中小房企成长之惑：力高者志大 借多点何妨？

古有明训，戒急用忍，方能行稳致远。在当下经济大势中，在中小型房企追逐做大做强、高速发展的声调里，又能窥测到什么信息？

2014年1月，力高地产集团有限公司(以下简称“力高集团”)正式在港交所主板上市，两年后其销售规模首度突破百亿，2019年实现274.12亿销售额。

今年年初，力高集团原执行董事王卫锋接受媒体采访时指出，公司销售额未来3年力争保持30%左右的复合增长率。为了满足扩张的需求，该公司这几年增大了合作开发的规模，其“权益销售比”从两年前的100%锐减至2019年的48.52%。

扩张的同时，公司的债务规模亦水涨船高，相较于三年前114.5亿债务总额，2019年已大幅增长至529.75亿。此外，公司还面临着短期偿债的压力，现金短债比近两年均小于“1”，存在资金缺口。

力高集团接连发行高息美元债来缓解资金压力，截至8月12日，公司今年已发行了3次美元债，其票面利率在8.5%-13%之间。

高息发新债偿旧账

据力高集团8月12日公告称，该公司拟发行2021年到期的总规模为3亿美元、票面利率8.5%的优先票据，欲将票据发行的所得款项净额用于为其若干现有债务再融资。换言之，力高集团打算用这笔美元新债偿还旧债。

记者调查发现，相较于同期其他房企所发行的同类债券，力高集团此笔借债利息并不低。如旭辉控股（00884.HK）、合景泰富集团（01813.HK）等公司发行的美元优先票据利率均低于力高集团，其中旭辉控股的票面利率仅为5.85%。

*记者根据历年来力高集团公告整理

据悉，房企的美元债融资普遍用途为现有债务的再融资。记者经统计发现，自2014年登陆港交所以来，截至今年8月12日，力高集团共发行11次海外债，共计23.35亿美元。其中，发债利息最高达13.75%。

力高集团2014年8月首度发行美债，其票面利率逾13%。2017年与2018年年初发行的两次美元债利率有所下调，均未突破7%。然而2018年8月以后，力高集团发行的海外债利率再次上升至高位，2019年发行的4次优先票据利率均高于9%。

步入2020年以来，力高集团已经发行了3次美元债，其票面利率在8.5%-13%之间。关于这3笔融资，力高集团均有还旧债的打算。

为何敲开了资本市场的大门，力高集团的融资成本仍居高位？为何选择高息发债来偿还旧债？《中国科技投资》记者致函力高集团，截至发稿前，尚未得到回复。

专注房地产市场的同策研究院分析师祖冰洋分析认为，“力高集团年销售规模至今不足300亿，在房企排名中仅位于100名左右，没有规模优势。过去几年负债规模迅速增长，债务负担过重，债务风险较大，只能用高息吸引融资。2020年力高有大量债务集中到期，自身现金流无法覆盖，为了保证准时还款，只能选择高息借新还旧，借新还旧也是房企常见的融资目的之一。”

据其财报显示，公司负债总额连年上升，相较于三年前114.5亿的总债规模，2019年已大幅增长至529.75亿，根据力高集团最新发布得2020年半年报显示，上半年负债总额为599.71亿，创下了债务新高。与此同时，2016-2019年长短债比分别为10.7、1.2、0.8、0.39，公司短债规模持续增大，负债结构出现失衡。另外，公司还面临着短期偿债的压力，现金短债比近两年均小于“1”，存在资金缺口。

据记者观察，在负债总额连年上升的同时，力高集团的净负债率却持续走低。年报显示，2017-2019年公司净负债率分别为50.7%、47.9%、17.9%，同时2020年半年报显示，上半年公司净负债率为37.1%，较2019年年末上升了19.2%。而融资成本却没有明显改善，其2017-2019年平均融资成本分别为7.49%、7.13%、9.33%，2020年上半年为8.78%，较2019年年末下降了0.55个百分点。

2019年力高集团净负债率大幅下降，为何当年的平均融资成本却陡然上升？祖冰洋对此的看法是：力高集团2019年净负债率出现下降主要原因是经营现金流回正，年末现金余额明显增加。但是其债务负担大、偿债能力走弱的局面没有改善，这些都是金融机构决定是否向其提供贷款，或确定融资成本的参考依据，因此公司融资成本没有明显改善。

借合作开发模式寻求迅速扩张 “权益销售比”已低于50%

据力高集团官网消息，2017年力高集团创始人黄若青曾表示未来三至五年内力争实现销售业绩突破300亿。对于2019年合约销售额达274.12亿的力高集团来说，300亿目标近在咫尺。

祖冰洋表示：“加大合作开发力度是目前许多中小房企提升规模的重要途径，可以更快实现规模跨越。”以力高集团项目分布最多的南昌区域为例，记者通过安居客查询发现，截至8月19日该区域共有力高凤凰新天、力高君誉滨江等6个楼盘在售。同时，记者发现上述项目开发商并非力高集团全资控股，均出现了拥有国资背景的南昌公司或当地房企持部分股权的情况。

此外，力高集团陆续与卓越集团、港龙中国（06968.HK）等房企达成战略合作。当合作开发所得的销售额被计入合约销售额后，作为中小型房企，力高集团的销售规模的确有了显著的增长。2016年力高集团合约销售额为101亿，首次突破百亿，2018年则上升至219.86亿，同比增长66.6%。据今年半年报，上半年力高集团完成130.18亿的合约销售额，创下历史同期的新高。

据克尔瑞统计数据显示，2017-2019年该公司权益销售比（权益销售额/全口径销售额）分别为100%、43.35%、48.52%。近两年权益销售比小于50%的原因正是由于该公司开始大量采取合作开发模式，合作规模也持续加大。权益销售比例越低，实际销售的金额则越低，实际回笼的资金也就越少。只是单纯的销售规模增长，也不能保证企业股东财富的增加，可能沦为无效的增长。

不容忽视的是，随着合作开发规模的扩张，力高集团少数股东权益呈逐年增长。财报显示，2017年力高集团少数股东权益占净资产的17%，而2019年该比重已上涨至46.22%。

在祖冰洋看来，少数股东权益占比增加会导致归属于母公司的净利润减少。记者注意到近两年力高集团归属于母公司的净利润增速明显减缓，已从2017年的98.53%的增幅下降至2019年的4.46%。

知名地产分析师严跃进也提醒道，少数股东权益占净资产的比重增加，可能会引起很多问题，包括是否存在利益输送，即流入到部分少数股东的手上，尤其是在一些明股实债的业务中。

2020年初，力高集团前执行董事、总裁王卫锋接受媒体专访时指出，未来3年力争销售额保持在30%左右的复合增长率。如果以2019年的274.12亿计算，3年后力高集团的销售额将达到602亿。

2016年中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，相关部门出台了与之相配套的政策。房地产行业已经告别高速增长时代，进入平稳发展的新阶段。在中国经济进入“新常态”环境中，一味追求规模扩张，都将不是可持续性的发展路径。

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