【风财讯-深度】延期还款，利息远超利润，当代置业骑“虎”难下

编者按：一条延迟还款的公告信息，引出了当代置业现金流吃紧的事实。长周期操盘模式拉缓利润结转周期，高昂融资成本是否将成为高净利润前的“拦路虎”？风财讯深度第⑩期：当代置业。

来源|风财讯 作者|王迪

一条延迟还款的公告信息，引出了当代置业现金流吃紧的事实。

9月16日，当代置业集团股份有限公司（HK:01107，简称“当代置业”）通过延后一笔贷款的到期还款日，借此缓解短期流动性压力。这份公告称，将2017年7月18日的一笔贷款延长最后到期还款日至2020年11月20日，涉及贷款融资本金为2550万美元。

这不是当代置业首次延长还款期，在2018年12月，公司便曾就一笔3.87亿港元本金贷款与银行订立授的补充函件，以将授的最后到期还款日顺延。

对于年销售额已入300亿的房企而言，此项数额并非巨大，而当代置业的态度及评级机构预测却折射出了更多的信息。

一年前，惠誉曾对当代置业高杠杆状况做出预测，同样直指当代置业贷款问题：倘若未来十八个月，当代置业杠杆持续高于40%，惠誉或将对其评级作进一步调整。

彼时，惠誉确认当代置业信贷评级「B+」，评级展望由稳定下调至负面。雪上加霜的是，惠誉在2019年1月将当代置业长期发行人评级由“B+”改为“B”。

一语成谶，评级机构对当代置业的调整，意味着标注绿色科技住宅标签的当代置业发展模式需要面临资本市场考验。

1 

增收不增利

在过去很长的时间里，当代置业一直因增收不增利而备受诟病。

年报显示，当代置业2014-2018年的销售金额分别为73.56亿元、112.9亿元、166亿元、221.86亿元和321.57亿元，同比增速分别为68.5%、53.5%、46.7%、33.87%和44.9%。

急速的扩围与净利润跌宕起伏形成了鲜明的反差。2014年至2018年，当代置业的净利润分别为5.21亿元、5.78亿元、6.64亿元、7.06亿元，5.25亿元。在2017点高点之后开始出现下滑趋势。

虽然2019年上半年当代置业实现合约销售约为人民币166.68亿元,较2018年同期增长约24.8%，上半年归属股东净利润实现同比增长57.79%，达到4.59亿元，但是，二者增速大幅度提升是以2018年下滑的数据为前提，净利润与销售额相形见绌已成为不争事实。

利润收入增长迟缓之下，当代置业的运营模式和融资成本都成为了做高净利润前的“拦路虎”。

早年间，低廉的土地成本为当代置业高利润打开了局面。凭借东直门当代MOMA与万国城MOMA,创建于2000年的当代置业以科技住宅树立了在北京地产界的地位，万国城MOMA则以单盘超10亿元的年销售额跻身当年北京房屋销售排行榜19位。

以北京万国城MOMA项目来看，其从开工及销售周期在12年之上，而北京上第MOMA、北京当代MOMA等项目开发周期亦在7年以上。在2007年之前开发的北京MOMA万万树项目至今还有尾盘未出售，今年中报显示其未售总建筑面积为7985平方米。

长周期的操盘模式拉缓了利润的结转周期，而高昂的融资成本进一步侵蚀公司的利润。

截至6月30日，半年报显示当代置业集团的加权平均借贷成本从2018年底的8.2%上升至9.8%。查看公司近几个财报期可见，其融资成本处在上升趋势中，且有加快升高之势。

从去年底至今以来，当代置业发行了6次美元债，合计近百亿人民币，其中今年发行了10亿美元，成本最低的也高达12.85厘，高的达到15.5厘。

受此影响，当代置业的净利润率从2012年起的24.26%高点下降至今年的7.42%。此外，不足10%的净利润率在行业头部房企中也算较低水平。

2 

战略下沉与负债上行

当代置业显然已经认识到慢周期的弊端，此前当代置业执行的周转模式为“6867810”，即6个月开工，8个月开盘。

而在2019年，当代置业内部越来越多项目开始执行“456法则”，即4个月开盘，5个月现金回流，6个月再投资。只不过，奉行慢工出细活的绿色科技住宅显然与快周转有些悖论，如果推行起来亦有弊端，这也导致了今年在合肥、晋江等地关于当代置业“伪绿色”住宅的维权争议。

“近两年来，科技住宅很难推，主要因为政策限价问题，开发商拿地价格都偏高，很多开发商宁愿做毛坯，不愿意做科技住宅。从成本上来说，科技住宅每平会增加大约2000元钱的成本，这在增加金钱成本的同时，也会增加时间成本。”一位常年从事科技住宅的业内人士对风财讯表示。

而且在一直深耕的北京市场，当代置业也开始有些“吃不开”。

据今年中报显示，当代置业目前在北京的土地储备，2014年拿下自住房用地北京采育地块，自住房的利润本来就很薄，且位置偏远，这也为项目盈利增加了难度。

风财讯梳理今年中报发现，当代置业在北京未售总建筑面积达到1万平方米以上的项目仅有北京当代代ΜΟΜΛ、北京上第ΜΟΜΛ、北京当代云镜ΜΟΜΛ、当代通州万国府ΜΟΜΛ、北京当代西山上品湾ΜΟΜΛ4个项目，其他皆为尾盘在售。

当代置业开始将视野下沉，企图在能级较低的城市中寻找机会。

当代置业在2018年的业绩发布会上公开表示“公司在2018年的战略投资上以5+15+M投资布局深耕城市群以及重点城市”，当代置业开始关注核心城市之外的土地市场。

于是，战略转变对拿地的影响立竿见影，当代置业于2019年第一季度共拿地9宗，这9块土地均分布在三四线城市。而2019年张鹏透露，全年拿地货值将达到400亿元。

大规模的拿地扩张也同时让当代置业的负债居高不下，年报显示，当代置业在2014年-2018年的负债率分别为78.69%、75.99%、83.40%、84，47%、85.86%，而当代置业2014年、2016年、2017年的现金流皆为负值，分别为-16.86亿元、-28.26亿元、-43.96亿元。

一面是加速拿地，一面债务压力显现，当代置业到了急需用钱的时刻。半年报显示，截至今年6月底，当代置业的银行结余及现金为73.4亿元，受限制现金则为30.4亿元，可动用的现金仅为43亿。

这也就不奇怪当代置业下定决心进行高息融资。当代置业曾因年初两例15.5%的高息绿色优先票据一度成为外界关注的焦点，这一融资成本创下了亚洲同类型债券最高纪录。

绿色债券是否与其他境外融资有所区别，而频繁高派息发债是否意味着当代置业资金面临困境？

一位投融资市场专业人士告诉风财讯：“绿色债券只是一个名头而已，对债券发行价格影响不大，“绿色”只是发行方借口回报慢、周期长的噱头。贴上绿色的标签主要是房企比较容易拿发改委额度，投资人不会因为绿色，而对利息有所降低，所有的发债都要拿批文。”

一系列事件交织将当代置业的费用推向高点。2019年上半年，当代置业的利息支出8.63亿元，其中银行及其他借贷利息为4.06亿元，优先票据及公司债的利息支出为4.56亿元，总体同比增长达26.7%，高出净利润4个小目标。与此同时，半年报显示，当代置业一年内到期的银行及其他借贷也一直处于居高不下的状态。

面对融资逼仄的现实情况，各大房企的债券,逐渐进入偿还高峰期，而高息发债不可以避免的是会吞噬未来利润。走在冲刺500亿元的当口上，当代置业或将迎来利息开支也将面临远超净利润的尴尬。

完

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