黑色金属底在何方？ ——黑色金属策略系列（之十七）

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我们在9月28日的季度报告《夕阳无限好 只是近黄昏》中指出，持续坚挺的钢材价格或将面临大幅调整风险，持续3年的牛市格局将扭转。之后我们通过系列策略报告对黑色市场的节奏进行了前瞻性判断，包括9月28日的策略报告《似曾相识燕归来 又到逢低买入时——黑色金属策略系列（之十三）》、10月9日的策略报告《环保预期纠偏 钢价迎反弹修复：黑色金属策略系列（之十四）》。近期的两篇策略报告，包括10月15日发布的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十五）》以及11月12日的策略报告《七问黑色（续）——黑色市场七大热点问题解析：黑色金属策略系列（之十六）》中我们提出了以下观点：

1、10月份将以期货反弹适当修复基差为主，进入11月之后，随着现货压力的加大，期现可能面临共振下跌；

2、在面临三年牛市结束的背景下，10月份的反弹是进行利润套保的机会，预计本次反弹高点将在10月底11月初出现；

3、焦炭市场将首先交易利润传导的逻辑，在钢材行业利润整体下降之时，利润传导逻辑将占据矛盾的主导地位，焦炭现货价格将大概率跟随螺纹现货价格下跌向期货靠拢而修复基差；

4、从未来几个月来看，铁矿石价格将受到钢材利润下跌影响而持续调整，主要基于钢材利润下降将使得钢厂调整入炉铁矿配比；

5、钢材利润的收缩将是未来几个月黑色市场的主导逻辑，这将使得原料端本身的基本面处于次要地位。在钢材利润受到打压的情况下，所有原料品种均将受到传导。

尽管黑色金属的走势和我们预期的逻辑总体一致，但价格下跌的幅度仍然超出我们及广大市场人士的预期，在钢材价格暴跌，并带来原料价格暴跌之后，黑色金属市场将何时见底成为了大家共同关注的话题，本文我们将从黑色金属的整体逻辑进行进一步探讨。

一、当前是终端需求的真空期

钢材价格为何如此下跌，其根本因素在于宏观预期的极度悲观。我们之前指出了在10月份赶工需求使得现货坚挺，但11月之后需求将转弱，那么，在目前的宏观和行业环境下，01合约需求差已经是现实的情况，而05的需求是个未知数，可以说在当前这个情况下是现实需求和需求预期的真空期，在宏观预期的主导下，做空资金打压市场多头可以说是毫无还手之力。

二、而供应的压力是实实在在的

在需求处于真空期的背景下，供应的压力则实实在在。在环保限产比较宽松的情况下，钢材产量连续处于历史高点水平。这波现货下跌，供应的直接冲击因素是北材南下的压力，今年东北资源量增加很多，特别是11、12月同比增幅达到50%，螺纹增量犹大。而在去年9月份本钢出现高炉穿透之后，东北钢厂开始大检修，因此今年冬季不会有大修，只有小修，只要有现金利润，就会持续生产。从南北价差来看，除广州之外已经没有南下利润，这也使得钢厂只能持续甩货，打压现货钢价。而东北之外的钢厂在当前有利润的情况下仍然是“赶生产”，囚徒困境将使得短期内供应压力仍然很大，现货价格难以止跌。

三、钢材利润的下降将继续传导原料端

我们在上篇策略报告中提到，钢材利润的收缩将是未来几个月黑色市场的主导逻辑，在钢材利润受到打压的情况下，所有原料品种均将受到传导。而现实中钢材价格跌幅比我们预期的还大，在钢材现货价格暴跌的背景下，覆巢之下无完卵，相关原料均将继续受到传导。其内在逻辑一方面是产业链利润的传导，另外一方面是对钢企面临亏损的减产预期，特别是钢企亏损减产的预期将使得原料端出现赶跌的情况，近期原料的表现将弱于成材。

在钢价暴跌的情况下，钢厂首先是减少了废钢的使用，这使得11月份之后废钢价格大幅下跌。废钢的大幅下降使得废钢相对铁水的成本优势大幅下降，当前废钢和铁水的成本已经相当，这将使得废钢的挤压空间受限，后期钢厂在保利润的导向下将挤压铁水端的成本，包括：

1、调整铁矿入炉配比：当前钢厂的策略已经从之前高利润背景下的保产量转变成了保利润，高低品矿价差的变化将使得钢厂增加低品矿的使用，我们的微观调研显示部分调整入炉配比带来的利润提升空间很大，钢厂大规模调整入炉配比刚刚开始，对低品矿需求的增加将使得当前铁矿石库存的有效供应大大增加，后期铁矿价格将持续受到入炉配比调整的影响。

我们也对之前铁矿的长周期观点进行修正，我们之前认为从明年来看钢材利润下降但铁矿有望重心逐步往上，其中重要的逻辑基础是钢材利润不能下降至盈亏平衡点，但由于钢材利润的下降幅度超出边际线，这使得钢厂出现减产以及大规模调整配比，这使得该逻辑前提不再存在，我们对铁矿的长周期（一年）观点由重心往上调整为将长期大区间震荡

2、降低焦炭采购成本：当前焦炭利润仍然高达五六百，而部分钢厂已经亏损，从产业链利润分配角度来看是极不合理的。两个因素可以成为焦炭价格的打压因素，一是钢厂通过放缓采购节奏，毕竟当前钢厂的焦炭库存并不低；二是钢厂未来的减产预期，这使得期货价格带动现货价格下跌。

尽管焦炭总体上处于偏紧的格局，但是在这种情况下，对全局的把握以及产业链边际的变化更加重要，我们在焦炭期货上涨至2500之后就明确表示不看好焦炭的反弹高度，在10月15日的策略报告《七问黑色——黑色市场七大热点问题解析 ——黑色金属策略系列（之十五）》中我们认为预计随着11月份钢材现货的走弱，焦炭现货价格也将面临压力，期货则可能提前反应。在11月12日的策略报告《七问黑色（续）——黑色市场格局将如何演变 ——黑色金属策略系列（之十六）》中我们进一步指出在钢材行业利润整体下降之时，利润传导逻辑将占据矛盾的主导地位，焦炭现货价格将大概率跟随螺纹现货价格下跌向期货靠拢而修复基差。

总体来看，焦炭现货价格的下跌刚开始，其下降幅度也将超出原先产业人士的预期。在部分钢厂已经陷于盈亏平衡的背景下，焦炭当前五六百的利润将继续大幅压缩。

3、减产预期将打压焦煤：由于供应的因素（详见我们的深度专题《黑金焦煤，为什么供给总是偏紧？——焦煤深度报告系列》），焦煤是产业链当中基本面最强的品种，但由于部分钢厂已经开始亏损，钢材产量在过去几周已经过了峰值，对焦煤的需求也过了高点，部分钢厂开始减产以及进一步减产的预期将使得产业链最强的焦煤也受到打压。

整体来看，在钢材价格出现大跌之后，对原料端的传导将继续进行，特别是产业链利润最高的焦炭下跌压力最大，焦煤也将受到钢厂减产的打压，钢材成本继续坍塌，对于钢材现货价格将带来螺旋式下跌压力。

四、供应不减  跌势不止

在需求处于真空期的背景下，只有供应的明显减少才能结束本轮下跌，供应的减少依赖于两方面：

1、钢厂主动减产：近期钢材产量已经环比回落，部分钢厂亏损，但现在更多的是主动检修，并且原料近期跌幅开始加速，这将使得钢厂成本下降，钢厂的大规模减产仍待时日；

2、政策性减产：近期雾霾加大，12月之后可能进一步加重，将使得环保限产增加。

总体来看，在钢厂进一步减产之后，部分高企的原料价格才能下跌至安全边际区间（如焦炭利润下跌至100-200左右甚至更低），成本坍塌后才能打破当前钢材现货价格螺旋式的下跌循环，这是钢材价格见底的必要条件之一。

我们上周分别在沈阳和北京各举办了一场黑色会议，我们当时指出，焦煤价格的下跌是黑色金属止跌的指标，因焦煤供给刚性，只有钢厂减产才能改变焦煤的供需格局。目前的迹象是焦煤期货价格已经出现一定跌幅，现货配煤价格开始下跌，若钢厂继续减产，后期焦煤现货价格将进一步下跌。

五、等待需求和供给的共振

钢厂的进一步减产是钢材价格见底的必要条件之一，我们认为12月份将会看到更多钢厂减产。我们在上篇报告中指出，经过过去几年的去产能，政策对于供给的把控能力大大增强，企业本身对供给的调控能力也很强，一旦利润下滑至亏损区域，不管是宏观层面还是企业层面都有很强的调控供给的能力。

钢材价格见底的必要条件之二是需求，需求取决于两个方面：一方面是冬储需求，但冬储需求只是库存结构的转移，并不是真实需求。在买涨不买跌的市场心理下，主动冬储也需要等待钢厂进一步减产之后才可能出现；另一方面是实体需求，这是真实需求。我们对明年的需求形势总体比较悲观，预计明年房地产新开工面积下降10%以上，基建投资增速小幅反弹至6%-8%左右，总体来看需求有很大下行压力（详细见我们将在12月11日发布的黑色金属策略年报）。

但是从节奏上来看，我们对明年二季度的需求相对看好：一方面是基建需求在明年二季度之后将环比明显回升，今年8月份以来新增专项债大幅增加，我们跟踪的八大建筑公司订单同比增速在三季度已经开始回升，基建投资将见底回升，预计在明年二季度之后对钢材需求将有正面作用；另外一方面是房地产可能局部松绑，主要是对一二线城市，将释放一二线城市部分刚需，这也将影响市场心理。另外，今年的地产赶工潮可能在明年春季之后仍有余波。尽管我们对全年需求悲观，但因基建的改善，叠加本身季节性作用，二季度需求将环比上升。

因此，钢价真正的见底需要等待供给和需求的共振，而这其中需求主要看预期，关键在于供给，我们预计钢厂在12月之后将进一步减产，在明年二季度需求环比回暖的预期下，现货钢价有望在元旦前后开始企稳，由于今年2月初过年，比去年更早，在钢价大幅下跌之后下游企业可能提前备货。由于期货的高贴水，预计在12月之后期价将开始进入筑底阶段。

风险提示：环保限产执行力度高于预期，宏观经济大幅下行

首发自中信期货报告20181127

1、品种：黑色金属系列，钢材、铁矿、焦炭、焦煤、动力煤、铁合金，既可以从产业角度，也可以从宏观角度分析；

2、投稿对象：产业公司、投资公司相关研究员、交易员或现货资深人士；

3、文体格式：既欢迎雄文，也欢迎短小精悍的美文，文体格式不限，散文、议论文、古诗词均可，要求逻辑清晰，数据详实。最重要一点：文风正派！我们宁缺毋滥，择优发布。

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