图说金属系列之1：全球铜库存流动对铜价的影响

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说明：图说金属希望通过简洁的图表分析全球金属市场，在信息泛滥的时代，避免高谈阔论长篇大论，一张图一小时说一件事，通过客观的图表为您的投资提供参考，希望能给您带来不一样的感觉，欢迎交流提出批评与指正。

投资者习惯用库存来判断全球铜市的供给紧张或宽松，但基本陷于分析LME库存或SHFE库存或保税区库存对铜价的影响，或者分析总库存与铜价的关系，而对全球铜库存流动与铜价周期关系的分析较少，本文试图从三地库存的流动对铜价的影响进行小析。

全球库存流动存在明显的周期性，其中核心的驱动因素是中国对全球精铜库存的吸纳和流出。在保税区库存建立之前，国际铜库存的流动较为单向，主要为中国通过报关的形式进口，铜的库存也能总体反映全球供需的过剩与紧缺。如下图，在2010年年中之前，国内外库存的趋势总体上是一致的。但在2008年年中保税区库存开始建立之后，全球铜库存开始呈现频繁的大挪移现象，库存不再简单反映全球铜市的供需状况，而库存的潮涨潮落与铜价的关系令人困惑。

由于2008-2009年宏观因素对铜价的影响太大，且保税区库存刚刚处于建立的过程，因此我们选取2010年年初以来的全球铜市流动周期和铜价周期进行分析。如上图，红色框代表铜价上涨的周期，绿色框代表铜价下跌的周期。在历次周期的分析中，我们将库存变化不大或者影响不明显的周期略去。

1、2010年3月—2010年6月：三地同时下跌去库存，在国内（加国外）去库存过程中铜价持续下跌，待国内（SHFE+保税区）去库存完成后触底反弹。

2、2010年6月—2011年2月：LME库存向保税区和上期所（及内地隐性库存）转移，保税区库存和上期所库存均上升。在库存转移、国内补库存过程中铜价持续上涨，但在库存转移完成后，国内供应压力加大，铜价在10000美元触顶。

3、2011年2月—2011年10月：国内补库存后再度去库存，上期所库存持续下降，保税区库存回流LME持续下降，国内去库存周期中铜价持续下跌，直到去库存结束后铜价触底。

4、2011年10月—2012年4月：铜价下跌后，国内再度补库存，LME库存再度向保税区和上期所（及内地隐性库存）转移，LME库存持续下降，保税区库存和上期所库存持续上升。在库存转移、国内补库存过程中铜价持续上涨，但在库存转移完成后，国内供应压力再次加大，铜价触顶。

5、2012年4月—2012年6月：国内补库存后再度出现一小波去库存，保税区库存从65万吨下降至50万吨，上期所库存从20万吨以上下降了10万吨。随着国内去库存，铜价从8500美元下跌至7300美元触底。

6、2012年7月—2013年2月：国内去库存铜价下跌后，国内再度补库存，保税区库存从50万吨上升至80万吨上方，SHFE库存从13万吨左右上升至25万吨，但期间LME库存在初期小幅下降，后期开始上涨。随着国内补库存，铜价从7300美元上涨至8300美元触顶。

7、2013年2月—2013年6月：国内库存高企，国内再度去库存，SHFE库存和保税区库存均持续下降，库存大部分回流LME，LME库存持续上升。随着国内去库存，铜价从8300美元下跌至最低6600美元触底。

8、2013年7月—2014年2月：铜价触底后，国内再度补库存，但需求疲弱上期所库存无明显增加，库存基本堆积在保税区，保税区库存从35万吨上涨至60万吨， LME库存从60万吨持续下降至30万吨，随着国内补库存，铜价从6600美元反弹至7400美元，但本次受宏观因素影响主要以横盘为主。

9、2014年7月—2015年2月：本次铜价下跌主要影响因素为中国融资需求下降后保税区去库存，保税区库存从历史高位85万吨下降至55万吨左右，上期所和LME库存变化不大，铜价从7100美元下跌至5500美元触底。

由此我们总结，单纯某地库存的变动对铜价的影响并不确定。从2010年至今LME、SHFE、保税区库存的周期变动来看，在国内（保税区+上期所）补库存叠加LME去库存的背景下，铜价往往上涨，而在国内（保税区+上期所）去库存叠加LME补库存的背景下，铜价则往往下跌。

在2015年后，事情有了变化，由于人民币贬值预期强烈，在2月至5月铜价的反弹过程中，仅上期所补库存，保税区无补库动作，基本保持不变，期间LME库存同样持续上升，铜价的反弹主要受到上期所补库存驱动。由于在2月-5月的上涨过程中保税区库存无补库过程，在5月-8月的下跌过程中主要也是受到上期所去库存的驱动，保税区库存无去库存过程。由于5月-8月期间比价较好，保税区库存从55万吨持续上升至70万吨，

10、2014年9月至今：本次铜价反弹过程中，三地库存流动同样呈现和以往不同的特征。由于前期人民币贬值预期强烈，在比价有利的情况下保税区库存大幅累积，在上一轮跌势中未去库。因此，随着人民币在8月初大幅贬值后趋于稳定，保税区库存大幅流入国内。但LME和SHFE库存符合此前铜价反弹周期的特征，LME库存下降而上期所库存上升。

库存只是影响铜价的因素之一，但管中窥豹，可以从库存流动反映国内外铜市基本面的变化。

由于人民币趋于贬值，而国内外利差已经大幅缩小，我们看到从2015年开始市场逻辑已经明显发生改变。那么，库存的变化如何进一步影响铜价？我们认为，前期保税区流入国内的库存转化为隐性库存后，在国内消费疲弱的背景下，隐性库存的压力将始终压制铜价，随着上期所显性库存的进一步上升，铜价的压力将越来越大。最近几个月中国铜进口量大幅增长，但随着国内隐性库存的增加，以及比价的转弱，中国精铜进口量难以维持持续增长。缺乏中国对精铜的持续吸纳，伦铜库存可能并不会持续下降。从保税区来看，我们认为随着国内外利差的大幅缩小，未来保税区难以再大规模建立库存，融资铜将慢慢成为历史，铜价的分析框架可能将返璞归真。

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