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10月20日发布的专题报告中信期货研究部大量招聘优秀人才点击上方链接进入招聘页面社招：中信期货研究部招聘大量研究员岗位：政策研究岗、航运研究岗

文：中信期货大宗商品策略组转自于中信期货大宗商品策略组

一、“2+26”城市错峰限产影响评估

文：大宗商品组转自于中信期货大宗商品组

文：中信期货大宗商品研究团队会议时间：2021年9月28日会议背景9月28日，中信期货大宗商品月度论坛（第六期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。中信期货大宗商品论坛是一个月一次，由研究部各小组组长用10-15分钟时间向大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位投资者后期持续关注中信期货大宗商品论坛会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。报告人：

本报告主要贡献人：林起渠转自中信期货4月20日发布的专题报告核心观点▌《铁矿石研究手册》系列专题报告我们将陆续推出《铁矿石研究手册》系列专题报告，报告定位为【框架型】与【工具型】的研究手册，聚焦有深度、有广度的基础研究，剖析底层细节和逻辑，为广大投资者提供参考。我们首先将从供给端出发，对四大矿山、非主流矿山及国产矿分布进行研究，本文作为系列报告的开篇，将首先聚焦全球最大的铁矿石生产商——淡水河谷。第一部分：纵观全局对淡水河谷的铁矿石业务布局进行介绍，包括淡水河谷的各采矿综合体的分布、铁矿石造球业务概况、铁矿物流运输情况等。第二部分：抽丝剥茧对淡水河谷各个矿区以及矿山进行详细剖析，包括各个矿山的产量、储量以及位置分布等情况，并且对各个矿山发生过的重大事件进行回顾。第三部分：知往鉴今对淡水河谷的资本开支与产能扩张史进行分析，展望未来产能及产量变化。本文绝大部分内容是对淡水河谷的铁矿石业务进行梳理总结，因此具体细节需在正文阅读。在摘要中，还有必要体现的，对投资分析有参考的核心结论是：1.当前淡水河谷的计划复产或提产项目均较为顺利，并且暂时未出现其他意外情况，预计2021年VALE的产量将在指导产量区间的上沿，即3.3亿吨以上的水平。2022年产量或达到3.8亿吨，2023年提产至4亿吨以上。2.从长期来看，高矿价助推新一轮资本开支周期，淡水河谷的资本支出正在加大，公司预计在2022年底将产能提升至4亿吨/年，未来将扩产至4.5亿吨/年，期间更加注重产品质量与安全经营（减少对尾矿坝的依赖）。正文▌一、纵观全局：淡水河谷概况淡水河谷（以下简称VALE）被誉为巴西“皇冠上的宝石”和“亚马逊地区的引擎”，是世界上最大的铁矿石生产商，也是全球最大的镍生产商之一，同时还生产锰矿、铁合金、焦煤与动力煤、铜、金、银及钴等多种矿产品。VALE目前在五个国家（巴西、加拿大、秘鲁、智利、印度尼西亚）从事采矿业务，并在巴西和世界其他地区运营大型物流系统，包括铁路、海运码头和港口等，这些都与其采矿业务紧密结合，此外还具有一个配送中心以支持铁矿石的全球交付。聚焦Vale的铁矿石相关业务（Iron

——四大矿山季报点评（2019年一季度）20190126：淡水河谷矿难点评：提振矿价预期，整体黑色有望共振偏强20181026：结构性分化继续，FMG新品种影响暂有限——

——四大矿山季报点评（2019年一季度）20190126：淡水河谷矿难点评：提振矿价预期，整体黑色有望共振偏强20181026：结构性分化继续，FMG新品种影响暂有限——

——四大矿山季报点评（2019年一季度）20190126：淡水河谷矿难点评：提振矿价预期，整体黑色有望共振偏强20181026：结构性分化继续，FMG新品种影响暂有限——

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

Venture生产1783万吨，同比增加96万吨；Jimblebar生产1424万吨，同比减少211万吨；Wheelarra矿区生产0.3万吨，同比下降11万吨。（3）、未来项目South

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

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为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

10月14日专题报告————————————————【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要需求下滑是慢变量

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

9月19日专题报告————————————————【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

————————————————文：黑色建材组转自于中信期货黑色建材组8月5日专题报告————————————————【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要调研结论：之前市场普遍预期“二青会”临近后环保会加强，但由于企业在环保上的投入，山西焦化企业的环保水平大幅提高，环保对焦化厂生产影响不大，今年环保对焦炭产量的影响弱于去年，这使得预期落空。总体来看，基于环保驱动逻辑的焦炭价格弹性在逐渐变小，在环保效应递减的同时，去产能对焦炭价格的驱动作用在逐渐增强。“二青会”限产有限，环保影响边际弱化：经过蓝天保卫战的集中整治，焦化企业环保水平较2018年有了大幅提高，且煤焦企业为山西支柱性企业，地方经济对传统产业的依赖较强，实际执行存在折扣，环保对焦炭生产的影响在减弱。焦化行业转型进行时，山西产量有增无减：山西省的焦化产业政策，其核心在于调整焦化产能结构，2019年，山西省产能淘汰与新投产均在1000万吨左右，但新产能的投放可能意味着被购买的僵尸产能复活，新产能生产效率的提高，实际的焦炭产量可能增长。焦煤供给稳定，国庆影响较小：煤炭供给侧改革以来，焦煤企业对供给的控制力增强，省属煤矿的安全生产能力较高，国庆对总产量的影响较小。焦煤“长协”机制，确定了年度焦煤基准价格，有利于稳定焦煤市场。环保效应褪去，去产能驱动接力：环保禁止“一刀切”，地方政府面临“抓环保”与稳经济、稳就业的双重考验，且焦化企业环保水平已经有所提高，基于环保驱动逻辑的焦炭价格弹性在逐渐变小。环保效应递减的同时，去产能对焦炭的驱动作用增强。下半年落后产能淘汰与新增产能投产存在一定的时间错配，将造成焦炭产能的实质性减少，这将成为焦炭下半年价格的核心驱动。2020年以后，山西将迎来新增产能的集中投放，这将对焦炭市场价格造成冲击，焦炭价格将承压。正文2018年以来，环保与去产能扰动焦炭市场供需，市场预期的强弱、预期与现实的落差，也是焦炭价格涨跌的重要驱动力。8月8日，第二届全国青年运动会在山西太原召开，市场对山西限产的预期较强，为了解“二青会”、去产能对山西焦企生产经营、市场供需格局的影响，我们对山西煤焦情况予以调研，并报告如下：一、“二青会”环保限产情况1、“二青会”背景简介第二届全国青年运动会，简称“二青会”，是由中华人民共和国国家体育总局主办，山西省人民政府承办，将于2019年8月8日至18日在山西省举办，这也是新中国成立以来在山西省举办的规模最大、规格最高的综合性体育赛事。比赛场地分布在太原、长治、运城、吕梁等地。由于“二青会”赛事规格较高，山西省生态环境厅为保障第二届全国青年运动会期间的生态环境质量，于7月18成立“二青蓝”保障综合指挥部，要求二青会期间全省环境空气质量保持优良，城市黑臭水体整治基本完成，杜绝发生重大环境污染事件，为运动会提供良好的生态环境保障。焦化行业作为环保治理的重点行业，基于对“二青会”期间环保加强的逻辑，焦炭环保限产预期较强，这也在一定程度上助力了焦炭价格的上涨。2、焦化企业环保限产情况焦化厂A:“二青会”宣传的比较多，靠近二青会赛场的厂区，限产30-40%，其他厂区限产较少，企业生产总体受“二青会”影响不算太大。焦化厂B：环保检查较多，几乎每天都有检查，但检查常态化，对生产节奏影响不大，目前维持满产状态，环保水平比去年提高了很多，新厂区按照最严标准建设。焦化行业属于污染性行业，若政府严查，部分企业还是有问题存在的，煤焦企业受政府保护，最近空气质量较好，环保也留有一定余地。焦化厂C：目前生产受“二青会”影响不大，煤棚、脱硫脱硝、污水处理等环保项目已上齐。新投产的7米顶装焦炉可以达到超低排放标准，受环保限产影响小。焦化厂D：7月下旬实实在在限产，限产比例50%左右，持续时间10-15天，日产量由6000吨降至4000吨。目前三个焦化厂处于满产状态，暂未受到二青会的影响，后期再观察，按政策要求执行。总结：“二青会”的临近，政府并没有出台相关的环保政策要求，虽然焦化厂环保检查较多，但生产暂未受到影响，环保限产对焦炭产量的影响在边际弱化，主要有两方面原因：第一是焦化厂环保水平的提高，经过2018年蓝天保卫战的集中整治，大部分的焦化企业已按政府要求上马煤棚、脱硫脱硝、污水处理等环保项目，环保水平较2018年有了大幅提高，部分企业甚至已能达到超低排放标准，因此环保对焦炭生产的影响在减弱。第二是煤焦企业为山西支柱性企业，地方经济对传统产业的依赖较强，若企业天气、环保情况尚可，对企业正常的生产经营干预也较少。二、山西省焦炭去产能情况1、山西省焦炭产能到底有多少？根据山西省发改委《山西省焦化产业布局意见》中的数据，截止2017年底，山西已建成焦炭产能共14487万吨，其中独立焦化产能12907万吨，钢焦配套产能1580万吨。根据中央第二环保督查组向山西省反馈“回头看”及专项督察情况中的数据，至2018年9月，山西省焦化实际建成产能达到14768万吨，较2017年增长280万吨。但根据mysteel的统计，山西省焦炭在产产能约1.36亿吨，原因在于山西省工信厅公布的已建成产能既包含在产产能，也包含部分闲置的僵尸产能。2、焦化产业园区的规划与建设情况1）焦化产业园区产能量增多加快退城入园，推动规模集聚，是山西省焦化产业政策的重要方向。山西省2017年底出台的《山西省焦化产业布局意见》中，共规划12个焦化产业园区，规划总产能9000万吨，但近两年来，在产业布局的方向上，将焦化产能集中至产业园区的政策方向未变，但园区规划产能有了进一步提高。首先是规划园区数量的变化，由2017年底的12个增加至13个，新增了清徐精细化工循环产业园，涉及焦化产能约1000万吨。另外，部分园区的产能规划总量有所提高，以山西省焦化产能最集中的吕梁市为例，根据吕梁市2019年1月9日印发的《焦化产业污染防治转型升级行动方案》，提出市焦化产业向产业基础较好的平川地区和煤源优势明显的离柳矿区及周边区域布局，全市建成产能控制到4000万吨以下，而吕梁焦化产能又主要集中在孝义地区，孝义市梧桐煤化工园区规划产能已由1000万吨提高至2000万吨。因此，山西省焦化产业园区产能占比总体在提高。2）产能如何淘汰、新增产能何时投放？下半年产能淘汰置换在年底，2020年底是新产能集中投产期:山西省的焦化产业政策，其核心在于调整焦化产业的产能结构，提高大型焦炉占比，既一方面是4.3米焦炉的落后产能淘汰，另一方面是5.5米及以上焦炉的新产能建设投产。据调研企业反映，山西省2019年新增产能投产约1000万吨，这与政府力争新增建成大机焦产能1000万吨的目标总体一致，这1000万吨新产能将集中在2019年底投产，新产能投产后，各企业4.3米焦炉将淘汰，另外部分不在产业园区且不符合环保排放标准的焦化厂也面临淘汰，孝义市年底将淘汰200万吨，但由于政府对焦化产能总量的控制，2019年产能总量变化不大。目前山西规划新产能建设的企业较多，由于焦化厂需配套建设化产等工序，所需资金较多，以年产300万吨焦化厂为例，项目投入需60亿，企业面临较大的资金压力，虽拟建产能较多，但实际开工在建数量在2000万吨左右，且焦化项目建设周期在1-2年，实际建成时间可能有所延后，因此更大规模的新产能投放将集中在2020年底或2021年初。3、山西焦炭产量是增加还是减少？山西省工信厅公布的已建成产能既包含在产产能，也包含部分闲置的僵尸产能，在产业转型升级的同时，面临的问题是僵尸产能的复活，因此未来虽然产能总量变化不大，但一方面是僵尸产能的复活，在产产能可能增多，另一方面是新产能生产效率的提高，且新产能投放与落后产能淘汰难以做到“无缝衔接”，未来山西省实际的焦炭产量可能出现一定幅度的增长。三、焦煤供给情况：总量稳定，国庆影响较小焦煤作为煤-焦-钢产业链的最上游，焦煤价格决定中游焦炭的成本，进而影响下游钢材成本。2018年以来，影响焦煤价格的核心因素在于焦煤的供给，2019年上半年，国内焦煤产量22847万吨，其中山西省焦煤产量10443万吨，占比45.7%，山西省焦煤产量的变化将影响焦煤总供给，进而造成焦煤价格的波动。国内焦煤产量受安全生产等因素影响较多，特别是面临70周年大庆，焦煤供给是否会出现减少是市场关注的热点，据调研企业反映，煤炭行业供给侧改革以来，焦煤企业对供给的控制力增强，30万吨以下煤矿占比已较少，省属煤矿的安全生产能力有所提高，国庆期间可能会安全监管趋严，但对产量的影响可能较小。因此，焦煤供给总体稳定，且8大焦煤集团与23家钢厂签订年度“长协”购销协议，确定了年度焦煤基准价格，有利于稳定焦煤市场，市场焦煤价格可能会出现短期的波动，但总体波动幅度不大，焦煤价格总体以稳定为主。四、环保效应褪去，去产能驱动接力1、环保效应递减，价格弹性渐失焦化行业属于典型的高污染、高耗能行业，经过2018年的环保投入，焦化厂煤棚、脱硫脱硝等环保设备已较为齐全，虽然无法杜绝污染，但行业环保水平有了很大程度的提高。一方面是企业环保的改善，另一方面是生态环境部公布各省市污染排名，倒逼地方政府环保执行趋严，环保对焦炭供给的影响取决于这两方面的博弈。今年环保禁止“一刀切”，在经济面临下行压力的背景下，地方政府面临“抓环保”与稳经济、稳就业的两重考验，山东、江苏等沿海发达省份、以及靠近北京的河北省，往往环保执行力度较大，山西、内蒙等省份往往受环保影响较小，总体来看，环保的边际效用在递减，从产能利用率来看，今年焦炭供给维持相对高位，山西省焦炭产能的波动也小于去年。环保对实际产量的影响将总体弱于去年，基于环保驱动逻辑的焦炭价格弹性在逐渐变小。2、去产能对价格的驱动力增强在环保效应递减的同时，去产能对焦炭价格的驱动作用将增强。在焦化行业转型升级的大背景下，山西、山东、江苏、河北等省份焦炭去产能政策陆续出台，山西省重在焦化产能结构的调整，2019年产能淘汰与新增均在1000万吨左右，产能总量变化不大，实际产量可能还有一定增加。山东省去产能力度超出市场预期，节奏也有所加快。河北省产能结构已较为优化，2019年下半年淘汰量在300-500万吨。江苏省政策尚有不确定性，产能淘汰节奏可能有所放缓。从全国焦炭去产能的节奏来看，2019年下半年至2020年上半年，落后产能淘汰与新增产能投产存在一定的时间错配，造成焦炭产能的实质性减少，这将成为焦炭下半年价格的核心驱动。2020年下半年以后，山西将迎来新增产能的集中投放，焦炭产量将有所恢复，这将对焦炭市场价格造成冲击，焦炭价格将承压。首发自中信期货报告20190805【曾宁黑色团队现提供“研究外包”服务】

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）铁矿20190730：铁矿供需缺口何时能修复？——四大矿山二季度季报解析20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整

Venture生产1749万吨，同比增加15万吨；Jimblebar生产1421万吨，同比减少89万吨；Wheelarra矿区生产0.5万吨，同比下降61万吨。（3）、未来项目South

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：从往年的情况来看，梅雨过后不久将迎来高温，需求的回归可能是阶段性的，但今年的情况可能和以往不同，出梅后建材需求恢复的持续时间可能会被拉长。总体而言，我们认为今年梅雨季过后，建材需求有望逐步恢复，在供给推动钢价进入N字反弹的第二波反弹之后，需求有望接力成为钢价延续反弹的驱动力。梅雨影响施工进度，对建材需求的抑制切实存在。一方面降雨会延缓施工进度；另一方面，工地通常也会在梅雨季节有针对性地调整施工方案，二者都会造成工程建设对建筑钢材需求量的下降，建材表观消费以及建材成交量都与降水量呈明显的负相关关系。出梅后南方建材需求会阶段性回归。从往年的情况来看，华东及南方大区在梅雨季节的建材成交量在出梅后2周会有暂时性回升，而北方大区在南方梅雨时间段内的建材成交量相较于之前2周没有显著差异，梅雨时间段过后2周的成交量反而明显下降。高温也会影响建材需求，需求的回归通常难以持续。一方面，高温会造成混凝土凝固速率上升，增加摊铺、压实的难度，同时较高的混凝土温度也会导致其后续强度和耐用性的下降；另一方面，气温超过35摄氏度时，用工单位必须缩短劳动者连续作业时间，并缩减室外露天作业安排。因此，进入8月后，南方及华东大区的建材成交量通常会再次回落。今年梅雨过后，需求恢复的持续性会有所改善。今年需求的韧性仍很强，出梅后需求的恢复强度可能高于往年同期；今年面临建国70周年大庆，城市工程建设可能会在7、8月份提前赶工期，因此需求恢复的持续时间可能会被拉长；今年开发商的赶开工策略正在向赶施工策略转变，而高温对于地上施工阶段的影响会低于开工阶段；今年梅雨季持续时间较短，降水集中，则雨季过后需求反弹的力度可能也较强；今年梅雨季过后的气温大概率低于前两年同期，对工程进度的干扰也会较小。风险因素：高温天气超出预期，库存继续累积（下行风险）；需求再度超预期（上行风险）正文我们在6月23日发布的专题报告《唐山调研总结及限产影响：钢价N字反弹再开启？

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要我们根据焦炭的产量数据，下游消费领域，自下而上跟踪焦炭供需，以需求推算消费总量，试图构建焦炭供需平衡表。焦炭分类：根据炼焦温度的不同，分为焦炭和半焦（兰炭）两个大类。焦炭是通过高温干馏形成的，在烧结、炼铁、铁合金等钢铁相关领域均有应用，又称冶金焦炭。兰炭与焦炭区别在于热反应后机械强度差，主要应用于电石、铁合金等行业。焦炭供给：产量的统计口径，主要有统计局和第三方资讯机构。2018年统计局口径焦炭产量为4.38亿吨，钢联等机构统计的焦炭产量高于统计局数据，数据差异的原因在于统计口径、样本、企业漏报等几个方面。在观测年度、月度级别的产量变化时，以统计局数据更有代表性，而在观测月度以内的产量变化时，可以使用多个调研数据交叉验证，以反映真实的产量供给变化。焦炭需求：统计局公布的焦炭月度表观消费，实际为当月国内产量与净出口量的差值，对研究焦炭需求指导意义不大。焦炭下游行业众多，但主要消费行业又较为集中，黑色产业链焦炭消费占比超过85%。2018年，钢铁行业冶金焦总消耗约38500万吨，其中烧结、炼铁、铁合金工序消耗分别为4500万吨、33000万吨、1000万吨，这与统计局数据较为一致。化工、碳素、有色、机械等行业消费数据的获取较为困难，难以细分至各个子行业的具体消费量，仅能判断大概用途与趋势。供需平衡构建：总量平衡的构建，主要考虑产量、净出口量、消费量的动态变化，以统计局月度数据为主要依据，假定钢铁工业在焦炭总消费中的比例不变，以钢铁行业的焦炭消耗推算焦炭总消耗。周度平衡数据的构建，主要考虑焦炭产量、铁水产量的相对大小，主要参考钢联230家焦化厂焦炭日产量以及247家钢厂日均铁水产量，以此计算模拟库存的变化，总体趋势与实际库存变化基本一致。

——四大矿山季报点评（2019年一季度）20190126：淡水河谷矿难点评：提振矿价预期，整体黑色有望共振偏强20181026：结构性分化继续，FMG新品种影响暂有限——

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要供给端主基调有所转变：根据国家能源局在召开的“四个革命、一个合作”能源安全新战略五周年行业座谈会上透露，截至6月中旬，我国累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，淘汰关停落后煤电机组2000万千瓦以上，“十三五”去产能任务已经完成。煤炭消费比重历史性地下降到了60%以下，清洁能源消费比重从14.5%提高到22.1%，煤电机组供电煤耗累计下降13克标准煤，达到世界领先水平，单位GDP能耗下降20.3%。煤炭消费增速有所放缓：近年以来，水电、核电等新能源装机容量大幅增加，根据《十三五能源发展规划》，到2020年新能源发电在一次能源消费中要达到15%，当前已达到14.3%，距目标一步之遥。2019年春节以来，四川、湖北等长江中下游水电集中地区，降雨量增加、水电提前进入高发状态，加之核电运行发电增量明显，对火电的替代性作用逐步增强。库存去化进程主导市场：后期库存的去化进程需要供需两端共同发力，供给端在“70周年大庆”的安全督察影响下，如果榆林区开工率与销售率继续维持2-5月份的低位，而鄂尔多斯地区同样限制生产开工与外运，那么供给端就会明显的缩量；而下游在水电低发状态下对火电替代减弱，火电增发加速库存，那么库存去化进程将有所加快，但如果缺失任何一方的发力，库存的去化进程都将被动延长，甚至在旺季结束都将维持高位状态。总结：旺季驱动仍需等待，中长期震荡偏弱。短期存在压力，逢高做空为主；旺季依旧可期，但反弹高度有限；下半年依旧维持550-630元/吨的区间震荡，且反弹驱动逐步弱化。风险提示：产地督察不及预期、消费需求加速下滑、进口配额继续收紧。

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要旺季高潮未至，被动补库仍在持续：如今夏至已过，华北地区虽已进入炎热天气，但南方地区仍然相对凉爽，且降雨不断，全国尚未进入大面积炎热时期，空调等制冷设备使用量对民用电的增量带动无法出现质的突破；受经济下滑与贸易争端影响，二产用电虽保持韧性但增速仍在降低，夏季难有明显增速带动用电量的整体增长。综合来看，用电量短时难有大的增量，而水电短时内仍旧处于高发状态，火电增发或超发现象难以出现。夏季水电瓶颈，去库稳价值得期待：展望三季度的夏季行情，民用电存在比6月份环比不低于25%的增量，带来全社会用电量环比不低于12%的增量；而厄尔尼诺气候带来的夏季降水的超发，水电大坝在防洪泄水中浪费了大量的水能，那么新增用电仍旧主要由火电贡献，火电的表现预计仍旧亮眼。总结：短期供需宽松，下游终端仍然处于被动补库存阶段，库存高位压制下，市场需求乏力，同时成本端存在继续向下的趋势，月初以来的反弹难有支撑，成交乏力下仍然重归下行通道，市场底部区间仍然指向550-570元/吨。而随着旺季的升级，终端逐步进入被动去库存阶段，需求支撑较强，春季以来的低供给弱需求将可能向低供给高需求转化，伴随着库存的去化，预计8月份开始会出现一波较为明显的反弹，反弹高度可看630元/吨。风险提示：产地督察不及预期；消费需求加速下滑；进口配额继续收紧。

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：我们于6月17日至21日对唐山进行了为期一周的大规模调研，从我们调研的情况来看，受到利润驱动，钢厂产量开始出现调节，在6-23日唐山印发文件加强限产之后，钢材产量将进一步下降，钢价将进入年内N字型的第二波反弹；而受到限产影响，铁矿需求将明显下降，铁矿价格将进入调整；从焦炭来看，短期内也将继续面临供需错配，焦炭价格将在成本区间低位震荡。利润调节供应，限产进一步降低产量：前期限产宽松，导致利润大幅下降，利润的下降本身将对产量进行调节。随着环保限产加强，预计产量将进一步下降，我们初步估算新增影响铁水产量7.3万吨，加上原先的影响4万吨，总影响产量将达到11.3万吨/日，达到去年非取暖季限产最严的水平，供给将支撑钢材价格。铁矿需求将下降，矿价进入调整：按照我们对限产收紧的测算，日均铁水产量可能因限产额外下降7.3万吨，折合减少日均铁矿需求11.68万吨，日均疏港量将从目前的280万吨左右下降到268-270万吨的水平，对于铁矿需求产生较大冲击，预计铁矿价格将进入调整。焦炭供需两弱，维持低位震荡：目前焦炭的盘面价格已经基本反映了跌幅，但短期内缺乏上涨驱动，特别是在钢厂限产先行加强之后，焦炭短期内将继续受到打压，后期焦炭能否再度上涨还是要看山西环保的情况。风险提示：环保限产执行不及预期；地产需求韧性结束。 正文按照唐山于3月30日针对1月底的《唐山市重点行业2019年第二至第三季度错峰生产实施方案》文件发布的补充规定，5月份之后唐山将进入非采暖季限产严格的阶段。但是，在5月份的中美贸易摩擦之后，基于保就业以及保经济的大背景，我们认为五六月份环保执行将不会严格，而是在进入国庆前的七八月份环保才可能开始严格。那么，5月份以来唐山非取暖季限产的力度究竟如何？未来环保限产的进一步动向如何？终端需求的情况怎样？带着相关问题，我们于6月17日至21日对唐山进行了为期一周的大规模调研，以下是我们调研的总结。一、环保与供应：利润开始调节供应，限产将进一步降低产量（一）唐山限产：现行限产执行较宽松3月底，唐山市下发《唐山市重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》，根据唐山市近三年气候变化规律，将全市划分为两个区域，依次进行非取暖季限产。5、6、7月份，区域一钢铁企业执行此项要求。从区域划分来看，迁安、丰南等长流程产能集中地区均属于区域一，占比高达82%以上。5月区域一限产之后，理论限产比例提升至26.42%，增幅约20%，较4月明显加强。根据我们6月17-21日实地调研，以及5月下旬和唐山地区多家钢厂电话交流，5月之后限产陆续开始执行，但与文件要求的比例有一定差距，并且文件要求的转炉配套限产，实际执行情况一般。6月实际执行情况与5月基本持平，日均影响铁水产量约4万吨，与理论要求的日均10万吨有一定差距。从其他资讯机构统计的高炉产能利用率数据佐证来看，截止6月21日，

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：目前建材需求韧性仍然比较强，短期内主要受淡季因素制约，但电炉成本支撑以及铁矿价格对其成本的抬升使得螺纹下方支撑较强；铁矿则从“预期推动”转向“现实推动”，“预期差”和基差将进一步推动铁矿价格上行；焦炭短期内面临压力，但环保题材将贯穿全年，调整空间有限，中期的支撑较强。钢材：需求是根基，成本是支撑。我们认为钢价的“N”字型调整，主要来源于钢材产量持续高位和淡季因素的共同作用，但需求韧性较强，下方面临成本支撑，螺纹在成本支撑区间容易受到抵抗式反弹。成本支撑方面，如电炉螺纹利润继续回落，电炉钢厂将率先采取停产、减产措施；铁矿因供应端的问题再度出现大幅上涨，也使得成本抬升。我们仍然认为三季度建材需求仍然将较强，在供给见顶的背景下，建材中期仍然存在向上动力。铁矿：预期差和基差推动铁矿再度上行。铁矿的强势主要来自于发货上升和累库预期的阶段性落空。澳洲发货量增加的预期落空叠加力拓可能取消7、8月份的部分长协，市场对铁矿供应的担忧进一步发酵；由于下游需求强劲，日均疏港量远高于往年同期，港口库存持续下降，铁矿的率先起飞和钢价互相推动。我们预计“预期差”和“基差”两个逻辑将继续推动铁矿价格上行，风险是短期内钢材的淡季风险尚未完全消化，铁矿价格创下新高之后可能重新面临阶段性调整。双焦：短期面临调整压力，中期支撑较强。焦炭在环保扰动下产量虽有小幅减少，但持续时间有待观察，且焦化利润已超过钢材利润，现货面临一至两轮的降价压力，而期价已提前反应，将以震荡调整为主。中长期来看，由于焦煤供给总量有限，对焦炭的成本支撑较强，且焦炭环保与去产能将贯穿全年，调整空间有限，中期的支撑较强。风险因素：地产需求不及预期，国庆节前环保限产力度不及预期，产流程废钢比持续回落，巴西铁矿复产进度加快。正文5月以来，钢价逐渐步入“N”字型的下行调整阶段，“N”字型的下探深度及持续性引起了市场的普遍关注。近日黑色金属又再度出现齐飞的情况，那么，黑色再度起飞的动力又来自何处呢？本轮上涨能飞多久飞多高？一、钢材：需求是根基，成本是支撑1、需求是根基：主要受淡季因素制约，并未实质性转弱我们认为钢价的“N”字型调整，主要来源于钢材产量持续高位和淡季因素的共同作用。5-8月份是建筑钢材需求的传统淡季，南方降水增多、北方气温升高会对工地施工进度产生一定的影响。我们发现，每年南方平均降水量的峰值均出现在6月前后，往往也伴随着建材成交量的回落。当前，主要是淡季因素对终端需求形成暂时性制约，在高产量压力下，库存去化速度有所放缓，施压钢价。但今年的淡季因素并没有超出预期，且地产的韧性仍然较强，因此即使在淡季，螺纹表观消费仍维持较高的同比增速。待淡季因素逐步消化之后，下游需求有望恢复强劲，需求对中期钢价的支撑作用有望再度显现。2、成本是支撑：电炉成本形成底部支撑随着5月以来成本端焦炭、铁矿价格的不断抬升以及钢材现货价格回落，长短流程炼钢利润均被大幅挤压。追逐利润是生产的动力来源，当利润连续回落后，钢企往往会通过降低产量的方式调控钢价。但由于高炉的停炉过程复杂、成本较高，因此钢厂难以通过停高炉的方式及时排产、控制产量。而电炉的供给弹性较大、生产管控较为灵活；同时，3月以来，电炉产能利用率逐步恢复至正常水平，为产量调整提供了空间。因此，短流程钢厂可以通过调节电炉运行来影响钢材供给。经我们测算，当前华东地区电炉螺纹综合利润在250元/吨左右，而电炉分布地域较广，各地成本差别较大，如废钢价格较高的华北地区，电炉螺纹则已接近盈亏平衡。如果以价格较低的三线品牌作为测算标的，当前华东电炉螺纹的利润也就在150元/吨上下，华东电炉螺纹成本约3600元/吨，折合盘面3710元/吨左右，如螺纹价格再下跌100元，则三线品牌利润荡然无存，在面临亏损的情况下，电炉钢厂将率先采取停产、减产措施。因此电炉成本是当前螺纹价格支撑的核心，最近两个月每当螺纹1910合约价格触及3700元一线，都会在短时间内迅速反弹。除了螺纹面临成本支撑，热卷同样也进入了盈亏平衡区间，如果未来热卷利润进一步下跌，则面临普遍亏损，有可能导致热卷生产企业集中检修。另一方面，日前邯郸武安发布《对重点区域实施应急减排措施的紧急通知》、唐山市出台《6月份大气污染防治强化管控措施实施方案》，虽然目前来看执行力度一般，但相关文件的密集出台，释放了环保限产力度加强的信号，可能改善热卷供需格局。因此，热卷利润下降带来的停产检修预期，以及唐山、邯郸等地环保限产再度加强的预期，均会增强钢材产量逐步回落的预期，从而支撑远期钢价。而铁矿因供应端的问题再度出现大幅上涨，这也使得成本抬升。因此，尽管从基本面来看，热卷仍然是较弱的品种，热卷利润也将维持低位，但其绝对价格因成本抬升、检修和环保预期等因素却比较难有进一步明显下跌空间。3、钢价还能飞多久飞多高？从短期来看，钢价受到成本支撑，从中期来看，我们在前期的策略报告《钢价再现2018？还有多少超预期？》中指出，后期地产对钢材的需求支撑仍然将较强，而近期国务院允许将专项债有条件的作为资本金的新规进一步支撑了基建需求，我们仍然认为三季度建材需求仍然将较强，在供给出现拐点之后，钢价中期仍然存在向上驱动。但我们认为钢价要进一步上行需要现货市场的驱动。今年和往年的一大区别是，随着市场预期越来越提前，基差已经大幅收窄，当前只有150左右，基差回归驱动力不强，后期需要依靠现货的驱动，我们预计时间在6月下旬淡季因素逐步消化后。4、成本支撑逻辑的风险因素电炉成本支撑的逻辑也存在一定风险。当前长流程钢厂废钢添加比例也比较高，长流程钢厂短期内也可以通过降低废钢比的方式控制产量。目前，随着利润的不断下降，长流程钢材产量拐点已现，但高炉开工率尚未出现回落，说明长流程钢企已经开始降低废钢的入炉比例，这也从长流程钢厂废钢日耗量的下降中得到验证。目前长流程废钢比的回落尚未对废钢价格产生明显影响，但如果后期废钢比持续下降，可能会对废钢价格形成负反馈，从而带动电炉螺纹成本下行，电炉成本对螺纹盘面价格的支撑作用也将减弱。二、铁矿：预期差和基差推动铁矿再度上行铁矿的强势主要来自于发货上升和累库预期的阶段性落空。我们在前期的报告中已经推出了做多铁矿1909合约的策略建议。从发货来看，6月是澳洲主要矿山财年结束时间，一般澳洲矿山发货量将维持高位，以追赶年度目标。因此，此前市场普遍预计澳洲发货量将出现季节性回升，届时铁矿将面临到港量回升压力。但上周澳洲巴西发货量2285.7万吨，周度环比减少226.4万吨；其中澳洲发货量1649.7万吨，周度环比减少142万吨，使得澳洲发货量增加的预期落空。另据Mysteel消息，力拓可能取消7、8月份的部分长协，受此消息影响，市场对铁矿供应的担忧进一步发酵。从港口库存来看，由于5月中旬之后澳洲发货量大增，市场普遍预期6月库存降幅将收窄甚至出现累库。但由于下游铁水产量保持高位，高炉开工率平稳运行，铁矿需求强劲，日均疏港量远高于往年同期。因此，港口库存不但没有出现预期中的累库，反而大幅下降，已经逼近1.2亿吨。铁矿发货和累库预期的阶段性落空，使其确立了在产业链中偏强的地位，铁矿的率先起飞也和钢价互相推动。从4月下旬开始，我们在各种会议场合反复强调，铁矿港口库存逐步下降以及部分钢厂库存较低这两个因素尚未充分反应到铁矿的价格上，当前铁矿现货市场逐步紧张已经成为现实，铁矿价格已经从“预期推动”转向“现实推动”。我们预计“预期差”和“基差”两个逻辑将继续推动铁矿价格上行，从预期差来看，6月份港口库存将明显累库的预期可能落空，而从基差来看，当前以金步巴计价的基差水平仍然在110左右，为黑色金属各品种当中基差最大的品种，也处于历史同期基差最大水平，铁矿期价可能尚未到到顶。铁矿的风险是短期内钢材的淡季风险尚未完全消化，铁矿价格创下新高之后可能重新面临阶段性调整。三、焦炭：短期面临调整压力，中期支撑较强得益于环保限产的扰动、黑色产业链整体的上涨带动，焦炭期价企稳反弹，但总体来看，支撑焦炭短期内大幅上涨的根基并不牢，主要有两方面的原因：第一是供需环境根基不牢，4月份以来焦炭供需结构扭转的根本在于需求的好转，而目前焦炭市场供需两旺，市场较为稳定，虽然陕西韩城、山西运城环保有部分加强，但限产多为政府口头通知，持续时间有待观察，下游需求维持高位，增量已有限，若高炉限产加强，焦炭需求同样面临下行的压力。第二现货价格根基不牢，4月份以来，焦炭现货已累计三轮提涨，吨焦利润在250-300元/吨，利润率已明显超过钢材，第四轮提涨迟迟未能落地，钢厂提降范围扩大，焦炭现货价格面临一到两轮的降价压力。焦炭在近日的大幅拉涨更多是被动的，这使得焦炭期价出现了“一日游”行情。虽然短期内焦炭面临调整压力，但中期支撑较强。从成本的角度来看，成本支撑较强：焦炭的主要成本来自于焦煤，影响焦煤价格的核心又在于供给，国内产量受安全监管等因素影响，进口端虽有部分增量，又面临总量平控的限制，因此供给端增量有限，价格调整的幅度也相对较小，这将在成本端对焦炭予以支撑。从行业供需变化的角度来看，环保与去产能将贯穿焦炭市场全年，7月有山西环保检查、8月有太原青运会、10月又面临特别排放执行、部分4.3米焦炉的淘汰，虽然供需可能难有大的错配，但供给也难以大幅宽松，焦炭行业仍保持一定利润空间。因此，焦炭调整空间有限，中期的支撑较强。风险因素：地产需求不及预期，国庆节前环保限产力度不及预期，产流程废钢比持续回落，巴西铁矿复产进度加快（下行因素）。首发自中信期货报告201906013【曾宁黑色团队研究服务介绍】

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要引言：近期我们在深圳、杭州等地与多家金融机构、现货企业进行交流。总体来看，黑色金属目前主流逻辑有以下几点，一是建筑钢材需求超预期，二是制造业、出口需求疲弱，利空热卷，三是铁矿基本面支撑很强。那么这些主流逻辑背后，有哪些潜在风险点，可能打破市场较为一致的预期，是本文将要讨论的重点。结论：建材需求至今为止，持续超预期表现。资金制约下，基建后继乏力是建材需求韧性的主要风险点。铁矿是产业链中最为强势的品种，也从成本端支撑钢材。主要风险点在于，热卷利润较差，可能导致大规模检修冲击铁矿需求，成本支撑逻辑出现松动，进一步让出钢价下跌空间。由于制造业和出口需求疲弱，热卷被普遍作为产业链的空头配置，风险点在于热卷利润低位，以及后期河北限产实际执行情况。建材需求韧性的风险：基建后继乏力。从杭州地区螺纹一类与三类品牌价差拉大的个例现象入手，主要原因之一是当地地铁建设需求的后继乏力。地方专项债发行环比大幅下降，地方财政收支情况持续恶化，将从资金角度制约基建投资回升，基建需求的后继乏力是终端需求的主要风险点。铁矿强势的隐忧：热卷利润较差，是否引发负反馈？冷热卷价差持续低位。这将对热卷供需造成较大压力，如果导致热卷后期利润进一步下降，发生大规模检修和停产，从而对铁矿需求造成较大冲击，铁矿现货大幅下跌后，成本支撑逻辑则出现松动，进一步让出钢价下跌空间。热卷空头配置的风险点：利润及后期限产执行情况。热卷空头配置的风险点在于，一是热卷利润低位，是否引发集中检修减产。另一风险点是唐山、邯郸等地后期限产执行如果有所加强，则将明显提振热卷表现。正文近期我们在深圳、杭州等地与多家金融机构、现货企业进行交流。总体来看，黑色金属目前主流逻辑有以下几点，一是建筑钢材需求超预期，二是制造业、出口需求疲弱，利空热卷，三是铁矿基本面支撑很强。那么这些主流逻辑背后，有哪些潜在风险点，可能打破市场较为一致的预期，是本文将要讨论的重点。一、 建材需求韧性的风险：基建后继乏力我们在5月22日的专题报告《钢价再现2018？还有多少超预期？》中提出，下半年房地产施工增速将明显回升，施工需求将对冲新开工面积的下滑，从而使得地产对于建筑钢材需求的韧性仍然可以维持，有望继续超预期表现。在房地产表现超预期的同时，一季度基建投资增幅也有所回升。2019年初，在经济下行压力较大背景下，基建投资先行发力，地方专项债发行时间提前，整体基建投资增速从2018年底的低位有所回升，在2019年一季度钢价的反弹中，也起到了推动作用。近期在杭州走访调研时，有个现象值得关注，杭州地区螺纹品牌价差快速拉大，从5月初开始，以沙钢和镔鑫品牌为例，价差从50元/吨快速拉大到了160元/吨，达到近两年来的新高。根据和现货企业交流，价差的拉大来自供需两方面的驱动。供应方面，今年螺纹产量极高，特别是电炉钢增量较大，三类品牌内部竞争较为激烈，只能通过压价来获得市场份额。反观去地条钢的2017年，市场总体供应量不足，各类品牌之间价差就持续在低位运行。由于供应端的高位是今年一直存在的情况，也是市场广为认知的事实，我们重点关注需求端近期的变化。需求方面，一是天气影响，房建需求季节性有所减弱；二是杭州地铁工地也是以三类品牌螺纹为主，地铁建设的需求近期也有所下滑。导致对三类品牌螺纹需求下降，从而使得价差拉开。我们从个例现象出发，继续发掘背后隐藏的问题。基建投资高度依赖外部资金输入，杭州作为经济高度发达地区，地铁等基建需求尚且出现后继乏力现象，那么全国范围内，恐怕情况将更为严重。回到前文提到的地方专项债发行情况，一季度发行合计7171亿元，平均每月2390亿元，而4月发行量骤降到945亿元，较一季度均值下降60%。基建资金只是投放时间提前，数量上回升幅度有限。同时，注意到地方财政收支情况持续恶化，2019年1-4月，地方财政支出同比从年初的14.5%增加到15.2%，而收入同比却从7.4%下降到6.1%。地方财政收支情况持续恶化，将从资金角度制约基建投资回升，基建需求的后继乏力是建材需求韧性的主要风险点。二、 铁矿强势的隐忧：热卷利润较差，是否引发负反馈在年初巴西矿难发生之后，铁矿就成为了产业链当中最为强势的品种，不仅自身价格表现强势，也从成本端对钢价形成支撑。在今年以来的几次钢价调整过程中，期货价格特别是远期期价，调整幅度均有限，核心在于远月盘面利润较低，市场普遍预期成本支撑较强。因此，铁矿基本面不仅关系到自身价格走势，也从成本端影响钢材价格走势。未来铁矿供应端方面，二季度结束前，澳洲矿山临近财年结束，且一季度因飓风影响发货量，二季度有边际增量压力，预计整个6月澳洲矿山发货量均维持高位，巴西北部降雨减少后，发货量也有回升。总体来看供应端有边际上升压力，但季节性来看，二季度均为边际增量，2018年增量约3000万吨，因此今年的增量仅略高于去年同期。供应边际增量并未明显超出季节性。同时铁矿目前价格处于成本曲线的尾端，即斜率非常陡峭的区域，成本曲线尾端的供应也非常零碎，难以近距离跟踪验证，因此需求端将成为主导因素。今年环保限产执行较为宽松，叠加近年利润情况良好，生铁产量持续处于高位。基于这一判断，我们对于铁矿石平衡表的推算，今年直到年底，港口库存均处于整体去库存趋势之中，底部支撑的确坚实。隐忧在于热卷。虽然热卷不是盘面交易者的核心关注品种，但从现货体量的角度则不可忽视。热卷年产量高达2亿吨以上，如果考虑带钢等相近品种，产量则更大。对于铁矿的需求端，是不可忽视的版块。目前由于制造业和出口需求疲弱，板材类品种普遍利润较差，热卷利润仅有100-200元/吨，由于汽车需求疲弱最为明显，冷卷情况更为恶劣，冷热卷价差仅有200元/吨左右，不能覆盖热卷到冷卷的加工成本，因此近期钢厂在减少冷卷的产量，直接以热卷商品卷的形式投入市场，这就进一步加大了热卷的供需压力。今年汽车产销持续低迷，即使未来好转，也首先是汽车行业去库存，传导到冷卷需求时间很长，冷热价差可能持续低位。这将对热卷供需造成较大压力，如果导致热卷后期利润进一步下降，进入普遍亏损的地步，那么可能会发生大规模检修和停产。从而对铁矿需求造成较大冲击，结合6月较高的澳洲发货量，库存降幅将明显放缓，甚至出现累积。铁矿现货大幅下跌后，成本支撑逻辑则出现松动，进一步让出钢价下跌空间。这种负反馈是后期需要持续跟踪的另一个主要风险点。三、 热卷空头配置的风险点：利润及后期限产执行情况从上文可以看出，由于制造业和出口需求疲弱，热卷普遍被作为产业链中的空头配置，以单边做空或是做多螺纹-热卷价差为主。热卷空头配置的风险点在于，一是热卷利润低位，是否引发集中检修减产，这一点在上文已经阐述。另一风险点是唐山、邯郸等地后期限产执行情况，由于唐山、邯郸地区产能以板带材为主，如果限产执行有所加强，则将明显提振热卷表现。从5月限产的实际执行情况来看，目前执行仍较为宽松，不过唐山市近期又发布《6月份大气污染防治强化管控措施实施方案》。具体执行情况，则有待继续跟踪。四、 总结建材需求至今为止，持续超预期表现。资金制约下，基建后继乏力是建材需求韧性的主要风险点。铁矿是产业链中最为强势的品种，也从成本端支撑钢材。主要风险点在于，热卷利润较差，可能导致大规模检修冲击铁矿需求，成本支撑逻辑出现松动，进一步让出钢价下跌空间。由于制造业和出口需求疲弱，热卷被普遍作为产业链的空头配置，风险点在于热卷利润低位，以及后期河北限产实际执行情况。首发自中信期货报告20190604【曾宁黑色团队研究服务介绍】

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：不变——从“蓝天保卫战”到“蓝天、碧水保卫战”，生态环境保护的大格局并未改变，焦化行业的环保整治将是一个长期持续的过程；行业变化——相较于去年，焦化环保投入已较多，污染情况已有所改善，环保的边际效用在递减，今年环保重点由大气污染转向水污染，此次水污染整治将促进焦化行业的转型升级。1、环保大格局未变，焦化环保长期持续：回顾近几年来的环保政策的变化，从《大气十条》、《水十条》、《土十条》到“蓝天、碧水、净土保卫战”，是环保政策由出台到落实的渐进式过程。污染治理重点为大气污染→水污染→土壤污染，生态环境保护的大格局并未改变。在污染攻坚战中，焦化行业被列为重点整治行业，焦化污染问题尚未根本解决，焦化行业的环保整治将是一个长期持续的过程。2、环保仍有加强可能，但边际效用在递减：目前山西环保检查较多，执行力度较弱，后期随着整改方案的出台、太原二青会、70年大庆、环保特别排放执行等影响，焦炭环保仍有加强的可能。但经过2018年的环保投入，焦化厂煤棚、脱硫脱硫等环保设备已较为齐全，应对检查时的心态也更为平稳，环保的边际效用在递减，对实际产量的影响总体也将弱于去年。3、环保重点转向水污染，整治促进行业转型升级：今年环保督察的重点由大气污染转向水污染，通过此轮环保整治，再配合10月1日执行的环保特别排放，焦化企业将加大污水治理投入，新上污水处理、干熄焦等环保设备，把焦化水污染治理再上一个台阶，这也将促进焦化行业的转型升级。

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：2018再现，N字形第二浪上涨正开启。赶施工支撑钢材需求，而国庆前环保有望收紧，供需双重驱动可能使得今年钢价再现2018年10月前持续上行的情形。近日螺纹价格已经增仓突破上行，我们认为螺纹价格的上涨并没有结束，N字形的第二波上涨已经提前开启，后期可能还会有超预期行情出现。今年的需求韧性缘何这么强？房地产投资是支撑钢材需求的最主要因素。回溯历史，我们发现2017-2018年的房地产市场和2010-2011年周期有着非常多的相似之处：均是在一轮房价大涨之后面临严厉的调控，信用环境持续紧缩——紧信用导致房企融资困难，房企加大前端开工取得预售证实现期房销售，建安投资以及施工滞后——期房交房压力导致施工滞后上升。在上一轮周期中，新开工面积下降后，由于施工面积的上升，使得钢材需求长时间受到支撑，而当前处在新开工面积未明显下降，但施工面积却快速大幅上升的阶段，这是当前钢材需求远超市场预期的最核心因素。需求超预期能持续多久？我们根据各个阶段的建设时间对未来钢材的需求进行推演，新开工之后的高强度用钢阶段至少有6个月时间。4月份房地产新开工增速仍然高达13%，意味着至少到10月份钢材需求是可以保障的，这是驱动钢材价格实现N字形第二波反弹的最核心因素。从更长周期来看，钢材需求韧性持续的时间可能超出预期，主要是因为过去几年的期房销售面积均非常高，而竣工面积则持续下行，未来可能存在施工面积持续处于高位的情况。风险因素：地产开工增速过快回落、施工对钢材需求不及预期，宏观经济改善不及预期，国庆节前环保限产力度不及预期。正文本文根据上周在青岛中信证券中期策略会以及在广州“中信期货-找钢网黑色金属论坛”上的演讲“还有多少超预期？”整理。一、 近期钢价调整的逻辑？我们在4月10日发布的报告《钢价N字型的变与不变——黑色金属策略系列之二十九》中指出，由于长流程钢厂利润达到600-700的水平，短流程的电弧炉利润也达到了300左右的水平，钢材供应压力将进一步上升。但从需求来看，3月份较好的经济数据可能难以持续，

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：从调研来看，无论是山西、山东焦化厂，还是唐山地区钢厂，环保限产执行均较为宽松，供应均处于高位。焦炭钢厂库存和焦化厂库存均处于低位，预计第三轮焦炭提涨可以落地。相比于环保限产的宽松，今年大的供需矛盾均在原料端。铁矿有巴西矿难的因素，焦煤则是国内安全生产的影响，产量收缩都很明显。原料价格预计延续相对强势，也提升了焦炭、钢材等产成品的底部。而钢材终端需求表现分化，螺纹需求明显强于板材需求，预计卷螺价差将进一步下降。限产执行均较为宽松：山西、山东等地焦化厂多维持满产状态，仅几家被生态环境部点名批评的企业有小幅限产。一方面为利润驱使，另一方面，煤棚、脱硫脱硝等环保设施已配备齐全。钢厂方面，5月之后唐山限产陆续开始执行，但与文件要求的比例有一定差距，主要因为今年的限产执行是年度累计减排的概念，并不是一刀切的多个工序同比例限产。焦炭提涨声音不断，高库存压制上涨高度。焦炭总库存虽高，但主要集中在港口，且可流通资源占比低，鉴于钢焦博弈的持续性，以及环保仍有发酵的可能，第三轮提涨大概率仍将落地，焦炭价格有望继续保持稳中偏强，港口库存对价格的压制作用可能在第三轮提涨落地以后才会显现。焦煤供应：资源有限，易涨难跌。相比焦化限产执行宽松，焦煤产量收缩更为明显。一是安全生产形势严峻，监管部门严查超产现象；二是“1020”事故之后，煤矿核定生产能力下降；三是微山湖水源地保护政策，影响了周边部分矿区的生产；四是进口煤限制常态化，通关时间始终较长。终端需求表现分化，长强板弱格局延续。在原料端价格坚挺的推动下，钢材价格也有跟涨。成本推动型上涨的重要前提，在于钢材终端需求可以承受。从调研来看，热卷、圆钢等与制造业相关的品种需求较差，而螺纹因地产强势，需求仍然超预期，预计卷螺价差仍将下降。风险提示：环保限产执行明显加强；地产需求韧性结束。 正文进入5月后，环保限产再起波澜，同时终端需求表现大超预期，推动整个黑色金属市场大幅上涨。为了解山西、山东、唐山等地限产的实际执行情况、当前钢材需求的情况，中信期货黑色金属团队在上周兵分两路，实地走访了山西、山东等地的焦化厂、煤矿、钢厂、钢材贸易商，并通过电话形式调研了唐山多家钢厂，现将调研结果总结如下。一、钢厂、焦化限产执行均较为宽松（一）焦化：环保设备进步大，限产执行较为宽松从调研情况来看，山西、山东等地焦化厂多维持满产状态，仅几家被生态环境部点名批评的企业有小幅限产。山西焦化厂限产多为“间歇式限产”，即环保人员进厂检查时延长出焦时间或改为晚上出焦。焦化厂限产执行较弱的原因主要有两方面：一方面为利润驱使，在焦炭第二轮提涨落地后，焦化利润修复明显，平均利润已恢复至200元/吨左右，为今年以来的最高利润水平，在利润刺激下焦化厂均维持最大负荷生产；另一方面，自2018年蓝天保卫战以来，焦炭成为环保检查的重点对象，环保限产趋于常态化，煤棚、脱硫脱硝等环保设施焦化厂也已配备齐全。而从政府的角度来看，从接到中央环保督查组的反馈问题，到形成问题整改措施，再到整改措施的落实，有一定的时间周期。总体来看，目前焦化环保执行力度偏弱，对产量的影响也较小。后期若山西出台“回头看”问题整改方案，焦炭供给不排除收缩的可能。（二）唐山钢厂：取消一刀切后，限产执行低于预期《唐山市重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》根据唐山市近三年气候变化规律，将全市划分为两个区域，依次进行非取暖季限产。5、6、7月份，区域一钢铁企业执行此项要求。按照文件要求的限产比例，对产量的理论影响如下表所示。从区域划分来看，迁安、丰南等长流程产能集中地区均属于区域一，占比高达82%以上。5月区域一限产之后，理论限产比例提升至26.42%，增幅约20%，较4月明显加强。实际调研来看，根据与唐山地区多家钢厂电话交流，5月之后限产陆续开始执行，但与文件要求的比例有一定差距，并且文件要求的转炉配套限产，实际执行情况一般。从高炉开工率统计数据来看，截止5月17日，相比4月底，检修高炉数量增加10座，开工率下降约6.1%，但与文件要求的限产比例增幅20%，仍有较大差距。从疏港量数据加以佐证来看，唐山地区两个港口京唐港和曹妃甸港的合计疏港量，5月至今日均疏港量约59.67万吨，较4月平均水平54.33万吨还有所增长。同比2018年同期的66.53万吨，同比下降约10.3%。从疏港量数据辅助来看，限产力度确实一般。直接原因在于2018年9月环保限产取消“一刀切”之后，今年的限产执行是年度累计减排的概念，每个企业有减排目标，通过烧结、高炉、转炉多个环节加总考量减排量，并不是一刀切的多个工序同比例限产，因此对于企业生产和产量的影响，较去年明显减轻。更深层次的原因在于，近期中美贸易摩擦再度升级，国内制造业和出口压力较大，托底经济的重要性重新提高，类似于2018年9月后环保风向转变。对于黑色金属市场来说，铁矿今年自身供应端因巴西矿难影响出现较大收缩，而需求端钢厂限产力度较为宽松，供需矛盾非常突出，将导致矿强钢弱的格局延续，铁矿的强势也同样提升了钢材的底部。二、焦炭提涨声音不断，高库存压制上涨高度上周，焦企开启第三轮提涨，钢厂尚未回应。焦企提涨的动力主要来自于钢厂库存的不断降低，供需强弱的变化。从库存结构来看，焦化厂、钢厂库存仍维持去化，港口库存持续攀升，港口高库存成为市场关注的焦点。在港口库存结构中，主要以焦化厂、贸易商为主，其中内贸货占比接近50%，虽港口库存较高，但由于前期高价货居多，实际可流通量远小于港口总库存量。在第三轮提涨落地前，焦炭资源的转移发生在焦化厂与钢厂之间，由于焦炉、高炉均维持较高的开工率，焦炭供需两旺，总体较为平衡，后期平衡的打破可能是环保执行力度的短期加强。因此，鉴于钢焦博弈的持续性，以及环保仍有发酵的可能，第三轮提涨大概率仍将落地，焦炭价格有望继续保持稳中偏强，港口库存对价格的压制作用可能在第三轮提涨落地以后才会显现。三、焦煤供应：资源有限，易涨难跌（一）山东山西在国内焦煤供给体系中占比较大在焦煤供给体系中，主要有国内与进口两部分，国内供给占比约87.1%，进口供给占比约12.9%。其中国内供给主要来自于山西、山东两个省份，2018年山西焦煤产量2.01亿吨，占国内供给量的44.2%，山东焦煤产量4332万吨，占国内供给量的9.5%，山西、山东两地产量在国内供给量中的比重超过50%。因此，两地产量的变化对焦煤供给影响较大。（二）国内供给与海外进口均受限，供给总量有限3月份煤矿复产以来，国内焦煤产量有了一定增加，但无论是山西还是山东，调研企业均反映，今年煤矿监管较严，甚至有煤监局在煤矿驻矿，密集监管下煤矿产量受限，超能力生产现象得以有效控制。山西煤矿以主焦煤资源为主，高硫主焦资源相对紧张。山东煤矿以配焦煤为主，今年产量降幅较大，部分企业降幅在20%以上，主要有以下几个原因。一是安全生产形势严峻，监管部门严查超产现象；二是“1020”事故之后，煤矿核定生产能力下降；三是微山湖水源地保护政策，影响了周边部分矿区的生产。海外供应来看，焦煤供应主要来自于澳大利亚和蒙古两国，受煤炭进口政策总量控制的影响，对焦煤进口的限制将常态化，澳大利亚进口通关时间仍较长，蒙古国虽整体稳定，但在数量上难以弥补总量的缺口，因此进口焦煤难以有大幅的增量。（三）资源有限，焦煤价格易涨难跌前期焦煤价格下跌，一方是由于自身供应增加，另一方面是鉴于3月底焦化厂处于亏损边缘，出于维护客户稳定的需求，煤矿给焦炭让利。在焦炭提涨落地后，出于对焦煤资源紧张的考量，近期焦化厂在提涨落地后，采购有所增加。焦煤价格随之跟涨。从定价方式来看，长协煤矿“以销定产”，部分煤矿已将未来几个月的产量订出，市场煤矿价格“随行就市”，下游客户拉运积极，煤矿基本无库存。总体来看，焦煤价格的主导因素为自身供应问题，由于资源的相对稀缺性，造成焦煤价格易涨难跌。四、终端需求表现分化，长强板弱格局延续从前文的调研结论可以看出，钢厂、焦化厂限产情况都较为一般，而原料端两个品种铁矿和焦煤，今年都有自身供应端的问题，产量收缩明显，在原料端价格坚挺的推动下，钢材价格也有跟涨。成本推动型上涨的重要前提，在于钢材终端需求可以承受。为此，我们也走访调研了山东多家钢厂、钢材贸易商，了解终端需求表现如何。（一）制造业需求较弱此次调研走访了几家圆钢生产和贸易企业，圆钢下游主要应用于工程机械、五金工具、金属制品、无缝钢管等产品，下游需求分布较为广泛，与制造业联系紧密。均表示下游需求较差，例如某贸易商今年日均出货量1500-1600吨/天，去年同期可达到2000吨/天。另一贸易商也表示只有去年同期2/3的出货水平。出货较差的原因，有一部分在于中美贸易摩擦重新升级后，对下游行业订单影响较大。热卷方面，多家贸易商表示，现货较为低迷。主要有两方面原因，一是汽车需求较差，导致冷轧卷板价格低迷，与热轧卷板价差仅有220元/吨左右，钢厂减少冷轧基料生产，更多以商品卷形式进入市场。另一方面，热卷终端库存有所累积，也导致采购和补库意愿低迷。（二）地产数据表现强劲，长强板弱格局延续4月房地产数据表现抢眼。房地产开发投资同比增长11.9%，增速比1-3月份提高0.1个百分点。房屋新开工面积增长13.1%，增速提高1.2个百分点。施工面积同比增长8.8%，增速比1-3月份提高0.6个百分点。地产的强势，带动螺纹表观需求的强度和持续时间超预期，也部分掩盖了制造业需求疲弱表现。在成本推动型上涨中，热卷下游将首先不能承受价格上涨，涨幅将低于螺纹。而未来需求若季节性走弱，则板材类压力将更为明显，长强板弱格局延续，热卷-螺纹价差有望继续下跌。五、调研总结从调研来看，无论是山西、山东焦化厂，还是唐山地区钢厂，环保限产执行均较为宽松，供应均处于高位。焦炭库存结构方面，钢厂库存和焦化厂库存均处于低位，因此提涨意愿较强。高库存主要体现在港口库存，而港口库存结构中，以贸易商库存为主，可流通性比例约1/3。对市场影响较小，预计第三轮焦炭提涨可以落地。相比于环保限产的宽松，今年大的供需矛盾均在原料端。铁矿有巴西矿难的因素，焦煤则是国内安全生产的影响，产量收缩都很明显。在焦化厂和钢厂开工处于高位的背景下，原料价格预计延续相对强势。原料的强势也提升了焦炭、钢材等产成品的底部。在成本推动型上涨中，终端需求能否承接是关键。调研来看，终端需求表现分化，螺纹需求明显强于板材需求，预计卷螺价差将进一步下降。首发自中信期货报告20190521【曾宁黑色团队研究服务介绍】

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要成本支撑，价格底部坚挺：陕西的大幅减量虽然有内蒙加山西两地的增产来进行弥补，但地区间的不平衡依旧加重，榆林的货少价高不仅使得大企业坑口外购减少而且也导致蒙区等地港口可发运量的减少，三西主产地坑口价均受到一定程度的支撑。从港口与坑口价差来看，矿难以来价差基本处于200元/吨以下，以蒙区为例，价差均值180元/吨左右，当前价差190元/吨，而蒙区向港口发运的物流及港务成本不低于260元/吨，即平均倒挂损失80元/吨以上。新能源亮眼，火电竟得负增长：从绝对值上来看，水电与核电的增发，在4月份发电中贡献增量大约200亿千瓦时，这也与火电同比降幅大致类似，预估当月能替代火电厂煤炭消耗800万吨左右，这也能解释了4月份以来电厂日耗无论是较去年同期还是历史均值都减少的原因。需求偏低，中下游被动累库：从数据上看，沿海六大电厂当前库存1639万吨，自5月初以来累积近80万吨，平均每日盈余5万吨。而从历史数据来看，日耗一般会从6月中旬之后才开始进行逐步抬升，而在此之前的水电依旧处于高发状态，电厂每日盈余依旧处于正值区间，虽不能表明电厂是否会在被动累库中增加到去年冬季的高度，但至少去库存很难出现。总结：静待旺季，共振驱动仍存。进入6月底7月初，为时两个月的高日耗旺季同时需要增加市场采购以维持电厂安全常备库存，而即将到来的“70周年大庆”也可能再次使得供给端产出受限，春季以来的低供给弱需求将可能向低供给高需求转化，供需双方共振驱动下，市场可能提前企稳反弹，价格顶部可能较为可观。

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要市场行情的判断逻辑：5月初产业链原料强、成材弱。中央环保督察组向山西反馈“回头看”及专项督查情况，环保的二次加强，再次将焦炭推向风口浪尖，市场心态也由观望转为看涨，但是，现实中的高库存又使得市场在看涨中伴着踌躇。与此同时，在成材端，钢材周度产量不断创新高，河北非采暖季限产的执行力度存疑；宏观经济面临二次回落；5月初需求季节性走弱后，去库速度放缓，“N字终有一调整”。面对此种背景，在同一看涨焦炭的逻辑之下，可以衍生出几种不同的玩法，我们在此予以总结，为投资者在将来面对类似情形时提供借鉴：基础策略：单边交易——买涨原料。单边策略适合风险承受能力较强的投资者。由于环保预期加强，基于对焦炭的看涨，可以做多远月合约，自4月22日，我们在策略报告《环保二次加强，焦炭将成为产业链偏强品种——2019022》中提示焦炭将成为产业链偏强品种以来，焦炭1909合约开始企稳，至今涨幅已经超过5%。进阶策略：品种间套利——多原料、空成材。在同一产业链中，针对强弱不同的品种进行跨品种套利，可以较好的规避系统性风险。基于原料强、成材弱的判断，可以考虑做多焦炭1909、做空螺纹1910的对冲策略（该策略我们发布在《黑色金属投资咨询策略周刊（VIP版）》中），该策略提出时，螺纹1910与焦炭1909比值尚处于高位，目前该比值已出现明显回落。升级策略：期权对冲——买焦炭看涨，卖螺纹看跌。既看涨焦炭，又担心当前焦炭的高库存以及环保的不确定性风险，买入焦炭1909的期货有点简单粗暴，而单纯买入看涨期权费用又太高，此时可以考虑品种间套利的升级版，买入焦炭的平值看涨期权，同时卖出螺纹的虚值看跌期权（期权对冲策略——20190428），目前该策略也已经获得明显收益。未来展望：多焦空螺，期权加持：焦炭提涨声音不断，但行业利润已修复，连续上涨空间有限，因此，目前不建议继续单边追高。而5月为下游开工淡季，钢材需求将逐步转弱，届时供需将出现阶段性错配，螺纹期价将进一步承压高位回调，我们前期推荐的多焦空螺策略以及买入焦炭看涨期权卖出螺纹看跌期权策略仍然是可以继续持有的策略，直到焦炭价格充分被Price

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要4月23日至26日，我们密集调研了分布在宁夏、内蒙等地的六家以大中型企业为主、富有代表性的硅铁生产企业，对硅铁行业当前的生产现状进行了实地探访。

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要清洁能源发电装机比例提高：全国全口径发电装机容量19亿千瓦、同比增长6.5%。其中，火电装机容量11.44亿千瓦，装机容量占比由2017年的62%下降到60%；非化石能源装机容量7.6亿千瓦，占比提高到40%。火力发电依旧占主要地位：全国规模以上电厂全口径发电量6.79万亿千瓦时，同比增长6.8%，增速较上年提高1.1个百分点。其中，火力发电量近5万亿千瓦时，同比增长6%，火电以60%的的装机贡献73%的发电量，在电力生产供给结构中仍旧占据主要地位。跨区送电快速增长：全国跨区、跨省送电分别完成4807和12936亿千瓦时，同比分别增长13.5%和14.6%。分地区来看，作为全国经济的重心，华东是跨区域输入电量最多的地区，占跨区域送电输入电的35%，全年输入电量达到4000亿千瓦时；中南和华北地区全年输入电量也都在2700亿千瓦时以上，占比均在20%以上。社会用电继续快速增长：全社会用电量6.84万亿千瓦时，同比增长8.5%，较上年同期提高1.9个百分点，为2012年以来最高增速。2019年1-3月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和有色金属冶炼等四大高载能行业用电量合计4524亿千瓦时，同比增长2.8%，增速较上年同期回落2.0个百分点，合计用电量占全社会用电量的比重为26.9%，对全社会用电量增长的贡献率为14.2%。正文一、电力生产供应情况（一）清洁能源发电装机比例提高根据国家统计局数据，截至2018年底，全国全口径发电装机容量19亿千瓦、同比增长6.5%。其中，火电装机容量11.44亿千瓦，装机容量占比由2017年的62%下降到60%；非化石能源装机容量7.6亿千瓦，占比提高到40%。具体分类型看，水电装机3.52亿千瓦、风电装机1.84亿千瓦、核电装机0.45亿千瓦、太阳能发电装机1.75亿千瓦。从新增发电设备容量来看，全口径新增发电装机容量1.24亿千瓦、同比减少大约1000万千瓦。其中，新增太阳能发电设备占比最高为36%，新增设备容量0.45亿千瓦，但同比仍减少860万千瓦；新增火电装机容量0.41亿千瓦，同比减少450万千瓦，在新增装机设备中仍占比达到33%；另外水电新增装机850万千瓦、风电新增装机2100万千瓦、核电新增装机880万千瓦。（二）火力发电依旧占主要地位根据国家统计局数据，截至2018年底，全国规模以上电厂全口径发电量6.79万亿千瓦时，同比增长6.8%，增速较上年提高1.1个百分点。其中，火力发电量近5万亿千瓦时，同比增长6%，火电以60%的的装机贡献73%的发电量，在电力生产供给结构中仍旧占据主要地位；非化石能源发电约1.8万亿千瓦时，占总发电量的27%，比上年提高1个百分点。分类型来看，全国规模以上电厂水力发电1.1万亿千瓦时，同比增长4.1%，比上年同期提高0.7个百分点；全国水电发电量最集中的地区是西南，占水力发电量的58%，占比最高的省份四川、云南、湖北，合计发电量之和占比为63%。2018年，全国核电发电量为2944亿千瓦时，同比增长18.7%，比上年同期提高2.4个百分点；核电发电及设备分布主要在江浙闽粤等东南地区，合计占比达到80%。（三）跨区送电快速增长全国跨区、跨省送电分别完成4807和12936亿千瓦时，同比分别增长13.5%和14.6%。特高压项目推动跨区跨省送电，其中山西晋北-江苏淮安、宁夏灵州-浙江绍兴特高压线路输电量分别拉动全国跨区送电量增长2.0和4.2个百分点。分地区来看，作为全国经济的重心，华东是跨区域输入电量最多的地区，占跨区域送电输入电的35%，全年输入电量达到4000亿千瓦时；中南和华北地区全年输入电量也都在2700亿千瓦时以上，占比均在20%以上。（四）电力建设投资同比下降2018年，全国主要发电企业电源工程完成投资2721亿元，同比下降6.2%。其中，火电777亿元，同比下降9.4%；水电674亿元，同比增长8.4%；核电437亿元，同比下降3.8%；风电642亿元，同比下降5.7%；太阳能发电190亿元，同比增长126%。2018年，全国新增220千伏及以上线路长度4.1万公里，同比下降0.9%；全国电网工程完成投5373亿元，同比增长0.6%。二、电力消费需求情况（一）社会用电继续快速增长根据国家统计局数据，2018年，全社会用电量6.84万亿千瓦时，同比增长8.5%，较上年同期提高1.9个百分点，为2012年以来最高增速。其中，第一产业用电量728亿千瓦时、同比增长9.8%，较上年同期提高2.3个百分点；第二产业用电量4.72万亿千瓦时、同比增长7.2%，增速为2012年以来新高，较上年同期提高1.7个百分点；第三产业用电量1.08万亿千瓦时，同比增长12.7%，较上年同期提高2.1个百分点；城乡居民生活用电量9685亿千瓦时，同比增长10.3%，较上年同期提高2.6个百分点。（二）高耗能行业用电增速放缓2019年1-3月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼和有色金属冶炼等四大高载能行业用电量合计4524亿千瓦时，同比增长2.8%，增速较上年同期回落2.0个百分点，合计用电量占全社会用电量的比重为26.9%，对全社会用电量增长的贡献率为14.2%。其中，化工行业用电量1098亿千瓦时，同比增长2.9%，增速较上年同期提高0.7个百分点；非金属矿物行业用电量690亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较上年同期提高1.9个百分点；黑色金属冶炼行业用电量1315亿千瓦时，同比增长2.8%，增速较上年同期回落6.8个百分点；有色金属冶炼行业1421亿千瓦时，同比增长0.4%，增速较上年同期回落1.9个百分点。（三）分地区电力消费情况2018年，华东地区社会累计用电量2.4万亿千瓦时，累计增速7.8%，低于全社会用电累计增速0.7个百分点，在全社会用电量中占比为35%。中南地区社会累计用电量1.56万亿千瓦时，累计增速8.84%，略高于全社会用电累计增速0.3个百分点，在全社会用电量中占比为22%。华北地区社会累计用电量1.1万亿千瓦时，累计增速9.23%，略高于全社会用电累计增速0.7个百分点，在全社会用电量中占比为17%。西北地区社会累计用电量为6800亿千瓦时左右，累计增速7.28%，低于全社会用电累计增速1.2个百分点，在全社会用电量中占比为10%。西南地区社会累计用电量为6800亿千瓦时左右，累计增速10.19%，高于全社会用电累计增速1.7个百分点，为增长最快的地区，在全社会用电量中占比为10%。东北地区社会累计用电量为4000亿千瓦时左右，累计增速6.9%，低于全社会用电累计增速1.5个百分点，为增长最慢的地区，在全社会用电量中占比为6%。首发自中信期货报告20190426【曾宁黑色团队介绍】

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：飓风打乱了澳洲发货节奏，澳洲矿山二季度产量将有较大边际上升。在Brucutu矿区复产、降水减少后，巴西发货量也将边际回升。四大矿山环比增量约3295万吨，边际增量压力较大。需求方面，4月钢厂高炉集中复产的预期兑现接近尾声，铁矿存在阶段性调整压力。但铁矿年内供需大格局偏紧没有改变，底部支撑仍然非常明显。飓风将二季度的去库存集中到4月，透支价格涨幅，价格有回调风险，但不存在深跌基础。一季报点评：供应端意外事件频发，供应明显缩量。一季度澳洲矿山均受到飓风的明显冲击，力拓同时还遭受了罗布河矿区火灾。主流矿山的整体产量和发货量均有明显下降。巴西方面，一季度在矿难和降水较多的影响下，发货量也明显下降。二季度供应预估：边际增量压力较大。澳洲在飓风过后，存在赶年度目标需求，巴西在Brucutu矿区复产、降水减少后，发货量也将边际回升。主流矿山合计较一季度增量约3295万吨，边际增量压力较大。不过同比来看，相比2018年二季度，仍然有小幅下降。钢厂复产预期兑现接近尾声，5月关注唐山限产情况。经过了4月中上旬的集中复产，开工率已经提升到较高区间，复产预期兑现接近尾声，后期复产进度将放缓。同时，也要关注5月环保限产的执行情况。如果唐山区域一钢厂严格限产，预计影响铁水产能10万吨/天。对钢价走势的影响。在铁矿阶段性调整过程中，4月底5月初，钢材需求也将开始从高位区间季节性回落，而目前利润水平下，钢材供应将维持高位运行，钢材价格或共振调整。而在铁矿调整完毕后，钢材利润出现压缩，铁矿将再度从成本端对钢价形成支撑。风险提示：钢厂限产执行低于文件要求；钢材需求韧性超预期。 正文一季度铁矿石在巴西矿难、澳洲飓风等供应端因素的刺激下，出现了大幅上涨。目前四大矿山中，澳洲的三家矿山已经发布了一季度报告，我们将回顾主流矿山的一季度供应情况，并对二季度的供应情况进行展望。我们在4月10日的专题《钢价N字形的变与不变——黑色金属策略系列（之二十九）》中，对年报的观点进行了修正，认为未来钢价走势终有一调整，但底部将抬升，转为震荡向上的N字形。那么，在钢价走势演绎中，铁矿将扮演何种角色，本文也将进行分析。一、一季度回顾：供应端意外事件频发，供应明显缩量（一）澳洲主流矿山：受飓风影响，同比明显下滑力拓方面，一季度皮尔巴拉地区产量7599万吨，环比下降1058万吨，降幅12.2%；同比2018年一季度下降713万吨，降幅8.6%。由于1月份的罗布河矿区失火，导致罗布河矿区的精粉、块矿产量均出现了60%的同比下降。3月末又遇到Veronica飓风袭击，导致一季度澳洲地区产量出现明显下降。加拿大地区的罢工在2018年三季度结束，随后两个季度来看，精粉球团产量均较为平稳。力拓一季度整体表现如下表所示。必和必拓方面，一季度合计产量6361万吨，环比下降191万吨，降幅2.9%；同比2018年一季度下降344万吨，降幅5.1%。主要矿区方面，纽曼矿区产量1561万吨，环比下降197万吨，降幅11.2%；金步巴矿区产量1366万吨，环比下降66万吨，降幅4.6%。与力拓情况类似，必和必拓也受到飓风影响，一季度产量出现明显下降。整体表现如下表所示。FMG方面，一季度产量4800万吨，环比小幅下降120万吨，同比增加640万吨。总体看生产较为平稳，但发货量仅有3830万吨，环比下降420万吨，降幅9.9%。主要也是受到飓风的冲击，总体表现如下表所示。总体来看，一季度澳洲矿山均受到飓风的明显冲击，力拓同时还遭受了罗布河矿区火灾。主流矿山的整体产量和发货量均有明显下降。（二）巴西：矿难叠加雨季影响，发货量也大幅下降由于淡水河谷一季度报告需要到5月8日才发布，本文从已有的周度发货量数据，来简要回顾其一季度表现。由于矿难后关闭的10座尾矿坝主要影响南部和东南部地区，我们将巴西发货量分成北部港口和南部港口，分别跟踪其表现。北部港口方面，一季度周度平均发货量为438万吨，2018年同期为449万吨，同比下降2.4%。北部生产相对平稳，但由于传统雨季影响，北部生产和发货也受到一定影响，北部港口在4月初创下单周90万吨的历史新低发货量。南部港口方面，一季度周度平均发货量为90万吨，2018年同期为92.9万吨，同比下降3.1%。降幅看起来不大，但主要是矿难发生后，2月份港口仍然有部分库存，可以维持一段时间发货量，但港口库存相对有限，所以3月之后，南部港口发货量出现断崖式下跌。整个3月发货量平均为46.3万吨/周，同比下降51%，并持续维持低位运行，矿难后关闭矿区对于发货量的实质性影响开始体现。二、二季度供应预估：边际增量压力较大（一）飓风影响消退，澳洲二季度存在赶进度需求如前文所述，澳洲主流矿山一季度产量和发货量受到飓风极大影响。而飓风的影响在3月底逐步消退，4月开始澳洲发货量将边际增加。力拓方面，原先制定的年度目标为3.38-3.5亿，但受到飓风和火灾双重影响，已经下调到3.33-3.43亿吨。即使如此，扣除一季度的7599万吨，剩余平均每个季度也达到了8733万吨，二季度边际增量约1134万吨。必和必拓和FMG均按照财年来制定目标，澳洲财年为7月到次年6月，因此，2019财年的前三个季度（对应自然年度的2018年三季度、四季度和2019年一季度）已经过去，根据已经发布的实际产量，结合年度目标，即可计算出最后一个季度的预期产量。综上，我们对于二季度澳洲主流矿山的供应量做出了预估，结果见后文汇总表格。（二）Brucutu矿区复产，巴西发货量也将边际增加4月17日，淡水河谷公告，Brucutu矿区即将复产，从2月5日临时停产开始，实际停产时间约71天，叠加刚复产后的准备时间，实际影响时间与我们此前报告中预估的一个季度，较为吻合。总体来看，Brucutu矿区复产进度大幅超出市场预期。则米拉斯吉拉斯州其他临时停产的Timbopeba、Alegria矿区，也可能较快复产，我们也按照一个季度的时间来预估影响量，上述两个矿区合计年产能2280万吨。临时停产矿区的复产进度较快，同时巴西二季度后降水将减弱，产量也将出现季节性回升。因此，预计巴西发货量也将出现边际回升，由于巴西到中国船期时间太长，我们认为市场将主要参考发货量来调整未来供应的预估，而不是等到货物实际到港。根据淡水河谷最新公布的2019年销量目标、一季度的实际发货量，以及产量季节性节奏，我们也对二季度的发货量进行了预估。（三）二季度供应环比增加3300万吨，边际增量压力较大结合前两个部分对澳洲和巴西二季度发货量分别的预估，汇总结果如下表所示。总体来看，澳洲在飓风过后，存在赶年度目标需求，巴西在Brucutu矿区复产、降水减少后，发货量也将边际回升。主流矿山合计较一季度增量约3295万吨，边际增量压力较大。不过同比来看，相比2018年二季度，仍然有小幅下降。三、钢厂复产预期兑现接近尾声，5月关注唐山限产情况北方长流程钢厂在结束取暖季限产后，在4月进行集中复产，高炉开工率持续回升。由于4月份整体限产任务较少，叠加长流程钢厂利润水平回升，高炉集中复产属于预期之中的必然事件。从实际兑现来看，经过了4月中上旬的集中复产，开工率已经提升到较高区间，以钢联163家钢厂样本来看，剔除淘汰产能后，目前产能利用率85.4%，距离去年上半年的高点87.3%只有不到2个百分点。247家钢厂的大样本来看，日均铁水产量达到232.24万吨，已经创下样本数据新高。总体来看，复产预期兑现接近尾声，后期复产进度将放缓。同时，也要关注5月环保限产的执行情况。唐山市重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》根据唐山市近三年气候变化规律，将全市划分为两个区域。4、8、9月份，区域二钢铁企业烧结机(球团)限产50%，其中绩效评价为A类的钢铁企业烧结机(球团)限产20%。高炉限产比例延续执行秋冬季错峰生产要求，因秋冬季承担供暖任务需要延期执行的产能不列入错峰比例。5、6、7月份，区域一钢铁企业执行此项要求。我们整理了文件要求的限产比例，汇总如下表所示。从区域划分来看，迁安、丰南等长流程产能集中地区均属于区域一，整体区域一在唐山产能占比高达82%以上。因此，区域二执行限产时的4月份，高炉受影响不大，整体开工率快速回升。但5月之后，限产比例提升至26.42%，较4月明显加强，如果严格执行，影响铁水日均产能约10万吨。四、铁矿总结及对钢价走势的影响总体来看，由于飓风打乱了澳洲发货节奏，一季度产量低于季节性，也使得澳洲矿山存在追赶年度目标的任务，二季度产量均有较大边际上升。巴西方面，在Brucutu矿区复产、降水减少后，发货量也将边际回升。主流矿山合计较一季度增量约3295万吨，边际增量压力较大。需求方面，4月钢厂高炉集中复产的预期兑现接近尾声，高炉开工率接近去年上半年高点，未来复产将放缓。在供应边际回升压力下，铁矿存在阶段性调整压力。之所以是阶段性调整，是因为巴西矿难之后，铁矿年内供需大格局偏紧没有改变，底部支撑仍然非常明显。二季度来说，虽然环比增量较大，但同比来看，主流矿山二季度供应仍有小幅下降。如下图所示，预计港口库存保持小幅去化走势，只是飓风将二季度的去库存集中到4月，透支价格涨幅，价格有回调风险，但不存在深跌基础。对于钢材走势的影响方面，分两个阶段来看。在铁矿阶段性调整过程中，4月底5月初，钢材需求也将开始从高位区间季节性回落，而目前利润水平下，钢材供应将维持高位运行，钢材价格或共振调整。而在铁矿调整完毕后，钢材利润出现压缩，铁矿将再度从成本端对钢价形成支撑。首发自中信期货报告20190422【曾宁黑色团队介绍】

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要4月12日，一则关于山西省严格控制焦化产能、加快淘汰落后产能的消息在市场流传，随后焦炭价格出现拉升。经核实，此消息源于山西省工业和信息化厅关于加快推进落实《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》的通知，但文件成文日期为3月26日，发布日期为4月2日。结论：对基本面短期影响不大，主要影响远月预期。此通知主要是对焦炭去产能政策的细化，对短期焦炭供给影响并不大，更多影响的是远月预期。由于焦炭短期供需偏弱，在产业链中仍将相对弱势，总体价格维持在低位运行。后期随着亏损焦炉的减产、下游高炉的复产，焦炭总库存的消耗，环保与去产能预期的加强，焦炭在进入亏损后，将重新具备上行驱动。1、背景与内容：去产能方案的细化。通知从严格控制焦化建成产能、严格项目备案管理、加快推进转型升级项目建设、督促焦化企业落实环保主体责任、严肃履行行业监管职责、完善调度机制等六个方面对焦化转型升级方案予以细化。但由于山西执行焦化特别排放的时间节点为2019年10月1日，5.5米及以上焦炉产能占比达到50%以上的时间节点为2020年，因此，此通知对短期焦炭供给影响并不大，主要影响焦炭远月预期。2、对价格的影响：近弱远强，先抑后扬。目前来看，由于焦炭高供给、高库存状态延续，焦炭价格受到压制。此通知并未对4.3米焦炉淘汰做出强制性要求，具体执行时间与执行力度也存在不确定性，对焦炭的短期供给影响有限，但由于环保与去产能预期的加强，焦炭近弱远强的格局仍将持续，后期随着焦炭基本面的实质好转，焦炭在进入亏损后，将重新具备上行驱动。风险点：终端需求走弱、焦炭环保限产、去产能执行不及预期

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：不变——仍然是N字形，4月的需求脉冲之后面临阶段性错配，仍有下行压力；市场的变化——从震荡向下的N到震荡向上的N，随着环保的二次加强、成本端的明显抬升、宏观预期的转好，预计钢价将从原先预期的震荡向下的N字形转为震荡向上的N字形。近期黑色大幅上行的逻辑：从供给端来看，环保卷土重来，唐山要求二三季度炼钢环节也要同等比例限产，这对产量将产生实质影响，焦炭行业也发出了加强环保的信号；铁矿的供给端也再起波澜，澳大利亚的飓风导致发货减少；从需求端来看，短期内宏观向好无法证伪，给了风险资产上涨的时间窗口，税改导致部分需求延后以及西北东北需求启动使得需求大幅爆发，短期内宏微观需求均较好产生共振。N字终有一调整：从供给来看，4月份唐山限产比例并不高，3月底4月初复产的高炉需要一定时间达到最高的产能利用率，预计本周之后产量将进一步上升。而当前长流程钢厂利润达到600-700的水平，短流程的电弧炉利润也达到了300左右的水平。高利润下钢厂必然追求高产量，长流程钢厂利润回升之后预计废钢添加又将上升，将部分抵消后期限产的影响，电弧炉也将马力全开，后期供应压力的进一步上升将是确定的。而从需求来看，3月份较好的经济数据可能难以持续，

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要锰矿是硅锰生产成本的重要组成部分，在硅锰生产成本中占比近六成。锰矿在硅锰合金成本中的占比自2015年底的占比40%不断攀升，近几年基本维持在60%左右的水平。Mn37%南非半碳酸和Mn46%澳块在生产用锰矿中占比也超过六成。锰矿价格与硅锰现货价格具有较强的正相关性，且这种相关性是完全的强正相关性，不因硅锰生产企业是否亏损而发生改变。据我们测算，2015年10月以来，天津港南非半碳酸块Mn37%和澳块Mn46%与内蒙地区硅锰出厂价均表现出较强的正相关性。在2016年硅锰企业普遍有亏损的情况下，这两种锰矿与内蒙地区硅锰出厂价相关系数甚至高达0.95以上。锰矿港口库存与锰矿价格呈显著的负相关。无论是南非半碳酸块还是澳块，价格均与港口锰矿库存呈显著的负相关。这种负相关性与多数商品一致，即在库存上升时价格下跌，库存下降时价格上涨。但与其他商品不一样的是，锰矿价格与港口库存变化的同步性较强。在2016年以来的近3年时间里，绝大多数时间中锰矿价格与港口库存走势均相反。当锰矿价格和港口库存走势一致时，往往透露出硅锰生产企业对后期市场的看法，即当锰矿库存和价格同步上涨时，表明硅锰生产企业看好后市，囤积原料，下个阶段硅锰产量会上升，反之亦然。由此我们预计3月份硅锰产量环比将有所增加。综上所述，我们可以通过锰矿港口库存走势大致判断硅锰价格变化。当前港口锰矿库存不断攀升，逼近历史高位，但是锰矿价格却没有出现明显的下跌。我们认为，当前锰矿价格实际面临较大的压力，一旦下游需求转弱或者钢材利润大幅减少，很可能通过“锰矿库存—锰矿价格—硅锰价格”这一逻辑传导链条传递至硅锰价格上。届时硅锰价格可能会出现类似2017年3月下旬锰矿库存高点后的走势，出现一轮较大幅度的调整。风险因素：硅锰需求持续强劲，钢材利润持续良好。

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要采暖季以来，焦炭限产宽松，库存不断累积，价格弱势运行。港口库存更是处于历史高位。为了解港口贸易现状，我们对港口焦炭情况予以调研，并报告如下：1、港口仍有堆存能力、高库存将是常态：董家口库容200万吨，当前库存189万吨，日照港库容150万吨，当前库存150万吨，虽两港接近满库，港口也在控制集港，但打高后仍能存放十几万吨。港口现货的成本均价在2050左右，由于高价货较多，实际成交乏力。焦炭价格连续下跌后，焦化企业处于盈亏边缘，部分贸易商投机询价增多，从山西、河北等产地拿货集港，而高炉尚未完全复产、外贸订单较少，这将造成港口焦炭库存继续高位运行。2、焦炭高供给状态延续，去库存压力较大：焦煤让利30-50元/吨后，焦化厂仍有微薄利润。山西焦化专项检查对焦炭供给影响有限，焦化厂多维持满产，库存不断累积，钢厂库存同样处于较高位。由于焦炭总库存较高，去库存将贯穿整个4月。3、高炉复产是把双刃剑，对焦炭价格带动有限：采暖季结束，各地高炉将进入复产，焦炭消耗增加，但由于库存总量较高，唐山非采暖季限产又限产部分焦炭需求，实际焦炭需求延后，这将压制焦炭价格上行。另外高炉复产后，钢厂产量增加，若4月初后终端需求走弱，钢价进入下行阶段，钢材利润收缩后将打压焦炭价格，焦炭亦反受其伤。4、焦炭进入长期亏损后，具备买入价值：预计焦炭现货可能还有一至两轮跌幅，后随着亏损状态的焦炉减产、下游高炉复产，焦炭总库存的消耗，焦炭基本面将有所好转，总体价格维持在低位运行。再后期随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。风险点：终端需求超预期、煤矿增产不及预期、焦炭环保限产超预期

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要结论：焦炭处于煤—焦—钢产业链的中上游，其价格受自身供需结构、焦煤价格、钢材价格等多重因素决定。由于焦炭维持供需偏弱格局、焦煤成本线下移50-100元/吨，钢材利润收缩进而压制焦炭上行空间，焦炭可能仍有一至两轮的下跌空间。随着亏损状态的焦炉减产、下游高炉复产，焦炭总库存的消耗，焦炭基本面将有所好转，总体价格维持在低位运行。再后期随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。供给宽松维持，高库存压制焦炭价格：山西焦化专项检查，对供给影响有限，此政策的影响更多在下半年。焦炭价格连续下跌、焦化利润大幅收窄后，焦化企业仍保有微薄利润，自发减产动力不足，且利润调节生产相对滞后，因此焦炭供给宽松局面短期难以扭转。另外，焦炭整体库存压力较大，预计去库存将贯穿整个4月，高库存压制焦炭价格。焦煤承压让利，成本支撑线下移：3月份以来，主焦煤、配焦煤价格均有一定松动，跌幅30-50元/吨，随着焦煤产量的增加以及焦企对焦煤的打压，焦煤价格有望继续承压下行，预计仍有50-100元/吨的跌幅，目前山西炼焦原料成本在1350元/吨，焦煤让利后，原料成本将降至1250-1300元/吨，即焦炭成本支撑线下移100元/吨。高炉复产是把双刃剑，钢价下行后焦炭利润受损：采暖季结束后，各地高炉将进入集中复产期，但总体来看，高炉复产对焦炭而言是把双刃剑，一方面高炉复产将带动焦炭需求好转，另一方面在终端需求趋于走弱的背景下，钢材产量的增加，增大钢价下行压力。钢价的下行又将传导并反作用于焦炭，压制焦炭价格。风险点：终端需求超预期、煤矿增产不及预期、焦炭环保限产超预期

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，从3月的暴跌到4月份之后的反弹反转，再到9月份之后政策改变钢价拐点的出现，以及对于2019年黑色金属N字形的提出，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性的判断，仅对本次铁矿上涨力度预估不足。我们于去年12月11日发布的年报中提出，2019年黑色金属将是N字形，我们之前提出的逻辑正在被验证，黑色金属一季度整体反弹，走出了N字形的向上一竖，那么，二季度黑色金属进一步的走势如何，我们将从宏观到产业进行全面分析：钢材：供需均承压，开始N字下行。取暖季结束后，在利润的驱动下，全国高炉开工和生铁产量将逐步回升，供应继续施压。需求方面，地产赶工即将结束，建材需求的韧性终将结束；从出口、制造业以及库存周期的角度来看，二季度板材需求也不乐观。我们预计钢价在二季度将进入N字形的下跌阶段，但到年中之后可能将再度面临宏观和产业的支撑再度反弹。铁矿：矿难改变供需平衡表

【热烈庆祝团队获得大商所“十大投研团队”称号】转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。报告摘要硅铁供给相对宽松，低利润或成常态：由于二季度硅铁供给有望处于高位，而需求虽环比有所增长，同比也大致持平，但整体或仍小于供给，叠加二季度硅铁生产成本有望下移，在考虑增值税税率下调后，我们认为二季度内蒙地区硅铁现货价格或将大致与一季度持平，即维持在5600-5900元/吨的水平。同时，我们预计二季度硅铁每吨毛利润或保持在100-300元的水平。硅锰产能虽受扰动，但供给仍处高位：虽然二季度内蒙和宁夏地区的产能或将受到一定扰动，但考虑其他地区新增产能后，硅锰供给仍将处于高位。而需求虽环比有所增加，但仍小于供给5-10万吨。在考虑增值税税率下调后，我们认为二季度内蒙地区硅锰现货价格或比一季度略低，维持在7300-7700元/吨的水平。同时，我们预计二季度硅锰每吨毛利润或保持在200-500元的水平。总结：随着采暖季的基本结束，二季度环保压力或有所减弱，在仍有一定利润的情况下，将一定程度释放供给端的弹性，导致铁合金的产量或在二季度继续处于近几年的高位。同时，由于下游钢材需求有转弱的预期，将一定程度导致粗钢产量的下滑，从而导致炼钢方面的合金需求同比有一定程度减少。虽然合金整体需求或与去年大致持平，但在供给增加的情况下，二季度铁合金或仍处于供给相对宽松的格局。价格方面，由于当前钢厂和合金厂调节产量的能力有所增强，预计二季度合金企业仍将保持一定的利润水平，但由于供需宽松格局，去年同期的高利润今年二季度或难再现，低利润或是常态。整体来看，硅铁价格将保持在成本线上方100-300元/吨区间，硅锰价格将保持在成本线上方200-500元/吨区间。操作建议：逢高做空合金利润。风险提示：固定资产投资、房地产新开工数据大幅下滑（下行风险）；内蒙限电、宁夏节能监察后续跟进措施影响超出预期（上行风险）。正文