事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）

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报告摘要

钢材价格持续反弹：在黑色金属大跌之后，我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），前期我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价就存在阶段性修复反弹的基础，在我们报告发布之后，钢材价格出现了大幅反弹。

真实需求将超预期：地产低库存以及施工面积严重滞后，使得地产韧性很强，并且比市场普遍预期的更早爆发，这也使得我们对于地产的中性预期改变，地产用钢需求将弥补基建用钢需求的下降，今年真实需求将超预期。

政策重新转向稳增长：央行前期降准释放出了托底的信号，在4月23日央行的政治局会议上则进一步指出要把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。这显示从去年以来的紧缩政策基调发生了重大改变，稳定、扩大内需已经重新摆在了政策的台面。

短期风险：需求将季节性走弱： 4月份钢材需求出现了超预期爆发，这使得钢价大幅反弹。但从季节性来看，需求最好的时期将过去，表观需求的钟摆效应仍然存在，同时，供应在5月份将继续环比上升，这可能使得钢材价格在5月份面临季节性回落的风险，后期我们将继续对黑色金属反弹的逻辑进行跟踪。

从3月初开始的路演以及专题报告中我们的核心逻辑是“且行且珍惜”（详见专题报告《且行且珍惜：采暖季后的钢材市场展望》），在地产基建下行、货币财政双紧缩、库存周期向下等多重不利因素的制约下，上半年总体需求一般，高价及高库存将抑制需求，黑色金属中期弱势格局将持续。

但是，在黑色金属大跌之后，我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价就存在阶段性修复反弹的基础。

在钢价大幅反弹之后，我们在4月13日进一步发布报告《库存持续下降是钟摆效应么：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之三）》，指出近期库存的连续大幅下降可能是钟摆效应，后期偏向谨慎。但是，最近事情正在起变化，首要的因素是今年的需求可能继续超预期，我们也顺应形势，对前期偏谨慎的观点进行修正，进一步跟踪黑色金属反弹逻辑的演化：

一、真实需求可能继续超预期

1、地产需求超预期

今年投资者普遍对于全年的宏观抱有相对悲观的预期，我们在前期的报告中也提到了影响今年钢材需求的几大不利因素，包括地产基建向下、财政货币双紧缩以及库存周期向下等几大因素。

在市场的普遍预期中，对于基建下行的预期是比较一致的，但是对于房地产的判断则存在比较大的分歧，存在地产周期向下、但幅度有限的中性预期和地产投资开工将超预期两种普遍预期，我们之前的预期相对中性。但是，从近期公布的一季度经济数据来看，基建投资向下正在验证市场的普遍预期，地产投资开工则往乐观的预期转变，高于了我们的中性预期，这也促使我们对前期的逻辑进行微调。

地产投资开工超预期的原因，主要是过去几年库存去化之后，目前的地产库存已经处于比较低的水平。而过去一年土地购置面积增速很高，施工面积则严重滞后，这使得地产韧性很强，并且比市场普遍预期的更早爆发，这也使得我们对于地产的中性预期改变。由于在钢材的消费当中，地产和基建的占比相当，那么，尽管今年基建投资增速将下降，但由于房地产投资和开工朝乐观的方向发展，地产用钢需求将弥补基建用钢需求的下降，这将导致今年的钢材需求继续超出预期，这也将使得螺纹钢期货的大幅贴水得到修复的基础。

2、政策再度转向稳增长

今年贸易战骤然打响，外需面临很大的不确定性，在这种背景下，近期国内出台的政策出现了托底经济的信号。央行在前期下调了存款准备金率，在4月23日央行的政治局会议上则进一步指出“要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。从去年以来政策总的基调是紧缩，近期的政策信号则很明显，即在国际形势复杂的背景下，稳定、扩大内需已经重新摆在了政策的台面。

在实际需求超预期以及政策转向的背景下，那么，我们在3月份以来对于中期弱势判断的基础就发生了重大改变，前期宏观预期悲观造成期货大幅杀跌的低点可能已经成为了阶段性的低点，后期市场将总体往相对强势的方向发展。

二、短期风险：需求将季节性走弱 

尽管政策转向、需求朝乐观的方向发展，但我们认为在目前产业链库存仍然高企的背景下，钢价难以持续大幅走强，后期存在季节性走弱的机会。

需求仍然是决定钢价运行的方向，4月份钢材需求出现了超预期爆发，这使得钢价大幅反弹。但从季节性来看，需求最好的时期将过去，表观需求的钟摆效应仍然存在。从全国建材成交量来看，由于梅雨季节将到来，5月份之后钢材需求将环比下降，而供应在5月份将继续环比上升，这可能使得钢材价格在5月份面临季节性回落的风险，后期我们将继续对黑色金属反弹的逻辑进行跟踪。

风险提示：供给侧改革超出预期、宏观需求超预期（上行风险），经济回落幅度超预期、全球黑天鹅事件（下行风险）。

本文转载至微信公众号“中信期货研究资讯”-2018.04.24

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