看涨焦炭有几种做法？——黑色金属策略系列（之三十）

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报告摘要

市场行情的判断逻辑：5月初产业链原料强、成材弱。中央环保督察组向山西反馈“回头看”及专项督查情况，环保的二次加强，再次将焦炭推向风口浪尖，市场心态也由观望转为看涨，但是，现实中的高库存又使得市场在看涨中伴着踌躇。与此同时，在成材端，钢材周度产量不断创新高，河北非采暖季限产的执行力度存疑；宏观经济面临二次回落；5月初需求季节性走弱后，去库速度放缓，“N字终有一调整”。

面对此种背景，在同一看涨焦炭的逻辑之下，可以衍生出几种不同的玩法，我们在此予以总结，为投资者在将来面对类似情形时提供借鉴：

基础策略：单边交易——买涨原料。单边策略适合风险承受能力较强的投资者。由于环保预期加强，基于对焦炭的看涨，可以做多远月合约，自4月22日，我们在策略报告《环保二次加强，焦炭将成为产业链偏强品种——2019022》中提示焦炭将成为产业链偏强品种以来，焦炭1909合约开始企稳，至今涨幅已经超过5%。

进阶策略：品种间套利——多原料、空成材。在同一产业链中，针对强弱不同的品种进行跨品种套利，可以较好的规避系统性风险。基于原料强、成材弱的判断，可以考虑做多焦炭1909、做空螺纹1910的对冲策略（该策略我们发布在《黑色金属投资咨询策略周刊（VIP版）》中），该策略提出时，螺纹1910与焦炭1909比值尚处于高位，目前该比值已出现明显回落。

升级策略：期权对冲——买焦炭看涨，卖螺纹看跌。既看涨焦炭，又担心当前焦炭的高库存以及环保的不确定性风险，买入焦炭1909的期货有点简单粗暴，而单纯买入看涨期权费用又太高，此时可以考虑品种间套利的升级版，买入焦炭的平值看涨期权，同时卖出螺纹的虚值看跌期权（期权对冲策略——20190428），目前该策略也已经获得明显收益。

未来展望：多焦空螺，期权加持：焦炭提涨声音不断，但行业利润已修复，连续上涨空间有限，因此，目前不建议继续单边追高。而5月为下游开工淡季，钢材需求将逐步转弱，届时供需将出现阶段性错配，螺纹期价将进一步承压高位回调，我们前期推荐的多焦空螺策略以及买入焦炭看涨期权卖出螺纹看跌期权策略仍然是可以继续持有的策略，直到焦炭价格充分被Price in，或者钢材环保切实加强。

风险因素：钢材环保力度超预期而焦化限产未能有效执行；焦煤供应宽松导致焦炭成本坍塌；钢材需求持续时间超预期。

正文 

中央环保督察组向山西反馈“回头看”及专项督查情况，山西被列为环保负面典型，环保的二次加强，再次将焦炭推向风口浪尖，焦炭期价连续向上突破，市场心态也由观望转为看涨，但对此轮焦炭行情，往往又看涨中伴着踌躇，市场人士又该如何参与此轮上涨并从中获益呢，在此，我们介绍看涨焦炭的几种玩法：

一、前期市场行情的判断逻辑

1、焦炭：供需改善，否极泰来

采暖季以来，焦化厂环保限产执行力度相对偏弱，焦炭供给较为宽松，库存持续攀升，叠加焦煤供给改善后成本支撑减弱，焦炭价格承压不断走弱，多轮提降后焦炭已处在盈亏边缘，部分企业甚至进入亏损，若焦炭持续亏损，将触发焦炉减产，因此，行业低利润为焦价的企稳提供支撑，随着产量收缩、下游高炉复产，焦炭供需格局将有所好转，焦炭进一步提降空间有限；而环保风向转变、限产力度加强之时，则是焦价重新上行的契机。详见《焦炭底在何方？——黑色金属策略系列（之二十八）——20190401》

采暖季过后，高炉持续复产，焦炭基本面开始边际改善，另外，山西、河北等多地陆续发布非采暖季工业企业差异化管控方案，环保预期增强为焦价企稳反弹提供了契机。随着供需格局的改变，焦炭总库存开始去化，叠加环保及去产能预期增强，焦炭将重新成为黑色产业链中的强势品种（详见《环保二次加强，焦炭将成为产业链偏强品种——20190422》）

2、钢材：供需面临错配，N字终有一调整

春节之后，终端需求持续时间超预期，叠加成本端铁矿较为坚挺、唐山二三季度限产计划使环保预期增强、一季度宏观数据向好，多重利好发酵，支撑钢价持续攀升。但钢价能否持续强势其实是存疑的，随着炼钢利润不断走高，高利润必然导致高供给，钢材周度产量不断创新高，河北非采暖季限产的执行力度存疑；欣欣向荣的宏观数据更多是今年偏强的春节效应叠加财政支出大幅提前所致，经济回暖的内生动力仍然不足。我们在4月10日发布的策略报告《钢价N字型的变与不变——黑色金属策略系列（之二十九）——20190410》中指出，在4月底5月初需求季节性走弱后，基本面将出现阶段性供需错配，去库速度将放缓，“N字终有一调整”。

二、基于市场判断的投资策略

对基本面的判断以及对市场节奏的把握，最终都是为更优的投资策略服务。基于上述判断，我们认为在4月下旬之后，产业链中将呈现原料偏强、成材偏弱的格局。但基于同样的逻辑，面对多样的市场需求，不同的风险偏好，可以形成多种操作策略，为此基于前述逻辑，我们介绍几种看涨焦炭的操作策略，供投资者参考：

1、基础策略：单边交易——买涨原料

单边策略适合风险承受能力较强的投资者。自4月22日，我们提示焦炭将成为产业链偏强品种以来，焦炭1909合约开始企稳，随着山西环保预期的加强，甚至出现拉涨，至今涨幅已经超过5%。

2、进阶策略：品种间套利——多原料、空成材

相较于单边策略，在同一产业链中，针对强弱不同的品种进行跨品种套利，可以较好的规避系统性风险。由于在4月15日左右时，钢材利润处于高位，焦炭则面临行业亏损，后期焦炭将逐步强于螺纹，因此我们可以考虑做多焦炭1909、做空螺纹1910的对冲策略（参见黑色金属投资咨询策略周刊（VIP版）——20190415），该策略提出时，螺纹1910与焦炭1909比值尚处于相对高位。 

5月初，随着焦炭1909合约企稳反弹，而螺纹1910合约则震荡回调，该比值已出现显著回落。

3、升级策略：期权对冲——买焦炭看涨，卖螺纹看跌

焦炭处于煤-焦-钢产业链之中，其价格除了受自身供求影响之外，也受到上下游供求等多重因素影响，例如，高炉复产在带动焦炭需求的同时，也会施压钢价，从而挤压焦化利润空间。虽然我们看涨远期焦炭，但部分市场参与者担心焦炭库存仍处于历史高位、环保限产政策也尚未完全落地，短期内焦炭的企稳并不十分牢固，且焦企在产业链中话语权相对弱于钢厂，如果钢价快速调整，可能会进一步向上游打压焦炭采购价格，因而焦炭在存在上涨机会的同时，也面临环保的不确定性和螺纹价格部分回落带来的风险。

买焦炭看涨期权，可以有效地规避上述风险，同时又不错过焦炭企稳反弹带来的收益。但8月15日行权、执行价2047元/吨的焦炭1909期货看涨期权费用为133元，单纯买入看涨期权成本较高。因此我们可以再把思路拓宽，在买入焦炭1909到8月15号的执行价为2047元/吨看涨期权的同时，再卖出相同数量、相同行权日期的执行价为3490元/吨的螺纹看跌期权，由此可获得60元的期权费。只要到期螺纹1910合约不跌破3490元/吨，就可以花费73元的成本，享受焦炭上涨带来的收益（期权对冲策略——20190428）。而根据我们在前期的策略报告《钢价N字型的变与不变——黑色金属策略系列（之二十九）——20190410》中的观点，我们认为钢价重心抬高，3300-3400将成为钢价的低点，在环保重新加强的背景下，预计到8月15日螺纹1910跌破3500的概率较低。

从风险收益比来看，我们预计未来焦炭上涨的目标价位在2300元/吨上下，则该对冲组合风险收益比在1:3左右，较为可观，且这个风险收益比相对用期货为工具其成本更加确定，因期货可能面临跳空或未能在止损点成交等不可控因素。

三、未来展望与建议：多焦空螺，期权加持

焦炭第一轮提涨已经落地，第二轮提涨范围不断扩大，中央环保督察组向山西反馈“回头看”及专项督查情况，山西被列为环保负面典型，焦炭供给也有收紧预期，环保加强驱动焦炭期价上行，后期焦炭在产业链中有望维持偏强表现。但环保风向已变，预期明显加强，但限产政策从出台到落地执行，再到影响市场供需，尚需时间检验。另外，焦化利润已修复，下游钢厂也存在部分限产，短期内的连续上涨也将受阻，因此，目前不建议继续单边追高。

而螺纹产量已达历史高位，且河北限产执行力度仍未大幅增强，高利润刺激下，产量有望持续；上周建材需求已开始明显回落，库存降幅显著收窄，而5月为下游开工淡季，需求将进一步转弱，届时钢材供需将出现阶段性错配，螺纹期价将进一步承压高位回调，螺纹短期内将维持产业链相对偏弱地位。

因此，我们前期推荐的多焦空螺策略以及买入焦炭看涨期权卖出螺纹看跌期权策略仍然是可以继续持有的策略，直到焦炭价格充分被Price in，或者钢材环保切实加强，改变钢价在产业链中的弱势地位。

风险因素：钢材环保力度超预期而焦化限产未能进一步收紧；焦煤供应继续宽松导致焦炭成本坍塌；钢材需求持续时间超预期。

首发自中信期货报告20190509

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