钢材库存持续下降是钟摆效应么：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之三）

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报告摘要 

钢材价格阶段性反弹：在黑色金属大跌之后，我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.01），前期我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价就存在阶段性修复反弹的基础。

库存超预期下降是钟摆效应吗？在基建和货币都将保持收紧的态势下，真实需求超预期向好的概率不大。如果是需求的延后，那么表观需求释放的节奏就存在钟摆效应，当钟摆效应结束后，由于目前库存绝对量仍然很高，则钢价可能重新面临压力。

原料成本继续塌陷：在焦化企业普遍处于盈亏边缘后，焦化企业开始打压焦煤价格，这可能造成进一步的负反馈，即“焦化利润下降——焦煤价格下跌——焦化利润回升——焦企高开工率保持——焦炭价格继续下跌”的负向循环，进而对钢材端造成成本塌陷。

反弹之后 还是且行且珍惜：我们前期的报告将黑色金属本次上涨定义为“反弹”，主要原因是我们认为需求的释放主要还是季节性的。从中期走势来看，我们在之前的报告《且行且珍惜：采暖季后的钢材价格走势》中提到的逻辑仍然对钢价中期走势起到主导作用。反弹之后，还是且行且珍惜。

从3月初开始的路演以及专题报告中我们的核心逻辑是“且行且珍惜”（详见专题报告《且行且珍惜：采暖季后的钢材市场展望》），在地产基建下行、货币财政双紧缩、库存周期向下等多重不利因素的制约下，上半年总体需求一般，高价及高库存将抑制需求，黑色金属中期弱势格局将持续。

但是，在黑色金属大跌之后，我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价就存在阶段性修复反弹的基础。

在我们前期的报告发布之后，钢价出现了阶段性的反弹，但是原料端却非常弱势，本文我们将进一步跟踪黑色金属反弹逻辑的演化：

一、库存超预期下降是钟摆效应吗？

最近钢材库存持续快速下降，长材（螺纹+线材）连续四周单周下降幅度为历史同期最高，结合近期市场成交量的放大，可以反应当前表观需求良好。但是，我们需要注意的是，近期库存的下降究竟是需求的延后还是需求的超预期向好值得继续观察。近期释放出的政策信号是基建和货币都将保持收紧的态势，在这样的大背景下，真实需求超预期向好的概率不大。如果是需求的延后，那么表观需求释放的节奏就存在钟摆效应，当钟摆效应结束后，由于目前库存绝对量仍然很高，则钢价可能重新面临压力。

我们以长材库存当周环比增幅和过去5年同期平均增幅的偏离度作为库存是否超季节性或弱于季节性的衡量指标，从过去三年的库存表现来看，春节前后均存在非常明显的钟摆效应，即如果前期库存超季节性下降/上升，则后期库存将出现超季节性上升/下降。今年这种特征尤为明显，在春节前后几周，由于需求被压制且春节期间产量大超季节性，导致库存超季节性上升，而两会后需求释放，导致最近几周库存出现了超季节性的下降。但如果我们对真实需求不超预期甚至周期向下的判断是正确的，则库存的这种钟摆效应迟早要回摆。

二、原料成本继续塌陷 

由于环保因素，钢厂开工率回升缓慢，导致原料并没有跟随成材显著反弹。从原料端来看，目前钢厂焦炭库存以及独立焦化厂焦煤库存都处在历史同期相对高位。在焦化企业普遍处于盈亏边缘后，焦化企业开始打压焦煤价格，焦煤作为前期最为坚挺的品种最近也持续下跌，这可能造成进一步的负反馈，即“焦化利润下降——焦煤价格下跌——焦化利润回升——焦企高开工率保持——焦炭价格继续下跌”的负向循环，进而对钢材端造成成本塌陷。

黑色产业链能否发生共振的首要因素是需求，如果终端需求向好，则容易引发“终端需求向好—钢材价格上涨—带动原料上涨”的共振上涨行情，但如果终端需求不好，则容易引发负反馈，特别是在当前库存普遍高企的背景下。前期钢材需求大幅释放，但原料端不为所动，一旦如我们之前分析钢材需求的钟摆效应回摆，则后期高炉开工率进一步提升之后反而对黑色产业链是打压，终端需求下降背景下原料端难以因高炉开工率上升而得到提振。

三、反弹之后 还是且行且珍惜

我们前期的报告将黑色金属本次上涨定义为“反弹”，即并不是一轮趋势性的行情，主要原因是我们认为需求的释放主要还是季节性的。近期库存超预期下降，但我们看到期货价格近期出现了钝化反应，那么，在短期内经过最高10%的反弹之后，我们需要思考表观需求进一步释放的持续性。从中期走势来看，我们在之前的报告《且行且珍惜：采暖季后的钢材价格走势》中提到的逻辑仍然对钢价中期走势起到主导作用，反弹之后，还是且行且珍惜。

风险提示：供给侧改革超出预期（上行风险），经济回落幅度超预期（下行风险）。

本文转载至微信公众号“中信期货研究资讯”-2018.04.13

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