不喜不悲 ——下半年黑色金属市场展望

Original 曾宁黑色团队曾宁大宗商品研究 2022-11-01

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报告摘要

我们在2019年的年报《周期轮回潮起潮落》中首次提出，2019年钢价将呈“N”字型走势。整体来看，今年钢价的走势呈现了N字形的形态，但逻辑却发生了很大的改变，钢材价格也远超年初市场的普遍预期。而铁矿石成为了市场最大的“灰犀牛”，连创近年新高，只有焦炭市场相对不温不火，失去了去年的热度。那么，展望下半年，黑色市场走势如何？我们将从宏观到行业、从成材到原料做出全方位解读。

钢材：不喜，不悲，钢价重演2018：我们认为需求高点已过，但我们对需求并不悲观，我们认为需求的下滑是个慢变量。而从供给来看，实际增速并没有那么高，且供给的调节能力很强。我们认为钢价将“不喜不悲”，大概率将继续呈现在3400-4400区间高位震荡的格局。短期内钢价上涨的趋势短期内并没有结束，N字形的第二波反弹趋势将持续，但往后可能出现将类似于2018年的情况——三季度强势，而四季度之后再度大幅回落。

铁矿：快速拉升时期过去，库存维持去化支撑价格。巴西下半年产量边际增量较大，非主流矿也在稳步回升，叠加环保限产加强后对需求的抑制，供应最紧张的时期已经过去。供需缺口在下半年将处于缓慢修复的过程中，价格快速拉升告一段落。但港口库存直至年底都将维持去化趋势，绝对量预计达到近3年新低，将对现货价格产生较强支撑，现货价格总体维持震荡偏强走势，期价在高基差的支撑下易涨难跌。

焦炭：存在阶段性机会但风光难现。焦炭供给、需求均受到环保限产影响，由于唐山提前限产，焦炭下游需求受到抑制，焦炭现货价格短期内继续面临下跌压力。但预计在山西省二青会以及国庆前环保将实质性加强，焦炭被打压至盈亏平衡区间之后将重新具备上行驱动，焦炭存在阶段性机会。由于今年取消了“一刀切”式的限产，且终端需求将逐步走弱，今年焦炭难以复制去年三季度的风光行情，大概率将先扬后抑。

焦煤：需求走弱有下行压力供给端支撑较强。短期内焦煤供给量增加，供需较为平衡，在焦炭面临下跌压力的情况下，焦煤价格将承压运行。中长期来看，焦煤价格有望由供给主导逐步转为需求主导，环保限产、终端需求走弱均利空焦煤，但在安全监管较严，70年建国大庆的背景下，焦煤供应也将受到影响，这将对焦煤价格予以支撑，焦煤下跌调整幅度也将有限。

风险提示：环保超预期、房地产新开工超预期、基建投资超预期（上行风险）；环保不及预期，经济超预期下行（大幅下行风险）。

正文

如无特殊说明，本文所有数据逻辑截止6月25日。

我们在2019年的年报《周期轮回潮起潮落》中首次提出，2019年钢价将呈“N”字型走势。整体来看，今年钢价的走势呈现了N字形的形态，但逻辑却发生了很大的改变。今年一季度之后，在地产赶工持续、基建投资回升的情况下，钢材终端需求表现强劲，支撑钢价大幅反弹，完成了“N”字型的第一个上行阶段。在终端需求持续性超出预期的情况下，我们拥抱市场变化，在4月10日的专题报告《钢价“N”字型的变与不变》对原有的观点做出了重要修正，我们指出，由于需求的超预期以及成本端的抬升，钢价将向震荡向上的N字形转变。但同时我们也在此篇专题报告中指出，由于供应的高增以及需求季节性转弱的压力，“N”字型终有一调整，5月份之后将进入季节性调整。

进入5月份之后，随着需求淡季来临，高供应压力下，钢价进入了“N”字型的调整阶段，期间市场一度弥漫着恐慌情绪。但我们在5月22日的专题报告《钢价再现2018？还有多少超预期？》中对对房地产的逻辑进行了修正，我们指出在赶施工的支撑下，今年10月前的钢材需求仍有保障，这是驱动钢材价格实现N字形第二波反弹的重要基础。随后在6月13日的专题报告《黑色为何又起飞？》中，我们再次强调三季度建材需求仍然将较强，在供给见顶的背景下，螺纹中期仍然存在向上动力。

从原料端来看，由于供给面的变化，分化非常明显，我们在3月4日的策略报告《现在，让我们多矿空焦？——黑色金属策略系列（之二十五）》中首次对这一逻辑进行了详细论述。从铁矿来看，我们在二季度报告《“N”字形如何演绎？》中指出，巴西进口量将在5、6月份下降最为明显，港口库存将逐步去化，铁矿价格在5、6月份之后将继续走强，而在澳洲飓风的进一步影响下，铁矿石供应比预期更加紧张，铁矿石港口库存也下降至比预期更低的水平，铁块石在二季度之后经历了从“预期紧张”到“现实紧张”的过渡，铁矿石价格也连创新高。而从焦炭价格来看，由于焦炭环保执行一直弱于钢材，导致库存持续高企，期间尽管经历了高炉复产后需求推动焦炭价格反弹，但由于供给相对充裕，这也使得焦炭价格经历过山车后回到起点。

回顾过去半年，铁矿石是黑色市场最大的“灰犀牛”，钢材价格也远超年初市场普遍预期，只有焦炭市场相对不温不火，失去了去年的热度。那么，展望下半年，钢材需求能否保持韧性，铁矿石价格能否再创新高，焦炭价格能否再度受到环保的驱动？表现平淡的焦煤能否再起波澜？我们将从宏观到行业、从成材到原料做出全方位解读。

第一部分钢材：不喜不悲

过去的半年，钢材市场分歧前所未有的大，市场情绪波动也在天堂和地域间徘徊，从去年年底的极度悲观，到今年一季度之后需求的扭转，再到五月份之后需求走弱、供给高增后悲观情绪再度弥漫市场，钢价跟随起起伏伏。展望下半年，从钢材市场的供需来看，我们的总体观点是——不喜，不悲。

一、不喜不悲之需求：需求高峰已过但韧性很强

1、不喜：需求高峰已过

（1）地产需求已过峰值

决定钢材需求的关键变量在于房地产，今年钢材的需求超预期，主要原因在于房地产再次远超市场普遍预期。

但是，从房地产来看，需求高峰可能已经过去。今年三四月份表观需求远超预期，主要的因素是房地产新开工仍然处于高点，而施工面积则明显回升，两者叠加使得钢材需求远超预期。

但是，新开工高点已经过去，后期钢材需求强度逐步下降的趋势难以避免。我们从两个关键逻辑来分析，一是棚改，二是拿地。

从棚改来看，今年棚改大幅减量。从今年4月财政部下达的棚改目标来看，今年棚改计划建设285万套，相较于2018年的626万套减半。并且，上半年在对冲经济下滑压力的背景下，2019年的棚改项目全年建设计划可能已向上半年集中。从地方政府新增专项债的发行进度来看，1-6月棚户区改造专项债的发行明显前置：2019年1-6月棚户区改造专项债净融资额达5087亿元，而2018年同期仅为15亿元，全年也仅有3156亿元；从棚户区改造专项债占新增专项债总额的比例来看，2018年全年占比为23.3%，而2019年1-6月占比高达38.9%。从棚改专项债发行前置来看，今年的大部分棚改项目可能已经开工，下半年棚改对新开工的贡献度将逐步转弱。

从拿地来看，土地成交面积增速一般领先地产新开工面积增速6个月左右，去年年底百城土地成交占地面积增速大幅回落，虽然较为充足的待开发土地面积可以在一定程度上延缓拿地向新开工的传导过程，但其影响仍存，预计将在下半年进一步显现，后期新开工将进一步下降。

（2）基建投资后继乏力

基建投资资金主要有五大来源：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，从2018年的情况来看，占比分别为17%、14.3%、60%、0.1%、8.5%左右。

其中，国家预算内资金主要来源于全国一般公共财政支出。今年财政支出节奏明显前移，其中与基建投资相关性更强的中央本级财政支出一季度累计同比达14.6%，远高于年度预算8.7%的水平，创2016年以来的新高，交通运输等基建类支出保持高增速，成为稳增长的重要发力点。但与此同时，今年政府加大了减税降费力度，特别是4月下调增值税率后，财政收入进一步承压，1-5月累计增速连续下滑至3.8%，导致累计财政赤字创近年来同期新高。当前，1-5月国家预算内资金增速相较于第一季度增速已出现2.1个百分点下滑，财政资金被透支后，对基建投资的支撑逐渐力不从心。

自筹资金是基建投资最重要的资金来源，主要包括政府性基金支出、财政外债券、非标融资、PPP以及其他自筹资金。政府性基金支出占基建资金来源比重在15%左右，主要分为中央本级政府性基金和地方政府性基金，其中地方政府性基金支出占总支出比例在90%以上，而地方本级政府的国有土地使用权收入又占到地方政府性基金来源的90%以上，因此，国有土地使用权收入是影响政府性基金对基建支持力度的最主要因素。2018年年底以来，随着土地市场的降温，国有土地使用权出让收入增速连续回落至负值区间，而全国政府性基金支出同比增速却保持在30%以上的高位，政府性基金已经入不敷出，这也导致基建投资后续乏力。

（3）板材需求持续疲弱

从工业类板材需求来看，在地产开工放缓、基建投资增速处于相对低位以及相关机械设备更新周期结束的背景下，前两年持续火爆的机械设备进入了负增长区域。5月挖掘机销量18897台，近几年来首次负增长，重卡销量108264台，同比下降4.7%，已经连续两个月负增长。

从消费类板材来看，需求前景同样不容乐观。汽车占钢材需求比重的8%左右。从2018年第三季度开始，汽车国内销量增速持续下行，至今年5月，已经连续11个月处于负增长区间，当前销量已经下滑至2015年汽车行业刺激前的水平。而在销量疲弱的背景下，不管汽车厂商还是经销商都在经历去库存，导致对原料需求的下降。由于过去几年政策刺激下汽车消费的普及，以及房价大幅上涨对居民收入的挤出，汽车作为可选消费品，中短期内消费趋势仍然将较为疲弱。

家电方面，我们将空调、洗衣机、冰箱的销量数据加总，得到一个合计的家电销量指标。今年1-5月，家电累计销售增速仅0.2%，远不及2018年3.8%的增速，家电消费总体较为低迷。商品房销售对家电销售领先大概1年左右，由于过去一年商品房销售持续下滑，预计家电疲弱的态势短期内难以改变。

由于地产新开工从高点下滑，建材的需求高峰已过，而板材需求仍然将相对疲弱。总体来看，下半年需求增速将从高点进一步回落。但是，我们认为下半年需求并不会因为新开工下滑而出现陡峭式的下降，由于施工面积将保持一定增速，我们认为需求的下滑将是慢变量。

2、不悲：需求下降是个慢变量

（1）施工需求将使得地产韧性较强

在房地产建设的不同阶段，用钢强度是不同的。总体来看地下施工用钢强度最密集，由于新开工建设地下部分一般需要3个月左右时间，所以新开工之后3个月的用钢强度最大，传统意义来讲新开工同比增速领先钢价3个月左右。但是，也有例外的情况，在2010年5月份新开工面积增速见顶回落一年多之后，钢价却保持了高位较长时间，其中的逻辑对当前的市场有比较强的借鉴意义。

2017-2018年的房地产市场和2010-2011年周期有着相似的传导逻辑：房价大涨之后面临严厉的调控——信用环境持续紧缩——房企融资困难，资金紧张——房企加大前端开工，加速期房销售——建安投资以及施工滞后——期房交房压力，回补施工。下面通过两轮周期的对比，进行详细分解，以期对未来的地产走势以及钢价做出进一步的判断。

为调控过快上涨的房价，2010年开始了一轮信用货币双紧的时期，社会融资增速大幅下降，房地产企业融资受限，这种情况一直持续到2012年初。在信用收紧的背景下，房地产出现了建安投资增速大幅低于地产投资增速的情况，主要是房地产企业为了尽快取得预售资格、回笼资金，把有限的资金集中投入到地产的前端开发上，这导致了建安投资滞后，与之对应的是施工面积和竣工面积的滞后。而2017年下半年至2018年经历了类似的宏观背景，导致房地产企业的开发行为也出现了类似的结果——房地产企业将有限的资金优先用于前端的拿地以及新开工，导致了施工以及竣工的滞后，对应的是建安投资的滞后。

在信用紧缩阶段，房地产企业施行激进的增量策略，抓紧开工、尽快取得预售资格完成期房的销售，这一方面使得新开工面积大幅上升，另外一方面也使得期房销售增速大幅高于现房销售增速。我们可以看到，历史上大部分时间期房和现房的销售增速是一致的，但2010-2011年和2018年这两个信用紧缩周期阶段期房销售增速均高于现房。由于期房销售之后迟早面临交房的压力，这就使得施工面积和竣工面积迟早要跟上来。由于存量的施工面积远大于新开工面积，如果施工面积增速较高，尽管新开工面积下降，施工面积的上升也能够很大幅度弥补用钢需求的下降。2010年年中至2011年9月即是这一情况，当时新开工面积大幅下降，但施工面积维持在一个比较高的增速，使得钢材需求受到支撑，一直等到房地产新开工下降到非常低的增速、且施工当中的主体阶段完工之后，钢价在2011年9月才从高位回落。

总体来看，期房销售面积领先房屋竣工面积3年左右。在本轮周期中，2016年开始的期房销售高峰使房企今年面临较大的交房压力，而2018年房企受制于去杠杆，竣工面积长期负增长，交房压力被进一步强化。随着交房时间临近，施工节奏明显加快，房地产投资将从前端的土地购置转向建安投资，带动施工面积保持相对高的增速。

今年1-5月份月份房地产新开工增速仍然高达10.5%，由于地下开工需要3个月高强度的用钢时期，加上主体封顶前至少3-4个月的用钢高峰，这意味着至少到10月份之前需求仍然会相对稳定。

从更长的时间周期来看，由于过去三年期房销售面积大幅高于竣工面积，两者差值超过8亿平米，这意味着在低库存的背景下，房地产企业需要不断加大施工，以完成2016年以来期房销售的交房，这将使得施工对钢材的需求将保持一定韧性。总体来看我们认为由于新开工的下滑，导致需求高峰已过，但因施工面积的支撑，需求的下滑是个慢变量，这是我们不悲观的核心因素。

（2）基建仍有一定刺激手段

在经济下行阶段，基建是政府托底经济、稳增长的重要逆周期调节手段。在经济下行、贸易摩擦背景下，财政预算可能会在年中进行调整，如果预期落地，则财政对基建支撑后继乏力的担忧将得以缓解。

另外一项手段是专项债可以作为符合条件的重大项目的资本金对基建投资的提升。6月10日，中办、国办联合印发了《关于做好地方政府专项债券发行工作及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），提出专项债可以作为符合条件的重大项目的资本金，金融机构可为其提供配套融资，预计年内新增专项债或可撬动增量资金4000亿元，可拉动基建投资增速2.2个百分点，基建投资对钢材需求仍有一定正向拉动。

3、需求端总结：高点已过下滑较为缓慢

总体来看，由于地产新开工从高点下滑，建材的需求高峰已过，而板材需求仍然将相对疲弱，下半年需求增速将从高点进一步回落。但是，我们认为由于存量施工支撑这一核心因素，建材需求的下降将是一个慢变量。总体来看，从需求层面我们认为不喜不悲。

二、不喜不悲之供给：供给潜力很大，但实际增速真有这么高吗？

1、不喜：供给潜力很大

从供给来看，由于过去几年高利润的刺激，钢厂生产效率大幅提高，对利润变化的反应速度也大大提高。如果没有环保限产等手段的控制，高利润一定带来高产量，从统计局的数据来看，今年的钢铁产量增速非常惊人，尽管实际上是否有如此高的增速受到市场的普遍怀疑（我们将在下文进行详细分析），但不管怎样，供给的潜力是非常大的。在有利润的背景下，供给有充足的潜力释放出来，进而打压利润，这将是未来钢厂将保持相对低利润的核心因素之一。

2、不悲：供应增速真的有这么高吗？

首先对上半年1-5月的总体供应情况进行回顾和思考。2019年1-5月，生铁累计产量33535万吨，累计同比增速8.9%；粗钢累计产量40488万吨，累计同比增速10.2%。在环保限产取消一刀切后，今年上半年产量呈现高速增长，特别是粗钢产量增速高达10%以上，也使得市场担忧，这么高的供应，需求能否承接，这也成为了看空钢价的核心逻辑。

本文首先从源头对这个问题进行思考，供应增加不可否认，但增速真的有这么高吗？为此，本部分将对生铁、粗钢、废钢、铁矿四个维度，对供应进行详细分析。

和2019年度策略报告中的分析一样，首先引入统计局统计口径调整的概念。出于同比同口径考虑的需要，国家统计局计算同比增速时，使用的不是上年统计的实际数据，而是今年规模以上工业企业上报的上年同期数。这会导致根据历史数据和当期数据计算的同比增速，与统计局公布的同比增速，往往存在差异，有的时候甚至差异巨大。首先检查一下今年1-5月的数据是否存在这个问题。

分别利用生铁、粗钢累计产量和今年公布的累计同比，倒推2018年1-5月产量，再和2018年公布的1-5月累计数据进行比较，结果如下表所示。

从倒推结果中可以看出，倒推产量与去年公布产量差异不大，可见今年数据中统计口径调整的情况影响不大。

接下来对生铁和粗钢的增幅差异进行拆分，这部分主要来自废钢用量的变化，进一步分解为主要的三个部分：长流程钢厂废钢用量、存量电弧炉产能利用率、新增电弧炉投产。

根据富宝资讯70家长流程钢厂废钢日耗数据，2019年1-5月平均废钢日耗量为14.79万吨，2018年同期为14.15万吨，增速4.48%，根据这个样本增速结合全国生铁产量，估算增加粗钢产量1352.62万吨。

根据钢联样本独立电弧炉产能利用率数据，2019年1-5月平均产能利用率为50.82%，2018年同期为57.7%，同比下降约6.89%，根据样本开工率变化，结合全国存量电炉产能，估算减少粗钢产量384.52万吨。

今年仍有新增电弧炉投产，上半年投产量约600万吨，按照1-5月平均产能利用率50.82%，再考虑投产时间并非在年初一次性投产，估算新增粗钢产量240万吨。

上述三项不同的粗钢增量来源合计，共可以增加全国粗钢产量约1208.1万吨，统计局公布生铁粗钢产量增量差异为1006.85万吨，考虑一定的估算误差后，可以认为两者基本吻合。可见，生铁到粗钢这一步，增量尚在合理可验证的范围内。

那么，问题就在于生铁的产量增速，是否真的有8.9%这么高。接下来分别从两个方向，对这个增速进行交叉验证。

第一个方向是高炉开工情况。根据钢联样本钢厂高炉产能利用率数据，2019年1-5月平均产能利用率为83%，2018年同期为80.7%，增幅2.85%。同时考虑入炉品位的变化，一般来说，入炉品位提高1%，生铁产量增加3%。同样根据钢联样本钢厂入炉品位数据，2019年1-5月平均入炉品位为56.04%，2018年同期为55.97%，折合增加生铁产量0.39%。合计增加生铁产量3.24%，如下表所示。

第二个方向是铁矿石消费量情况。铁矿消费的可能来源有四个：进口量、港口库存、钢厂库存、国产矿，现在依次梳理这四个来源。

进口方面，2019年1-5月，铁矿累计进口量42392万吨，2018年同期为44751万吨，进口量不增反降，减少了铁矿供应量2359万吨。

港口库存方面，2019年1-5月，考虑压港的隐性库存后，港口库存较年初下降2223万吨，2018年同期为累积966万吨，合计增加铁矿供应量3189万吨。

钢厂库存方面，根据钢联64家样本钢厂铁矿库存数据，同样比较库存与年初变动情况。但这个数据是样本数据，根据估算的占总量的比例，得出增加铁矿供应量约328.6万吨。

国产矿方面，根据钢联266家样本国产矿山产量，2019年1-5月平均铁精粉日产量为39.72万吨，2018年同期为38.82万吨。同样的这个数据是样本数据，根据占比推算，增加铁矿供应量约407.7万吨。

按照上述四个方面的铁矿消费来源，合计增加铁矿消耗量1566.3万吨，折合生铁产量978.9万吨，增速约为3.18%。

除了铁矿石之外，高炉加废钢也是一个铁元素的来源，并且会反映在生铁产量的统计数据之中。这部分量没有统计数据，也缺乏周边数据参考，难以定量分析对生铁产量的影响。不过可以定性加以分析，高炉加废钢起源于2017年底取暖季限产，2018年1-5月这种现象已经存在，且2018年这段时间内，钢厂利润远高于2019年1-5月，从经济性的角度，可以认为高炉加废钢在2019年1-5月，至少不会形成生铁产量的同比增量，不影响本文的结论。

从两种方法的交叉验证来看，得到的生铁产量增速较为接近，均在3.2%左右，根据估算的生铁增速，估算粗钢产量增速约4.1%。

因此总体来看，我们测算的钢铁实际增速并没有那么高，供给端并没有那么悲观，需求端并不需要超高的增速就可以承接供应增量。从下半年来看，环保限产是影响产量的重要因素，而电炉开工以及高炉生产效率的变化也使得产量弹性很大。

3、下半年供应端核心变量：环保限产与电炉开工

（1）环保政策再度加强，70周年大庆前或维持偏紧态势

在2018年9月环保限产严禁一刀切之后，叠加外部贸易环境恶化，国内保经济压力较大的背景，整体环保限产执行较为宽松。唐山在3月底也曾提出《唐山市重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》，4-9月需要进行非取暖季限产，但从实地调研和钢联统计的高炉开工数据来看，执行情况也是比较宽松的。

不过，限产偏宽松也导致空气质量表现不佳，5月唐山空气质量在168个重点城市中排名倒数第一，生态环境部约谈排名倒数省市。唐山也开始应对措施，从6-16日开始，现有的烧结限产力度明显加强，各家限产比例普遍在30-50%之间。

除了烧结限产的加强，高炉方面也有更为严格的限产要求。根据6月23日唐山市政府印发的《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，分类评级为A的首钢迁安，以及首钢京唐、文丰钢铁、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁沿海区域钢厂，限产比例20%，其余钢厂限产比例50%，执行时间暂定8月1日之前。按照最新公布的文件要求，初步估算新增影响铁水产量7.3万吨，加上原先的影响4万吨，总影响产量将达到11.3万吨/日，达到去年非取暖季限产最严的水平，如下表所示：

目前文件执行时间暂定8月1日之前，8月之后，高炉或有小幅复产，但预计在70周年大庆之前，整体环保态势偏紧，开工率或难以回到年内的高点。

（2）电炉开工仍是调节供应的核心因素

4月以来，螺纹1910合约价格在3700元/吨附近支撑明显，核心在于电炉成本的支撑。成本支撑重要的前提是废钢价格有支撑。钢厂利润下降后，目前还是以下降废钢为主要控制供应的手段，特别是生产灵活的电炉钢厂，产能利用率已有连续2周下降。那么，废钢消耗的下降，是打压废钢需求及价格，导致成本坍塌带动钢价下跌，还是从供应收缩的角度，提振钢材价格呢。

从废钢供应的角度探讨这一问题。目前处于农历5月，在农忙季节开始后，废钢回收加工人力紧张，废钢到货量逐步下降，未来一个月左右时间，废钢供应量将处于季节性低位。废钢处于供需两弱格局，价格预计弱势震荡，但不存在大幅下跌的动力，因此成本坍塌的影响不大，钢材总量供应收缩逻辑对钢材价格的提振将更为明显。

从更长的周期来看，近年来大部分电炉成本均明显高于高炉成本，只在近期铁矿大涨后，两者才基本相当。即使在成本接近的情况下，由于电炉开工的灵活性远大于高炉，可以认为在下半年，电炉开工仍是调节供应的核心因素。在利润下降后，会率先减产支撑钢材价格，而一旦利润持续好转，电炉开工又将立刻恢复。

4、供应端小结

本部分综合前两个小节，对下半年的供应情况做出预估。

（1）环保氛围偏紧，生铁产量或见顶

尽管今年的钢厂利润水平较去年同期下滑明显，但入炉品位涉及各家钢厂配矿结构、生产和采购习惯等问题，如果利润不出现长时间低位或者亏损，大幅下调的动力不强。从样本钢厂入炉品位数据来看，近年虽然钢材利润也常有大幅波动，但总体入炉品位较为平稳。因此，预计下半年入炉品位整体平稳运行，主要考虑环保和利润对高炉生产的驱动。

按照6月现有的高炉开工情况，考虑月底唐山限产逐步开始执行，结合5月生铁产量，预估了6月的日均生铁产量。7月根据对于环保影响生铁产量的测算，以及考虑利润回升后，非限产区域钢厂可能增加产量，预估7月的日均生铁产量。目前的限产文件执行到7月底，如无超预期延长，则8-9月可能出现一定复产，但预计在70周年大庆之前，整体环保氛围偏紧，生铁产量回升幅度有限。10月之后，首先有阶段性复产，随后生铁产量在冬季进入季节性减产时间。据此，对下半年生铁产量的预估如下所示。

（2）钢厂利润收缩，废钢用量稳中趋降

相比于高炉生产的相对刚性，如前文所述，废钢消耗强度仍然是粗钢产量最大的弹性来源。2019年5月钢材利润大幅下降之后，利润压缩导致废钢消耗强度下降。从富宝资讯的147家样本钢厂废钢日耗量数据来看，5月下旬创下年内新高的35.03万吨之后，逐步呈现见顶回落走势，特别是开工灵活的电炉日耗量下降明显。预计下半年在低利润常态下，废钢用量将呈现稳中趋降走势。

用月度粗钢产量减去生铁产量，作为全局废钢消耗量的指标。用废钢消耗量除以粗钢产量，得到废钢消耗比例，用来衡量全局的废钢消耗强度。钢材加权利润对废钢消耗比例也有明显领先作用。不过，5月在利润下降时，废钢比例却反而上升，主要来自两个方面，一是电炉开工率的上升，钢联样本电炉产能利用率5月较4月平均提升了4个百分点。二是今年仍有新增电炉的投产。下半年钢厂利润或在小幅盈利的低位区间运行，但仍有约600万吨电炉投产，预计废钢比例有所下降，但降幅有限，整体维持在18%左右，按照这一比例，结合前文对生铁产量的预估，预估了二季度粗钢产量，如下图所示。

三、钢价重演2018？N字形是否向M型转变？

总体来看，我们认为需求高点已过，但我们对需求并不悲观，我们认为需求的下滑是个慢变量。而从供给来看，实际增速并没有那么高，且供给的调节能力很强。我们认为钢价将“不喜不悲”，大概率将继续呈现高位震荡的格局。基于铁矿和焦炭的成本支撑，3400-3500底部支撑较强，而一旦上涨至4300-4400区间后，钢材利润将达到500-600，钢价压力将很大，我们预计钢价将在比较长的时期在3400-4400区间震荡，供需的阶段性错配将驱动钢价出现阶段性的拉涨或下跌。

由于唐山已经加强限产，同时需求在经历季节性下滑之后并没有进一步下滑的趋势，预计后期供需将出现阶段性错配行情，钢价上涨的趋势短期内并没有结束，N字形的第二波反弹趋势将持续。但是，N字形的第二波反弹的高度目前难以确定，其中关键的因素在于限产的执行力度，如果限产严格执行或者限产范围扩大化，N字形的第二个高点可能比第一个高点更高，但如果限产没有文件要求的严格，则N字形的第二个高点可能难以超过4月底的第一个高点（因期货存在换月，仅从现货角度分析），后期有向M型演变的可能。

由于环保的刺激，将再度导致钢价以及钢材利润攀升至高位，供给潜力将再度被激发，同时，越往后需求将越趋于疲弱，一旦环保限产放松，市场可能再度发生供需错配，钢价可能出现将类似于2018年的情况——三季度强势，而四季度之后再度大幅回落。

第二部分铁矿：供应逐步恢复，但仍维持偏紧格局

一、铁矿供应：Brucutu复产叠加价格刺激，供应缓慢恢复中

1、上半年回顾：矿难导致供需缺口明显，库存大幅去化

1月25日淡水河谷溃坝的发生，巴西开始了对国内上游式尾矿坝的整治，淡水河谷多处矿坝关停，矿区停产。

进入3月份之后，淡水河谷矿难影响开始显现。首先是淡水河谷受停产影响，南方港口CPBS已经基本无货可发。另一方面，北方PDM港口出现压港情况，主要由于原计划在南方装货的船只转北方PDM港以及巴西暴雨严重影响了北方矿区的生产。

根据官方通告，淡水河谷预测2019年销量将处于3.07-3.32亿吨的中下端，较2018年3.67亿吨下降约3500-6000万吨，较预期下降约4500-7000万吨。

此外，澳洲三大矿山发货也不及预期，1月份飓风赖利导致澳洲发运量下滑，力拓大火则影响了罗布河矿区产量，而3月底飓风更是直接导致矿山发布不可抗力。4月力拓宣布下调财年目标由3.38-3.5亿吨至3.33-3.43亿吨，而BHP则由2.73-2.8亿吨下调至2.65-2.7亿吨。

6月19日，力拓再次宣布下调财年目标至3.2-3.3亿吨，而淡水河谷则宣布近期恢复brucutu矿区运营，根据两方公告结果以中间值计算，力拓下调产销财年目标1300万吨，而淡水河谷增加600万吨。

上半年铁矿石供应端事故频发，供应量大幅收缩，1-5月进口量同比下降4.94%。而需求方面，即使按照本文的估算结果，1-5月生铁产量也有3.2%的增长。供需错配下，港口库存出现大幅下降，推动价格大幅上涨。

接下来，本文从将从巴西、澳洲主流矿山、国产矿及其他非主流矿山角度，系统展望下半年供应端情况。

2、主流矿山下半年预估：巴西供应逐步恢复，澳洲供应整体平稳

在Brucutu矿区复产之后，巴西供应量将逐步回升，按照其年度销量目标，估算下半年销量情况。由于一季度销量过低，因此边际增量较大，但同比来看仍然低于去年下半年。

澳洲主流矿山方面，力拓如前文所述，下调了全年产量目标，按照下调后的年度目标，和预估的上半年实际量，得到剩余产量目标。必和必拓和FMG都是按财年制定产量目标，2019自然年的下半年将是2020财年的开始，由于近年这两家矿山未有新的产能释放，预计新财年供应量与2019财年持平，按照去年的供应节奏预估下半年产量。

经过上述方法得到了主流矿山的产量预估变动情况，预计下半年主流矿山供应将出现明显的边际回升，主要来自巴西产量的恢复，但从同比数据来看，同比2018年下半年，仍有约862万吨下降，如下图所示。

3、国产矿及其他非主流矿：价格刺激下平稳释放

在现货价格大幅上涨后，国产矿开工率随之上升，由于统计局公布的是原矿产量，数据不具备参考性。本文主要参考钢联266家样本矿山精粉产量估算全国精粉产量。截止6月21日，今年样本矿山铁精粉日均产量为40.02万吨，2018年同期为39.04万吨，同比增速约为2.5%。

同比增长主要受去年上半年低基数所致，而今年尚未达到去年下半年日均产量40.78万吨。有几方面的原因，一是国内矿山资源禀赋有限；二是部分地区采矿许可证到期后未能续发；三是环保对选矿厂生产有所干扰，例如近期遵化有86家选厂停电，影响生产。另外，下半年70周年大庆前，预计对炸药等危险品管控加强，也将影响矿山开采。

因此，预计国产矿产量预计以稳步回升为主，难以大幅放量，根据样本产量推算，2019全年同比增加约1000万吨的产量。

海外非主流矿山方面，由于成本高、产能小，其产量波动受铁矿价格影响较主流矿山更为明显。如图，我国非主流矿山进口量同铁矿石价格有着较强的正相关关系。自矿难发生以来，铁矿石价格一路上涨，非主流矿山的复产也开始增多，但矿山复产周期较长，供应将逐步释放而不是一蹴而就。

非主流矿山中印度铁矿的波动最大。受行政干预影响，果阿邦自去年2月就处于停产状态，同时电子平台交易也被停止。我国对印度矿石进口量也大幅下滑。伴随着海运铁矿石价格的上涨，印度铁矿出口量开始缓慢回升，但增加幅度受禁矿令影响仍将有限。

6月17日报导，印度球团制造商协会已致函总理办公室，要求将铁矿石出口税从30%提高到50%。要求对铁品位58%以上的铁矿石征收更高的出口税。如果这样政策实施，而另一方面，在出口禁令实施9年之后，卡纳塔克邦铁矿石生产商有望在本财年第二季度恢复铁矿石出口。但禁令只允许出口54-58%的低品铁矿石，高品块矿仍然禁止出口。两则消息也体现了印度有意要放开低品铁矿出口，但对高品铁矿出口仍有限制，供应释放并非一帆风顺。

同时，印度出口量也受天气影响明显，7-9月，由于雨季影响东部发货，印度发货量将处于季节性低位。因此，预计整体非主流矿进口量稳步回升，但在7-9月将处于相对低位。下半年平均水平有望与上半年峰值水平相当。

4、铁矿供应小结：Brucutu复产叠加价格刺激，供应缓慢恢复中

总体来看，国产矿和非主流矿有增产动力，但受限于资源禀赋、矿山复产周期、供应季节性等因素，供应量只是在缓慢释放。主流矿山方面，澳洲主流矿山下半年环比略有增量，同比整体平稳。主要的增量来自巴西，Brucutu矿区复产叠加雨季结束后生产季节性回升，巴西下半年边际增量较大，但同比仍有小幅下降。

二、铁矿需求：生产需求高点或已出现，但钢厂低库存矛盾始终存在

如前文在钢材供应部分所述，随着唐山6月底高炉限产加强，在70周年大庆前，环保氛围或持续偏紧，同时下半年进入冬季后，钢厂季节性检修也将增多，生铁日均产量的高点或已出现，意味着铁矿的生产需求高点也同步出现。按照前文预估的生铁产量，作为铁矿平衡表中需求计算依据。

不过，钢厂低库存的矛盾始终存在。矿难导致价格大幅上涨，钢厂难以接受，开始降低自身库存。但是，今年铁矿的供需缺口远远超出预期，降库的策略并未能有效打压铁矿石价格，反而让钢厂铁矿库存始终处于偏低状态。除了生产需求以外，刚需补库也将支撑价格。从全年来看，由于利润水平降低，钢厂预计保持偏低的库存水平运作，此矛盾短期内预计难以化解。

三、铁矿总结及供需平衡

1、供应最紧张的时期已经过去，但库存仍将保持去化

综合前文所述的供应、需求变动情况，并假设高炉加废钢情况略低于去年，这部分量将降低生铁产量对铁矿的需求量。对下半年铁矿月度平衡表总结如下。

从上表可以看出，巴西进口量在5-6月下降最为明显，随后在Brucutu矿区复产、产量季节性攀升后，巴西进口量将在7月份开始逐步回升，并在9月之后重回高位。

按上述方法预估的走势和实际库存走势难以在每个月都精确对应数量，但总体趋势是高度一致的。从港口库存走势节奏来看，由于二季度生铁产量的攀升，叠加巴西进口量的最低水平，港口库存在4-5月降幅最为明显，随后巴西以及非主流矿进口量逐步回升，环保限产加强后生铁产量的高点也可能已经出现，供应最紧张的时期已经过去。6月开始港口库存降幅将明显收窄，但直至年底，都将维持逐步去化趋势，并可能在年底跌破1亿吨，达到近3年以来的新低。

2、铁矿价格展望：快速拉升时期过去，库存维持去化支撑价格

巴西下半年产量边际增量较大，非主流矿也在稳步回升，叠加环保限产加强后对需求的抑制，供应最紧张的时期已经过去。供需缺口在下半年将处于缓慢修复的过程中，价格快速拉升告一段落。不过，港口库存直至年底都将维持去化趋势，绝对量预计达到近3年新低，将对现货价格产生较强支撑，现货价格总体维持震荡偏强走势。期价在高基差的支撑下易涨难跌。扭转铁矿石价格上行趋势取决于两个因素是否发生：一是钢材终端需求超预期走弱，打压钢材利润进而导致钢厂大范围减产，或者环保限产范围扩大，导致铁矿需求大幅下降；二是在较长期的高价格刺激后，各类非主流矿供应超预期增加，后期我们将继续对铁矿石市场进行动态跟踪。

第三部分焦炭：存在阶段性机会但风光难现

2018年以来，去产能和环保限产带来的供需错配，是影响焦炭价格涨跌的重要因素。2019年上半年，焦炭从行业濒临亏损到利润超过钢材，再到近期的弱势调整，焦炭价格跌宕起伏。下半年的焦炭将走向何方？环保与去产能能否提振价格？我们同样从供需两个方面进行分析。

一、焦炭供应：行业转型进行时，整体产量有所提升

2019年1-5月份，全国焦炭产量19249万吨，较去年同期增加1653万吨，累计同比增加5.8%。产量增加的原因主要有两方面因素，一是环保禁止“一到切”带来的产能利用率的提升，2019年1-5月份，mysteel统计的100家独立焦化厂焦炉平均产能利用率增加1.7%，二是部分产能置换焦炉生产效率的提升。分区域来看，全国焦炭产量的增加主要来自于山东、山西、河北、内蒙、新疆等省份，其中山西、山东、河北为传统焦炭产量大省，也是环保、去产能影响较大的省份，内蒙、新疆由于地理位置的原因，受环保影响相对较小。

1、去产能进入高峰期，供给变动有赖于政策执行

我们在2019年二季度策略报告《N字型如何演绎？》中指出去产能对2019年上半年供给的影响较小，三四季度将是去产能政策执行的密集期。其中山西、江苏、河北、山东是去产能的重点地区，这几个省份的去产能执行情况、新增产能投产情况，将直接影响焦炭的供给总量。

（1）山西省：产能总量变动不大，供给阶段性波动

山西省坐拥煤炭资源优势，长期保持焦炭第一大省的位置。根据山西省发改委《山西省焦化产业布局意见》中的数据，截止2017年底，山西已建成焦炭产能共14487万吨，其中独立焦化产能12907万吨，钢焦配套产能1580万吨。根据中央第二环保督查组向山西省反馈“回头看”及专项督察情况中的数据，至2018年9月，山西省焦化实际建成产能达到14768万吨，较2017年增长280万吨。

2019年1-5月，山西省焦炭产量3967万吨，较2018年同期增加367万吨，增幅为10.2%，主要原因在于环保限产的宽松，山西焦炭产量在全国的占比超过21%，因此山西省焦炭产能产量的变化，对焦炭市场的影响较大。

产能总量变动不大，供给会有短期波动

梳理山西省近年来的焦化产业政策，其核心在于调整焦化产业的产能结构，提高大型焦炉占比，在产业结构的调整的过程中，适度控制焦炭产能。从2017年到2019，山西省出台的焦化产能政策中，均提到把5.5米以上焦炉占比提高至50%以上，此项指标的完成的时间节点为2020年底，由此衍生出4.3米焦炉淘汰与5.5米以上焦炉的新建及投产，2019年去产能的政策执行，仅为焦化行业转型升级的前奏。

具体到4.3米焦炉的产能淘汰量，主要决定因素有两方面，一是现存4.3米焦炉的产能数量及占比，二是未来4.3米焦炉所要达到的占比。目前山西省4.3米及以下焦炉占比66%左右，在《山西省焦化产业高质量绿色发展三年行动计划》中，对2019年的5.5米以上焦炉的占比目标为40%，由此计算4.3米焦炉量为900万吨左右，这与山西提出的淘汰落后产能1000万吨相接近。到2020年占比提高至50%，则4.3米焦炉淘汰总量在2200万吨左右。

从政府到企业，从政策到落地，在产能政策的指引下，山西焦化企业积极进行产能置换，筹建新产能，从微观调研的数据来看，山西省2019年新增产能投产约1040万吨，这与政府力争新增建成大机焦产能1000万吨的目标总体一致。因此可以看出，2019年山西省的去产能目标的实现难度并不大，落后产能淘汰量和新增产能投产量基本相当，在产能总量上的变化不大。对市场的影响主要在于产能淘汰与新增时间不一致所造成的短期供给波动。

（2）河北省：产能结构已较为优化，去产能影响不大

河北省是第二大焦炭大省，也是主要的焦炭消费地区，由于地处京津冀及周边地区，在焦炭去产能政策中，河北省焦化产能政策涉及两个关键点：第一是面临“以钢定焦”带来的产能总量减少，第二是面临产能结构的调整与升级，其核心均是4.3米焦炉的淘汰问题。

从产能总量上来看，根据mysteel的统计数据，目前河北省焦化在产产能约8500万吨，根据河北省工信厅《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》相关问题解读，按照2020年河北省钢铁产能2亿吨、焦钢产能比0.4计算，焦炭产能需保留到8000万吨左右，2019-2020年河北省的产能淘汰总量约500万吨。

从产能结构上来看，河北省4.3米焦炉在产产能约1800万吨，占比约21.1%。河北省工信厅印发《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》，要求4.3米焦炉在2019年底前必须提出升级改造或压减方案，到2020年底全省所有4.3米的焦炉全部关停。且政策允许4.3米焦炉进行升级改造，按照1.25:1的比例进行减量置换，用减量的0.25部分计入压减产能，由此计算的产能压减约450万吨，这与“以钢定焦”在总量上的压减量基本相当。

总体来看，河北省产能结构已较为优化，去产能总量并不大，2019年产能淘汰在300万吨左右，且4.3米焦炉的集中置换投产可能发生在2019年底，对下半年焦炭市场的供给影响较小。

（3）江苏省：去产能节奏放缓，下半年扰动减小

江苏省钢铁产量位居全国第二，是主要的焦炭消费地，也是重要的焦炭产地。2018年，江苏省焦化行业去产能政策力度较大，执行也较为严格，特别是徐州地区，焦化企业一度处于停炉状态，对焦炭供给影响较大。根据江苏省2018年8月印发的《关于加快全省化工钢铁煤炭行业转型升级高质量发展的实施意见》，提出独立炼焦企业2020年前全部退出。2020年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m³以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉）。徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提高整合成2-3家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能。

2019年1-5月，江苏省焦炭产量742万吨，较去年同期增加56万吨。2019年以来，徐州去产能节奏有所放缓，原因在于经过2018年的环保投入与整治，徐州地区焦化厂环保水平改善明显，且去产能政策的时间节点为2020年底，在政策的具体落实上，政府面临经济、企业、民生等多方面问题的权衡。从微观调研层面来看，徐州有意将焦化企业集中搬迁至邳州工业园区，但时间节点并不明确，多数企业也均维持正常生产。因此，总体来看江苏省虽然去产能力度较大，但时间节点并未临近，2019年的政策执行节奏可能有所放缓，下半年对焦炭供给影响相对较小。

（4）山东省：政策存在不确定性，边际扰动较强

山东省焦炭产量位居全国第三，但2019年以来的产量波动最大。2019年1-5月份，山东焦炭产量2034万吨，较去年同期增加502万吨，增幅32%，原因是上半年山东环保限产的持续宽松，另一个原因是新泰、山钢等焦化新增产能的投放。

在焦化行业去产能方面，山东省面临的问题与河北较为相似，既面临“以钢定焦”的总量调整压力，又面临产能结构调整的压力。根据mysteel的数据，截止2018年，山东省焦化产能5680万吨，在2018年8月出台的《山东省打赢蓝天保卫战作战方案》中，提出加大7个传输通道城市独立焦化企业淘汰力度，全省实施“以钢定焦”，而目前7个传输通道城市独立焦化产能2350万吨，4.3米及以下焦化产能850万吨，这部分产能首先面临淘汰压力。另外山东省钢铁产能9000多万吨，若全省按“以钢定焦”执行，则焦化产能去化近两千万吨，但政策的不确定性较大。

从产能结构的角度来看，山东省4.3米及以下焦炉产能1635万吨，占比28.8%，根据山东省2018年11月5日印发《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，提出到2020年炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到75%以上，如果以此目标来看，2019年山东省去产能任务并不大，产能压减在200-300万吨。但近期山西省空气质量总体较差，生态环境部公布的5月份、1-5月份排名后20的城市中，山东省均占了5个，环保压力较大，且市场对山东省去产能节奏加强也有较大的预期，但尚未有政策出台，因此山东省去产能政策存在较大的不确定性，可能是2019年下半年焦炭供给的重要边际扰动因素。

（5）下半年各省去产能总结

综合各省份的去产能政策分析来看，山西省去产能重在焦化产能结构的调整，产能总量可能变化不大，河北省产能淘汰在300万吨左右，对供给影响不大，江苏省去产能节奏有所放缓，下半年的扰动也较小，山东省去产能节奏可能有所加快，对市场扰动加强。总体来看，去产能具体落地执行，尚存在较大的不确定性，但由于面临70周年大庆，各地政府面临稳经济、稳就业等多方面压力，因此在国庆前去产能力度可能较小，国庆后，若经济企稳则去产能执行的概率更高。在产能淘汰与新增的过程中，可能会出现短期的产量波动，进而影响焦炭价格的涨跌。

2、环保扰动不断，下半年限产力度将有所加强

（1）焦化污染问题仍在，侧重点有所变化

虽然环保已禁止“一刀切”，但环保限产对焦炭供给的扰动不断，主要原因在于焦化行业的污染问题未能根本解决。焦化行业一直是较为粗犷的发展模式，环保意识相对薄弱，特别是产量较小的独立焦化厂，环保投入较小，工艺设备落后，环保设备未能有效运行，造成焦化污染问题严重。环保风声稍有变换，作为最边际变量的这部分焦化产能便首当其冲。

2019年，环保内容有所扩大，由蓝天保卫战升级至蓝天、碧水保卫战。5月份以来，中央环保督察组向山西、山东、陕西等10个省份反馈“回头看”问题情况，点名批评的焦化污染问题既包含大气污染、又包含水污染。山西、陕西韩城、山东临沂等地区环保轮番加强，对比2018年的蓝天保卫战，焦化厂煤棚、脱硫脱硝等设施已上马齐全，空气污染有了改善，今年很有可能通过水污染整治，促使焦化企业升级污水处理、干熄焦等工艺设备，把焦化水污染治理再上一个台阶。

（2）环保贯穿整个下半年，重点在于政策执行

2019年下半年，焦化环保相关的事件较多，从节奏上来看，环保可能加强的时间为8月份、10月份。8月8日至8月18日，第二届青年运动会将在太原举行，届时太原周边焦化厂面临限产，主要涉及清徐地区。10月前后为70周年大庆，同时又是山西环保特别排放开始执行的时间，焦化企业有可能迎来新一轮环保压力。

总体而言，2019年下半年，环保实际力度将有所加强，对焦炭产量的影响也将更大，但环保常态化后，一方面是企业环保的改善，另一方面是政府要求的提高，对焦炭供给的影响取决于这两方面的博弈。环保对焦炭的影响持续性加强，不确定性也在增加，环保的边际效应在递减。

（3）限产趋于常态化，焦炭高供给状态维持

虽然环保限产对焦炭供给的扰动不断，部分区域的限产也有实质性加强，但各区域间限产力度此消彼长，焦炭总产量并未减少，焦炉产能利用率一直维持80%左右的高位，究其原因在于利润的驱使，若无行政端的强制性限产要求，在一定利润刺激下，焦化厂均维持满产状态，只有当焦化利润为负，企业进入亏损时，生产积极性才会降低，且生产的调节滞后于利润。从产能利用率的季节性来看，7-10月份是焦炉开工生产相对旺盛的时期，虽然焦炭供给受到环保限产的影响，较上半年有所回落，但总体仍将维持高供给状态。

二、焦炭需求：需求维持高位，存在阶段性错配

2019年1-5月份，全国生铁累积产量3.35亿吨，同比去年增长8.9%，高于焦炭增幅，如上文所述，我们认为生铁表观产量增幅高于实际，调整后的生铁产量增幅在3.2%左右，略低于焦炭产量增幅，因此上半年焦炭供需两旺，整体平衡偏宽松。进入下半年，影响焦炭需求的主要因素将是环保限产下的高炉被动减产。

1、高炉同样面临环保加强，焦炭需求阶段性减弱

焦化、钢铁同为环保限产的重点行业，在蓝天保卫战、70年大庆等大的背景下，2019年下半年，钢铁行业同样环保加强带来的限产压力。近期生态环境部约谈河北保定、廊坊，河南洛阳、安阳、濮阳，山西晋中等六市政府，要求提高政治站位，坚决打赢蓝天保卫战。唐山市、武安市由于气象条件较差，要求6月份强化限产，6月23日，唐山市印发《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，要求绩效评价为A类以下的钢铁企业限产比例不低于50%，6月27日前停产到位，限产执行时间至少要持续到8月1日。由于焦炭、钢铁两行业分布的地域性差异，钢铁产业集中分布于河北，距离北京较近，往往在限产执行上力度更大，而焦化集中分布于山西，距离北京较远，且为当地支柱性产业，在限产执行上力度较弱，这会造成供需收缩时差异性，7月份唐山限产的加强，预计执行力度较大，焦炭需求减弱幅度更大，供需面临阶段性的错配。

2、出口持续疲弱，影响焦炭需求

2019年以来，出口的持续疲弱也是影响焦炭需求的重要原因，2019年1-5月份，焦炭累计出口393万吨，较去年同期减少46万吨，累计进口5万吨，较去年同期增加3万吨，累计净出口减少49万吨。上半年出口情况较差的原因，一是出口价格不合适，普氏冶金焦CSR62价格一度低于港口准一价格，造成出口窗口未能打开；二是出口需求减弱，在国内焦炭价格处于下行状态、且价格波动较大的情况下，外商采购意愿较低，造成2019年出口整体低于去年，出口的减少一定程度上也降低了焦炭的需求，造成了港口库存的累积。

3、库存累积较高，全年库存水平抬升

前期焦炭供给的宽松，造成了焦炭库存的不断累积，港口库存更是攀升至历史高位，虽有5月份以来的库存去化，但去库力度并不彻底，港口库存仍维持在480万吨以上。从库存结构来看，部分独立焦化厂、钢厂库存开始累积，钢厂采购意愿较低，多按需采购。港口库存由于高价资源较多，出口市场疲弱，库存高位难以去化。在高库存状态下，焦炭需求将受库存拖累。

整体而言，2019年焦炭市场运行与2018年有诸多相似之处，以mysteel230家焦化厂产量与总库存变动观测焦炭表观消费，近期由于唐山高炉限产的加强，焦炭表观消费量出现下滑，库存也开始累积。从总库存的变动节奏看，7月份由于唐山限产，焦炭库存将有所累积，若8月份山西环保加强，库存将有小幅去化，国庆前后河北地区限产更为严格，焦炭库存可能面临再次累积，预计2019年焦炭总体库存水平将有所抬升，高库存也将压制焦炭价格上涨高度。

4、2019年下半年焦炭供需总结

通过分析去产能与环保政策的变化，整体来看，2019年下半年去产能的影响尚存在不确定性，整体的产能变化不大，可能还有小幅的增量，那么对产量的影响较大的更多将是环保，而环保又面临70周年大庆背景下的加强，预计环保限产力度较上半年有所加强，焦炭产量也将在上半年的基础上维持相对高位，较上半年有所下降，预计2019全年产量同比去年增加2000万吨，增长5%左右，而我们在钢材供应部分对生铁产量的预估为增长3.2%左右，对应焦炭需求增量约1200万吨，若环保去产能执行不力，焦炭可能会出现阶段性的供给偏宽松。若环保执行力度较大，焦炭将出现阶段性的供需错配，进而影响价格的涨跌。

三、焦炭展望: 存在阶段性机会但风光难现

1、短期：基本面偏弱，焦炭价格弱势调整

短期来看，焦炭供给、需求均受到环保限产影响，供给仍维持相对高位，库存有所累积，由于唐山提前限产，焦炭下游需求受到抑制，焦炭基本面偏弱，焦炭现货价格面临下跌压力。6月份以来，焦炭现货已两轮提降，准一级焦产地价格已跌至1950元/吨，焦化利润也降至200元/吨左右。在下游限产，而焦化企业尚未有实质限产的背景下，焦炭仍有一定的下跌幅度，期货价格已提前反应现货的下跌，短期内将以震荡调整为主。

2、中长期：焦炭价格存在阶段性机会但风光难现

中长期来看，焦炭行业仍然受到环保的支撑，虽政策政策执行存在不确定性，但产业结构转型升级的大趋势未变，焦化行业仍将维持一定的利润水平。预计在山西省二青会以及国庆前环保将实质性加强，焦炭被打压至盈亏平衡区间之后将重新具备上行驱动，政策执行力度将决定焦炭价格高度。

但今年焦炭难以复制去年的风光行情，一方面是今年取消了“一刀切”式的限产，环保限产对企业生产的影响不会这么大；另外一方面，终端需求将逐步走弱，钢材需求的走弱也将再度影响焦化行业。我们预计焦炭价格下半年将经历先扬后抑的行情，焦炭的价格区间维持2019年度报告《周期轮回潮起潮落》中1700-2300区间的判断，焦炭的利润区间也相应维持0-300区间的判断。

第四部分焦煤：需求有走弱压力，供给端支撑较强

2018年下半年以来，供给是影响焦煤价格的最主要因素，“查超产”、“安全生产”等因素限产国内焦煤产量，同时进口端又面临政策不确定性的扰动，而需求侧相对稳定，这也是焦煤价格持续坚挺的重要原因。2019年下半年，供给偏紧能否维持，需求侧的变化又将如何影响焦煤价格，在此我们予以详细梳理：

一、焦煤供应：资源总量有限，国内供给变动不大

1、煤矿事故频发，国内煤矿安全监管趋严

2018年四季度以来，国内煤矿事故频发，其中伤亡较大的是山东龙郓煤业冲击地压事故、陕西神木煤矿冒顶事故，均造成21人死亡，属于特大事故。6月份以来，山西省已发生两起煤矿事故，其中6月19日发生的武宁县钜盛能源集团庄旺煤业冒顶事故造成6人死亡，目前来看，煤矿行业仍面临较大的安全生产压力，由于煤矿事故伤亡惨重，影响恶劣，这也导致了2019年煤矿安全生产监管的趋严。

从煤矿事故的类型来看，主要为瓦斯事故与顶板类事故，由于此类事故的突发性、灾难性、破坏性等特点，煤矿安全监管的力度一方面加强，如严格限制超能力生产、冲击地压煤矿核减20%产能等。另外监管导向性也有所变化，如“省属煤矿监管权下放到地方”、“限制单班下井人数，从源头上防控群死群伤事故风险”，甚至煤监局局长提到煤矿“取消夜班”等。总体来看，2019年煤矿安全监管形势较2018年更为严峻，且今年是70周年建国大庆，安全与稳定更将是国内煤矿生产的第一要务，因此，各地煤矿严守安全红线，整体产量也受限。

2、国内煤矿产能难以释放，焦煤产量总体有限

2019年1-5月份全国焦煤产量1.86亿吨，较2018年同期增加1000万吨，增幅计算的累计同比为5.7%，低于去年同期焦炭增幅。从表内供给来看，焦煤产量并未减少，但从更高频的产业调研数据来看，2019年，国内焦煤产量总体低于2018年，根据中国煤炭资源网的数据，2019年煤矿权重开工率较2018年低，这与统计局数据有一定的差异，可能主要来自于表外供给的减少，2018年煤矿超产现象较为普遍，且超产部分未进入表内供给，2019年煤矿超产现象虽未完全杜绝，但有了很大程度的抑制，部分表外供给转向表内，导致了煤矿产量的增加、以及与微观调研数据的差异。

6月份以来，国内煤矿产量止跌企稳，主要原因在于山西吕梁、晋中等地前期受环保、井下工作面原因影响的煤矿复产，虽然焦煤产量有了较大幅度的提高，焦煤供给也有所缓解，但样本煤矿产量仍低于去年同期，且由于今年煤矿监管更为严格，后期进一步增产空间有限。从月度产量的季节性来看，三季度焦煤产量相对平稳，预计三季度焦煤产量将维持相对稳定，国庆因素影响下，产量或有小幅减少，但不至于矿井停产，因此总体产量变动不大。

3、焦煤进口量增加，对供应的作用加强

进口焦煤是国内焦煤市场供给的重要补充，2019年1-5月份，我国从海外进口焦煤2976万吨，同比增加30.2%。进口量占焦煤总供给的13.7%，较2018年平均增加0.7%，进口焦煤对供给的补充作用有所加强。但2018年11月以来，煤炭进口政策有所收紧，一度加剧了焦煤的供给偏紧局面，进口煤政策的不确定性也将影响焦煤的供给结构。

2019年以来，各港口开始限制澳大利亚焦煤进口，澳洲焦煤的进口限制主要体现在通关时间上，从正常的10-15天延长至50天左右，对进口量并未有明显限制，2019年1-5月份，澳大利亚焦煤进口量达到1181万吨，同比增加27.2%。从上半年分月的进口数据来看，澳煤进口量波动较大，主要受政策及预期影响。

目前澳煤进口通关时间仍较长，但进口量并未明显限制，导致澳煤到港后在港口堆积，进口量转换为有效供给量的时间延长。从进口主体来看，焦化厂、钢厂等终端用户受影响较小，贸易商受影响较大，但企业可以根据需求、通关时间调节进口节奏，虽有政策变动的风险，进口量仍可以稳定在一定水平。

2019年1-5月，我国从蒙古国进口焦煤1400万吨，同比增加36.2%，上半年蒙古焦煤进口总体稳定，在进口总量的占比达到47%，成为焦煤第一大进口国，各口岸通关量均有增加，甘其毛都日通关量稳定在700-900车。

整体来看，上半年进口焦煤量较大，对供给的补充加强，进口量稳定偏高的状态在三季度有望继续维持，同时也面临一定进口政策变化的风险，但影响更多的可能是在四季度。

二、焦煤需求：环保限产加强，需求边际走弱

1、焦炉开工维持高位，焦煤需求整体稳定

2019年1-5月份，国内焦炭产量较去年同期增加1653万吨，以近两年来表内焦煤/焦炭比1.15-1.2测算，对应焦煤需求增幅约1900万吨，而1-5月份，焦煤累积供给21577万吨，较去年同期增加1686万吨，略低于焦炭需求增量，焦煤供需整体平衡略偏紧格局。从焦炉产能利用率来看，持续维持80%以上的产能利用率，对焦煤需求较为旺盛。虽然焦化环保限产扰动不断，但焦炭产量减少并不明显，而环保与去产能将贯穿焦化行业整个下半年，焦炉产量可能会出现阶段性的小幅下降，但由于去产能与新增产能投放并举，焦化总产能可能变化不大，且焦化厂环保已有所改善，环保对焦炭产量的影响相对有限，因此，焦炭总体来看，下半年焦煤需求有望整体维持相对高位。

2、库存相对偏高，环保限产下需求边际走弱

5月份以来，由于国内煤矿的复产、进口增加，焦煤库存有所增高，且库存主要集中在下游焦化厂与港口。由于前期焦化利润较高、焦炉开工维持高位，所储备的焦煤库存也相对较多，随着环保的加强、焦化利润的收缩，焦炉开工负荷将有所降低。港口高库存的原因在于4月以来的集中到港，因通关时间较长，造成库存的累积，且前澳煤价格较高，在进口焦煤价格回落后，部分贸易商囤货惜售，但由于港口焦煤多数已通关，且焦煤存储时间有限，港口库存终将转变成焦煤实质供应，在高库存、利润收缩的状态下，需求端焦化企业将以优先消耗库存为主。

中长期来看，随着钢材利润的下降，钢厂将自动调整开工率，挤压焦炭利润和需求，进而传导至焦煤，导致焦煤需求的阶段性弱化。且今年面临70周年大庆的环保限产加强，山西也将举办第二届青运会，焦炉开工均将受到影响。因此，以全年焦炭产量增量5%左右计算，焦煤需求增量在2500-3000万吨，焦煤在全年需求量增加的基础上，可能跟随产业链利润与环保加强出现阶段性的减弱。

三、焦煤展望：短期有下行压力，供给端支撑较强

1、短期：供需边际走弱，焦煤有下行压力

由于山西地区煤矿的复产，近期焦煤产量的增加，加之进口量的恢复，而下游焦化厂部分区域限产，焦煤需求小幅减弱，导致焦煤供需偏紧的局面有所缓解，而下游焦企利润面临压缩，库存水平相对较高，采购积极性减弱，在供需环境边际走弱的情况下，焦煤价格短期内将承压，从进口煤与国内煤价的利润规律来看，进口煤价领先于国内煤价，而进口焦煤价格已提前下跌，国内焦煤短期内有一定的下跌空间。

2、中长期：下跌调整幅度有限，供给端支撑较强

下半年，焦煤价格有望由供给主导逐步转为需求主导，由于环保限产的加强，黑色产业链开工率将整体有所下降，另外随着终端需求的走弱，将逐步传导至上游焦煤，均利空焦煤需求。虽需求走弱下焦煤有下行压力，但在国内安全监管较严，70年建国大庆的背景下，焦煤供应也将受到一定影响，这将对焦煤价格予以支撑，焦煤下跌调整幅度也将有限。

首发自中信期货报告20190701

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