铁矿供需缺口何时能修复？ ——四大矿山二季度季报解析
黑色建材组
————————————————
文： 黑色建材组
转自于中信期货黑色建材组7月28日专题报告
————————————————
转载请注明：来源于公众号“曾宁黑色团队”，严禁删改，并附上公众号原文链接。
报告摘要
结论：上半年受矿难或自然灾害影响，四大矿山整体发货不及预期。下半年，由于必和必拓和FMG新财年目标上调略超预期，力拓和淡水河谷均需增加销量已完成财年目标，因此，四大矿山下半年销量环比预计将大量增加，约6040万吨，但同比来看，发运量仍然要下降818万吨。下半年总体来看，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存呈现小幅去化走势。
上半年发运不及预期：必和必拓和FMG在旧财年均已完成其年度目标，而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标下调，但上半年受矿难或自然灾害影响较大，分别仅完成其年度目标值47.57%和43.36%，四大矿山整体上半年销量不及预期。
下半年发运环比增加，同比仍为负。2019年下半年，必和必拓和FMG新财年目标均上调略超预期，且力拓和淡水河谷均需大幅增加销售量才能完成其财年目标。通过测算，我们预计四大矿山下半年总销量环比将大幅增加6040万吨，其中淡水河谷增加4247万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将下降818万吨，其中淡水河谷减少1373万吨，澳洲三大矿山同比均为正。
供需缺口逐步修复，但年内难以填补。根据我们的预估，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存仍呈现小幅去化走势。
正文
一、四大矿山财报解析
1、力拓：财年目标一再下调，运营面临诸多挑战
（1）、财年年度计划：财年目标一再下调
2019年年初力拓所定皮尔巴拉铁矿石发运量目标为3.38-3.50亿吨，由于1月Cape Lambert港口火灾，罗布河粉块的发运均受影响，再叠加澳洲飓风，力拓下调目标为3.33-3.43亿吨。6月19日，力拓再度下调目标至3.20-3.30亿吨，成本指导也上升为14-15美金/吨。由于一季度恶劣的天气和六月份的洪水，力拓加拿大公司股份内年产量预期也由1130万吨-1230万吨调整为1070万吨-1130万吨。此外，力拓声称目前所有修复工作都已完成，10月份将开启铁路维修计划。
（2）、二季度产销数据解析：运营面临诸多挑战
2019年二季度，力拓（皮尔巴拉）产量为7974万吨，同比下降8.57%，销量8542万吨，同比下降3.48%；加拿大IOC产量为431万吨，同比增加282万吨；销量466万吨，同比增加421万吨，这主要由于去年罢工事件造成的低基数所致。设定发往中国销量占比=发往中国运量（钢联）/力拓（皮尔巴拉）总销量，力拓（皮尔巴拉）二季度发往中国约6711万吨，占总销量比重下滑至78.57%（图2）。
力拓的pb粉块、杨迪粉产量均保持稳定（见图3），但罗布河粉块却从2019年一季度起产量大幅下滑（见图4），二季度虽有恢复，但合计产量仍同比下降136万吨。除1月份港口大火外，现有罗布河矿区逐渐枯竭也是其产量下降的重要原因。
（3）、未来项目
Koodaideri项目。2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮尔巴拉地区Koodaideri项目26亿美元的投资，预计2019年开工，2021年底投产，届时年产能将达4300万吨。
2018年10月1日，力拓宣布向两个项目投资15.5亿美元（力拓持有53%的股份)，以维持位于Robe River Joint Venture两个项目的产能。目前该项目正在进行环境与遗产审批程序，预计将在2021年投产。
Zulti South项目。2019年4月8日，力拓宣布批准在南非Richards Bay Minerals (RBM)建设Zulti South项目，投资4.63亿美元。
2、必和必拓：财年最终季产销大增，新财年目标上调略超预期
（1）、财年年度计划：新财年目标上调略超预期
由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，必和必拓预计将在2019年9月份开展大型维修活动。因此，必和必拓 2020财年最终目标被设定在了2.73-2.86亿吨（2019财年为2.65-2.70亿吨，实际完成2.70亿吨）。
（2）、二季度产销数据解析：产销符合历史表现
2019年二季度，必和必拓产量7113万吨，同比下降1.40%；销量7247.8万吨，同比增加1.53%。根据钢联数据统计，必和必拓二季度发往中国约5953万吨，占总销量比下降至82.13%（见图6）。
分矿区上，Newman二季度生产1706万吨，同比减少144万吨；Area C Joint Venture生产1384万吨，同比增加180万吨；Yandi Joint Venture生产1749万吨，同比增加15万吨；Jimblebar生产1421万吨，同比减少89万吨；Wheelarra矿区生产0.5万吨，同比下降61万吨。
（3）、未来项目
South Flank项目。2018年6月，必和必拓宣布开拓新矿区South Flank。该项目投资成本约47亿澳元，预计2021年开始出货。South Flank项目将取代杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%。
3、FMG：自有铁矿库存增加，新财年目标上调略超预期，
（1）、财年年度计划：新财年目标上调略超预期，WPF粉比重不断增加
FMG公布了其新财年的销量指导为1.70亿-1.75亿吨（2019财年为1.65-1.70亿吨，实际发货1.677亿吨），其中包含1700万-2000万吨的WPF粉（2019财年为900万湿吨），C1现金成本指导为13.25-13.75美元/湿吨。
（2）、二季度产销数据解析：产量同比大增，自有铁矿库存增加
2019年二季度，FMG矿山成品产量合计4850万吨，同比增加9.98%；成品销量4660万吨，同比增加0.22%。同时，由于中国市场铁矿石价格拉高，中国市场在本季度占FMG总运量再次上升为94%，全年平均为92%。FMG现金成本二季度降至12.78美元/湿吨。
FMG产量同比增加明显要高于销量，其铁矿加工量相较于上一季度则增加了13%，如季报中所述，FMG开始效仿淡水河谷增加自身铁矿库存（见图8）。
（3）、未来项目
2019年二季度，FMG批准了2.87亿美元用于对所罗门皇后区的开发投资。
Eliwana项目。为了适应日益增加的高品矿需求和溢价，FMG 2018年底开始推出Fe品位60.1%的低铝新产品。2021年新矿区eliwana开发完成后，将作为其主要生产来源，预计产能4000万吨。
铁桥项目。FMG年产2200万磁铁矿项目获批，将于2022年投产，并在12个月内全面达产，生产含铁67%，杂质含量低的精粉，适合球团进料与烧结矿粉混合。
4、淡水河谷：财年目标维持不变，库存消耗支撑销量
（1）、财年年度计划：短期复产无望，财年目标维持不变
根据季报公布，淡水河谷在一季度停产了9300万吨/年的铁矿石产能。6月22日Brucutu恢复运营，恢复了3000万吨/年的产能。对于剩余的的6300万吨产能，淡水河谷预计，从今年年底开始将逐步恢复3000万吨干法加工产能，其余的3000万吨产能则将在两到三年内恢复。淡水河谷最终仍将其2019财年产销计划维持在3.07-3.32亿吨的中端。
（2）、二季度产销数据解析：产量同比大降，库存消耗支撑销量
2019年二季度，淡水河谷产销均大幅下滑，其中产量为6406万吨，同比减少33.79%。粉矿销量6195万吨，同比下降15.48%，球团销量884万吨，同比下降33.17%。
淡水河谷南部和南部减产较多，其中北部系统同比减少463万吨，东南部系统同比减少1175万吨，南部系统同比减少1607万吨，中西部同比减产22万吨。此外，阿曼区二季度共产球团250万吨，同比增加40万吨，主要得益于去年的停产和今年生产效率的提升（见图12）。
假设淡水河谷生产1吨球团消耗1吨铁精粉，淡水河谷产量=库存变动+销量。我们发现二季度淡水河谷销量占产量比重由92.94%提升至110.51%，这主要是由于淡水河谷通过消耗马来西亚、中国港口、阿曼等地库存以弥补其因矿难停产而带来的产量损耗（见图12）。
二、2019下半年四大矿山供应预估
根据四大矿山财年年度计划及二季度产销数据解析，我们对四大矿山下半年供应做出了预估。
必和必拓和FMG在旧财年均已完成其年度目标，且新财年目标均上调略超预期。根据测算，必和必拓下半年预计发运1.37亿吨，环比增加196万吨，同比增加211万吨。FMG预计下半年发运8507万吨，环比微增17万吨，同比增加237万吨。
而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标下调，但上半年受矿难或自然灾害影响较大，分别仅完成其年度目标值47.57%和43.36%。两者下半年需分别销售1.70亿和1.81亿吨才能完成其年度目标，环比增量预计分别为1580万吨和4247万吨；同比来看，力拓发运预计略有增加，为106万吨，而淡水河谷销量预计仍将大幅下滑1373万吨。
根据淡水河谷2900万吨/年的国内销量计算，下半年淡水河谷周均发货量约为640万吨，如果考虑到今年淡水河谷海外库存的消耗，这个值可以更低。因此，淡水河谷完全有能力达成其年度目标。
综上，我们判断四大矿山在2019下半年销量环预计比将增加约6040万吨，而同比预计仍下降约818万吨（见图13）。
备注：假设2020财年必和必拓产量=发运量
三、2019下半年供需平衡预估
需求方面，根据6月底以来，唐山、邯郸等地的环保限产措施及近期动态，我们认为70周年大庆前，华北地区的环保氛围将整体偏紧，生铁产量预计在目前水平震荡运行。结合我们对供应量的预估，下半年月度供需平衡如下表所示。
总体来看，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存呈现小幅去化走势。
四、总结
必和必拓和FMG在旧财年均已完成其年度目标，而力拓和淡水河谷，尽管其财年目标下调，但上半年受矿难或自然灾害影响较大，分别仅完成其年度目标值47.57%和43.36%，四大矿山整体上半年销量不及预期。
2019年下半年，必和必拓和FMG新财年目标均上调略超预期，且力拓和淡水河谷均需大幅增加销售量才能完成其财年目标、通过测算，我们预计四大矿山下半年总销量环比将大幅增加6040万吨，其中淡水河谷增加4247万吨，增量最多；但同比来看，总销量仍将下降818万吨，其中淡水河谷减少1373万吨，澳洲三大矿山同比均为正。
根据我们的预估，供应端边际回升，需求端则震荡下行，铁矿供需最紧张的时候已经过去，供需缺口正在逐步修复，但预计年内难以修复完成，整体库存仍呈现小幅去化走势。
首发自中信期货报告20190728
【曾宁黑色团队研究服务介绍】
一、主要服务内容
二、专业外脑服务介绍
其中，专业外脑服务主要包括以下内容
若需了解更多信息，欢迎垂询团队成员或当地分支机构
联系方式（同微信）：
曾宁：18610553233
周涛：18621669729
辛修令：13020265317
李世朋：13051178065
任恒：17725356894
姜秀铭：13262797785
【曾宁黑色团队介绍】
历史文章链接：
策略报告：
20190714：梅雨过后 钢材需求能否回归？
20190701：不喜 不悲 ——下半年黑色金属市场展望
20190613：黑色为何又起飞？——黑色金属策略系列（之三十三）
20190604：黑色金属主流逻辑的风险在哪？——黑色金属策略系列（之三十二）
20190522：钢价再现2018？还有多少超预期？——黑色金属策略系列（之三十一）
20190509：看涨焦炭有几种做法？——黑色金属策略系列（之三十）
20190410：钢价N字形的变与不变 ——黑色金属策略系列（之二十九）
20190401：焦炭底在何方？——黑色金属策略系列（之二十八）
20190329：“N”字型将如何演绎？——二季度黑色金属市场展望
20190327：钢价N字下行，铁矿走向何方？——黑色金属策略系列（之二十七）
20190319：钢价的N字型如何演绎？——黑色金属策略系列（之二十六）
20190304:现在，让我们多矿空焦？——黑色金属策略系列（之二十五）
20190228:螺纹需求初步得到验证 N字形反弹延续 ——黑色金属策略系列（之二十四）
20190218：螺纹：我被矿难闪了一下腰 回归需求逻辑 ——黑色金属策略系列（之二十三）
20190210：黑色金属节后策略：铁矿空单如何处理？——黑色金属策略系列（之二十二）
20190124：螺纹钢的N字型有几种写法？——黑色金属策略系列（之二十一）
20190123：从冬储调研看钢价节奏：年前高点或已现，等待年后现货共振
20190102：春节前后黑色金属市场逻辑推演;——黑色金属策略系列（之二十）
20181228：补库预期逐步兑现，铁矿注意补跌风险 ——黑色金属策略系列（之十九）
20181211：周期轮回 潮起潮落 ——2019年黑色金属市场展望
20181202：中美贸易战缓和对黑色金属节奏的影响？——黑色金属策略系列（之十八）
20181127：黑色金属底在何方？——黑色金属策略系列（之十七）
20181112：七问黑色（续）——黑色市场格局将如何演变 ——黑色金属策略系列（之十六）
20181022：从唐山地区调研看黑色市场逻辑演绎
20181015：七问黑色——黑色市场七大热点问题解析 ——黑色金属策略系列（之十五）
20181010：环保预期纠偏，钢价迎反弹修复——黑色金属策略系列（之十四）
20181008：焦炭：似曾相识燕归来 又到逢低买入时 ——黑色金属策略系列（之十三）
20180928：夕阳无限好 只是近黄昏 ——四季度黑色金属市场展望
20180914：结构好转促进估值修复 铁矿上行时机到来 ——黑色金属策略系列（之十二）
20180912：环保政策或变 钢价一阶拐点出现 ——黑色金属策略系列（之十一）
20180831：钢价无近忧有远虑—— 黑色金属策略系列（之十）
20180827：焦炭行业如何去产能之深度分析暨汾渭平原调研总结
20180729：螺纹之后 为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）
20180724：铁矿石：低位震荡至何时？黑色金属策略系列（之九）
20180723：4000之后 螺纹价格走向何方？—— 黑色金属反弹驱动力系列（之八）
20180625：下半年黑色金属市场展望：环保抑制供给 需求存在支撑
20180615：黑色专题：下半年黑色金属走势的核心因素：黑色金属反弹驱动力系列（之七）
20180520：V反之后 黑色金属走向何方：黑色金属反弹驱动力系列（之六）
20180508：铁矿反弹的驱动力在哪：黑色金属反弹驱动力系列（之五）
20180424：事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）
20180413：钢材库存持续下降是钟摆效应么：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之三）
焦炭焦煤
20190703：焦炭都去哪了？——双焦基础研究系列报告（一）
20190530：焦炭环保政策的变与不变
20190412：去产能再起波澜，焦炭近弱远强，先抑后扬 ——山西省加快推进落实去产能政策解读
20190404：透过港口看焦炭：先抑后扬 ——日照、董家口港调研报告
20190401：焦炭底在何方？——黑色金属策略系列（之二十八）
20190111：煤矿供给再次收紧，双焦价格存在支撑：冲击地压与瓦斯突出煤矿停产政策解读
20180102：焦炭去产能 或不及市场预期——从钢铁供给侧改革看焦化行业去产能
20181114：又是一年秋冬季，钢材限产知多少
20181027：又是一年秋冬季，焦炭限产知多少 ——焦炭深度系列（之四）
20181008：焦炭：似曾相识燕归来 又到逢低买入时 ——黑色金属策略系列（之十三）
20180919：焦炭行业如何打赢环保攻坚战之深度分析 ——焦炭深度专题系列（三）
20180913：《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》 征求意见稿解读
20180827：焦炭行业如何去产能之深度分析暨汾渭平原调研总结
20180729：螺纹之后 为什么焦炭是下一个风口？黑色金属深度研究系列（之二）
铁矿
20190422：供应将边际增加，铁矿阶段性调整 ——四大矿山季报点评（2019年一季度）
20190126：淡水河谷矿难点评：提振矿价预期，整体黑色有望共振偏强
20181026：结构性分化继续，FMG新品种影响暂有限—— 四大矿山产量跟踪及预测（2018年3季度）
20180803：四大矿山产量跟踪及预测（2018年2季度）
20180508：四大矿山产量跟踪及预测（2018年1季度）
20180426：黑色专题：中小矿山产量跟踪及成本梳理
20180228：高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差——深度报告
动力煤
20190701：矿难效应逐步淡化，市场运行重归宽松——下半年动力煤市场展望
20190626：继续反弹驱动不足，煤市旺季仍需等待
20190520：夏季已至，煤炭旺季何在
20190426：中国电力市场供需结构：动力煤专题系列之七
20190329：复产压力在，旺季仍可期 ——二季度动力煤市场展望
20190327：煤炭价格形成机制的前世今生
20190225：动力煤产地调研报告：紧平衡格局维持
20190130：动力煤主产区再聚焦，政策仍是主要矛盾
20181211：供需矛盾有所缓和 价格中枢稳步下移——2019年动力煤市场展望
20181111：煤炭进口结构大起底：动力煤专题系列之四
20181012：动煤或陷高位震荡 等待进一步因素催化
20180928：保供应力度不改 高库存成为常态——四季度动力煤市场展望
20180917：聚焦煤炭铁路运输新动向：动力煤专题系列之三
20180824：全国煤炭产能大起底：动力煤专题系列之二
20180725：动力煤专题系列之一：库存专题研究报告
铁合金/玻璃
20190429：从西北合金企业调研看硅铁行业现状及后市发展
20190409：锰矿与硅锰价格的相关性研究——铁合金系列报告(之五)
20190329：供给相对宽松，低利润或成常态 ——二季度铁合金市场展望
20190312：宁夏平罗停炉事件对硅锰影响的解析
20190226：电价与铁合金价格的相关性研究——铁合金系列报告(之四)
20190221：内蒙古电力缺口对硅锰影响的解析
20190125：玻璃品种及供需结构介绍
20181211：从广西调研看当地锰系合金企业面临的机遇和挑战
20181211：高利润行情或结束 价格可能低位运行 ——2019年铁合金市场展望
20181101：海外锰矿两巨头研究——铁合金系列报告（之三）
20180928：受益新国标实施 锰硅表现或强于硅铁 ——四季度铁合金市场展望
20180925：铁合金供需结构基础篇——铁合金系列报告(之二)
20180914：“钢材新标准后的铁合金市场”高端研讨会纪要
20180830：螺纹新国标对合金及钢价影响解析——铁合金系列报告(之一)
会议纪要：
20190111：上海高端研讨会纪要——2019年1季度黑色金属市场展望
20190102：北京产业沙龙纪要——2019年黑色金属市场展望
20181105：黑色产业链高端研讨会（上海）第六期纪要 ——2018年四季度展望
20181104：政策生变 黑色金属走向何方？——信臻享.黑涩会-黑色沙龙第1期
20180914：“钢材新标准后的铁合金市场”高端研讨会纪要
20180706：万字纪要：信会•黑色产业链高端研讨会（上海）第五期
20180521：【中信中期策略会黑色论坛】5位黑色产业专家道出万字真言，干货都在这里
调研报告：
20190623：唐山调研总结及限产影响：钢价N字反弹再开启？ ——黑色金属调研系列之五
20190521：黑色金属调研系列之四 ——山西、山东篇（5月13日-5月17日）
20190308：节后钢材调研系列二：现货需求如何？钢价何时见顶？
20190301：节后钢材调研系列1：短期无忧 远虑渐近