从冬储调研看钢价节奏：年前高点或已现，等待年后现货共振

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报告摘要

结论：各地冬储意愿偏低，以协议量被动冬储为主。近期基差修复后，套保意愿有所升温，基差正套也在跃跃欲试，均对盘面价格有所压制，年前期价高点或已出现。冬储意愿低导致库存增幅不大，且库存结构较为集中。今年过年时间早，环保也不再明显抑制需求，我们预计年后需求将较快回归。则现货存在较强的上涨动力，在现货端强有力的共振下，期价也将迎来更强的上行动力。

冬储被动进行，主动冬储意愿较低：冬储普遍以大户协议量被动进行，主动冬储意愿较低，会对今年的钢材库存结构产生以下影响。一是资源量掌握在少数大户手中，资源较为集中。二是托盘比例较低，这可以降低现货调整过程中的互相踩踏风险。

库存高点预计低于往年：考虑今年供应的增量后，螺纹库存的高点大概出现在年后3-4周，绝对值较去年同期也略低。较低的库存增幅，将有效缓解市场对于高供应导致高库存的恐慌预期。

基差修复后，期价年前高点或已出现：从我们调研各主要区域贸易商来看，华东、华北等金融化程度较高的现货区域，很多现货贸易企业都有考虑保值协议量的方案，或是进行基差正套方案。因此，我们认为在缺乏现货配合的背景下，期价年前的高点或已出现。

等待年后现货的共振：在地产韧性和基建回升的双重驱动下，同时今年过年时间早，环保也不再明显抑制需求，我们预计年后需求将较快回归。则现货存在较强的上涨动力，在现货端强有力的共振下，期价也将迎来更强的上行动力。

正文

我们在年报中提出，2019年钢价走势是N字型，二季度前需求相对乐观，驱动价格震荡走高。从1月走势看，由于库存累积较慢、贸易战缓和、降准等因素提振，期货价格已经独立走强，基差快速修复。那么在此背景下，贸易商心态及操作有哪些新的动态，对于库存结构和盘面走势节奏有何影响。带着这些问题，我们通过电话和全国各个主要区域的现货贸易企业进行了交流沟通，现将交流结果汇总如下。

一、低冬储意愿叠加需求韧性，库存持续低位

（一）冬储被动进行，主动冬储意愿较低

通过我们和全国各个主要区域的贸易商交流，主要贸易商的冬储意愿较低，但会通过钢厂协议量的形式进行被动冬储。主要原因有两点，一是大部分区域贸易商操作模式较为传统，去年冬储的盈亏情况会对今年的决策产生较大影响，而2018年3月和11月螺纹钢现货都出现过1000元/吨左右的暴跌，导致心态较差，同时亏损较多后资金也受到影响。二是现货绝对价格没有回调到心理价位，在现货上主动冬储的安全边际不高，部分金融化程度高的企业，转为在深度贴水的期货合约上进行虚拟冬储。

普遍较低的冬储意愿，会对今年的钢材库存结构产生以下影响。一是资源量掌握在少数大户手中，由于大户都有钢厂协议量，不得不进行冬储。小户观望心态较重，库存不高，导致资源较为集中。二是托盘比例较低，由于冬储意愿低，对托盘资金需求少，贸易商反馈托盘资金主动找上门，利率也从2018年月息1分2，降低到今年月息9厘。

总体来看，目前库存结构较为健康，资源较为集中在大户，托盘冬储的比例也较2018年明显降低，这可以降低现货调整过程中的互相踩踏风险。

（二）环保抑制减少叠加基建回升，需求韧性仍明显

据调研了解，目前工地逐步进入季节性停工阶段，但今年需求的韧性一直非常明显，主要有几方面因素。

一是环保对于需求的抑制减少，去年取暖季限产既限制钢材供应，也压制钢材需求，但今年环保对于需求的抑制很少。二是今年暖冬效应，近期北京地区最高气温在10度左右，甚至沈阳最高气温也能达到5度，有利于需求的延续性。三是基建资金到位增多，基建回升已经开始发力。从我们调研了解，18年6月左右资金压力明显，基建项目回款周期延长，但最近两个月货币政策宽松，资金缓解明显。从统计局宏观数据看，1-12月基建投资增速已有回升，也能得到印证。

（三）库存因此持续低位

如前文所述，冬储意愿较低叠加需求韧性，导致钢材社会库存在累库期间，始终处于近年低位。

我们模拟了今年累库期间可能的库存高点，假设未来需求与去年同期一致，按照目前的螺纹产量同比增速，预估未来产量情况，进而推算库存增幅。根据预估的库存增幅，得到每周的库存绝对水平。结果如图所示：

从模拟数据来看，考虑今年供应的增量后，螺纹库存的高点大概出现在年后3-4周，绝对值较去年同期也略低。较低的库存增幅，将有效缓解市场对于高供应导致高库存的恐慌预期。

二、基差修复后，期价年前高点或已出现

由于1月之后期现货价格走势分化，基差出现了快速修复。1月22日，螺纹1905合约高点3700元/吨，已经高于斌鑫螺纹华东理计价格3680元/吨。在基差快速修复后，12月以来的反弹修复走势或将趋缓，主要原因在于，基差低位将吸引部分冬储贸易商对库存进行保值。同时，也将吸引基差正套的操作，这都会在盘面上进行卖出。

从我们调研各主要区域贸易商来看，华东、华北等金融化程度较高的现货区域，很多现货贸易企业都有考虑保值协议量的方案，或是进行基差正套方案。因此，我们认为在缺乏现货配合的背景下，期价年前的高点或已出现。

三、等待年后现货的共振

如我们年报中论述，2019年春季依然有较强的赶工因素，房地产新开工面积见顶回落后，可能在二季度之前仍然维持正增长。基建投资增速将见底回升，预计2019年二季度之后将对需求产生明显正向影响。

在地产韧性和基建回升的双重驱动下，同时今年过年时间早，环保也不再明显抑制需求，我们预计年后需求将较快回归。如何验证跟踪则关注几个指标，一是春节当周库存增幅不超市场预期，至少不能高于去年；二是元宵节左右，现货成交量是否快速恢复。

一旦库存增幅较低，现货成交又快速恢复，同时如前文所述现货库存集中度较高，则现货存在较强的上涨动力，在现货端强有力的共振下，期价也将迎来更强的上行动力。

四、附录：调研纪要

华东贸易商A：

总体观点：对节后需求不悲观，房地产和基建的存量使得需求存在持续性，二季度会前会比较好。微观来看当下库存矛盾不大，电炉钢处在盈亏平衡，比较健康。

近期市场：基差大幅收窄，部分同行有拿货冲动，传统现货商积极性不高，相对专业的期现公司在基差比较小的情况下会拿一些货，期货上卖出套一些。

下游需求：基建方面改善明显，下游企业都是中字头的大型项目，项目主要是机场、地铁、高速公路，之前在18年6月左右资金压力明显，回款周期延长，但最近两个月货币政策宽松，资金缓解明显，年底的应收款业务都能回来，也反应基建项目的资金有缓解，基建在手订单的持续性还是有保障。

华东贸易商B：

总体观点：市场心态有好转，到年关了库存累不起来，电炉成本支撑（3600左右理计成本），钢厂隐形产量减少很多，因废钢添加减少很多，某合作钢厂原来月产量37万吨，因废钢添加减少，现在降到28万吨。

现货现在做了十几万吨库存，订好价格的有六七万吨（去年有10万吨），后结算的有4万吨（保90天利息），刚交了2万吨，至少一半节后交货。当前的心态是不愿卖，因好不容易把库存做起来。

托盘资金主动找上门，去年资金1分2，现在9厘，资金总体宽松。但部分合作的下游二级贸易商还是有一点恐慌，主要受去年暴跌的影响，等节后再说。

华东贸易商C：

主要观点：废钢价格新高，现货价格中低位，钢厂加废钢处于盈亏平衡状态，这个月调低了3%-5%的添加比例，独立电弧炉基本不赚钱，导致隐形产量下降；当前冬储不积极，主要是协议被动冬储；需求启动时间主要看农民工返回时间。

华东贸易商D：

2019年预计冬储规模10万吨，以协议量的形式被动进行，2018年也是被动冬储，但数量约20万吨。主要是华东地区钢厂太过强势，贸易商不赚钱，协议退了很多。

冬储政策方面，华东钢厂无冬储政策，东北钢厂有保价政策，还是比较优惠的，吸引力较大，东北本区域已经有冬储需求。目前东北地区库存很低，主要货物是南下华东华南，年后可能面临东北钢厂主要满足当地需求，南下量很小，对华东华南市场压力减轻。

基差修复后，贸易商有保值意愿，以及基差正套的意愿，但还在观望。

管桩的需求还是不错，环保不抑制需求，天气又是暖冬，赶工还在延续。预计年后现货库存不高，现货还是比较健康。

华东贸易商E：

主要做螺纹、热卷、冷轧、带钢、钢坯等钢材品种。目前是华东主要主导钢厂的协议户，以协议量进行被动冬储，这几天基差修复较快，会考虑套保协议量以及期现套利的机会，预计近期其他冬储量也会增加。担心目前期货价格上涨较多，可能透支年后涨幅。

中南贸易商F：

当地冬储从1月15号开始的，当天价格砸到3700时，当地的冬储需求刺激出来，地市级贸易商的热情比较高，大贸易商还是热情不高。需求方面，最近调研的几个工地陆续停了，但韧性较强，元宵之后应该会正常开工。去年是政策强制停工，需要开工证，今年没有这种情况，应该会正常开工。

中西南贸易商G：

今年库存累积较慢，预计库存累积高点没有去年高。但近期长沙地区冬储有加速迹象，在工地结束收款后，以浮动价的形式冬储，并不承担太多价格风险。其他西南地区、郑州等地库存增加较快。在基差修复后，自身考虑期现正套的操作，正在准备方案。

山东贸易商H：

主要做博兴市场，当地社会库存为近10年最低，有几个原因：彩涂需求不好，同时最近钢厂检修减产比较多，到货量比较少。最近贸易商冬储又有点信心，主要是因期货涨了，贸易商有一定补货，贸易商平常手里1万吨货，之前是本月要卖掉，但现在留着。

该公司自营少，主要做托盘，客户群体基本上是终端，终端客户对下游还是偏悲观。

山东贸易商I：

总体库存很低，当地热卷社会库存不到3万吨（往年节前库存可以到20万吨以上），镀锌板厂库存也很低，只有1天半至2天。因期货上涨，最近1个星期左右有冬储迹象，但要2月份到货。托盘利息8厘多，今年资金水平比往年略松。

出口十二月之后订单不少，东南亚国家也有冬储，看价格稳定之后下订单。年后价格问题不大。

西北贸易商J：

西安市场现货成交不佳，因工地已经停工没有需求。当地市场上，主要的大户以钢厂协议的形式被动冬储，数量上低于去年。而小的散户冬储积极性较差，托盘比例明显降低，大概是去年的一半。当地贸易商操作较为传统，受去年操作盈利是否的影响较大，2018年3月和11月都有剧烈的现货价格下跌，导致整体冬储情绪低迷，即使近期期货价格有所回暖，也没有提振当地情绪。

首发自中信期货报告20190123

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