供给相对宽松，低利润或成常态 ——二季度铁合金市场展望

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报告摘要

硅铁供给相对宽松，低利润或成常态：由于二季度硅铁供给有望处于高位，而需求虽环比有所增长，同比也大致持平，但整体或仍小于供给，叠加二季度硅铁生产成本有望下移，在考虑增值税税率下调后，我们认为二季度内蒙地区硅铁现货价格或将大致与一季度持平，即维持在5600-5900元/吨的水平。同时，我们预计二季度硅铁每吨毛利润或保持在100-300元的水平。

硅锰产能虽受扰动，但供给仍处高位：虽然二季度内蒙和宁夏地区的产能或将受到一定扰动，但考虑其他地区新增产能后，硅锰供给仍将处于高位。而需求虽环比有所增加，但仍小于供给5-10万吨。在考虑增值税税率下调后，我们认为二季度内蒙地区硅锰现货价格或比一季度略低，维持在7300-7700元/吨的水平。同时，我们预计二季度硅锰每吨毛利润或保持在200-500元的水平。

总结：随着采暖季的基本结束，二季度环保压力或有所减弱，在仍有一定利润的情况下，将一定程度释放供给端的弹性，导致铁合金的产量或在二季度继续处于近几年的高位。同时，由于下游钢材需求有转弱的预期，将一定程度导致粗钢产量的下滑，从而导致炼钢方面的合金需求同比有一定程度减少。虽然合金整体需求或与去年大致持平，但在供给增加的情况下，二季度铁合金或仍处于供给相对宽松的格局。

价格方面，由于当前钢厂和合金厂调节产量的能力有所增强，预计二季度合金企业仍将保持一定的利润水平，但由于供需宽松格局，去年同期的高利润今年二季度或难再现，低利润或是常态。整体来看，硅铁价格将保持在成本线上方100-300元/吨区间，硅锰价格将保持在成本线上方200-500元/吨区间。

操作建议：逢高做空合金利润。

风险提示：固定资产投资、房地产新开工数据大幅下滑（下行风险）；内蒙限电、宁夏节能监察后续跟进措施影响超出预期（上行风险）。

正文

我们在2018年12月11日首发的铁合金2019年策略年报《高利润行情或结束 价格可能低位运行》中判断，2019年硅铁和硅锰合金有望迎来供需双增的一年，但由于2019年供给端增量超过需求端增量，叠加房地产下行导致钢材价格或受压制影响，铁合金价格或将低位运行。目前来看，以上判断在一季度均得到了很好的印证，而对于二季度整体我们仍然维持上述判断。

一、 硅铁：供给相对宽松，低利润或成常态

（一）一季度期价走出慢牛行情

整体来看，硅铁主力合约一季度触底后走出一波慢牛行情。

首先，2018年四季度末，现货价格跌至多数合金企业生产成本附近，导致部分企业停炉检修或错峰生产，为后期价的反弹埋下了伏笔；

其次，2019年年初央行发布降准利好，在增加货币投放的同时，对当时悲观的市场预期有一定的修复；

最后，地产赶工的存在，以及钢厂限产力度不及预期的情况下，硅铁下游需求同比有所增加，也一定程度推动了这轮慢牛。

由于供给相对充足，硅铁现货价格上涨较为滞后，直到3月初上游原料端兰炭、硅石等价格出现上涨，才开始被动跟涨。

（二）供给或超过近几年同期水平

原料方面，我们认为一季度硅石、兰炭等原料价格的上涨不可持续，或在二季度有所回调。一季度末由于青海等地硅石矿山检查及停产，西北地区硅石价格有所上涨。但通过对硅石价格走势可以看出，虽然硅石价格近几年几乎每年都会因为类似原因出现一波上涨，但持续时间都不长。其中最长的一次，即2018年11月开始的那轮上涨，也仅持续了不足四个月。一季度兰炭价格上涨的原因则是受到年初榆林矿难导致煤矿停产检查造成的煤炭紧缺影响，后期随着停产煤矿陆续收到批复复产，预计影响也将逐步消除，或推动兰炭价格的回调。

如果二季度原料价格符合预期出现下降，推动硅铁生产成本下移，则很可能最终在硅铁价格中得以体现。由于当前行业链条中各个环节均有一定利润，根据我们在2月26日首发的《电价与铁合金价格的相关性研究》专题中的逻辑，硅铁一季度因原料上涨导致的成本增加最终在出厂价中体现出来，抬升了硅铁价格。而进入二季度后，一旦原料价格出现下跌，同样按照前面的有利润时成本与价格将呈正相关的逻辑，我们认为仅此一点就可能导致硅铁价格二季度出现下跌。

产量方面，随着采暖季的逐步结束，环保压力或有所减小，对供给端的扰动也相对减弱，我们预计二季度供给或超过近几年同期水平。硅铁产量在2018年年初利润处于高位后就一直居高不下，自2018年2月以来持续处于近几年同期的高位。虽然2019年以来硅铁利润水平处于过去一年中的低位，但我们认为，在钢厂仍有利润的情况下，硅铁企业在停炉或停产灵活性较大的情况下尚不至于亏损。同时，在有利润的情况下，若没有限电等突发事件的扰动，硅铁产量或将处于近五年同期的高位。我们预计二季度月均硅铁产量或维持在43-44万吨左右的高位，并受需求推动在二季度呈上升趋势。

（三）传统旺季需求或环比增加 

（1）粗钢产量环比或将缓慢增长，但同比或略有下降

二季度粗钢产量或缓慢增加，拉动硅铁在炼钢方面的需求。与去年钢材下游需求在二季度才开始启动有所不同，今年钢材需求启动较早且相对平滑。但预计当前房地产数据走差的影响将在二季度开始逐步体现，我们预计二季度后两个月粗钢产量或不及去年同期。但环比来看，随着两会及采暖季结束，粗钢产量或仍呈上升趋势，并拉动硅铁在炼钢方面的需求。同比来看，据我们测算，二季度硅铁在炼钢方面的需求量约94-99万吨，略低于去年同期的95-100万吨。

（2）金属镁需求同比和环比均有望增加

在当前金属镁价格处于高位以及下游需求陆续启动的情况下，二季度来自金属镁方面的硅铁需求预计同比和环比均有所增加。由于去年作为金属镁主产区之一的陕西地区成为环保督察的重点区域，金属镁产量受到一定程度的影响，导致金属镁价格去年的走高。预计在当前高价格以及环保督察力度同比或有所减弱的情况下，金属镁产量二季度有望走高，从而推动来自金属镁方面的硅铁需求。我们预计，二季度金属镁月均产量或达到7.5万吨的水平，从而整个二季度对硅铁的需求量在24-26万吨。由于春节期间生产有所停滞，二季度金属镁产量环比或超过一季度产量。

整体来看，二季度硅铁的需求或处于110-125万吨的区间水平，基本与去年同期大致持平，甚至略好于去年。

（四）总结：供给相对宽松，价格或将承压 

综合来看，由于二季度硅铁供给有望处于高位，而需求虽环比有所增长，同比也大致持平，但整体或仍小于供给，叠加二季度硅铁生产成本有望下移，在考虑增值税税率下调后，我们认为二季度内蒙地区硅铁现货价格或将大致与一季度持平，即维持在5600-5900元/吨的水平。同时，我们预计二季度硅铁每吨毛利润或保持在100-300元的水平。

二、 锰硅：产能虽受扰动 但供给仍处高位

（一）锰硅一季度中后场也走出慢牛行情

一季度硅锰主力合约也出现了一波慢牛行情，但启动时间相对硅铁要晚近一个月。主要原因是由于锰矿和硅锰现货价格在年初时处于较高水平，叠加当时港口锰矿库存处于300万吨以上的高位，导致硅锰现货受锰矿拖累，价格不断下跌，直到一月末才有所企稳。主力合约也在现货企稳后开始启动此轮慢牛行情，而慢牛的原因与硅铁类似。

（二）供给端主要变量在于内蒙和宁夏

内蒙和宁夏地区产能或在二季度受到一定扰动。一季度内蒙限电预期和宁夏平罗停炉事件曾对锰硅期现价格产生较大的影响，虽然当时对产量的实际影响相对有限。而进入二季度后，预计内蒙地区限电以及宁夏地区淘汰落后产能的政策实施将对产量产生实际影响。

二季度内蒙限电不影响产量处于同期高位，而宁夏地区产量或在二季度呈递减趋势。我们预计，内蒙地区为应对四五月份可能存在的电力缺口，产量将在3月份大幅增加，并在四五月份电力缺口期间保持相对低位。但由于去年四季度以来新增产能的陆续投产，内蒙地区产量在四五月份或仍处于近年同期的高位。而宁夏地区随着石嘴山市节能监察的开展，后期或对不达标企业采取措施，影响将逐步体现，或导致宁夏地区二季度产量呈递减趋势。

整体来看，尽管内蒙、宁夏等地二季度产量或有一定扰动，但随着去年四季度和一二季度内蒙、广西等地新增产能的陆续投产，二季度硅锰整体产量或仍处于近几年的高位，达到215-225万吨。

原料方面，二季度锰矿价格有较大的跌价压力。当前港口锰矿库存逼近近几年的历史高位，而由于锰矿价格与港口锰矿库存存在较强的负相关性，我们预计二季度锰矿价格也将承压，出现一定的降幅，而硅锰价格和锰矿价格或互相影响，出现一定程度的下调。

（三）需求环比有所增加

根据前文我们对二季度粗钢日均产量的测算，我们预计由此带来的硅锰需求约在160-170万吨，略低于去年同期。同时，由于《建筑结构可靠性设计统一标准》在4月1日即将实施，后期单位面积的施工对螺纹需求将有所增加，预计螺纹产量在粗钢产量占比有小幅增加，在考虑螺纹新国标的情况下，我们预计螺纹方面带来的硅锰需求约为30-32万吨。此外，生产200系不锈钢的预计对高硅硅锰的需求量约在15-20万吨。

整体来看，二季度炼钢方面的硅锰需求在205-220万吨，环比超过一季度，同比或大致持平。

（四）总结：产能虽受扰动 但供给仍处高位

综合来看，虽然二季度内蒙和宁夏地区的产能或将受到一定扰动，但考虑其他地区新增产能后，硅锰供给仍将处于高位。而需求虽环比有所增加，但仍小于供给5-10万吨。在考虑增值税税率下调后，我们认为二季度内蒙地区硅锰现货价格或比一季度略低，维持在7300-7700元/吨的水平。同时，我们预计二季度硅锰每吨毛利润或保持在200-500元的水平。

三、 总结：供给相对宽松 低利润或成常态

随着采暖季的基本结束，二季度环保压力或有所减弱，在仍有一定利润的情况下，将一定程度释放供给端的弹性，导致铁合金的产量或在二季度继续处于近几年的高位。同时，由于下游钢材需求有转弱的预期，将一定程度导致粗钢产量的下滑，从而导致炼钢方面的合金需求同比有一定程度减少。虽然合金整体需求或与去年大致持平，但在供给增加的情况下，二季度铁合金或仍处于供给相对宽松的格局。

价格方面，由于当前钢厂和合金厂调节产量的能力有所增强，预计二季度合金企业仍将保持一定的利润水平，但由于供需宽松格局，去年同期的高利润今年二季度或难再现，低利润或是常态。整体来看，硅铁价格将保持在成本线上方100-300元/吨区间，硅锰价格将保持在成本线上方200-500元/吨区间。 

操作建议：逢高做空合金利润。

风险提示：固定资产投资、房地产新开工数据大幅下滑（下行风险）；内蒙限电、宁夏节能监察后续跟进措施影响超出预期（上行风险）。

首发自中信期货报告20190329

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