钢价N字下行，铁矿走向何方？——黑色金属策略系列（之二十七）

转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。

报告摘要

结论：4月现货钢价拐点后，对铁矿走势也有拖累。但由于铁矿4月供需有支撑，现货预计相对抗跌，目前1905合约有约60元/吨贴水，对近月有保护。远月预期来看，Brucutu矿区复产进度超预期，唐山非取暖季限产也可能影响5月以后铁矿需求。叠加钢价走弱的预期，远月价格跟随钢价有调整压力。三季度后，铁矿自身库存消化至近年低位，钢材端利润压缩释放风险，或进入N字型的二次反弹。

需求或见顶，钢价开始N字型下行阶段。钢材季节性需求脉冲正在兑现预期，需求见顶后，供应压力将造成给钢价带来下行压力，也会对铁矿走势形成拖累。

4月现货有支撑，近月存在贴水保护。供应方面，受到飓风影响，澳洲发货量近期受到影响，从发货量预估的到港量来看，4月到港压力不大。需求方面，存在钢厂复产和阶段性补库双重支撑。4月铁矿现货预计相对抗跌，贴水对05合约仍有保护。

远月预期受两因素拖累。Brucutu矿区复产进度超预期，唐山非取暖季限产也可能影响5月以后铁矿需求。叠加钢价走弱的预期，远月价格跟随钢价有调整压力。

矿价何时再度上行？从宏观和产业两个维度，钢价在下跌压缩利润释放风险后，三季度后市场开始交易经济见底逻辑。铁矿方面，经过持续消化，港口库存在三季度降至近两年的低位水平。将对现货价格产生支撑，从成本角度支撑黑色产业链整体反弹。

风险提示：巴西政策变化，复产进度延缓；钢材需求韧性超预期。

正文

我们最早在去年12月11日的年报《周期轮回 潮起潮落》中指出2019年钢材价格将是N字型，2019年春节将先走N字型的反弹。在3月1日、3月8日的两篇调研报告《节后钢材调研系列一：短期无忧 远虑渐近》、《节后钢材调研系列二：现货需求如何？钢价何时见顶？》中提出， 4月份之后面临需求逐步走弱以及利润回升后供应增加的双重压力，现货拐点临近，钢价或开始N字型的下行阶段。

铁矿石因巴西矿难的扰动，在年后呈现剧烈波动走势，那么在钢价N字型下，铁矿走向何方，本文将探讨这一问题。

一、钢价开始下行阶段，但基差保护铁矿近月

（一）需求或见顶，钢价开始N字型下行阶段

在年后需求较早回归的带动下，表观需求提前3周升至400万吨以上。不过，上周增幅已经明显放缓，从2018年同期来看，在2018年4月，被抑制的需求集中释放，地产新开工增速快速提升的背景下，表观需求的峰值区间也仅维持了4周，随后就明显回落。今年需求只是释放节奏提前，地产新开工仍面临增速下降压力，预计需求峰值也难以持续超过4周。

总体来看，钢材季节性需求脉冲正在兑现预期，需求见顶后，供应压力将造成给钢价带来下行压力，也会对铁矿走势形成拖累。

（二）钢厂复产叠加补库需求支撑4月现货，近月存在基差保护

从供需两方面来看，4月铁矿现货均存在支撑。供应方面，受到飓风影响，澳洲发货量近期受到影响，巴西发货量也开始体现矿难的影响。从发货量预估的到港量来看，4月到港压力不大。

需求方面，上周高炉产能利用率73.97%，环比增0.98%。取暖季结束后，高炉复产增多，提升铁矿生产需求。同时，钢厂铁矿库存处于低位，由于3月北方限产较多，钢厂采购节奏放缓，以消耗厂内库存为主，导致钢厂铁矿库存大幅下降，接近样本数据的历史低点，也存在阶段性补库需求。

因此，4月现货钢价拐点后，由于铁矿自身供需的支撑，4月铁矿现货预计相对抗跌。而目前1905合约相比主流交割品金布巴粉仍有约60元/吨基差，临近交割月，基差对近月仍有保护，钢价走弱的预期将更多打压远月。

二、多因素拖累远月预期

（一）Brucutu矿区复产进度较快

3月中旬以来，巴西消息出现不断反复，我们梳理了主要事件，如下表所示。

尽管Brucutu矿区暂时仍未复产，但其复产进度仍大幅超出市场预期。从二月初临时关闭后，市场对于Brucutu矿区停产时间普遍预期在6个月以上。米拉斯吉拉斯州其他临时停产的Timbopeba、Alegria矿区，也可能较快复产。

虽然都是供应端的突发政策性事件，但与去年的钢厂环保限产有明显不同。去年在9月之前，环保限产是单方向不断收紧的，也不断刺激市场情绪。而巴西供应端事件则呈现反复转向的特点，不是单方向的刺激。25日新闻显示，Brucutu矿区复产又遇到一些问题，但市场对于巴西的反复摆动心存戒备，并未有明显反馈。

我们根据近期的市场变动，对矿难影响产量重新进行了预估，并对比了我们原先报告中的预估，以及从其他报告、交流中总结的市场此前较一致的预期，如下图所示。

在2月初Brucutu矿区临时停产后，我们首先预估的一个季度的影响时间，淡水河谷产量下降至3.7亿吨。但后续和主要的市场参与者交流中发现，市场当时对Brucutu矿区停产时间预期较长，普遍认为需要停产到年底，影响2000-3000万吨产量，导致淡水河谷产量下降至3.4-3.5亿吨。因此，虽然我们的预估值变动不大，但Brucutu矿区复产进度大幅超出市场预期。

（二）唐山非取暖季限产

需求端也有政策性事件干扰的可能，即唐山地区的非取暖季限产。《唐山市重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》根据唐山市近三年气候变化规律，将全市划分为两个区域。4、8、9月份，区域二钢铁企业烧结机(球团)限产50%，其中绩效评价为A类的钢铁企业烧结机(球团)限产20%。高炉限产比例延续执行秋冬季错峰生产要求，因秋冬季承担供暖任务需要延期执行的产能不列入错峰比例。5、6、7月份，区域一钢铁企业执行此项要求。

我们整理了区域一和区域二长流程钢厂产能分布情况，如下图所示。

从区域划分来看，迁安、丰南等长流程产能集中地区均属于区域一，整体区域一在唐山产能占比高达80%以上。因此，若此方案严格执行，则4月份影响不大，这也和我们前文判断4月现货有支撑相印证，而5-7月对唐山高炉开工率将有明显影响。

（三）小结

远月预期来看，Brucutu矿区复产进度大幅超出市场预期，唐山非取暖季限产也可能影响5月以后铁矿需求。叠加钢价走弱的预期，远月价格跟随钢价有调整压力，近月在贴水保护下相对抗跌，5-9价差随着05合约临近交割，有继续扩大动力。

三、矿价何时再度上行？

钢材在N字型下行阶段开始后，何时再度反弹？我们关注宏观和产业两个逻辑：

从宏观角度来看，持续的宽信用已经见到成效，社融和M2见拐点，四季度之后经济可能见底，而资产价格往往提前反应，若后期金融数据能够持续反弹，则三季度之后将逐步交易经济见底逻辑，黑色期价可能提前反弹。从产业角度来看，若冶炼环节再度压至盈亏平衡区间，将面临成本支撑，且70大庆前保安全以及环保也将对煤焦产业链支撑，下跌之后，我们预计钢价将再度反抗，进入N字型的二次反弹。

回到本文关注点铁矿方面，三季度也能看到共振反弹的驱动。虽然巴西矿难对产量的影响没有市场此前预期的高，但关闭10座尾矿坝是确实存在的，也将对后续产量产生实质性影响。如我们年报所述，矿难发生前，铁矿就处在供需边际改善之中，矿难则大幅改善了供需平衡情况，整体价格区间将抬升。根据我们对港口库存走势节奏推算，随着二季度生铁产量的攀升，港口库存开始进入去库阶段，不过总量库存仍在高位，需要时间消化。三季度开始，整体港口库存降至1.1-1.2亿吨区间波动，为近两年的低位水平。将对现货价格产生支撑，从铁矿成本角度支撑黑色产业链整体反弹。

首发自中信期货报告20190327

【曾宁黑色团队介绍】  

历史文章链接：

策略报告：

焦炭焦煤

铁矿

20180228：高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差——深度报告

动力煤

铁合金/玻璃

20180830：螺纹新国标对合金及钢价影响解析——铁合金系列报告(之一)

会议纪要：