美联储加息周期中的大宗商品价格表现

这是一篇旧文，在前任公司微信公众平台始发于2015年7月，原名为《美联储加息周期下的商品价格表现及对冲机会》，扑克投资和华尔街见闻均转发，文章名做了改动，扑克投资改名为《美联储加息周期下商品投资机会，这分析文章值得看看》，华尔街见闻则改名为《美联储加息周期下大宗商品有哪些投资机会？》，在这两家媒体转发之后其他大量媒体转发。

当时作者写这篇报告时也心中忐忑，发出去之后也受到质疑，但时至今日，当时的判断逻辑都已经得到证实——工业品最困难的时刻已经过去，美联储加息后工业品价格悉数上涨，工业品和贵金属比值也全部上涨，包括当时推荐做多工业属性的多锌空金比值从1.4上升到了2.4。但也有很多想不到，最预料之外的是黑色系物极必反，涨幅如此巨大，以及对黄金绝对价格的判断错误。

从2015年7月至今已经一年1年8个月，当时研究的重点是美联储加息周期中大宗商品价格会如何表现，部分逻辑对判断当今的市场仍然有借鉴意义。然而，从2015年12月至今美联储加息毕竟已经1年有余，市场的逻辑也发生了很大的变化，2016年国内供给侧改革推波助澜使得大宗商品走出了轰轰烈烈的上涨行情，后期我们要判断的是美联储加息多久之后会对市场产生抑制，而美联储加息带动国内利率上升，又将对大宗产生怎样的影响，这都是今后需要重点研究的课题。

本文把当时的报告全文再发一遍，温故而知新。

以下是当时报告全文（始发于2015年7月20日）：

美联储加息已经迫在眉睫，尽管美联储加息的时点目前并不明确，但在可预计的时期内加息已经是板上钉钉。尽管市场早已经预计美联储加息进程的到来，相关资产价格在过去几年也已经发生了巨大的变化，但在美联储真正加息之后，全球的资产价格将继续发生巨大的变化。本文主要探讨美联储历次加息周期下的商品价格的表现，我们选取了原油、黄金、白银、伦铜、伦锌五种主要的商品进行分析，对美联储历次加息周期下的商品绝对价格和相对价格进行深入分析，从中探索在美联储加息周期下的投资机会。

黄金和白银是本文需要探讨的主要商品之一，但在非常长的时间内，黄金并不是一种普通的商品，黄金直到1971年布雷顿森林体系崩溃后才失去货币锚的作用，逐步成为市场化的商品。在1971年布雷顿森林体系崩溃前，黄金相对于几乎所有商品都是低估的，这也使得布雷顿森林体系崩溃后黄金和白银价格飙涨，黄金和白银相对于其他商品的相对价格也是大幅上升。因此，尽管美联储在1970年代分别有过两次加息周期，分别为1971-1974年和1977-1981年，但是在当时黄金和白银价值大幅回归的过程中，加息进程对于其绝对价格以及与其他商品相对价格的影响并不是常态的，在当前国际货币体系相对稳定的大背景下，1970年代的历史经验对当前的历史借鉴意义有限。因此，我们选取1987年之后美联储的四次加息周期进行分析，分别是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。

本文我们忽略对于美联储历次加息原因的分析，直接对历次加息周期中商品的绝对价格和相对价格进行分析。由于金融市场往往对美联储加息提前反映，我们选取美联储加息前三个月作为分析的起点。

第一部分 美联储加息周期下的商品绝对价格表现

一、1987-1989年加息周期

1987年至1989年的加息周期历时26个月，美联储基准利率从5.875%提升至9.8125%，加息幅度3.9375%。本轮加息周期比较特殊，加息周期中途出现过连续降息的情况。在1987年1月5日启动加息周期后，联邦基准利率连续三次上调后降息过一次，随后再度连续三次加息。但货币政策的连续紧缩使得10月份美股爆发了著名的股灾，美联储在11月4日至次年2月11日连续三次降息，待股市稳定之后美联储才重新启动加息进程，从1988年3月30日至1989年5月17日，美联储共加息16次，最终将利率上升至9.8125%。

在本轮加息周期中（以加息前3个月为起点，以最后一次加息为终点，下述所有周期均同），黄金价格从437美元下跌至372美元，涨幅为-14.9%，白银价格从5.7美元下跌至5.5美元，涨幅为-4.1%，同期伦铜、伦锌、原油（WTI，下文原油价格均以此为标的）分别从1343美元、884美元、14.82美元上涨至2620美元、1675美元、20.13美元，涨幅分别为95.1%、89.5%、35.8%。

二、1994-1995年加息周期

1994年至1995年的加息周期历时12个月，基于对通胀的担忧，从1994年2月4日至1995年2月1日，美联储基准利率从3.25%提升至6%，加息幅度3%。本轮加息中美联储先是小幅试探性加息0.25%三次，随后提高每次的加息幅度至0.5%，最终将基准利率提高至6%的水平。

在本轮加息周期中，黄金价格从378美元下跌至376美元，涨幅为-0.4%，白银价格从4.48美元上涨至4.68美元，涨幅为4.5%，同期伦铜、伦锌、原油分别从1661美元、956美元、17.09美元上涨至2885美元、1143美元、18.52美元，涨幅分别为73.7%、19.6%、8.4%。

三、1999-2000年加息周期

1999年至2000年的加息周期历时11个月，美国经济在1990年代长期繁荣，在经历亚洲金融危机的冲击之后，美国通胀水平开始上升，从1999年6月30日开始美联储启动加息周期，至2000年5月16日结束加息，联储基准利率从4.75%提升至6%，加息幅度1.75%。本次加息周期时间短，加息幅度小且平缓，除了最后一次加息50个基点之外，其他五次均加息25个基点。在2000年纳斯达克泡沫破裂之后，美联储停止了加息的进程，并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。

在本轮加息周期中，黄金价格从279美元下跌至276美元，涨幅为-1.2%，白银价格从5.03美元下跌至5.01美元，涨幅为-0.4%，同期伦铜、伦锌、原油分别从1395美元、1005美元、16.76美元上涨至1848美元、1197美元、29.73美元，涨幅分别为32.5%、19.1%、77.4%。

四、2004-2006年加息周期

2004年至2006年的加息周期历时27个月，纳斯达克泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，从2004年3月31日开始美联储启动加息周期，至2006年6月29日结束加息，联储基准利率从1%提升至5.25%，加息幅度4.25%。本次加息周期共17次上调利率，每次上调幅度均为0.25%。在美联储连续加息之后，另外一个泡沫——美国房地产泡沫被刺破，成为本次金融危机的导火索。

在本轮加息周期中，大宗商品全线上涨，黄金、白银、伦铜、伦锌、原油分别从424美元、7.83美元、2980美元、1112美元、35.76美元上涨至589美元、10.38美元、7280美元、3075美元、73.52美元，涨幅分别为39.1%、32.7%、144.3%、176.5%、105.6%。

五、总结-加息周期对贵金属价格抑制最大

从前文我们可以发现，在历次加息周期当中，工业品铜、锌、原油价格全部上涨，而贵金属价格则明显受到美联储加息的抑制。在我们分析的四次加息周期当中，仅在2004-2006年大宗商品超级牛市周期中黄金价格上涨，其他几个周期当中金银价格全部下跌或者持平。

第二部分 美联储加息周期下的商品相对价格表现

由于商品属性的根本不同，贵金属和工业品价格在美联储加息周期中呈现出不同的表现，我们进一步分析历次加息周期下主要商品的相对价格表现，主要是工业品与贵金属的相对价格。

一、1987-1989年加息周期

在本轮加息周期中，铜金比（伦铜/伦敦金，下同）、锌金比（伦锌/伦敦金，下同）、油金比（由于比值较小，采取100*WTI原油/伦敦金，下同）分别从3.1、2.1、3.4上升至7.0、4.5、5.4，比值上升的幅度分别为129%、123%、60%；铜银比（伦铜/伦敦银，下同）、锌银比（伦锌/伦敦银，下同）、油银比（WTI原油/伦敦银，下同）分别从234、154、2.58上升至476、304、3.66，比值上升的幅度分别为104%、98%、42%。

二、1994-1995年加息周期

 在本轮加息周期中，铜金比、锌金比、油金比分别从4.4、2.5、4.5上升至7.7、3.0、4.9，比值上升的幅度分别为74%、20%、8.8%；铜银比、锌银比、油银比分别从371、214 、3.8上升至617、244、4.0，比值上升的幅度分别为66%、14.4%、3.7%。

三、1999-2000年加息周期

在本轮加息周期中，铜金比、锌金比、油金比分别从5.0、3.6、6.0 上升至6.7、4.3、10.8，比值上升的幅度分别为34%、21%、80%；铜银比、锌银比、油银比分别从278、200、3.3上升至369、239、5.9，比值上升的幅度分别为33.0%、19.6%、78.1%。

四、2004-2006年加息周期

在本轮加息周期中，铜金比、锌金比、油金比分别从7.0、2.6、8.4 上升至12.4、5.2 、12.5，比值上升的幅度分别为76%、99%、48%；铜银比、锌银比、油银比分别从381、142、4.6上升至701、296、7.1，比值上升的幅度分别为84%、108%、55%。

五、总结：加息周期中工业品对贵金属比值均上升

从前文我们可以发现，在历次加息周期当中，由于工业品价格表现相对优于贵金属，工业品相对于贵金属的比值均上升，铜金比、锌金比、油金比、铜银比、锌银比、油银比在过去四次加息周期中平均上升幅度为78%、66%、49%、72%、60%、45%。

下图是历次加息周期中工业品和贵金属的相对价格表现，从图中可以直观看出，在加息周期中工业品的价格相对于贵金属的比价均上升。

第三部分 历史经验对当前投资思路的启示

一、加息周期下工业品强于贵金属原因探究

抛开供需面的中观分析，造成加息周期下工业品价格强于贵金属的根本原因在于，美联储加息周期的启动往往建立在经济增长稳健的基础上，在美联储的加息周期中，美国经济增长往往较为强劲。而由于发达经济体经济周期的一致性，美国经济强劲时其他发达经济体往往也处于经济增速较快的时期。从表3我们可以看到，以加息期间以及加息前后6个季度为界，美联储在加息期间的经济增长往往是最强的，而在加息前6个季度的经济增长也较为强劲。在加息周期期间，其他发达经济体的经济增速也较为强劲。因此在美联储加息前一段时间至加息周期期间，全球大宗商品需求往往较强。但是，在美联储加息期间，美国的实际利率往往同时也处于上升周期，作为以实际利率为机会持有成本的黄金受到的压力最大，而白银则基本上处于黄金跟随者的地位。

二、以史为鉴 当前加息周期下的投资思路

对于大宗商品而言，本次美联储加息周期和以往最大的不同在于，当前全球大宗商品的主要需求国是中国，全球大宗商品需求的主导权第一次转移至主要储备货币国美国、欧洲及日本之外，特别是美国占当前大宗商品需求的比重已经大大减少。之前发达经济体的需求可以代表全球的需求，但当前主要看中国的脸色。但我们认为美联储加息周期当中工业品继续强于贵金属的逻辑仍然有效，因当前中国已经进入增长的底部区间，而欧美经济已经处于复苏周期的右侧，工业品最困难的时期已经过去。

在工业品和贵金属的选择上，我们建议考虑行业的基本面，当前原油的供给压力仍然很大，原油的基本面和1987年的情况非常相似，而在当时的加息周期中原油和贵金属的比价表现一般。而有色金属很多品种已经面临供给收缩，且从需求来看发达经济体占据三分之一以上，仍然是有色金属需求的重要驱动力。而在有色金属当中，锌面临的供给收缩最为确定，可能是未来几年内表现相对最佳的工业品。

品种选择的另一个纬度是美元指数，在当前的宏观背景下，预计美元将继续处于升值趋势，从过去两年美元和主要商品的相关度来看，工业品当中铜和原油和美元的相关度均比较高，而锌和美元的相关度则很弱。从受美元升值影响的角度来看，选择锌作为对冲做多的品种也符合逻辑。而从贵金属来看，白银受美元升值影响最大，但从金银比的角度考虑，当前金银比已经接近历史比值的上限，后期金银比上升空间有限，在贵金属熊市的末期金银比可能下降，因此我们选择黄金作为对冲做空的品种。

当前锌价和黄金的比值处于历史相对较低位置，过去两年锌金比已经连续上升，我们预计锌金比值上升的趋势将延续。从长期来看，我们认为伦锌有望在未来几年上升至2800美元以上，而黄金的下跌目标可能最低至800美元左右，锌金比有望从当前的1.82左右上升至3.5左右，对冲的获利空间巨大。