存续了数百年，未发生重大变化。在最传统的银行业务模式中，主体业务是吸收存款，并用于发放贷款，赚取利差。为满足储户提取现金、满足新的信贷提款等流动性需求，银行还会留存一部分资金，这些现金少量以库存现金、存放央行的形式留存，其余则购买一些高流动性的证券（以国债等高等级债券为主，或称现金等价物）或投资产品，构成投资业务。万一留存的现金及其等价物不足以应对流动性需求，那么银行之间可以相互短期借贷，也可向央行借贷，这构成了传统的同业业务。

此时，银行的资产负债表相对简单，以存贷款为主体，以传统证券投资和同业业务为补充。换言之，存贷款业务是核心业务，主要用于赚取收入，而传统证券投资和同业业务则主要用于流动性管理，适度兼顾投资盈利。放款和投资，就是银行传统表内业务的两大类别。

投资业务中，银行可以自行直接投资于证券，也可以投资于其他金融机构发行的投资产品（SPV），间接投资于证券等。后者日常被称为“委外”投资或SPV投资。委外投资中的投资产品是我们此项研究的重点。

从会计科目上看，放款就是指信贷，其他证券投资、同业资产都可归入投资。但在后来的实践中，这样的分法模糊了业务的实质。以下有两个简单的例子（现实中比这个要复杂）：

（1）信贷被包装成同业投资：比如最早的银信合作业务，银行先购买一项信托管理计划，然后再由该信托计划将资金投放给借款人。其放款风险最终仍由银行承担，因此该业务的本质与信贷并无太大区别。类似的通道还有券商资管、基金子公司等，原理都相同。

（2）信贷被包装成证券投资：某企业符合银行的放贷标准，但银行没有信贷额度，则可以让企业发行一笔债券，由银行购买，并持有到到期。这看似证券投资业务，实则与信贷无异。或者，不是故意包装，而是银行确实想购买这些信用债，那么一般也要进行授信流程，与放款相近。

类似的“创新”层出不穷，万变不离其宗。其根本目的，就是为了规避银行业的各种监管指标（包括存贷比、信贷额度、资本充足率、不良率等），所以把信贷业务包装成会计科目上的投资业务。看似是投资业务，其实是放款业务。林林总总的所谓创新混淆了银行两大类表内业务。

1.2.     回归投资业务

监管层认识到这些问题，开始严加监管，杜绝监管套利行为。同业投资业务依然可以做，但不允许用以美化监管指标。如果是真实承担风险的，要按规定计提足额资本，并纳入统一授信管理。这些投资业务，不管表面上是同业投资还是直接债券投资，本质上就是放款业务，比照信贷业务监管。

而此外真正意义的投资业务，则是指银行将自己的富余现金进行投资，并且如果是通过投资产品进行间接投资（即委外投资）的话，则不一定对最终的投资标的进行审查。比如，银行申购了一笔公募基金，银行不可能对基金所持有的所有证券的发行企业进行审查，而要重点研究投资产品管理人的投资管理能力，以及产品本身交易结构的设计，包括流动性、风险、收益等要素。这一点，是投资业务与放款业务的重大区别。

放款业务：重点审查最终借款人的偿债能力，以及贷（投）后监督管理；

委外投资业务：重点研究投资产品管理人的投资管理能力，以及产品本身交易结构的设计。

显然，这是两类逻辑完全不同的业务。毫无疑问的是，长期以来，银行业的专业优势是在放款能力上，尤其是对借款人的偿债能力的贷（投）前审查、贷（投）后对借款人的监督管理等方面，拥有绝对专业优势。但是，银行从事委外投资时，对于琳琅满目的投资产品（或投资管理人）的研究、分析和遴选上，并未构成相对优势。尤其是部分中小银行，在这方面的投资分析能力更显欠缺，而委外投资需求而较为强烈。

而在强监管背景下，很多原本被包装成投资业务的放款业务可能受到监管制约，银行有必要加强重视真正意义的委外投资业务，从而使自己在放款业务受限的背景下，一方面保障流动性，另一方面又尽可能提高资产收益水平。而精心研究、选择投资产品，成为一项非常现实、紧迫的需求。

（二）银行投资产品的选择

目前，市场上较为主流的投资产品，按照产品结构，大致可分为公募基金产品、各类专户产品、一对一专户或定向产品三大类。投资范围上看，银行自营资金只能参与债权类的投资产品，而银行理财资金则可参与更大范围（但需符合合格投资人要求）。

2.1.     公墓基金产品

公募基金产品，一般包括货币市场基金、债券基金（纯债券，或含小部分股票）、股票基金、混合基金等。其中，银行自营资金仅可参与货币市场基金、纯债券基金（投资范围要求上，后文的专户产品、一对一专户产品也相同）。

经验上看，货币市场基金、债券基金的收益率并不比直接投资于货币市场工具、债券要显著高出太多。但相比直接投资于债券，投资于公募基金可以享受更好的流动性，分散个券风险，而且根据现行税法规定，公募基金产品分红可免征所得税，因此对银行有较大吸引力。

公募基金产品表现主要取决于管理人、产品设计等。我们主要通过分析历史业绩表现、波动情况等来掌握管理人风格与管理能力。同时，也跟踪基金规模、持有人结构、基金公司情况等因素，来全方面把握基金产品质量。

此外，如果单一投资人份额比例超过50%，则基金产品还要符合发起式基金的有关规定。

2.2.     一对多专户产品

专户产品，指“一对多”专户理财产品，即由基金管理公司、券商资管、私募基金等机构发行的，面向特定投资客户，投资人在200人以内，每人投资额100万元以上的专户产品。

专户产品的设计更为灵活，在组合管理、资产配置、仓位控制方面比公募产品受更少限制，并且可由管理人与投资人自由议定各自权利、义务。因此，比起公募产品，银行投资于专户产品，定制化程度更高，可根据自身流动性或业绩需要，量身定做投资产品。但是，专户产品的流动性水平一般情况下会低于公募产品，不能随时申购或赎回。

投资人管理水平也是最为关键的因素。我们通过历史业绩表现、波动情况等来掌握管理人能力，进行多项归因分析。

2.3.     一对一专户产品

一对一专户产品即单一客户特定资产管理业务，与一对多类似，只是投资人更少，仅一人，起步金额较高，要求几千万元。因此，可以高度定制化，申购、赎回也更方便。研究方法类似于一对多专户。

（三）总结：投资研究服务

我们首先基于我们的宏观、策略及市场整体流动性的研究，对投资时机选择、大类资产配置给出建议。

然后，我们将紧密跟踪市场上较为主流的各种投资产品，追踪优秀管理机构的表现，并随时引介重点投资品种。

原标题：赎回还是加仓？银行委外投资分化加剧

来源： 上海证券报 记者 张玉 编辑 陈羽

在“金融去杠杆”的大背景下，银行委外规模总体下滑成为大势所趋。然而，在一些以往较为激进的银行主动收缩委外规模的同时，记者获悉，中行、招商、光大等此前较为审慎的银行正考虑对一些委外基金适量加仓。

多位银行资管人士指出，银行委外投资新增有限，主要是优化调整。而优秀的委外管理人仍受到市场青睐。对于债券市场可能存在的机会，银行资管人士表示，或考虑委外合作，或考虑主动捕捉配置机会。

银行委外投资分化

面临今年三季度的部分委外到期时点，要不要续作，银行的态度出现分化。记者采访了解到，对于去年较为激进的、依赖同业业务迅速扩张的银行来说，今年在委外投资上表现出一定的压力。而去年较为审慎的大银行，当前却在考虑适当追加部分委外投资。

“目前，银行委外新增规模有限，主要是在策略配置上进行优化。优秀的委外管理人会获得更多的委外资金，而不理想的委外投资就要适当收缩。”一位股份制银行资管部负责人对记者说。

去年三季度，债券处于收益率低点，那时通过加杠杆而博取收益的委外投资，在此后降杠杆、防风险的环境下，受到了收益率快速上行的冲击，不少委外机构处于浮亏状态。但受访银行人士表示，对于去年委外布局较多的银行，也不会出现集中赎回的现象。对于出现较大浮亏的委外投资，银行还是愿意再适当观望一下。

一位农商行分管副行长对记者表示，该行的委外占比并不高，大约在20亿左右，且投向相对分散。总的来看，银行对于委外债券基金的态度是结构调整，对于浮亏大的委外投资，不急于立即赎回，留待观察后续的表现。而对于一些收益一般的、未达预期的基金，银行会考虑到期不续作。

同时，由于银行所投的委外分布的时间较分散，因而不会出现集中赎回的现象。不过，“考虑到降杠杆的需要，会把有收益的委外投资先落袋为安。”银行人士表示。

南京银行资管部总经理戴娟透露，南京银行会缩小管理人筛选范围，后续将与部分管理人重点开展合作。

而去年不太激进的银行如中行、招商、光大等在考虑对部分债券方面的基金专户加仓。“银行会通过基金专户投向债券量化及国债期货对冲来优化自身的策略组合。”知情人士告诉记者。

委外投顾大洗牌仍在持续

当然，态度的分化，策略配置的优化，都突显出委外赎回压力较一季度有所增大。业内人士指出，委外投顾大洗牌仍在持续。

通常，业内人士将公募基金（非货币型）中机构投资者占比99%以上的作为“疑似委外基金”。Wind数据显示，第二季度上述“疑似”委外基金份额降幅达11.4%，高于今年一季度时的环比份额降幅4.41%，从一个侧面显示出二季度委外赎回的压力在加大。

究其原因，4月以来，金融监管部门接连发布多个重要文件，旨在加强银行业风险防控，对各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展治理。

毫无疑问，监管层对银行下发的多份监管指导文件，均指向银行同业业务，这对委外业务的影响将持续发挥效力。

银行人士预计，未来温和去杠杆的政策依然会持续推进，因而，银行理财的规模以及投向委外的资金都将整体收缩。

优化配置策略摆在首位

伴随理财整体规模的下降，银行开始把优化配置策略放在首位。一些银行倾向于自己主动管理，捕捉债券配置机会。另一些银行在自身配置策略的大框架下有侧重地选择投顾。

在银行资管人士看来，当前债市有一定的配置机会。戴娟认为，伴随着债券市场收益率的深度调整，从绝对价值来看，债券类资产已经逐步纳入可投资的区域。宏观基本面对债券市场的支撑作用将会逐渐体现，伴随着金融去杠杆的进程，前期过度依赖杠杆策略的委外产品将逐步出清。“下半年将会结合自身负债情况，在控制好流动性风险的前提下继续增加债券类资产配置。”戴娟表示。

“当前监管部门在自查进度安排上有所延期，资金面仍处于紧平衡，而债券市场作为标准化资产，债券市场有一定的机会。”上述农商行副行长认为债券市场下半年存在机会，不过他表示，他更倾向于银行自身进行主动配置，而非委外投资。

不过，优秀委外投顾仍受到青睐。原因在于，一方面，对于500亿规模以下的金融机构来说，委外的需求仍然很高。因为组建一个投研、交易、风控和技术的团队，成本较高，委外可以协助金融机构获得更好的投资机会。不过，在委外流程上要做好控制，需要有投委会作出分析决策。

另一方面，“选择优秀的委外管理人也是银行资管能力的体现，银行会根据自身策略组合来优选委外投资。”多位银行人士对记者表示。

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