锰矿与硅锰价格的相关性研究——铁合金系列报告(之五)
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报告摘要
锰矿是硅锰生产成本的重要组成部分，在硅锰生产成本中占比近六成。锰矿在硅锰合金成本中的占比自2015年底的占比40%不断攀升，近几年基本维持在60%左右的水平。Mn37%南非半碳酸和Mn46%澳块在生产用锰矿中占比也超过六成。
锰矿价格与硅锰现货价格具有较强的正相关性，且这种相关性是完全的强正相关性，不因硅锰生产企业是否亏损而发生改变。据我们测算，2015年10月以来，天津港南非半碳酸块Mn37%和澳块Mn46%与内蒙地区硅锰出厂价均表现出较强的正相关性。在2016年硅锰企业普遍有亏损的情况下，这两种锰矿与内蒙地区硅锰出厂价相关系数甚至高达0.95以上。
锰矿港口库存与锰矿价格呈显著的负相关。无论是南非半碳酸块还是澳块，价格均与港口锰矿库存呈显著的负相关。这种负相关性与多数商品一致，即在库存上升时价格下跌，库存下降时价格上涨。但与其他商品不一样的是，锰矿价格与港口库存变化的同步性较强。在2016年以来的近3年时间里，绝大多数时间中锰矿价格与港口库存走势均相反。
当锰矿价格和港口库存走势一致时，往往透露出硅锰生产企业对后期市场的看法，即当锰矿库存和价格同步上涨时，表明硅锰生产企业看好后市，囤积原料，下个阶段硅锰产量会上升，反之亦然。由此我们预计3月份硅锰产量环比将有所增加。
综上所述，我们可以通过锰矿港口库存走势大致判断硅锰价格变化。当前港口锰矿库存不断攀升，逼近历史高位，但是锰矿价格却没有出现明显的下跌。我们认为，当前锰矿价格实际面临较大的压力，一旦下游需求转弱或者钢材利润大幅减少，很可能通过“锰矿库存—锰矿价格—硅锰价格”这一逻辑传导链条传递至硅锰价格上。届时硅锰价格可能会出现类似2017年3月下旬锰矿库存高点后的走势，出现一轮较大幅度的调整。
风险因素：硅锰需求持续强劲，钢材利润持续良好。
正文
一、 锰矿与硅锰价格的相关性研究
（一）锰矿与硅锰价格正相关性较强
锰矿是硅锰生产成本的重要组成部分，在硅锰生产成本中占比近六成。锰矿在硅锰合金生产成本中的占比自2015年底的占比40%不断攀升，近几年基本维持在60%左右的水平。而在众多锰矿品种中，Mn含量在46%左右的高品澳块在锰矿成本中占比最大。以内蒙地区为例，高品澳块在硅锰生产过程中产生的锰矿成本中占比近两年基本维持在38-40%，而Mn含量在37%左右的南非半碳酸占比仅22%左右。因此，Mn37%南非半碳酸和Mn46%澳块在生产用锰矿中占比超过也六成。
锰矿价格与硅锰现货价格具有较强的正相关性，且南非半碳酸相关性强于高品澳块。据我们测算，2015年10月以来，天津港Mn37%南非半碳酸块与内蒙地区硅锰出厂价相关系数高达0.947，基本接近同步，而天津港Mn46%澳块与内蒙地区硅锰出厂价相关系数也高达0.880, 均表现出较强的正相关性。此外，锰矿价格与钢厂的招标价格也表现出了较强的相关性，天津港Mn37%南非半碳酸块和Mn46%澳块与北方某大型钢铁集团的硅锰招标价格相关系数分别高达0.912和0.848。由此可见，Mn37%南非半碳酸在与硅锰现货价格的相关性上强于Mn46%的澳块。
锰矿和硅锰价格的正相关性是完全的强相关性，不因硅锰生产企业是否亏损而发生改变。与我们在2月26日发布的《电价与铁合金价格的相关性研究》报告中所提到的电价与硅铁价格在生产企业亏损时呈部分正相关甚至负相关的结论不同，同样是在生产成本中占比较高的锰矿与硅锰价格在硅锰生产企业亏损时也呈较强的正相关性。在2016年硅锰企业普遍有亏损的情况下，天津港Mn37%南非半碳酸块和Mn46%澳块与内蒙地区硅锰出厂价相关系数仍分别高达0.955和0.954，反而比2015年10月以来的整体相关性更强。我们认为这种现象是由于在普遍亏损的情况下，钢厂比硅锰生产企业在议价方面强势，硅锰企业比国际锰矿巨头强势所导致的。因为在亏损时，下游的停产将导致上游产品供给更加过剩，将给上游产品带来更大的跌价压力，所以此时下游议价能力更强。
（二）锰矿港口库存与锰矿价格显著负相关
锰矿港口库存与锰矿价格呈显著的负相关。可以很直观地看到，无论是南非半碳酸块还是澳块，价格均与锰矿港口库存呈显著的负相关。同时，锰矿价格的高点还往往均对应港口库存的低点，锰矿价格的低点也基本对应港口库存的高点。但由于锰矿港口库存是周度数据，而锰矿价格是日度数据，两者的相关系数我们未进行测算。
锰矿价格与港口库存的负相关性与多数商品一致，即在库存上升时价格下跌，库存下降时价格上涨。当锰矿港口库存消化较快时，说明硅锰现货价格合适或利润较高，企业生产积极性高，而由于锰矿运输需要时间，但港口的锰矿贸易商调价相对较快，因此锰矿价格会像大多数商品那样，在库存减少时攀升。而在库存拐点来临后，锰矿价格也会相应掉头，因此往往在库存低点时对应锰矿价格的高点，反之亦然。
但与其他商品不一样的是，锰矿价格与港口库存变化的同步性较强。可以看到，在2016年以来的近3年时间里，绝大多数时间中锰矿价格与港口库存走势均相反，仅有五个阶段出现了相同的走势，呈现出正相关。据我们统计，这些正相关的时间合计占比约14%。
我们对这五个阶段分析后发现，当锰矿价格和港口库存走势一致时，往往透露出硅锰生产企业对后期市场的看法，即当锰矿库存和价格同步上涨时，表明硅锰生产企业看好后市，囤积原料，下个阶段硅锰产量会上升；而当锰矿库存和价格同步下降时，表明硅锰生产企业不看好后市，后期硅锰产量可能会下降。这五个阶段中有4次是库存和锰矿价格同步上涨，有1次为同步下降，而在这五个阶段之后的一个时期，锰矿库存和价格的走势基本与下一阶段硅锰产量走势相同。当前3月份硅锰产量尚未出炉，但由于2月期间锰矿价格和库存出现了一次明显的同步，我们认为3月份的硅锰产量环比会有所增加。
二、 总结
综上所述，我们可以通过锰矿港口库存走势大致判断硅锰价格变化。鉴于锰矿港口库存与锰矿价格呈现较强的负相关性，我们可以通过锰矿港口库存的变化趋势来对锰矿价格的走势进行预判。同时，由于锰矿价格又与硅锰现货价格呈现较强的正相关性，因此港口锰矿库存也一定程度对硅锰价格有一定的指引。如图可以看到，港口锰矿库存与硅锰价格也有一定负相关性，但相关性不如与锰矿价格的那样明显。
当前港口锰矿库存较高，或带动锰矿价格甚至硅锰价格下行。当前港口锰矿库存不断攀升，逼近历史高位，但是港口锰矿价格却没有出现明显的下跌。我们认为，当前锰矿价格实际面临较大的压力，一旦下游需求转弱或者钢材利润大幅减少，很可能通过“锰矿库存—锰矿价格—硅锰价格”这一逻辑传导链条传递至硅锰价格上。届时硅锰价格可能会出现类似2017年3月下旬锰矿库存高点后的走势，出现一轮较大幅度的调整。
风险因素：硅锰需求持续强劲，钢材利润持续良好。
首发自中信期货报告20190409
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