保供应力度不改 高库存成为常态——四季度动力煤市场展望

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报告摘要

结构性去产能与保供增量同步：2018年，供给侧改革主基调有所转变，煤炭行业从总量去产能转变为结构性去产能，“一刀切”现象有所好转，保供应同步提上主要议程，2018年预计去除落后产能1.8亿吨，但同时在优质产能释放上加快速度。预计全年理论新增产量在1.5亿吨左右，但是考虑到环保限产等影响因素的存在，实际新增产量约8000万吨左右，全年产量35.3亿吨左右，预计增速2.3%左右。

进口煤增量明显，补充作用越发突出：2018年，进口煤贸易一波三折，政策变动较大。总体上看，我国仍然将继续严格执行煤炭进口调控各项政策措施，加强进口煤质量监管，规范煤炭进口秩序；但是具体而言，为保证电力需求，稳定市场价格，在价格可控的范围内，对于直供电厂的进口可能会有一定的放松，预计2018年煤炭进口增速略有增长，维持在2.9亿吨左右。

实体需求稳定，煤炭消费稳中有升：据国家统计局数据显示，8月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月上升0.1个百分点，制造业总体保持平稳扩张态势。同时GDP与发电量数据良好，呈现稳步增长发展态势，我们认为实体需求较为稳定，经济呈现稳中向好态势发展，市场支撑仍然较强。

供需矛盾有所缓和，高库存成为常态：从供需情况来看，供需缺口仍然存在，但是四季度伴随着优质产能释放与产量增加，供需情况略有好转，紧平衡格局有所缓和。在库存制度与“公转铁”升级影响下，上游过剩库存不断向下游转移，中下游长协保供叠加进口采购，使得高库存得以在中长期内成为常态。

投资策略：中短期震荡偏强，远期谨慎。中期（1-2个月）来看，旺季预期支撑下，错峰补库的冬储行情依旧可期，但高库存仍旧压制顶部区间，预计保持震荡偏强格局；远期来看，旺季支撑下，仍然存在上涨可能，但供给端存在增量保供风险，上方存在天花板，高度有限。

风险提示：政策调控力度过大、经济增速不及预期、进口配额继续收紧。

正文

一、供给端主基调有所转变

（一）结构性去产能与保供增量同步

2018年，供给侧改革主基调有所转变，煤炭行业从总量去产能转变为结构性去产能，“一刀切”现象有所好转，保供应同步提上主要议程，2018年预计去除落后产能1.8亿吨，但同时在优质产能释放上加快速度。

2018年截至7月底，已退出煤炭产能8000万吨左右，完成全年任务1.5亿吨的50%以上；全国30万吨以下的煤矿比2015年底减少2800多处，下降大概50%，120万吨及以上的大型现代化煤矿增加了200处左右，大型现代化煤矿已成全国煤炭生产的主体，行业供给质量和效率在大幅提升。

（二）产出弹性增大提高保供稳价能力

据国家统计局数据，2018年8月份，全国原煤产量2.97亿吨，同比增长4.2%，较7月份环比增加1510万吨，增长5.36%；1-8月份，全国原煤累计产量22.78亿吨，同比增长3.6%，增幅较7月份上涨0.2%。8月份原煤产量超预期回升，增速回归上升通道，不仅扭转市场对原煤产量的继续收缩预期，而且体现出坑口产出弹性较大、保供能力可控性较强的特点。

根据中国煤炭市场网统计数据显示，2018年8月份，国有重点煤矿原煤产量1.52亿吨，同比增加565万吨，增速较7月份增长2个百分点；1-8月国有重点煤矿累积原煤产量12.18亿吨，同比去年增加4300万吨，增幅3.7%，产出增速回归快速上升通道。

根据能源局公告，2017年底各类合法产能约43.6亿吨，合法在产煤矿3907处，产能总计33.36亿吨，为当前可安全释放的产能；在建产能10.19亿吨，其中已建成、进入联合试运转的煤矿230处，产能3.57亿吨。考虑到已进入联合试运转的产能其实已经开始投产，所以这一块可以和在产产能算一起，即2018年实际在产产能36.93亿吨。

2018年，预计全年理论新增产量在1.5亿吨左右，但是考虑到环保限产等影响因素的存在，实际新增产量约8000万吨左右，全年产量35.3亿吨左右，预计增速2.3%左右。

（三）进口增量明显，总量或有突破

近两年国内进口煤量的增速较快。2016年起开始执行的供给侧改革，煤炭内产供给出现大幅度下滑，供应有限而下游需求仍有增长，煤炭行业供需格局持续紧张，进口煤的补充作用更加突出。2017年进口总量达到2.71亿吨，同比增加6.1%，占国内产量7.9%；2018延续增长势头，1-8月进口总量2.04亿吨，同比增加14.6%。

但是，进口贸易仍旧是一波三折。4月13日，进口煤限制政策重启，一类口岸也被加到限制行列，导致煤炭4月进口量同比大幅下降10.1%；6月份，为迎接“迎峰度夏”的煤炭旺季，进口政策有所放松，七八两月超量进口，均达到2900万吨左右，在7月份内产下降的背景下，进口大增体现的补充作用越发突出。

2018年，总体上看，我国仍然将继续严格执行煤炭进口调控各项政策措施，加强进口煤质量监管，规范煤炭进口秩序；但是具体而言，为保证电力需求，稳定市场价格，在价格可控的范围内，对于直供电厂的进口可能会有一定的放松，预计2018年煤炭进口增速略有增长，维持在2.9亿吨左右，但是不排除配额收紧、维持总量控制的可能。

二、运输运力潜能有待发挥

（一）“公转铁”政策升级，铁路发运不断增加

2018年5月，生态环境部提出，2018年9月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港运输全部改由铁路，2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。该项措施标志着禁汽运煤政策继续升级。

随着政策升级以及保供力度的加大，我国煤炭铁路运量经过了连续三年的负增长后，在2017年迎来了货运量的大幅回升。截至2017年底，全国煤炭铁路发运量21.55亿吨，同比增长达到13.42%；而2018年1-7月，累积发运量达到13.7亿吨，同比增幅连续三个月超过10%。预计2018年煤炭铁路运量超过23亿吨乃至达到近年来历史高点将成为大概率事件。

（二）运力仍旧紧张，潜能有待发挥

2018年4月，中国铁路总公司重新修订了国家铁路货物发送量年计划，其中，煤炭同比增加1.5亿吨、增长10.1％。计划新增的1.5亿吨煤炭运力，大约有1亿吨落在“三西”地区外运通道上，而铁路外运的部分陆路通道运输能力已基本饱和，新增运力压力基本由大秦线、朔黄线、蒙冀线和瓦日线这四条主线承担，四条主线新增运力的任务分配大致如下：大秦线2000万吨、蒙冀线3000万吨、朔黄线2000万吨、瓦日线3000万吨。

大秦线，最高运能4.5亿吨，2017年发运量达到4.3亿吨，2018年增长空间为2000万吨，基本可以完成铁总分配任务。

张唐铁路，即蒙冀线，设计运能2亿吨，2015年底通车，由于通车运营时间较短，2017年仅完成煤炭发运5000万吨。根据年初铁总安排，重点挖掘大秦、蒙冀、瓦日等线路运输能力，增开万吨级货运列车，预计今年该线路可释放运力增加2700万吨以上，尚欠缺运力300万吨左右。

朔黄线，设计运能为近期3.5亿吨，远期4.5亿吨，2017年完成货物发运量3亿吨，其中煤炭发运量2.9亿吨，按照铁总年初安排，2018年通过增加车皮，有望增加运力1500万吨左右，尚欠缺运力500万吨左右。

晋中南铁路，即瓦日线，设计运能2亿吨，2014年底通车，2017年完成发运2800万吨，计划2018年发运量3600万吨，按照铁总安排，2018年通过增加大列、疏通线路等措施，预计可达到4000万吨以上运力，即新增运力在1200万吨左右，缺口最大，预计将达到1800万吨。

通过前面的分析，我们可以看到，“西煤东运”四条主流线路除了大秦线之外，其他三条线路均难以在2018年有效完成分配任务，运力缺口不低于2500万吨。而放眼未来到2020年，铁路运力有效挖掘方向与关注点仍在“西煤东运”的蒙冀线与瓦日线上，两条线路设计运能达到4亿吨，当前使用不足8000万吨，2018年新增车皮，运力仍难以达到1.2亿吨，不足设计运能的30%。

随着煤炭产能集中化程度进一步提高、“公转铁”进程加快，铁路运力瓶颈仍将成为影响煤炭市场的重要因素。同时鉴于去年冬季春节前夕铁路客运流量增加，挤压货运流量空间，2018年“迎峰度冬”旺季补库行情将有所提前，传统淡旺季观念有所转变。

三、电煤消费需求仍有期待

（一）社会用电旺盛，火力发电仍居首要地位

2018年以来，社会用电需求旺盛，8月份社会用电量同比增长8.8%，城乡居民用电继续保持高速增长，贡献率不断增加，社会用电同比全年有望超过中电联预估的5.5%的水平。但是分项来看，工业用电增速有所放缓，这与国内经济形势不佳、制造业发展动力不足有关。

从发电来看，火力发电依旧占据主要地位，七八月份，南方雨季降雨量充足，水电站出库量加大，三峡大坝水力持续处于满发状态，对火电替代作用明显，但是七八两月份，火电发电占比仍高于71%以上，八月用电高峰比例环比增长1个百分点，火力发电仍然居于发电首要地位。

（二）增速略有放缓，消费稳中有升

据国家统计局数据显示，8月份中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月上升0.1个百分点，制造业总体保持平稳扩张态势。同时GDP与发电量数据良好，呈现稳步增长发展态势，我们认为实体需求较为稳定，经济呈现稳中向好态势发展，市场支撑仍然较强。

据中国煤炭市场网数据显示，2018年1-6月，全国商品煤消费量19.4亿吨，同比上升3.8%；其中电力耗煤7.2亿吨，上升9.3%。预计2018年全年商品煤消费量在39亿吨左右，增速在1.6-1.8%左右，即下半年商品煤消费量预计在19.6亿吨左右。

四、上下游库存两极分化

2017年底2018年初，发改委推出《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》，即为业界所传库存制度，主产地库存控制在可调节范围内，下游库存保持在稳定区间，该制度的实施在2018年二季度以后初显成效，对于抑制旺季煤价暴涨、淡季煤价暴跌起到重要作用。

2018年一季度以来，产地增产保供，铁路批车量增加，春节前后10天内，库存增加到1300万吨以上，之后保障措施力度不减，同时进口煤政策定向放松，下游库存一直保持高位，截至9月中旬，沿海六大电厂库存仍居于1500万吨左右，港口库存2400万吨左右，同比去年均高出500万吨以上。

而上游来看，由于2017年冬季“煤荒”事件影响以及“公转铁”、坑口环保等政策影响，铁路发运力度不断加大，产地库存不断向下游转移，库存量连续居于历史低位，同比去年降幅达到20%左右，上下游库存两极分化现象明显。

五、供需分析与市场特点

（一）供需矛盾有所放缓，高库存限制波动空间

2018年1-8月，煤炭总供给24.82亿吨，总需求25.98亿吨，缺口约1.16亿吨；2018年全年，预计煤炭总供给38.2亿吨，总需求39亿吨，下半年缺口有望得到一定程度的修复。对2018年四季度煤炭市场走势，我们总结出以下特点：

供需矛盾仍在，紧平衡格局有所缓和。从供需情况来看，供需缺口仍然存在，但是2018年四季度伴随着优质产能释放与产量增加，供需情况略有好转，紧平衡格局有所缓和。

季节性规律依旧存在，价格呈现领先特征。电煤需求的季节性特点决定了市场的基本规律，价格跟随季节性变化的特点依旧存在，但采购补库节奏领先于实际季节性需求，价格呈现领先实际需求变化的特征。

库存制度初见成效，高库存成为常态。库存制度与“公转铁”升级影响下，上游过剩库存不断向下游转移，中下游长协保供叠加进口采购，使得高库存得以在中长期内成为常态。

（二）“双轨制”影响明显，价格中枢稳步上移

动力煤现货价格中枢继续上移。2017年，煤炭现货价格中枢在640元/吨左右，2018年，紧平衡格局虽可能有所缓和，但阶段性供需紧平衡格局难以改变，2018年煤价中枢上移存在较大可能性，预计中枢区间在640-660元/吨。

长协煤与市场煤价差长期存在。大型煤企年度合同比重提高将挤占市场煤运力，增加市场煤物流成本，“双轨制”价格体系影响下，价差仍然长期存在，并在供需矛盾有所缓和的情况下，存在缩小的可能。

六、中短期震荡偏强，远期谨慎

中短期震荡偏强：1、旺季预期支撑，错峰冬储行情仍然可期；2、坑口环保影响，发运成本支撑；3、短期内进口限制预期仍在

远期存在天花板：1、宏观经济存在下滑预期，消费增速放缓；2、进口变数较大，限额若增加将限制价格波动空间；3、政策干预加大，产能逐步释放。

投资策略：中短期震荡偏强，远期谨慎。中期（1-2个月）来看，旺季预期支撑下，错峰补库的冬储行情依旧可期，但高库存压制顶部区间，预计保持震荡偏强格局；远期来看，旺季支撑下，仍然存在上涨可能，但供给端存在增量保供风险，上方存在天花板，高度有限。

风险提示：

政策调控力度过大：供给侧改革仍是主导行业供需格局的主导因素，但行政性调控手段存在力度过大的风险。

经济增速不及预期：国内外环境复杂，经济需求有不及预期的风险。

进口配额继续收紧：长协保供加进口采购，是维持高库存的主要策略，但进口配额存在总量控制的政策风险。

首发自中信期货报告20180928

曾宁黑色团队

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