中信期货大宗商品月度论坛（第6期）会议纪要
文：中信期货大宗商品研究团队
会议时间：2021年9月28日
9月28日，中信期货大宗商品月度论坛（第六期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。
中信期货大宗商品论坛是一个月一次，由研究部各小组组长用10-15分钟时间向大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位投资者后期持续关注中信期货大宗商品论坛会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。
报告人： 1、大宗商品整体逻辑展望：需求趋于下行，供应成为矛盾核心曾宁 研究部副总经理，大宗商品板块负责人2、供给收缩VS需求下滑，黑色近强远弱辛修令 黑色组研究员3、供应受限品种占优，有色表现继续分化沈照明 有色金属组组长4、估值和供应支撑博弈需求风险，化工高位波动胡佳鹏 化工组组长5、原油市场分析展望桂晨曦 能源组组长6、供应预期差异，软商品分化严重李青 软商品及特殊商品组组长7、养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化持续王聪颖 农产品组研究员8、9月议息会议后贵金属价格影响因素的转换张革/张文 贵金属研究员首先由我跟大家汇报一下大宗商品市场的整体逻辑，我们上一次的会议是在8月26号召开的。我们上一次会议指出，能耗双控对部分工业品的供给持续抑制，特别是对钢材、铝、合金、PVC等品种，而焦煤、焦炭、动力煤这几大碳元素品种持续紧缺，供给仍然是大宗商品比较强的支撑。之后我们在9月4日的专题报告《能耗双控对大宗商品的影响》中也进一步提示了铝、合金、PVC、纯碱等几个品种的机会，而事实上过去一个月，和能耗双控相关的品种均出现了大涨，供应无支撑的品种则由于需求下滑的压力表现一般。
最近大宗商品的走势仍然是非常分化的，我们继续结合需求和供给两端的情况对市场的整体走势进行判断。
从需求的主线来看，全球经济见顶之后趋于下行仍然是主逻辑，从已经公布数据的国家来看，主要经济体美国、欧元区、英国9月制造业PMI均继续下行，对主要周期品的商品需求均是不利的，使得近期没有供给限制的商品表现平平，典型的就是铜价在过去一段时间持续偏弱。从国内来看，房地产各项数据继续下行，政策调控背景下销售降幅持续扩大，加上部分企业信用事件爆发，融资偏紧使得地产企业不但大幅减少拿地和新开工，也延缓了在建工程，对房地产产业链相关品种的需求均产生了不利影响，预计四季度地产的融资仍然将偏紧，地产对相关商品需求的拖累将持续。从基建来看，今年是财政后置的节奏，最近专项债开始加速发放，但并没有超出预期，按照跨周期调节的思路，今年的专项债将会延迟到四季度发放完毕，预示着后期的基建投资反弹幅度有限，基建对实物需求的支撑主要会在明年体现。而从制造业来看，尽管投资增速反弹，但是汽车、家电、机械均表现疲弱，制造业相关需求同样疲弱。所以从地产、基建、制造业几大终端来看，四季度需求仍然将趋于疲弱。尽管我们之前强调的施工需求仍然存在，但受到资金紧张的影响此部分需求将延后，需等待资金缓解此部分需求才能释放。
但在需求疲弱的背景下，近期大宗商品整体趋于上行，核心的因素在于供给。今年大宗商品存在多方面的供给支撑：一是工信部关于粗钢产量全年平控对钢铁行业的支撑；二是碳元素的紧缺，由于国内产量难以释放以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭持续紧缺，特别是动力煤的紧缺牵一发而动全身，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致部分煤化工行业生产受限，推高了大部分行业的成本；三是能耗双控背景下，地方政府为了完成三季度的能耗目标，紧急对能耗进行刹车，成为近期部分商品上涨的直接推手。从海外来看，原油先后受到Ida飓风冲击以及化石能源整体紧缺的影响持续上涨，也同样受到供给冲击。
从影响供给的几大因素来看，钢材产量压减、能耗双控和限电对部分品种的影响仍然存在，但是对于资产价格而言，决定其价格走势的是边际变量，重要的是后期是否将进一步加大限产。从钢材来看，由于各地将产量压减目标提前，9-10月份成为粗钢产量压减最快的时期，由于此时为消费旺季，对现货以及近月合约支撑较强，但如果11月之后粗钢产量没有边际减量，且需求逐步进入淡季，则远月的供需矛盾将凸显，所以我们可以看到市场的近强远弱的结构。而由于铁水的产量持续下降至日均220万吨以下，双焦的供需进入平衡区间，后期现货存在较大下跌空间，将导致钢材成本进一步下降利润进一步上升，后期一旦需求走弱，过高的利润将受到压缩，而期货价格往往提前反应。从能耗双控角度来看，各地为了完成能耗双控目标，导致9月份限产很严，但10月份之后限产力度是否将进一步加大并不确定。如果后期供应端无进一步减少的边际驱动，则供应对相关品种上涨的驱动将减弱，后期交易的逻辑可能重新转向需求的疲弱。后期相关商品进一步上涨的风险仍然主要在于煤炭的缺口能否弥补，今年长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，短期内煤炭的增产难以弥补前期的缺口，在冬储的压力下，动力煤价格短期内仍然将比较强势。但随着煤炭的增产，预计9-12月总共可以弥补大约4000万吨库存，缺口将逐步收窄，对相关品种的影响可能逐步减弱。
所以总体来看，在供应驱动部分商品创出新高之后，对于后期市场的进一步走势，我们认为在很多商品的利润攀升到很高的水平之后，需要警惕需求进一步走弱对价格的不利影响，近期供应端未受限的玻璃库存持续累积，供应受限的品种铝和PVC也已经持续累库，反映了需求的疲弱。后期一旦供应端边际驱动减弱，则相关商品很容易出现回调。总体来看，在9月份以来供给的主逻辑驱动大部分商品持续上涨之后，随着需求在10月份旺季得到释放，商品在短期内仍然较为强势，但预计9-10月份将成为限产最严的时期，后期随着限产力度最强的时期过去，后期需关注供给驱动边际弱化之后市场逻辑重新交易弱需求，加上美联储taper临近，大宗商品或将面临商品属性和金融属性的双重压力。
今年以来我们持续看好大宗商品的价格，其中在5月份曾经提示过市场调整的风险，但6月份之后基于供给的逻辑我们重新看好大宗商品的价格。站在目前时间点，我们认为在四季度需求趋于进一步走弱的背景下，需要再度警惕商品的整体回落，10月份可能成为商品强弱的转折月，尽管仍然存在局部的机会，但整体来看后期的风险将大于机会。商品进一步上涨的主要风险在于动力煤的供应一直难以释放，后期我们将持续跟踪。
以上就是我们对于大宗商品市场的整体展望，希望对各位投资者的单边以及对冲提供参考。
▌报告人2：辛修令 供给收缩VS需求下滑，黑色近强远弱
各位投资者大家下午好，我是黑色组辛修令，接下来我讲一下黑色市场逻辑变化：
9月份以来，黑色板块的主逻辑是供给减量与需求下滑之间的博弈。
一方面随着粗钢限产政策加码，叠加能耗双控升级，各地钢厂大范围减产，而黑色需求相对疲弱，表观消费仍在低位，地产的下行影响远月预期。钢价表现出近强远弱的特点；原料由于供应的差异，铁矿延续下跌；铁水下滑后，双焦也受到压力，现货涨势趋缓，而动力煤由于供需紧张，表现依旧偏强。
展望10月，限产仍将是影响黑色走势的核心，同时弱需求有待检验，黑色各品种表现或将继续分化，政策博弈成分较大：
分品种来看，钢材方面，今年的粗钢压产贯穿全年，限产从预期到落地，再到9月份的压产加码，若压产提前至11月份完成，阶段性的减产力度更大。分品种来看，螺纹受到的供给减量更大，热卷则受到下游限电影响了部分需求，这也导致了卷螺差的持续收窄。供给侧政策主导下，粗钢产量将持续受到约束，但高强度限产的持续时间，采暖季、冬奥会是否限产力度超过10月份，存在政策端的不确定性。
今年的终端需求持续偏弱，主要受地产下行、基建发力滞后的影响，进入旺季，一方面需求出现环比季节性回升，另一方面疫情、降雨等因素消退、年中资金紧张情况改善，需求将有边际改善。但地产调控压力下，房企拿地持续减量，销售走弱对新开工也有拖累，存量的施工需求又受到资金的制约；基建作为逆周期调节工具，财政制约下，发力空间相对有限，近期的出口和制造业也有边际回落。粗钢的长期需求有较大的下行压力。
因此，总结粗钢供需，短期供需格局在边际改善，10月份库存有望延续去化，现货走强有望推升近月期价，但随着减产加速，如果11月各省压产任务完成后，限产强度无进一步加码，弱需求下远月合约压力将逐步加大。
铁矿方面：核心逻辑在于需求的减量，而供给端变动不大。
从总量供需来看，粗钢减产政策持续加码，铁水产量回落至218万吨。铁矿需求受到明显打压，而供给端较为平稳，力拓当前发运较6、7月份也有所好转，巴西矿发运季节性环比增加，港口库存累库，铁矿供需已脱离紧缺格局。
此外，钢厂前期铁矿库存较多，伴随着限产趋严，钢厂开启去库节奏，247家钢厂铁矿库存已去至10271万吨。但铁矿日耗下行，库存消费比仍居于高位，当前钢厂观望情绪较重，多以按需补库为主，节前补库力度预计有限。
短期来看，当前以印粉为代表的非主流矿进口量已明显下滑，普氏价格最低跌至94美元/吨，逼近部分非主流矿成本线；焦炭高价下，仍利好低硅高品澳矿，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价有望反弹，结构性支撑下，铁矿价格短期底部仍有支撑。
长期来看，随着淡水河谷和力拓运营的恢复，再叠加“双碳”背景下国内铁水需求逐渐下行，海外经济恢复后，铁水需求也难再有增量，铁矿港口库存预计将持续累积，长期供需已趋于宽松格局，价格总体将趋于走弱。
双焦方面，今年双焦市场供需两弱，价格却不断刷新历史，主要有三点驱动：1）煤炭紧缺，焦煤供给减量，推升成本；2）安全管控，能耗双控限制供应；3）粗钢压产，前期需求下滑不足，双焦在被动去库下大幅上涨。
目前这三条逻辑发生边际改变，这也会影响后期双焦的运行节奏：
1、焦煤供给缓慢恢复，成本推动减弱：从8月份焦煤产量、开工率来看，焦煤产量环比回升，供给缺口收窄，由于焦煤定价体系的原因，长协煤与市场煤价涨跌差异较大，拍卖导致市场煤价有超涨成分，在供给边际改善后，市场煤价有回归收敛的可能。
2、粗钢压产加码，煤焦需求阶段性走弱：今年粗钢压产的政策对煤焦需求影响较大，若要求限产任务前移至11月完成，铁水日产量还有下降空间。11月之后又将面临采暖季、冬奥会等因素，焦煤需求将延续环比下降。
3、库存去化放缓，焦煤累库阶段性持续：以8月份焦煤产量及进口量推算，月度供给量4642万吨，假设焦比0.48，可满足7200万吨的铁水需求，8月份焦煤缺口并不大，但实际库存表现下降，这可能与动力煤对配煤的挤占、上涨期的隐形库存有关。
4、煤焦展望：阶段性调整，冬储期再度偏强
总体来看，能耗双控下，粗钢减产加码，阶段性煤焦需求下降更快，由于定价体系的差异，部分超涨煤种有回调压力。10月份双焦有下跌风险。这两天钢厂已经在提降，焦化厂抵制，预计节后提降落地，有4轮左右的提降空间。
但煤焦供应恢复缓慢，进口又长期限制，冬季安全问题多发，煤炭产量可能再度下滑，山西在10月底也能有产能的退出，冬储补库、期货大幅贴水下，在经历阶段性调整后也将有支撑，若供给端再度减量，支撑企稳可能提前，冬季双焦仍将保持偏强运行。
动力煤方面，今年的能源紧张，不仅是中国，更是全球性的，前期缺口较大，社会库存在低位，保供力度在不断加码，后期供应或有增长，需继续跟踪保供进度。消费旺季结束，终端库存历史低位，补库需求依旧存在，后期刚需采购较高情况下，流通环节库存可能持续低位运行。因此，由于库存低，供需紧，市场中短期支撑依旧存在，但电力紧张下，行政干预风险加大，仍需继续注意政策调控的风险因素。
▌报告人3：沈照明 供应受限品种占优，有色表现继续分化
有色主要逻辑与观点：
1、8月份全球制造业PMI继续回落，9月欧美制造业PMI初值大幅回落，同时，美联储9月利率决议确认Taper条件已经达到，年底将进行Taper，这意味着美元流动性盛宴临近尾声，宏观面对有色金属整体构成压制。
2、在能耗双控背景下，铝、锡、锌、铜、铅、镍铁和不锈钢冶炼端将会受到干扰（2021年能耗强度降低进度目标预警一级的9个省份分别为青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、山西和江苏，2020年9省铝锌锡铜铅镍铁不锈钢产量占全国比例分别为40%、46.1%、59%、25.2%、17%、45%和69%）；消费端这9个省份2020年铜材和铝材产量占全国比例分别为29.1%和28%。
3、当前有色处于传统消费旺季，但是消费却有旺季不旺迹象，高价格和限电对消费影响较大，铜铝锌加工环节开工率明显回落，9月24日当周，铜杆企业开工率下降7.6个百分点，至63.8%，铝材企业开工率下降3.3个百分点，至63.9%，比去年同期低14个百分点，铝锭库存最近几周出现明显的上升，从低点回升近10万吨，至80万吨左右。但就其他金属来看，上海铜、镍和锡库存非常低，铜库存还在持续下降，镍锡库存维持在低位铝锌库存低位回升，铅库存增长放缓；外盘金属延续偏紧局面，在低库存背景下（除镍和锡外，其余金属库存占历史高点的比例均在20%上下，锡占历史高点的2%，镍占历史高点的34.6%），多数品种维持Back结构（除铝和锌）。
4、对冲及结构机会建议：对冲上，若出现明显调整，可继续多配供应受限品种，如：铝锭和锡锭；铜若回升到7.2万附近可以作为规避宏观风险的空头配置品种，铅锭若反弹到1.55万左右可以继续空头配置。结构上建议继续关注沪伦铜内外盘正套机会，锡锭内外盘反套及铅锭反套机会（8月铅锭出口开始放量，估计内外价差有望进一步收窄）。
5、价格目标
铜：10月铜供需仍偏紧，伦铜存在挤仓可能，若宏观面缓和，铜价仍有震荡回升基础，沪铜大致波动区间在6.7-7.2万元/吨。
铝：短期需求下降较快，而远端供应缩减预期还未显现，沪铝价格有调整压力，10月沪铝波动区间2.15－2.35万。
锌：短期来看供给端或小幅过剩，但能耗双控形势依旧严峻，湖南云南限电限产政策再度趋严，供应端干扰大概率将持续贯穿全年，同时宏观托底政策预期较强，基建对精炼锌消费的拉动作用不容忽视。整体来看，短期能耗双控扰动下沪锌价格有望继续走强，主力合约波动区间2.2-2.4万。
铅：限电影响铅冶炼开工率，而再生铅亏损扩大加大开工率下降幅度，再生铅较精铅转为升水，支撑铅价；国内消费旺季表现暂时温和，后期存缓慢转弱的压力；国内铅锭累库放缓。整体来看，随着再生铅亏损扩大及限电加码，铅冶炼开工率明显下降，短期沪铅或有望重回1.5万，但总体仍是有色金属当中较弱的品种。
镍：菲律宾镍矿出口处于高位，而国内镍铁限产，镍矿累库加快，印尼镍铁产量增加，德龙印尼不锈钢项目逐步投产，印尼镍铁出口增量有限，国内不锈钢限产力度较强，镍铁条线较弱，但限产区域的变动可能会重塑镍铁供需。新能源车销量继续向好，力勤湿法项目提产顺利，青山高冰镍10月将会供应，关注项目进展，预计增量有限，电解镍需求仍然较强，预计10月伦镍库存将继续下降，国内库存保持低位，现货升水较强。整体上，镍铁较弱，电解镍较强，镍结构性矛盾突出，预计镍价重心维持在13.5-15万。
不锈钢：镍铁、铬铁、不锈钢受能耗管控影响，供应下降，能耗管控一级预警区域中，不锈钢产量占比70%，影响要强于镍铁、铬铁等原料，目前江苏、广西限产较为严格，广东、福建可能跟随限电，不锈钢供应干扰较强；不锈钢价格大涨，下游畏高情绪较浓，基本按需采购，高价对下游需求抑制明显。整体上，供应干扰下，不锈钢价支撑较强，波动也更明显，预计运行重心在1.9-2.2万
锡：价格过快上涨对需求端有部分抑制，江苏和广东限电加大对消费影响；同时，国际锡业协会称缅甸政府未来几个月将进一步抛储5000吨左右。总体来看，沪锡短期存在调整压力，估计10月波动区间在25.5－28.5万。
▌报告人4：胡佳鹏 估值和供应支撑博弈需求风险，化工高位波动
大家下午好，9月化工走势极为强势，部分产品价格到历史高位，且煤化工明显强于油化工，双控和限电下的甲醇、尿素、PVC和MEG表现最强，同时也带动了聚烯烃走强，而油化工的PTA和苯乙烯涨势相对趋缓，双控主要对下游有影响。这超出我们上次会议时的预期。
化工需求集中在华东（含山东）和华南区域，煤化工生产集中在西北，油化工包括大炼化集中在华东，煤化工生产和下游都受双控影响较大，而大炼化和油化工生产受影响偏小，因此尽管煤化工和油化工整体估值都被抬升，但煤化工表现明显强于油化工。
展望10月份，化工走势驱动仍主要看双控和限电政策以及煤、气、油价格走势，煤价和天然气强势也在逐步推涨油价。预期拉尼娜气候或引发供暖能源需求扩大，煤价和天然气或持续走强，而取暖需求对原油也有间接支撑（近期原油已新高），因此原料端趋势性走强仍会持续抬升化工品价格；而10月份双控不确定性仍存，包括区域和节奏，难以预判。从主流市场预期去看，西北双控10月放松概率或不大，且新疆可能会加强，限产支撑持续，对电石法PVC（20%）、甲醇（475）、尿素（372）等煤化工都会有支撑；另外由于9月份突击限电力度较大，普遍认为10月后华东和华南限电可能边际放松，但预期需求恢复的量有限，叠加下游因亏损持续，10月化工品累库风险仍存。
整体我们认为10月化工走势大概率仍偏多，但仍要谨防下游抵触和产品累库风险，风险意识增强，相对看好煤化工（PVC、甲醇、MEG），相对看弱油化工（PTA、苯乙烯）。
下面具体来看：
首先是烯烃产业链，整体供需矛盾仍不大，原料推动下，单边价格或震荡偏强为主。强弱去看，PVC>PP >塑料>苯乙烯。
PVC支撑主要是电石，我们倾向于偏强对待。目前外购电石PVC成本已高达11200，近期盘面跟成本关联度非常大。我们预期10月电石主厂区内蒙、宁夏和陕西的限电维持，且新疆可能加强限电，当地电石和PVC工厂大概率会同步减产，进而带来支撑。另外供需面去看，虽然华东华南等区域限电影响下，下游开工下降，但库存积累仍偏慢，主要是涨价预期刺激现货成交，若10月限电边际放松，需求恢复也会带来支撑。
聚烯烃10月供需矛盾也不大，新投产能被亏损和双控来对冲掉，而双控边际转弱带来需求好转，预期不会累库。10月聚烯烃行情主线更多在于原料端，目前石脑油裂解、LPG裂解、MTO都亏钱，PDH利润也偏低，原料端的影响或加大，如果能源价格继续强势，聚烯烃价格也有望跟随。考虑到估值支撑情况，预期PP要强于L。
苯乙烯矛盾不大，或继续关注成本引导。近期纯苯加工费大幅下降，目前加工费已不到100美金，甲苯歧化带来纯苯供应增加的预期减弱，边际支撑有所增强，未来纯苯受原油影响增大，整体预期不悲观。苯乙烯去看，目前现货略亏，期货不亏。双控对苯乙烯下游影响偏大，如果10月双控边际放松，需求有所恢复，叠加10月浙石化检修计划兑现，苯乙烯或小幅去库，如果未兑现，可能累库。整体供需和估值矛盾不大，重点关注原油走势的影响。
其次是煤化工产业链。我们倾向于认为10月整体表现偏强，甲醇或强于尿素。
10月甲醇偏强对待，但要关注需求风险。首先，3500多的甲醇已不亏现金流（3300附近），但煤炭冬季上涨预期还在，长期会有支撑；其次，天然气逻辑在10月或逐步导入，预期已通过基差反映，后面要看现货面的影响；第三，前期限电和双控引发过供需双减，但需求压制更多，前期交易了估值大涨逻辑，而需求大幅下滑未被交易，华东MTO几乎全停（850万吨需求），传统需求开工旺季不旺，但因港口卸货慢，库存累在了看不见的锚地，以及港口倒流山东，导致港口累库偏慢，但仍不能忽视该风险；整体来看，煤炭成本和天然气带来供应减产的供应支撑或持续，但需求风险不断增加，累库仍有望持续，等待量变到质变的过程。10月持偏多观点，关注需求端风险，重点关注库存指标。
尿素仍是供需定价，预期10月震荡稍偏强，主要靠供应和预期支撑，但需求支撑不足。上行驱动靠气头尿素减产，气头尿素占比25%，且尿素农需不受双控和限电影响，工业需求占比偏低，因此双控和限电更多影响供应端。虽然预期10月双控力度边际下降，且发改委有限化肥保供复产，因此煤制尿素或有恢复，且高价也抑制冬储，叠加政策对出口管控趋严，边际上压力有增。不过在低库存和供应主体受限影响下，淡季累库力度或不大，那来年春耕偏紧预期仍在，因此维持明年春耕前偏强为主的观点。
最后是聚酯产业链。10月预期MEG仍稍强于PTA，整体稍偏乐观，至少不悲观。
10月PTA预期供需同增，但整体偏去库，关注需求端恢复和PTA减产支撑，估值影响相对偏弱。核心逻辑是国庆节后江浙地区集中限产后，织造以及聚酯生产或会有一定恢复；而10月份PTA装置虽然也会有一些重启，但10-11月会有新的装置减产兑现（如恒力、百宏、虹港等），预期整体供需稍有改善，波动不大。另外就是PTA目前加工费已修复到720附近（550盈亏平衡），估值支撑有所减弱，整体谨慎乐观。
10月MEG或煤化工逻辑偏主导，价格表现偏强。供需面去看，10月份乙二醇进口预期或有减量，且滞港现象也明显；另外虽然乙二醇产能仍有释放，但双控或延后其投产预期，且目前煤制乙二醇开工率在38%附近，复产也被延后，因此MEG供应端仍被限制，且需求端边际有所恢复，供需存反弹驱动。另外供需矛盾不大叠加偏低库存的状态下，煤化工估值支撑也是推动MEG反弹的另外一个逻辑。
以上是我们化工组对10月行情的看法。整体而言，10月核心还看能源估值和双控政策的影响，整体偏强对待，整体1-5维持正套观点。品种强弱配置上，煤化工仍偏强为主，推荐PVC、甲醇、MEG和PP，油化工相对偏弱，关注苯乙烯、PTA。我的汇报就到这里，谢谢大家。
▌报告人5：桂晨曦 滞涨初显，后周期原油价格的存量博弈
周期角度，滞涨初期迹象显现。美林时钟将经济周期划分为衰退(低GDP+低CPI)→复苏(高GDP+低CPI)→过热(高GDP+高CPI)→滞涨(低GDP+高CPI)四个阶段。去年疫情至今主要资产表现经历“萧条-复苏-过热”三阶段特征。三季度全球经济增速显著放缓，而物价仍然维持高位震荡；已初步体现滞涨期特征。滞涨初期商品价格或可延续高位，滞涨后期若股票价格率先下行，商品价格回落风险加大。
供需角度，供需双双不及预期。需求方面，疫情持续复发导致前三季度需求均低于预期。供应方面，三季度欧佩克兑现渐进复产，美国飓风导致产量短期大降，年度供应预期下调。总体市场仍然处于去库周期，从商品估值角度为油价底部提供支撑。后期若经济增速继续放缓，欧佩克美国产量陆续回归后，原油累库压力增大。
金融角度，边际收紧即将启动。美联储最新9月会议正式声明，如果经济进展符合预期，或很快启动缩减购债。市场预期美联储或于2021年11月2-3日议息会议宣布，12月正式启动缩减购债；2022年中结束缩减，最早或于2022年底启动首次加息。货币政策正式收紧后，前期支撑资产价格高位流动性溢价或将边际回落。
资金角度，增量已退存量博弈。去年四季度再通胀预期交易推动，宏观资金对商品配置热情高涨；原油期货持仓及基金净多持仓快速上行，推动油价大幅上行。二三季度经济放缓，供需和金融驱动边际回落，去年四季度以来增仓的净多资金已基本全部撤出。后续关注周期尾部的存量资金博弈。
▌报告人6：李青 供应预期差异，软商品分化严重
目前软商品4个品种，棉花，橡胶，白糖，纸浆在产业链上联动较少，供需也各有逻辑，因此品种的分化就较为明显的。从结论看，10月板块多数品种还是多方或者偏多配置。棉花属于强势品种，10月依旧维持看涨判断。白糖和橡胶整体都偏向于震荡，但操作端是以逢低做多为主。纸浆则偏属于震荡偏弱，高抛策略。
那么根据强弱我们梳理一下板块的几个品种，首先看一下棉花。
棉花当前交易的主要核心在于供应端。10~12月是棉花的收获时期，当前只有少量籽棉上市。按照目前8块9的籽棉价格测算棉花的成本会在19000元。由于年度层面上的棉花库销比下降中长期是看涨趋势，因此10月份压花厂抢收籽棉的预期较高，市场普遍预期，在抢收的作用下，后期籽棉开始上量后，价格会呈现高开高走。那么，新棉的成本会进一步上行。因此成本端的推动是当前棉花强势的核心因素。而需求端，相对于上涨趋势来说是一个不利因素，但这一不利因素并不致命。需求端的弱势主要来自于今年8月开始需求不及预期。9月由于限电的问题又使得旺季不旺，出现了下游库存的累库。但我们认为这一利空暂时还不会引起明显的趋势性下跌的原因在于：1)库存压力在历史同期看处于中等水平压力不大。2)下游纺织利润较高，即使终端实际在高价情况下受到了冲击，但目前看这一冲击还没有完全的影响到下游纺织的景气度与未来的开工意愿。因此，10月份我们认为整体供需还是驱动棉花向上的。操作端应该是以多配为主。但是由于近期的快速拉升，需要关注一定的政策调控风险，价格的快速上涨与国家对于农产品增量稳价的整体目标是有偏差的。例如加大棉花的抛储，例如窗口指导。
随后看一下橡胶，橡胶在很多层面上他都是弱势品种。但站在9月底看，橡胶的长期下跌已经使得行情中的利空得到大量的释放。有一个比较明显的特征数据就是全乳胶与其它橡胶的价差，上周末我们已经看到了全乳胶现货价格低于越南3l胶现货价格的情况。这也就表明在9月中下旬的时候，全乳胶一部分地替代效用可能会被激发。另一个在10月可能形成橡胶反弹的因素，就是其绝对价格较低。但是从供需的边际变化来说，10月依旧不是一个能够看到大幅上涨的时间节点。供应端仍然是供应高峰期，今年拉尼娜有阶段性增强的预期，但是从绝对值来看远不如去年的峰值。因此。不会产生犹如去年的持续降雨带来的供应中断。供应的稳定性较高。需求层面，弱势表现，依旧较为显著。轮胎厂的开工率在上一周期继续下行当中有一定的双控影响。但即使没有双控，轮胎厂自身库存过高而订单情况一般的情况也会抑制轮胎企业的开工率。双控只是在某一时间节点内加大了轮胎厂停产的可能性。但双控这一影响就橡胶而言，始终是一个偏利空的不确定因素。他影响橡胶下游更大。因此供需层面上，橡胶当前是看不到确定的，持续性上涨的态势的，只是会在相对估值偏低以及利空充分交易的可能性下，形成底部的震荡。但往10月以后之后看11月中旬可能会形成季节性的波段上行。一方面原料有季节性上行的驱动，另一方面随着今年的割胶接近尾声，供应量的下行的预期，供需会转强。所以在当前底部震荡的环境过程中，偏向于低吸。
白糖整体的判断与9月期间差异不大。外盘在年度供应下降的预期下维持强势。国内可获取的进口价格较高。但今年国内的进口量较大，因此在国内层面，供应充裕，从年度角度看，国内的白糖供需没有缺口。这也是内盘价格，始终弱于外盘价格的因素。10月份是新旧榨季交替的时间，现货供应存在萎缩，同时内外成本形成支撑，因此从价格角度来看，下行的空间是有限的。但上方压力也同样存在，由于国内供应充裕，一旦价格高于进口价就会引发更大的进口冲击，因此价格上方的压力就是进口价，同样的，如果在波段内外盘形成了回调，国内同样会面临上方压力下行的压力。10月整体维持区间震荡，但介于年度全球供需偏短缺的情况，操作端维持区间低位低吸。5700开始就已经存在支撑，上方5900又面临压力。
纸浆则是板块中唯一一个具有空配逻辑的品种。但他的逻辑在远期大幅贴水以及换月节奏的较快影响下，会行成的是震荡偏弱，而非极端的单边下行。我们在10月看弱走势的核心原因主要有两个。第一，外盘美金报价在不断下行，而且调整的速度较快。一方面表明了源头上进口价的松动，另一个方面也表明现在浆厂库存的压力已经开始影响了他们的销售策略。在看到浆厂库存有效缓解之前，这种积极调整价格的趋势会继续持续。国内期货的波动价格的上限往往就是进口完税价的无风险套利价格。那么在上轨不断下压的环境中，对于盘面来看显然是一个偏利空的驱动。第二，下游成品纸旺季的价格趋向于走低。今年一季度末的需求旺季已经没有兑现，根据当前文化纸以及白卡纸的生产企业以及社会库存来看，企业想要通过减少供应来实现价格稳定或者上涨，还需要一定的时间。在整个终端需求弱势同时成品纸进口量增加的环境中，价格下行的趋势未改。因此在进口价以及下游成品纸价格不断下行的过程中，我们认为纸浆的偏弱运行仍会持续。但目前可以看到的是现货虽然销售不佳，但价格也在偏高水平僵持波动，因此，每一次主力合约逐步变为临近交割合约的时候存在了价格向现货修正的上涨驱动，并容易带动远月出现波段反弹。所以基于以上判断，我们认为纸浆整体的10月操作策略是：如果远期合约跟随近月合约反弹，那么维持反弹抛空，但也有一个做空的边界点，就是当我们的远期价格大幅度低于进口完税价人民币的时候800以上的时候，那么下行的空间也会阶段性被封死。这个时候就不建议再进一步做空了。
▌报告人7：王聪颖 养殖强周期特征彰显，油脂油料强分化持续
各位投资者大家下午好，我是农产品组王聪颖。下面我来介绍一下农产品团队四季度观点。总体上，农产品板块，四季度通常是消费旺季，因此可能会有反弹，但总体偏空趋势没有改变，建议顺势空生猪、空豆粕、空豆一。
首先，养殖强周期特征彰显。生猪就是典型的强周期品种，周期向下，难改颓势，仍是做空首选。鸡蛋：低存栏支撑价格，弱需求预期下，鸡蛋价格反弹有限。肉鸡：孵化养殖亏损，年末供应或偏紧。
其次，油脂油料强分化持续。这种分化持续体现为，波动率差异，强弱差异，品种间分化。从波动率看，蛋白粕的波动率回到正常水平，油脂仍相对较高，以棕榈油波动率仍居高不下。从强弱看，豆粕处于供应趋增，需求见顶的阶段，即牛尾熊头转换期，不追多，逢高沽空为宜，这个在中期策略会也重点提到。油脂可能还处于偏强走势，源于低库存支撑强现实，但高位高波动高风险。需要留意棕油增产，油脂库存回升力度。
最后，玉米供需无大矛盾，价格或延续震荡运行。豆一：开秤或高开低走，宏观拖累牛市难续，可能会上演玉米2021年的走势。
具体来看，
生猪：周期向下，难改颓势
生猪从上市以来总体呈现下跌走势，今年下半年跌势更顺畅。展望四季度生猪市场，延续前期逻辑，周期向下，尚未到底，阶段存旺季需求支撑但受限于供给充足，即使出现反弹预计空间有限，需求刺激褪去，价格或仍延续下行，期货方面仍延续逢高做空思路。
具体看，供应端，首先前期能繁母猪基础产能持续增加，而去年底到今年一季度养殖利润为正，高养殖利润驱动配种补栏，母猪增量供应带来的产能增加仍未释放完毕，预计四季度生猪月度供应高于正常年份，其次能繁母猪存栏结构的优化提高产能扩张速度。再者较高的冻品库存充斥预计在春节前出货，进一步增加猪肉供应端的压力。需求端，四季度面临腌腊需求等旺季，但在高供应压制下预计对价格提振幅度有限，市场预计仍由供应主导而表现偏弱。
鸡蛋：弱需求施压鸡蛋，低存栏支撑价格
供给方面，四季度在产蛋鸡存栏同比依旧偏低，根据前期蛋鸡苗补栏情况推算，12月在产蛋鸡存栏小幅增加，叠加年末消费较好，养殖户延淘意愿增加，存栏有一定恢复，但整体看，四季度鸡蛋供应较历史同期偏少。需求方面，今年受到猪肉价格下行影响，鸡蛋消费表现不佳，随着猪价继续下行，替代品消费挤占鸡蛋需求，利空蛋价；从季节性消费看，10月节后消费回落，蛋价回调，而12月受节日因素影响，鸡蛋多迎来消费旺季。
综合鸡蛋产业的供需格局变化，四季度鸡蛋价格主要受到弱需求压制，尽管低存栏对蛋价形成一定支撑，但消费端动力不足，较难驱动价格上行。总体上，预计四季度鸡蛋价格在10月以淡季回落行情为主，11-12月受季节性消费旺季影响震荡上行，但整体需求偏弱，年末蛋价难有突破。
肉鸡：孵化养殖亏损，年末供应或偏紧
展望2021年四季度，我们认为：供给方面，短期看肉鸡苗供应充足，肉鸡出栏量处于历史较高水平，但长期看由于2020年祖代肉鸡引种量受国内外禽流感、新冠疫情干扰，对商品代肉鸡出栏量的负面影响将在年底兑现。需求方面，猪肉价格下行，将对鸡肉消费形成替代，肉类蛋白价格整体承压。从季节性看，中秋、国庆双节过后，肉鸡价格多季节性走弱，11月-12月受元旦、春节备货影响，屠宰场提前开工，驱动肉鸡价格上行。
综合2021年四季度的供需情况，我们判断，10月肉鸡供应充足，而需求在节后季节性回落，肉鸡价格以下行为主，11月-12月，祖代低引种导致商品代肉鸡低出栏，叠加年末屠宰、消费的季节性旺季，供需共同驱动肉鸡价格反弹。
玉米：供需无大矛盾，玉米价格或延续震荡运行
展望四季度玉米价格，预计延续区间震荡走势，区间或在2400元/吨到2600元/吨。
从供需角度看，新作方面，首先去年种植利润驱动新作面积预增，产量增幅在1500万吨符合市场预期。
需求端包括饲料和深加工，从行业利润角度看，需求存下滑预期，体现在动物蛋白价格的快速下跌，生猪养殖利润进入深度亏损，禽类养殖利润盈亏平衡点上下，扩产动力不足。深加工行业产能过剩，有效需求基本维持在刚需水平，其影响更多在于节奏，整体需求难有明显增幅。
总体看新年度产需缺口有所缩小，但考虑进口及替代谷物，预计谷物供需仍相对宽松，价格依旧不具备大幅上涨的可能。
对于四季度玉米价格的看法，首先去年四季度高价是在各类看涨预期下，市场抢粮，投机需求大量增加，压缩阶段供应催生出来的。从新季度看不具备去年的条件，目前看新季度投机需求将大幅下降，市场需求转向靠真实需求定价。但今年玉米价格持续下跌，各类谷物比价虽已经得到一定程度修复，比价修复和产需缺口决定玉米下行空间有限。基于此我们预计四季度玉米价格或延续区间震荡。
节奏方面，新陈交接期，上市进度偏慢导致阶段供应不足伴随下游补库，阶段玉米价格存在反弹可能，但随着上市高峰到来预计价格仍有下跌空间，再者关注收储对市场的提振，预计四季度节奏或呈现区间先扬后抑走势。
最后从政策角度看，发改委出台“十四五”时期深化价格机制改革行动方案，明确提出做好玉米等大宗商品价格的异常应对，及时提出综合调控措施建议，强化预期管理，玉米波动率有所下降。
蛋白粕：牛尾熊头转换期，逢高沽空为宜
2021年四季度行情展望：首先，美联储基本定调taper,时间表或提前至2022年中。流动性收紧仍会持续影响市场，尤其不断走高的的商品价格估值。随着供给提升，需求回落，价格受到冲击的可能性仍较为明显。当然，农产品与宏观相关度相对偏低，且价格在过去三个季度呈现高位震荡或回落，已经部分体现了流动性冲击。
其次，从基本供需层面看，豆粕价格或完成牛熊转换。供应端，美豆天气炒作失败，供需持续改善。美豆新作上市，全球豆类市场供应压力增加。需求端，豆粕需求总量仍较高，但增幅下调，且随着养殖利润恶化，豆粕需求可能首次负增长。
而从更长视角，继美豆2021/22年度增产后，南美新作增产的压力会接力。关注南美面积增幅是否超预期，天气是否正常。至少目前市场仍担忧南美干旱。养殖端，国内猪价或重新上演逢节必跌，养殖负利对养殖行为构成负反馈。春节前后或可见到能繁母猪的超淘，利空豆粕需求。
于是，宏观与供需的演变，共同促进豆粕牛熊转换，开启慢慢熊途。
油脂：低库存支撑强现实，高位高波动高风险
2021年四季度行情展望：首先，美联储基本定调taper,时间表或提前至2022年中。流动性收紧仍会持续影响市场，尤其不断走高的的商品价格估值。
其次，从基本供需层面看，棕油四季度开启减产季，产量增幅或持续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应吃紧。需求端，四季度传统消费旺季，尽管疫情可能导致增幅不及预期，但需求总量增长趋势难改。
于是，宏观与供需相悖，预计油脂波动仍较大，呈现高价高位高波动特征，阶段性或再创新高。三高行情也酝酿高风险，做多需提高警惕，及时离场。
豆一：开秤或高开低走，宏观拖累牛市难续
2021年四季度行情展望：首先，大供需层面，国内新作减产格局已定。不过单产较好，产量降幅会不及预期。但农民收粮价预期较高，开秤价或高开低走。国内需求明显受到高价抑制。进口大豆替代作用明显。
其次，从持粮主体行为看，出货渠道从优到劣依次排序是注册仓单、交国储、走现货。尤其国储价格与现货相当，现货弱于期货价格时，持粮主体积极选择盘面交割。
最后，豆一豆二联动增强，价差回落还将持续。宏观也会拖累黄大豆价格涨幅。除非出现系统性危机。
总结下来，农产品板块四季度可能会有反弹，但总体偏空趋势没有改变，建议顺势空生猪、空豆粕、空豆一。
▌报告人8：张革/张文 9月议息会议后贵金属价格影响因素的转换
9月议息会议后，我们需对接下来的贵金属指标关注进行部分修正或强调，主要是：（1）就业指标不再作为影响贵金属价格的绝对重心，即就业数据不再对贵金属价格产生较大冲击；（2）通胀存在隐忧，这使得美联储有及时实施taper的需要，使贵金属面对压力。
我们总结9月议息会议的核心信息为四点：
（1）经济增长调整：下调了2021年GDP增速预测（7%→5.9%），上调了2022和2023年GDP增速预测（3.3%→3.8%，2.4%→2.5%）。
（2）就业目标满足：鲍威尔声称，“就业重大进展的50%或60%已经满足。我想我自己的标准的实质性进展几乎满足。”
（3）通胀预测上升：上调2021年通胀预测（3.4%→4.2%）；2022年通胀预测（2.1%→2.2%）。
（4）Jackson Hole之后，鲍威尔再次强调加息和taper相分离。
我们认为，四季度就业数据变化将不太会影响贵金属价格，反而持续的通胀压力将使美联储不断利用前瞻指引施压，taper计划大概率年内公布并实施，这实际是美联储对于就业和通胀问题“两害相权取其轻”的做法。在此基础上，贵金属面对基本面压力。
贵金属的金融属性本质可看作是一种信用风险为0，且用美元标价的零息债券，因此价格主要受到全球经济（以美国为主）、避险需求、资产配置需求影响。我们将从这三个视角结合美联储的9月议息会议结果展开分析。
一、全球经济大趋势：领先指标表现韧性，贵金属暂无避险需求响应
尽管全球经济因delta病毒反复、原材料供给不足出现较大不确定性，但整体趋势看，复苏节奏并未完全破坏，经济见顶逻辑支撑贵金属价格尚不足够，资产配置持有黄金也尚未到合适时机。
OECD全球综合领先指标在三季度仍然缓慢上升，由6月100.58上升至100.71。按生产和消费划分，OECD消费者信心指数出现下滑，100.34下滑至99.82，但商业信心却仅从101.71 微调至101.68，并未出现反转下降状态，体现出企业对于未来经济仍然具有信心。再按照产业划分，受到疫情反复影响，全球服务业PMI自5月份59.60下降至54.10，但制造业PMI却仅从55.50下降至54.1，在生产端受到较严重影响的条件下，市场景气度并未受到过大影响，体现出全球经济整体趋势的韧性。因此，从全球经济整体大环境看，当下贵金属并未呈现出经济见顶的避险需求。
二、美国经济数据显示较强韧性，支撑美元指数和美债利率
我们从美国制造业、消费周期、房地产周期、库存周期、通胀领先指标分别考察美国经济的状态，发现美国经济体现出了较强的韧性。需求在今年内不会太差，甚至将在万亿基建计划预期下继续上升，这将对美元指数和美债利率产生较大支撑，形成基本面压力。
制造业订单数据不差：美国制造业新订单为美国经济的前瞻性指标，实际消费品和原材料新订单体现了制造业的未来需求和通胀压力。可以发现，疫情后一直处于高位，尽管美国的制造业周期由消费周期驱动，但在近期消费数据存疑，前期消费者信心大幅回落的时候，制造商对于原材料和成品订单的需求却并未减少，体现出制造业的韧性和未来积极财政政策对美国经济的支撑。因此贵金属不太可能因前期居民补贴终止产生压力，美元和美债预期接下来或将上行，利空贵金属。
美国消费数据显示较强韧性：今年9月16日公布美国零售销售月率大超预期，导致贵金属承压。如果我们追踪美国消费数据可以发现，这一情况并非偶然。美国消费前瞻指标——密歇根消费者信心指数和同步跟踪指标——零售和食品服务销售额同比。可以发现，经过前期补贴中止的下降，当下美国消费数据已经企稳，8月零售和食品销售同比同比录得15.37，前值15.34；同时9月密歇根消费者信心指数录得71,8月为70.30，均体现美国消费并非如想象般迅速疲软。
美国房地产周期支撑较强：美国30年抵押贷款利率自8月上升，9月底在美联储议息会议指引下仍有向上趋势。通常美国贷款利率领先成屋销售两个季度，美国成屋销售和新建私人住宅在前期会落后，8月再次出现返升，录得17.37，同时美国房价指数依然处于上行通道，这使得美国房地产市场获得较强支撑，需求并未因taper预期进一步下降。以当前趋势，预计年底前，房地产建设也仍将维持较高位置，这同样支撑美国经济和美元指数，使得贵金属难言见底。
美国库存周期显示明年美国需求端旺盛： OECD监测美国产出缺口将在2022年由负转正，由-0.72上升至0.96,大幅上升。正的产出缺口表示经济体对商品和服务的需求超过了经济体的最大供给能力。同时参考美国产能利用率和制造业库存销售比，可以发现产能利用率相比疫情前高（77.02），库存销售比则显示相对库存处于回落状态， 这均说明当前美国制造业需求较为旺盛，这还是在万亿美元基建计划及3.5万亿新财政刺激计划尚未实施的条件下。
因此，美国经济在今年，或许很难出现见底回落的局面，这将极大支撑美元指数和美债利率，同时为美联储实施taper提供基础，对贵金属产生基本面压力。
三、我们用贵金属ETF和CFTC净多头持仓分别跟踪，支撑了基本面观点
由于贵金属ETF无杠杆，且收益较低，所以通胀为大型资金作长期配置，因此可追踪长期趋势。最大黄金和白银ETF持有量近期均呈现了趋势下降状态。截止9月24日，全球最大黄金ETF-SPDR持有量已跌破1000吨，至993.52吨，跌破一季度黄金下跌行情的前期低点；白银则跌至16967吨，也已突破一季度低点，体现市场情绪变化。
而CFTC则可追踪短期市场情绪。上周净多头持仓也出现了下降。
四、关于白银：还受到去年累积库存影响
尽管2020年白银的供给和需求均出现了下降（供给下降4%，需求下降10%），然而考虑到白银近年来的供大于求状态（由于大量白银为伴生矿，被动开采），这使得2020年白银出现了自2010年以来最大的供给过剩。白银供大于求2493吨，但价格却上涨27%，这超出的过剩产量部分与供需平衡中的一部分产量共同拉升了白银投资需求的库存量，ETP投资上升10299吨，相比2019年上升298%。
而在2021年，尽管市场有光伏和新能源对于白银商品端的良好预期，但如果黄金因为taper和经济复苏出现压力，那么去年累计的10299吨投资库存一旦释放，则将对白银产生相比黄金更大的波动压力。这解释了为何近期出现黄金利空信息时，白银表现得比黄金更加剧烈。
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