中信期货2019年黑色金属投资策略会纪要

会议主题：新格局下的黑色金属投资策略

会议时间：2018年12月11日

会议地点：上海锦江汤臣洲际大酒店二楼汤臣厅

主持人：曾宁中信期货黑色研究负责人

主题演讲

《周期轮回 潮起潮落——2019年钢材策略展望》

中信期货黑色研究负责人曾宁

内容概要：

主题：2019年钢材策略展望

在供给侧改革和周期的双重驱动下，钢铁行业经历了三年轰轰烈烈的牛市。但随着政策的转变及需求支撑力度减弱，明年供给端与需求端都将发生很大变化，我们将共迎新格局的到来。

政策拐点显现，供给侧改革临近尾声

去产能临近尾声，政策拐点出现。过去3年，通过高效的政策手段，实现了过剩产能的快速出清，钢铁行业盈利有所回升，资产负债率显著下降，供给侧改革防止系统性风险的目的已经达到。但短期内以行政手段快速去产能及限产，也造成了上中游原材料加工行业利润增长过快，挤占了其他工业企业利润，这显然不利于整体经济发展。在此背景下，国内经济步入了滞涨格局，企业信心不足使得宽货币难以向宽信用传导，这导致社融增速持续下滑、经济下行压力加大，显然，新的格局下继续实施以前的政策已经不合时宜。

限产目标下调，执行较为灵活。针对环保造成的副作用，政策开始悄然转变，诸如下放主动权给地方政府、取消“一刀切”等等，根据我们对当前整体宏观政策形势的判断，结合微观调研情况，我们认为限产会较为宽松，钢材价格面临拐点。

供给端，2018年限产能不限产量，在入炉品位提高、废钢添加、电弧炉产能投放等因素的共同作用下，前10个月粗钢产量出现了6.4%的较大增长。从2019年来看，供给的弹性空间应该会随限产政策弹性空间增大而增大，需要重点关注产能增长和存量产能生产效率的变化，我们认为2019年粗钢产能会有小幅增长，产量弹性较大，供给将跟随需求进行调整，总体呈现供过于局面。

周期轮回，需求端繁华落尽

房地产步入黄昏。尽管近期部分地区出现政策松动，但在“房住不炒”的基调下，地产调控难以出现根本性松动，叠加六月以来中央开始收紧棚改货币化以及明年面临地产赶工结束的短周期因素、中国人口结构改变的长周期因素共同作用，地产销售和开工的下降幅度可能超出预期，房地产行业下行趋势难有明显改变。但也要注意到，地产赶工往往具有一定延续性，虽然对明年房市整体悲观，但由于春季存在较强的赶工需求，房地产新开工见顶回落后，2019年二季度仍有望维持正增长。

库存周期将进入主动去库阶段。经过过去一年的被动补库后，由于房地产需求的下行，以及棚改货币化收紧、房价大幅上涨对诸如家电、汽车等可选消费的挤出效应，家电、汽车等行业库存也将进入下行周期。在房地产周期和库存周期同步向下的影响下，钢材需求将持续承压。

全球经济下滑，出口压力加大。明年全球经济将面临共振下滑，中国的出口高度依赖于海外经济的变化，欧美经济领先于中国出口大概半年左右，从中国制造业PMI新出口订单增速来看，最近几个月出口订单增速大幅下滑至近几年低点，一旦 “赶出口”效应结束，叠加海外经济放缓影响，未来出口增速将大幅下行。

制造业高点已过，基建独木难支。随着房地产、库存周期共振下行以及出口面临压力增大，叠加今年四季度之后供给侧改革对企业盈利的影响已到达高点，两方面因素将使得制造业企业投资的动力减弱，未来的驱动因素可能是减税及其他各种改革措施落地、原料价格下跌之后企业投资意愿重新被激发，可能需要到2020年之后才能看到新一轮钢价上行周期的到来。在其他所有行业均面临下行压力的背景下，基建将再次成为托底经济的主要手段，明年基建投资增速有望反弹。但受到地方政府债务高企以及资金来源受限的制约，基建投资改善空间有限，对钢材整体需求独木难支。

2019年展望：需求重回主导，波动中枢下移

供给因素减退：过去几年，影响钢材价格的核心因素是供给端政策的变化，但随着政策的改变，政策对于供应端的扰动将逐步消退，市场的因素将成为供给的主导因素，供给将被动跟随需求进行调整。

需求前景黯淡：明年面临各行业需求全线下滑的风险，房地产、出口、制造业均将下行，基建投资改善空间有限。总体来看，2019年需求形势悲观，周期轮回，潮起潮落，经过过去三年的繁荣周期之后将繁华落尽。

把握需求节奏：在总体需求悲观的背景下，关键在于把握需求的节奏，我们预计房地产赶工仍有余波，基建投资在2019年二季度之后将对需求将产生正向影响，将阶段性提振钢材需求。

总结：随着钢材利润的压缩，原材料的利润空间也将受到压缩，我们可以根据原料成本来推算钢价最低可能的空间。当前焦煤处于供需格局最好的时期，焦煤的利润后期也要被压缩，我们测算的山西焦化厂焦煤入炉成本在1350左右，假设后期焦煤入炉成本下降至1100左右，同时假设焦炭利润压缩至0，加上200运费则焦炭合理价格为1700左右；铁矿价格若最低下跌至55美元，则铁矿成本为460左右；综合测算钢材的成本将下降至2600左右，这有可能是明年钢材现货价格的底部区间价格，由于期货价格往往贴水，期货价格底部区间可能更低。

但从节奏上来看，钢材价格将呈螺旋式的下跌，呈中枢逐步下移之势。我们在前文指出，由于明年二季度之前房地产新开工面积可能维持正增长，同时基建投资对钢材的需求将在二季度出现回升，我们对明年二季度的需求相对看好，钢材价格将提前企稳反弹。因此，我们认为明年二季度钢价有望到达反弹高点。但经过反弹之后，由于需求的趋势性下滑，只要没有超预期的需求出现，我们认为钢价反弹后仍将继续探底，总体来看，明年钢价可能呈震荡往下的“N”字型。

《2019年铁矿石基本面展望》

铁矿嘉宾

内容概要：

主题：2019年铁矿石基本面展望

供应方面，粉矿的增量较少，块矿和球团的增量明显。

需求弹性会很大，分为几块。第一点是真实需求，即生铁产量。第二点是钢厂铁矿库存变动。第三点是钢厂调节配比的情况，通过利润以及钢厂预期来跟踪。

总体来看，2019年铁矿基本面边际走弱，波动中枢下移。

《水泥行业：周期望助力 2019且行且珍惜》

主讲：中国水泥网·水泥大数据研究院郑建辉

内容概要：

主题：周期望助力，2019且行且珍惜

2018年需求萎缩，供给收紧

全口径下，较去年减产1.7亿吨，同比下滑8.65%。主要是由于规模以上水泥企业数量、产能减少。在六大区域中，仅西南地区水泥需求有所增加，其余均出现萎缩，其中东北萎缩达26%。天津、西藏、浙江产量增速位居前三，吉林、河南、黑龙江下滑超30%。

房地产端：建工投资增速负增长，拖累地产端水泥需求。其中，在建施工面积增长的同时，出现竣工面积大幅下滑，销售增速也下滑明显，房企需要开源节流，放缓施工进度。基建投资严重低于预期。

价格高稳运行

从今年的表现来看，价格高位平稳，在11月停窑前有快速拉升情况。

价格继续上涨的原因：年初（1月中旬）熟料、水泥价格的回调，为3月以后水泥价格的回升腾出空间；南方省份停窑时间继续增加，供给继续收缩，企业的协同合作（贸易、联合销售公司等）；进口熟料虽有流入，全年超过1000万吨，主要在市场走入旺季阶段（4~5、8~11），冲击有限，而且进口熟料价格也上行。

1~9月，水泥行业营收6522亿元，+23%；利润1100亿元，+140%；销售利润率16.8%。全年利润超1500亿元，营收8500亿，销售利润率17.7%。吨毛利110元（2017年75元），达到2011年之后的巅峰水平。

2019年展望

由于新增产能被严控、产能利用率回落、行业集中度提升以及政策等原因，供给端环境远远好于2011~2013年。错峰生产虽然执行上略有松动，但无关大局。

从需求端来看，新一轮基建投资周期启动，2019年基建投资回升确定性较高，着力点主要在市政公共方面，但交通投资有支撑。地产方面，由购地驱动的新开工高增长结束，新开工与竣工增速差再次放大，销售面积增速出现负增长，地产端水泥需求增长将明显放缓。总体而言，需求端将有-4%~-2%的萎缩，但仍有21亿吨左右的支撑。

总结，谨慎乐观，且行且珍惜。需求端：基建提供支撑，房地产端施压，水泥需求预计变动[-5%,-2%]；供给端：局部松动，南方地区具备弹性（协同好、大企业发挥作用、价格竞争有序），总体无大的担忧；价格、利润：与2018年基本持平，继续享受超高利润率，行业且行且珍惜。

《动力煤2019年基本面展望》

主讲：中信证券首席煤炭分析师祖国鹏

内容概要：

主题：压力渐增，希望犹在

煤炭供给

• 2018年内蒙、陕西是增产主力区域。

• 环保及安监影响地方煤矿产量，主产区产量高速增长。

• 行业尚未进入产能加速扩张周期。

• 随着小矿的陆续退出以及产能向大型煤企集中，行业集中度将进一步提升。

• 2019年山西、陕西新增产能增多，内蒙新增产能贡献下降。

• 进口量或在2.5～3亿吨的区间波动，进口煤政策成为影响港口煤价重要因素之一。

煤炭需求

• 居民用电贡献20%的增量，传统工业贡献80%的增量，特别是钢铁及各类金属冶炼工业贡献了2018年大部分用电增量。

• 近年来电力装机增量主要由火电贡献。

• 2019年若天气正常，水电不会对火电形成压力。

• 2019年国内政策将更为积极，用电需求逐渐回暖。

• 按照历史数据推算，预计2019年全国电煤增速或维持在2.5～3%左右的水平。

煤炭库存

• 产能集中度提升推升了北方港口煤炭下水的需求，但目前来看港口库存仍处于历史中枢水平。

• 多因素导致沿江港口库存不断增加。

• 除非宏观需求好转，在长协煤的作用下，预计沿海电厂库存在淡旺季都将维持较高水平，港口煤价的弹性也随之缩小。

2019年展望

• 展望2019年，动力煤消费量增速或随宏观经济增速放缓而收缩至2.5%~3%左右；供给端产量增速也将有所放缓，预计将降至3%左右。

• 2019年动力煤价中枢将显著下移，二季度单季压力最大，预计动力煤均价约为620～625元/吨，低于2017年水平，同比下降5%左右。

《双焦2018年行情回顾和2019年展望》

主讲：海鹏投资顾问兰三女

内容概要：

主题： “危”“机”并存，产业升级速度决定明年双焦行情走势

2018年双焦行情回顾：

焦炭：2018年，焦炭无论是现货还是期货，虽然经历了几次大的波动，但总体全年价格是震荡向上的；由于环保等因素的影响，焦化企业焦炉产能利用率一直在70-80%的低水平运行；焦化行业维持较高的行业利润，现货企业仅有两次利润到了0以下，且很快就得到了修复，出口利润保持时间较长；焦炭库存大部分时间都处于被动去库状态。

焦煤：焦煤价格走势总体平稳，国内炼焦煤和进口焦煤，全年价格基本维持高位，价格波动不大。2016年煤炭行业完成行业整合之后，煤炭企业定价能力强，焦煤价格中枢抬升。而焦煤总供应，无论是国内产量还是进口量都保持稳定，基本是平衡状态，矛盾不突出；焦煤没有自己独立的行情，跟随焦炭和钢材为主。

2019年双焦行情展望：

从2016年的煤炭供给侧改革，到2017年的钢铁供给侧改革，再到2018年的焦化行业4.3米焦炉面临淘汰，黑色系商品的“风口”不断变化。2019年，双焦将同时面临“危”与“机”。

其中“危”主要包括：1）国内经济下行压力，2）外部贸易环境恶化，3）钢厂高利润回落。而双焦的“机”主要包括1）基建补短板明年将开始见效，2）外部压力促进改革开放进一步深化，3）焦化行业的产业升级速度可能带来的供需错配。另外，焦煤交割标准的变化使得混煤仓单很难进入交割，盘面定价不再是混煤，未来以蒙煤定价的概率较大。

2019年双焦的投资策略：

如果全年黑色系商品下行为主，焦炭和焦煤可以作为多头配置，焦化行业产业升级未完成之前，焦炭以回调做多为主；

中国是一个主焦煤资源匮乏的国家，交割标准的修改，要谨防出现逼仓的可能性，最终1909以后的合约大概率是会以蒙煤来定价。

如果淘汰落后产能逐步推进，可以逢低做多焦化利润。但要注意1909合约之后焦煤的标的变化。

首发自中信期货微资讯20181214

1、品种：黑色金属系列，钢材、铁矿、焦炭、焦煤、动力煤、铁合金，既可以从产业角度，也可以从宏观角度分析；

2、投稿对象：产业公司、投资公司相关研究员、交易员或现货资深人士；

3、文体格式：既欢迎雄文，也欢迎短小精悍的美文，文体格式不限，散文、议论文、古诗词均可，要求逻辑清晰，数据详实。最重要一点：文风正派！我们宁缺毋滥，择优发布。

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