“N”字型将如何演绎？ ——二季度黑色金属市场展望

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报告摘要

过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，从3月的暴跌到4月份之后的反弹反转，再到9月份之后政策改变钢价拐点的出现，以及对于2019年黑色金属N字形的提出，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性的判断，仅对本次铁矿上涨力度预估不足。我们于去年12月11日发布的年报中提出，2019年黑色金属将是N字形，我们之前提出的逻辑正在被验证，黑色金属一季度整体反弹，走出了N字形的向上一竖，那么，二季度黑色金属进一步的走势如何，我们将从宏观到产业进行全面分析：

钢材：供需均承压，开始N字下行。取暖季结束后，在利润的驱动下，全国高炉开工和生铁产量将逐步回升，供应继续施压。需求方面，地产赶工即将结束，建材需求的韧性终将结束；从出口、制造业以及库存周期的角度来看，二季度板材需求也不乐观。我们预计钢价在二季度将进入N字形的下跌阶段，但到年中之后可能将再度面临宏观和产业的支撑再度反弹。

铁矿：矿难改变供需平衡表 等待钢价风险释放。巴西矿难改变全球铁矿市场供需平衡表，预计二季度铁矿港口库存将进入消化库存期，但短期内对于钢材预期交叉，预计铁矿价格将高位震荡，若钢价大跌则有进一步调整压力。但若后期巴西矿难对国内供应产生实质影响，预计铁矿价格在5、6月份之后将重新走强。

焦炭：基本面较弱 率先走弱品种。由于在环保限产执行上，焦炉弱于高炉，造成焦炭供给宽松、库存高企、需求偏弱。终端需求的走弱，将带动整个产业链利润下滑，焦炭价格颓势难改。但三季度之后环保可能重新加强，在进入亏损后焦炭价格将重新具有向上驱动。

焦煤：供给偏紧缓解 价格重心下移。“两会”后煤矿产量将有所增加，供给偏紧的情况将改善，在宏观需求走弱，钢材、焦炭价格下跌的大背景下，预计焦煤价格将出现一定幅度下跌。但从全年来看焦煤产量释放空间有限，焦煤下跌空间有限，二季度末三季度之后，随着安保的重新加强，预计焦煤价格将重新受到支撑，但节奏将总体跟随钢材和焦炭。

风险提示：环保超预期、房地产新开工超预期、基建投资超预期（上行风险）；经济超预期下行（大幅下行风险）。

正文

如无特殊说明，本文所有数据逻辑截止3月25日。

过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，对黑色金属产业链相关品种发布了一系列经受了市场检验的重磅报告，从3月的暴跌到4月份之后的反弹反转，再到9月份之后政策改变钢价拐点的出现，以及对于2019年黑色金属N字形的提出，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性的判断，仅对去年12月以来铁矿上涨的力度预估不足。

我们在去年9月28日发布的四季度策略报告《夕阳无限好，只是近黄昏——四季度黑色金属策略展望》中首度指出，随着环保政策的改变以及需求的走弱，持续坚挺的钢材价格将面临大幅调整风险，持续3年的牛市格局将扭转。之后我们在去年12月11日发布的年度策略报告《周期轮回 潮起潮落》中进一步指出，2019年钢材利润将被显著压缩，价格中枢逐步下移。但我们对春季需求不悲观，钢价将提前于需求反弹，但由于需求的趋势下行，钢价反弹之后将继续探底，全年将呈震荡向下的“N”字型。

从目前市场的走势来看，我们之前提出的逻辑正在被验证。那么，在一季度黑色金属整体反弹之后，投资者都非常关心未来进一步的走势如何。我们在这篇报告中将首主要解决三个问题，为什么是N字形？N字形将如何演绎？以及原料对N字形节奏的影响？

第一部分 钢材：N字形将如何演绎？

一、 为什么是N字形

当前的市场逻辑以及今后逻辑的演变都离不开历史逻辑的判断，我们先从供给和需求的总体逻辑来判断为什么2019年是N字形走势。 

1、供给决定钢价波动的上下限

首先我们从供给的层面分析，供给的收紧是2017-2018年钢价不断上涨的驱动力，但环保限产政策的改变使得供给瓶颈被打开。在限产宽松的背景下，由于过去几年有效产能大幅提高，同时2019年产能将进一步增加，那么，高利润必然将导致高产量，这是去年11月之后钢价大跌的核心逻辑。

从今后较长的时期来看，500左右将成为钢材利润的高点，因为只要长流程利润高于500，电弧炉将具备经济性，电炉产能利用率将大幅提升，供需将失衡。去年11月钢材长流程和短流程利润均处于高位，限产放松后产量大增，这是去年11月以来钢价大跌的主要因素。

但是，我们也并不过分看空钢材价格，主要的逻辑在于，不管从宏观还是从微观的角度来看，供给的调控能力都大大加强。从宏观层面来看，把地条钢清除之后，通过环保等各种手段可以有效调节整个行业的供给，去年12月唐山重新加强环保、3月份之后邯郸加强环保都是钢价的重要支撑因素。而从微观层面来看，企业也可以在亏损时检修、通过减少废钢添加等手段变相减产等方式减少供给。去年11月大跌之后，低利润使得电炉开工率下降以及长流程钢厂废钢添加比例下降，促使了一季度的钢价反弹，但利润回升后，电炉开工回升，长流程钢厂废钢用量增加，都将带来供给压力，如果需求一旦下滑，那么N字下行就将开启，这是我们判断钢价的重要逻辑依据，预计2019年钢价将不断在利润的上下限之间反复拉锯，这将逐步成为新常态。

2、需求主导市场节奏

在钢价被利润的上下限限定了之后，需求就将成为市场波动的主导逻辑。我们在去年的年报中画了一个演示图，判断春季需求不会差，主要的逻辑就是春季还存在赶工余波，而基建投资将企稳回升，从需求角度来看，钢价价格将先走“N”字反弹。从宏观数据和微观调研来看，一季度地产确实存在赶工余波，而基建也确实相比往年更早启动，今年一季度以来的钢价走势正在兑现这一逻辑。但是再往后，原先的逻辑是否将持续？我们认为需求的韧性将结束，钢材的需求支撑将弱化，反弹之后，钢价将进入N字下行。

二、N字形将如何演绎？

去年11月钢价大跌，尽管之前市场普遍的做空逻辑是基于宏观看空逻辑，但事后验证来看此次大跌主要是受到供给的影响，需求韧性仍然存在。但是，到了当前这个时间点，供给仍然维持在高位，而从各行业的需求趋势来看，韧性了一年的需求可能终将面临走弱的局面。

1、取暖季结束叠加利润回升，供应仍有增量

（1）取暖季结束后，高炉开工逐步回升

取暖季限产在3月中旬结束，二季度开始，高炉开工率将出现季节性回升。扰动因素在于近期唐山、邯郸等地临时限产增多，导致3月中下旬高炉开工率出现环比下降。但我们认为这只是短期区域性现象，从全国角度来看，高炉开工率和生铁产量将逐步回升。

由于取消一刀切后，取暖季限产执行较为宽松，1-2月生铁累计产量增速高达9.8%。本身冬季产量就处于历史高位，因此，后续复产的边际量也较少，生铁产量的增速将逐步下降。绝对量方面，去年二季度存在徐州钢厂全停和常州的限产，而今年预计没有这方面的干扰，预计二季度高炉产能利用率高点将超过去年同期的87.5%，达到88.8%左右。

不过，由于今年的钢厂利润水平较去年同期下滑明显，预计入炉品位也将略有下降，但入炉品位涉及各家钢厂配矿结构、生产和采购习惯等问题，高炉生产相对刚性。如果利润不出现长时间低位或者亏损，大幅下调的动力不强。从样本钢厂入炉品位数据来看，近年虽然钢材利润也常有大幅波动，但总体入炉品位较为平稳。因此，假设二季度平均入炉品位同比微降0.1个百分点，则生铁产量下降0.3个百分点。综合高炉开工和入炉品位的变化，预计到6月份生铁日均产量将达到221.8万吨。

根据高炉开工和入炉品位变化，预估生铁日均产量变动如下图所示。

（2）废钢消耗强度下降，粗钢产量增幅低于生铁

相比于高炉生产的相对刚性，废钢消耗强度是粗钢产量最大的弹性来源。2018年11月钢材现货大幅下跌之后，利润压缩导致废钢消耗强度下降，在3月1日的调研报告《节后钢材调研系列一：短期无忧 远虑渐近》中，我们提到调研对象废钢添加比例普遍下调，并持续到春节前。从统计局最新公布的1-2月产量数据中，也可以验证这一变化。在2018年，由于长期高利润，粗钢产量的增速始终远远大于生铁产量增速，然而2019年1-2月，生铁产量增速反超粗钢产量增速，也印证了废钢消耗强度的下降。

不过，春节后随着年后钢材价格的反弹，利润回升后废钢消耗量也随之上升。这主要来自两方面，一是3月初废钢价格松动后，电炉利润回升，同时电炉在春节后也有季节性的复产；二是长流程钢厂废钢消耗的增加。根据富宝资讯统计的数据，2月下旬开始，147家样本钢厂废钢日耗量开始回升，从春节后的低点25.19万吨/天，增加到29.85万吨/天。

富宝资讯样本钢厂废钢日耗量在2018年二季度呈现逐步走高态势，但我们认为今年二季度这一趋势将会发生变化。核心在于钢材利润的不同，2018年二季度在徐州、常州等地非取暖季限产，以及地产新开工面积大幅上升的双重提振下，钢材利润一路攀升，这才导致废钢消耗量随之持续上行。目前钢材利润本就低于去年同期，后续政策和需求端也难以持续提振利润，废钢消耗强度预计出现同比下降。

我们用统计局月度粗钢产量减去生铁产量，作为全局废钢消耗量的指标。用废钢消耗量除以粗钢产量，得到废钢消耗比例，用来衡量全局的废钢消耗强度。如下图所示，钢材加权利润对废钢消耗比例有明显领先作用。2018年二季度在高利润刺激下，平均废钢消耗比例17.7%，我们认为在今年利润回归常态区间波动后，废钢消耗比例难以回到这一水平，预计较1-2月的低位有环比回升，二季度平均约16%。按照这一比例，结合前文对生铁产量的预估，我们预估了二季度粗钢产量，如下图所示。

如上图所示，粗钢产量二季度也有环比上行的动力，4月份预计粗钢产量维持同比正增长，供应上升将对钢价压力。但如果后期钢材利润下降，在生铁产量同比增长的情况下，由于废钢消耗强度的下降，粗钢产量可能在5-6月出现同比下降，反过来将对钢价支撑。

2、需求韧性何时结束之宏观推演

（1）建材需求关键逻辑：地产开工何时走弱？

我们之前判断2019年春季需求不差，主要是地产存在赶工余波。为什么称为是余波呢，顾名思义，就是快结束了。从最新公布的1-2月份数据来看，地产开工数据已经下滑至6%，而去年12月的累计增速是17%。从影响开工的主要因素来看，1-2月土地购置面积累计同比增速是2009年以来的最大跌幅，而销售面积的累计增速进入了负增长。从房地产开发行为来看，房地产企业已经完成了“开工”阶段的赶工阶段，正在进入“施工”和“竣工”阶段的赶工阶段。

拿地下行、销售下行、开工下行，各方面数据显示，“开工” 的赶工余波即将结束，而“施工阶段”的用钢强度是大大低于开工阶段的，建材需求的韧性终将结束。

（2）板材需求关键逻辑：出口、制造业、库存周期

建材需求关键看地产新开工，板材需求的关键因素则是出口、制造业以及库存周期。

因板材需求有很大一部分是终端产品的出口，出口对板材需求的影响非常大。出口则主要依赖于外需，而从海外经济来看，18年欧洲、日本经济已经率先回落，当前欧日制造业PMI已经跌破了荣枯线，19年美国经济在减税效应结束之后也面临下滑，2019年全球经济将面临共振下滑。即使没有贸易摩擦，出口将继续受到外部经济放缓的压力下滑，近期海外经济下行速度加快，在中国的“赶出口”效应结束之后，未来出口下滑的压力将加大，并带动制造业投资下行。

相对建材，板材需求受到库存周期的影响更大。从库存周期来看，从去年11月开始全行业进入了主动去库周期。从历史周期来看，一轮主动去库至少8个月，最长16个月，意味着至少到今年3季度，板材需求将持续受到主动去库的压制。从各行业来看，当前无论是空调、汽车、通用设备、金属制品等和板材需求相关的行业库存均处于较高的位置，未来要看到钢材需求的底部，全行业库存以及这些相关行业的库存是否去化是重要参考。

从出口、制造业以及库存周期的角度来看，未来板材需求不乐观。当前出口已经开始明显下行，板材类钢材需求也将面临下行。

（3）钢价何时走弱的宏观推演

因此，从宏观层面来看，我们认为“赶工”余波将结束，新开工已经开始走弱，建材需求韧性将结束；“赶出口”结束，出口将进一步明显下滑，将带动制造业投资回落，板材需求将走弱。

而由于当前钢材利润处于我们认为常态区间0-500的上沿，供应压力维持，一旦需求走弱，钢价压力将显现，当前这一逻辑刚开始演绎。

3、需求韧性何时结束之产业推演

从产业角度来看，春节之后的需求确实得到了验证，我们从库存推演来看，认为3月底之前将保持较快的去化速度，现货价格存在支撑。

但是，问题是当前的需求强度是否能否维持。去年3月底需求爆发之后，螺纹钢表观消费大于390万维持了四周，而今年提早了两周突破400万。我们需要注意的是，去年是压抑了整个冬季的需求在四月份爆发，而今年则是整个冬季都在赶工情况下需求的强弩之末。我们认为这种需求强度大概率是难以长期持续的，即使维持去年的需求强度保持四周，到四月初之后需求强度也可能降下来，库存去化放缓，在地产开工下行对未来预期悲观的背景下，资金则可能在盘面上“抢跑”，或者出现以往类似的情况，现货阶段性过山车，而期货价格则原地等待。

因此，不管从宏观还是从产业角度来看，需求趋于走弱的背景下，钢价均将进入N字下行阶段。

4、进一步的演绎——何时再度反抗？

假设钢价再度下跌，那么下跌后何时再度反弹？再往后我们同样关注宏观和产业两个逻辑：

从宏观角度来看，持续的宽信用已经见到成效，社融和M2见拐点，四季度之后经济可能见底，而资产价格往往提前反应，若后期金融数据能够持续反弹，则三季度之后将逐步交易经济见底逻辑，黑色期价可能提前反弹。

从产业角度来看，若冶炼环节再度压至盈亏平衡区间，将面临成本支撑，且70大庆前保安全以及环保也将对产业链支撑，下跌之后，我们预计钢价将再度反抗，进入N字型的二次反弹。

第二部分 铁矿：基本面趋强 短期受钢价预期拖累

一、铁矿供应：巴西发货出现下降，但矿难影响低于市场预期

首先我们将从巴西、澳洲主流矿山、国产矿及其他非主流矿山角度，系统梳理二季度供应端情况。

1、巴西供应：实际发货出现下降，但矿难影响低于市场预期

巴西时间1月25日，淡水河谷发生严重矿难，随后公司宣布继续关闭10座尾矿坝，随后Brucutu矿区、Timbopeba矿区相继被临时关闭。3月20日，相关信息显示Brucutu矿区复产进度有可能加快。3月21日，年产能1000万吨的Alegria矿区又因为未通过压力测试，临时关闭。总体来看，消息面的左右摆动对市场情绪扰动极大，也导致价格出现剧烈波动。而一季度由于巴西存在库存，实际发货量受影响有限，二季度开始，预计将出现实质影响。

全年总量来看，参照我们此前专题报告中的阐述，预计关闭10座尾矿坝减少产量2000万吨。Brucutu矿区停产存在变数，至今已经停产约45天，按照目前的复产进展，预估影响产量两个月。Timbopeba矿区关闭较晚，且与Brucutu矿区同位于米拉斯吉拉斯州，如果Brucutu矿区复产顺利，则预计Timbopeba矿区也能较快复产，我们按照两个月时间预估影响产量。则总体影响量如图所示。

从目前的进度来看，Brucutu矿区恢复进度较快，则其他临时关闭矿区预计也能在较快时间复产，总体矿难影响将低于此前市场普遍预期的5000-7000万吨。预计临时关闭矿区对发货量的影响局限于6月前，6月后只体现关闭10座尾矿坝影响的2000万吨产量，折合4-5月平均每月发货量下降约500万吨，6-12月月均发货量下降220万吨。据此，我们预估了淡水河谷的发货节奏，如图所示。

从后续跟踪来看，由于关闭的10座上游式尾矿坝主要影响Guaiba和CPBS港口的发运，我们将重点关注巴西发货量的结构变化，如图所示。从图中可以看出，巴西南部港口的发货量在3月后大幅下降，显著低于季节性同期，其中CPBS港口已经连续2周没有任何发货。产量下降对发货量的实际影响正在逐步显现，后续我们也将持续跟踪。

2、澳洲主流矿山：环比季节性回升，同比略有减量

澳洲主流矿山方面，我们也预估了其供应变动。力拓方面，根据其近期发布的年报，2019年产量目标增长约2%，皮尔巴拉地区产量从2018年的3.38亿吨增长至3.445亿吨。根据预估的一季度产量和年度目标，得到剩余产量目标，按照往年的发货节奏，预估二季度的产量。必和必拓和FMG都是按财年制定产量目标，2019自然年的二季度将是2019财年的结束，根据其2018年三、四季度的实际产量，以及预估的一季度产量，结合年度目标，预估2019年二季度的产量。

经过上述方法，我们得到了澳洲主流矿山的产量预估变动情况，预计二季度澳洲主流矿山产量将有季节性回升，但同比去年略有下降，总体来看较为平稳。如下图所示。

3、国产矿及其他非主流矿：复产空间有限

随着铁矿价格的上涨，高成本矿山也在酝酿复产，主要来自国产矿以及其他非主流矿山。国产矿方面，截至2019年3月15日，钢联266家样本矿山铁精粉产量为38.9万吨/天，同比去年同期增长3%。我们预计在“两会”结束后，对炸药等管控减弱，国产矿山仍将有所复产，二季度平均产量将达到2018年二季度峰值水平41万吨/天，环比一季度增产2.1万吨/天，折合铁精粉产量190万吨，由于钢联样本矿山产量占比全国约60%，全国精粉产量约增加315万吨。

非主流矿山方面，由于其分布过于分散，我们通过澳洲、巴西以外的进口量，以及除四大矿山以外的澳洲、巴西发货量等数据来跟踪。其他国家进口量方面，2019年1月为1461万吨，近几年的峰值为2017年3月的1731万吨，当时2017年2-3月普氏指数均价分别为89美元和87美元，与2019年2月均价87美元相近。因此，预计非主流矿山也有部分进口增量。但经过近几年四大矿山的挤出，很多非主流矿山已经退出市场，而矿山的生产周期较长，复产难以一蹴而就，也就难以回到此前的进口量高点。

从四大矿山以外的澳洲、巴西发货量也可以印证这一点，在矿难发生导致价格飙涨后，四大矿山以外的澳洲、巴西发货量迄今为止平均为364万吨/周，而2018年同期为391万吨/周，仍未看到增量出现，反而有同比减量。

4、铁矿供应小结：巴西矿难影响将逐步显现 但低于预期

总体来看，国产矿和非主流矿有增产动力，但受限于资源禀赋、矿山复产周期等因素，供应量难以快速释放，空间也较为有限。主流矿山方面，澳洲主流矿山二季度有季节性增量，同比预计持平或小幅下降。二季度开始，预计巴西发货量将出现持续的实质性下降，但从近期的动态来看，Brucutu矿区等临时关闭矿区的复产进度较快，整体矿难影响将低于市场此前预期。

二、铁矿需求：生产需求回升，阶段性补库需求同样存在

如前文在钢材供应部分所述，预计二季度开始，高炉开工率将逐步回升，预计二季度高炉产能利用率高点将超过去年同期的87.5%，达到88.8%左右，到6月份生铁日均产量将达到221.8万吨。

从样本钢厂进口粉矿日耗量来看，由于阶段性的烧结限产，目前日耗处于样本历史低位51.09万吨/天，后期随着烧结限产减轻，日耗量也将随之上升。总体来看，生产需求在二季度回升是确定性事件。

除了生产需求以外，阶段性补库需求也同样存在。由于年后铁矿价格暴涨，钢厂在春节期间补充过库存的情况下，采购放缓，3月北方限产阶段性加强，又抑制了采购意愿，年后基本均以消耗库存为主。导致目前钢厂铁矿库存处于偏低水平，特别是限产区域钢厂，样本钢厂铁矿库存已处于历史低点，在后期生产需求回升后，同样存在补库需求。

不过，从全年来看，钢厂补库仍然是阶段性行为，由于利润水平降低，钢厂预计保持正常偏低的库存水平运作。

三、铁矿总结及供需平衡

1、供应将逐步偏紧

综合前文所述的供应需求变动情况，对二季度后的铁矿月度平衡表总结如下。

从上表可以看出，巴西进口量预计在5-6月下降最为明显，随后在Brucutu矿区、Timbopeba矿区、Alegria矿区等临时关闭的矿区逐步复产后，巴西进口量将在7月份开始逐步回升。

按上述方法预估的走势和实际库存走势难以在每个月都精确对应数量，但总体趋势是高度一致的。港口库存走势节奏来看，随着二季度生铁产量的攀升，港口库存开始进入去库阶段，铁矿供应将逐步偏紧。三季度开始，整体港口库存降至1.1-1.2亿吨区间波动，为近两年的低位水平。

2、铁矿价格展望：短期受钢价预期拖累 中期存在支撑

因此，矿价走势的总体节奏方面，二季度刚开始进入消化库存期，总量库存仍然高位，且从目前临时关闭矿区的复产进度来看，矿难影响低于此前市场普遍预估的5000-7000万吨水平，预期部分落空背景下矿价跟随钢价有调整压力。三季度后，整体铁矿库存消化到近年低位区间，将对价格产生较强支撑，铁矿价格预计将出现第二波估值抬升，有望从原料端给予钢价支撑，从而对钢价“N”字型走势的二度反弹给与成本推动。

第三部分 焦炭：基本面疲弱率先下跌 底部存在支撑

焦炭是2018年的明星品种之一，现货期货均经历了几轮大涨大跌的过程，去产能和环保是焦炭价格涨跌的重要因素，但采暖季以来，焦炭相对弱势，现货遭遇六轮提降，期货价格震荡下行。那么，二季度的焦炭将走向何方？去产能环保如何进行？一季度的颓势是否会延续？我们同样从供需两个方面进行分析。

一、焦炭供应：利润水平决定供给高低，高供给状态延续

1、二季度去产能对供给影响较小

我们在2019年度策略报告《周期轮回，潮起潮落》中指出焦炭利润高点已现，受去产能支撑，但从2019年全年来看，虽有去产能、环保等因素倒逼焦化行业转型升级，但政策的落实执行，存在阶段性差异，由于此轮去产能政策与环保政策密切相关，而环保特别排放的实施时间在10月份左右，届时不满足排放标准的焦炉面临淘汰，因此三四季度是去产能政策执行的密集期。

去产能政策中，山西、江苏、山东是焦炭去产能的重点地区，这几个省份的去产能执行情况，将直接影响焦炭的供给总量。梳理近几个月的相关政策信息，发现新出台政策文件较少，多是对去年政策落实的筹划与准备，主要原因在于运行10年以上的4.3米焦炉淘汰涉及产能、企业众多，若密集淘汰，对市场影响较大，因此预计二季度去产能对焦炭的供给影响相对较小，另外根据找焦网的调研信息，上半年各地新增产能投产较少，综合来看，去产能对焦炭上半年供给的影响较小。

2、环保仍是供给扰动变量，影响或相对有限

环保限产影响焦炭供给，也是焦炭价格涨跌起落的重要边际因素，两会之后，环保口风收紧，政府及相关媒体关于环保的表述变的相对严格，如生态环境部李干杰部长两会答记者问时强调的“蓝天保卫战”居污染攻坚战七大战役之首，并在3月20日《人民日报》发表署名文章《深入推进生态环境保护综合行政执法改革，为打好污染防治攻坚战保驾护航》，为污染攻坚战执法提供制度保障；《新京报》3月18日发表评论《空气质量连着倒数第一，临汾刮骨疗毒应该再“猛些”》，痛斥临汾的钢铁、焦化污染问题；河北省两会前后的强化限产，山西焦化行业3月-9月的专项检查整治、都有迹象表明污染与环保仍是焦化行业未来面临的重点问题。

但3月份采暖季限产已临近结束，再度补限产的可能性较小，且山西的焦化行业专项整治前两个阶段对限产无强制性要求，更多在于问题的发现、问题的整改也均有一定的整改宽限期，对焦炭的总供给的影响可能相对有限。山西焦化专项检查在于配合10月1日特别排放的实施、因此环保的再次趋严可能在经济企稳后的三四季度。

3、采暖季限产结束，供给宽松局面或将延续

由于采暖季的原因，环保限产又存在季节性差异。相较于去年的采暖季，环保限产禁止“一刀切”，改为根据天气状况灵活调整限产比例，政策的边际变化，一定程度上造成了焦化限产的宽松，从焦炭产量的月度数据来看，2018年11、12月产量不降反升高，其中12月产量达到3807万吨，日产量123万吨，是2018年产量最高的月份。

对比采暖季以来的限产执行情况，焦炉实际限产弱于高炉，表现在高炉-焦炉产能利用率差值不断下降，焦炭供给的宽松，也是焦炭现货价格连续六轮提降、多次提涨未成功的重要原因。春节过后，焦化厂多维持满产，焦炉产能利用率不断攀升，从年前的79.4%一度攀升至81.8%，明显高于去年同期，也是近一年来产能利用率的高点，后虽有重污染天气下的环保限产，但实际执行较弱，整体仍维持在80%左右的高位，焦炭供给宽松局面维持。

在3月份采暖季结束后，行政端的限产要求趋于弱化，焦炭的开工生产将主要取决于企业的自发行为，在保有生产利润时，缺乏减产动力。从焦炉产能利用率的季节性来看，3月份以后，也是焦炉开工生产相对旺盛的时期，因此焦炭供给宽松局面将继续延续。

4、利润刺激开工，焦化利润周期决定供给周期

焦化企业保持较高开工率的原因是行业虽利润微薄，但仍保有一定利润，利润刺激生产。若吨焦利润在100元/吨以上，则利润率超过5%，接近工业企业平均利润水平，焦化厂仍保持较高的生产积极性，只有当焦化利润为负，企业进入亏损时，生产积极性才会降低，且生产的调节滞后于利润。因此，在采暖季结束，缺少行政手段的限产要求后，焦炭的行业利润周期将决定焦炭的供给周期。

二、焦炭需求：高炉复产提振需求，但受终端走弱及高库存压制

1、采暖季后高炉复产，但终端需求走弱压制焦炭补库需求

焦化、钢铁同为环保限产的重点行业，且焦化污染较钢铁更为严重，但在实际限产执行上，两行业差异性较大，高炉限产幅度反倒大于焦炉，究其原因，一方面在于2018-2019采暖季严禁限产“一刀切”，环保政策的边际变化；另一方面在于两行业分布的地域性差异，钢铁产业集中分布于河北，距离北京较近，在限产执行上力度较大，而焦化集中分布于山西，距离北京较远且为当地支柱性产业，在限产执行上力度较弱。河北“两会”前后的强化限产，更是加剧了焦炭的弱势运行状态。

3月份左右，是钢材的季节性旺季，也是采暖季限产趋于结束的时候，各地高炉将迎来复产，高炉产能利用率将季节性回升，这将带动焦炭需求好转。但我们预计4月份后终端需求持续走弱，钢材价格将面临下行压力，钢材利润收缩后将逐步传导并影响高炉开工，进而压制焦炭需求。

2、库存累积较高，短期面临去库压力

焦炭供给的宽松，高炉的限产，造成了焦炭库存的不断累积，焦炭总库存已从采暖季前的1360万吨上涨至目前的1700万吨，库存总量压力较大。另外，从库存结构来看，独立焦化厂库存继续累积，钢厂库存已控制在较为合理水平，可用天数在15天以上，采购意愿较低，多按需采购，港口库存持续攀升，存在一定抛压，库存结构对焦炭需求不利。因此，在高库存状态下，焦炭需求将受库存拖累，而库存的消耗需要一定时间，预计库存降至合理水平需4月份之后，因此虽有采暖季后的高炉复产预期，但实际焦炭需求可能有所延后。

三、焦炭展望: 基本面疲弱率先下跌 底部存在支撑

1、短期：基本面走弱，价格低位运行

短期来看，焦炭供给偏宽松，库存持续攀升，而下游需求又受限，焦炭基本面整体偏弱，焦炭价格面临下跌压力。3月份以来，焦炭价格已经连续下跌两轮，准一级焦产地价格已跌至1750元，焦化利润也降至盈亏边缘，但由于焦炭供给较高、库存处于高位，且终端需求疲弱钢材现货价格将进入下跌趋势，成本端焦煤价格可能也将面临下降，预计焦炭价格将整体维持在低位运行，仍有一定下跌空间。

2、中长期：底部存在支撑，环保或促进二次反弹

中长期来看，随着钢材需求的走弱，产业链利润的下滑，焦化利润水平也将大幅压缩，在价格低位运行的时间也将延长。采暖季结束后，随着亏损状态的焦炉减产、下游高炉复产，焦炭总库存的消耗，焦炭基本面将有所好转。一旦焦炭利润被长期压缩在盈亏平衡区间，随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。今年是建国七十周年，预计在三季度之后环保将重新加强，焦炭可能届时和钢价共同进入N字型的二次反弹。

第四部分 焦煤：供给偏紧缓解，价格重心下移

2018年下半年以来，供给是影响焦煤价格的最主要因素，我们在2018年11月18日的深度报告《黑金焦煤，为什么供给总是偏紧？》中指出，“查超产”、“安全生产”等因素限产国内焦煤产量，同时煤炭进口平抑政策加剧了焦煤的供给紧张局面。在2019年度策略报告《周期轮回，超期潮落》中指出，短期焦煤基本面偏强，供给偏紧格局将维持至一季度。而今，一季度即将结束，焦煤走势总体符合我们之前的判断，但也发生了部分变化，在此我们予以详细梳理：

一、焦煤供应：煤矿产量逐步释放，供给偏紧局面缓解

1、国内煤矿迎来复产，煤矿产量逐步释放

从生产的季节性来看，在黑色产业链中，焦煤的季节性最强，主要原因在于春节、两会前后，下游焦化厂、钢厂仍保持开工生产，而煤矿则进入停产放假时间，根据煤矿各矿井的生产状态、安全特性的不同，停产时间也有所差异，根据《山西省煤矿复产复建验收基本条件(试行)》(晋安办发〔2019〕10号)的要求，优先对一级标准化矿井、特级安全高效矿井、A类监管矿井进行验收，确保先进产能及早发挥效能。因此，部分优质煤矿停产时间较短，春节后已完成复查，而部分民营小煤矿由于安全原因，则推迟至两会后复产，“两会”时间窗口已过，各地煤矿将迎来全面复产，根据中国煤炭资源网的数据，煤矿开工率已上升至107%，接近年前的水平，炼焦原煤周产量也已达到624万吨，但和去年的高峰期的680万吨左右周产量相比，仍有部分差距，二季度仍有一定的产量增长空间。

2、煤矿事故频发，安全监管趋严，增产节奏或有延后

2018年四季度以来，国内煤矿事故频发，其中伤亡较大的是山东龙郓煤业冲击地压事故、陕西神木煤矿冒顶事故，均造成21人死亡，属于特大事故。由于煤矿事故伤亡惨重，影响恶劣，这也导致了2019年春节、两会期间煤矿安全生产监管的趋严，各地煤矿严守安全红线，整体产量也受限。两会过后，煤矿迎来集中复产，但3月14日山西介休义堂煤业又发生放炮事故，造成3人死亡，随后介休市煤矿全部进入停产整顿，原煤日影响量在4万吨左右。3月19日，山西省召开《全省安全风险防范化解工作电视电话会议》，要求把防范化解重大安全风险作为一项重要的政治任务，重点抓好煤矿安全重点领域风险防控，打好防范化解重大安全风险的攻坚战。因此，虽然两会时间已经，但煤矿事故又现，短期内焦煤产量仍受安全生产因素影响，煤矿增产节奏或有所延后。

另外，从煤矿监管的角度来看，2019年的煤矿安全监管力度或较2018年更为严格，原因在煤矿监管权的下放，山西、山东等焦煤主产区域将省属煤矿监管权下放至地方，并加强对产煤市煤矿安全监管和省属煤炭企业安全管理工作的考核，严格落实安全生产“一票否决”制度，这将促使煤矿安全生产监管趋严，一定程度上限制焦煤产量的释放。

3、进口焦煤总量控制，未来或有边际好转

进口焦煤是国内焦煤市场供给的重要补充，2018年，我国从海外进口焦煤6490万吨，占焦煤总供给的13%，其中从澳大利亚和蒙古国进口量分别达到2826万吨和2768万吨，是最主要的焦煤进口国。但2018年11月以来，随着煤炭进口政策的收紧，焦煤供给的紧张局面有所加剧。

2019年1月31日，北方各港口开始限制澳大利亚焦煤进口，澳煤通关时间延长，澳煤进口受限的原因主要有两方面，从进口总量平控来看，由于2019年1月澳煤进口量已达433万吨，占2018年全年进口量的15%，若不加限制，则很难实现进口的总量控制目标，另外对澳煤的限制也有部分政治因素影响。目前对澳煤的限制已近2个月，且3月17日澳大利亚政府已经允许华为为澳大利亚提供数字通讯系统，该项目价值2亿美元，后期澳煤进口或存在改善的可能。蒙煤进口方面，在去年11月连云港进口煤会议后，进口量也有所减少，另外受春节因素的影响，甘其毛都日通关量一度降至100车以下。但春节过后，蒙煤通关量呈稳步增长态势，目前通关量已恢复至800车/日，虽于去年高峰期有所差距，但总体将保持稳定。

因此，虽然有进口总量有限制，但无论是澳大利亚还是蒙古，二季度进口量均存在边际改善的可能，焦煤供给紧张的格局有望加速缓解。

二、焦煤需求：焦炉开工维持相对高位，焦煤需求总体平稳

1、焦炉开工维持高位，焦煤需求整体稳定

短期来看，焦炉维持80%左右的产能利用率，对焦煤需求较为旺盛。“两会”后，虽然针对环保的表述有所强化、山西也将开展焦化专项检查，但采暖季即将结束，空气质量扩散条件也将好转，总体限产比例可能不会有太大变化，环保限产的再次收紧可能在三四季度。在少了行政上的限产要求后，二季度焦炉总体将保持较高的开工率，从库存来看，目前焦化厂库存高于去年同期，存在部分季节性去库压力。总体来看，焦煤需求将整体维持稳定。

2、中长期需求，跟随利润阶段性下降 

中长期来看，随着终端需求的走弱、钢材利润的下降，钢厂将自动调整开工率，挤压焦炭利润和需求，进而传导至焦煤，导致焦煤需求弱化。同时，国内电弧炉是长期的发展趋势，废钢的应用对铁水需求挤压，影响焦煤需求。因此，焦煤需求可能跟随产业链利润出现阶段性下滑。由于焦煤的行业特点使得其价格具有特殊性，往往反应滞后，在钢材产业链利润大幅下降的背景下，焦煤价格也将重心下移。

三、焦煤展望：供给偏紧缓解，价格重心下移

1、短期：供给趋紧缓解，焦煤价格承压

随着“两会”后安全监管的部分弱化，煤矿产量也将有所增加，供给偏紧的情况将改善，在宏观需求走弱，钢材、焦炭价格下跌的大背景下，焦煤利润空间也将受到压缩，预计焦煤价格将出现一定幅度下跌。

2、中长期：安保形势严峻 底部存在支撑

由于今年是建国七十周年大庆，预计全年煤矿安全监管力度将比较严，供给端释放力度有限。而从需求来看，钢材利润的下降将主要影响粗钢的产量，对生铁产量的影响将比较有限，意味着焦煤需求难以出现大幅下降。总体来看，焦煤下跌空间有限，二季度末三季度之后，随着安保的重新加强，预计焦煤价格将重新受到支撑，但节奏将总体跟随钢材和焦炭。

首发自中信期货报告20190329

【曾宁黑色团队介绍】  

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