美国的“慢就业”与“快通胀”——海外市场跟踪（第5期）
平安宏观团队：钟正生/张璐
1、 主题评论：美国的“慢就业”与“快通胀”。“就业”是现阶段美国财政和货币政策共同关注、且可能是最为关注的问题。拜登政府上台后力推的1.9万亿财政法案旨在“保就业”，美联储鸽派论调的基础也是“保就业”。
近期美国就业恢复整体仍然偏慢，即使2月非农数据好于预期。事实上，近三个月的新增非农平均值仅8万人、远低于疫情前水平（20万人），且2月非农就业仍有超过800万人的缺口。美国2月失业率为6.2%，低于疫情前水平（3.5%）以及鲍威尔所提及的关键水平（4.3%）。总结而言，目前美国就业市场尚未恢复至疫情前水平，而改善速度自2020年下半年起已经放缓。美国就业市场恢复之“慢”，与除就业外（领先指标、生产、消费、疫情等）经济指标恢复之“快”，形成了鲜明对比。
“慢就业”为何与其他经济指标所显示的“快复苏”背离？这一定程度上与美国大力度的财政补贴有关。2020年4月以来，美国个人政府社会福利收入月同比增幅约为疫情前水平的10倍，总收入增速是疫情前的2倍，但雇员报酬收入增速不及疫情前的1/2。同时，疫情后美国劳动参与率显著下降，但职位空缺率在2020年下半年以来已经上升至疫情前水平。因此，美国大规模居民补贴和失业救济有“过犹不及”之嫌，居民的就业意愿或被抑制，形成了“快复苏”背景下的“慢就业”现象。
“慢就业”最终带来的经济问题可能是“快通胀”。主要基于两层逻辑：一是，居民就业意愿不足，或导致阶段性“用工荒”，迫使企业进一步提高工资水平、生产成本与物价中枢。二是，“慢就业”可能释放“慢复苏”的错误信号，诱导政策盲目加码。而过度的政策刺激可能使就业恢复再降速，“强刺激”与“慢就业”形成恶性循环，进一步提升“快通胀”乃至经济滞胀的风险。对于资本市场而言，“快通胀”不仅可能促使美债收益率攀升、引发美股市场波动，还可能加剧市场对于美联储政策维持宽松的怀疑，使市场波动加剧乃至引发严重的金融风险，值得持续关注。
2、 海外重点跟踪：1）美国参议院通过1.9万亿法案。预计未来一周将于众议院通过、并获拜登总统签署生效。截至目前，美国经济已经出现了良性变化，但是即将签署的法案（虽在细节上有所调整）仍维持了1.9万亿的超大规模。我们认为，美国政策刺激过度与经济过热的风险正在上升。2）海外疫情与疫苗跟踪。截至3月7日，全球平均每天接种765万剂，美国近一周平均每日接种216万剂。据Bloomberg测算，照此速度，美国仍需要6个月的时间，才能让75%的人群每人接种2剂疫苗。
3、 全球资产表现：全球股市——大部分市场温和回暖，美股再经历大幅波动。美股扰动主要发生在3月3-4日，主因仍是美债收益率攀升。近期美股风格切换值得关注，一方面是成长板块的高估值属性使其在美债利率攀升之际更显脆弱，另一方面是近期以金融和能源为代表的周期板块逆势上涨。纳指连跌三周后，市值已蒸发1.6万亿美元。全球债市——美债收益率继续回升，大部分债市回暖。3月5日，10年期美债收益率收于1.56，创自2020年2月19日以来的新高。美联储官员已经开始关注债券市场的波动，但整体态度仍是“乐见美债利率上行”。美联储布拉德称，通胀水平一段时间处于2.5%是可以接受的。商品市场——油价继续上涨，金属价格下降。近期国际油价上涨主要由供给侧的消息主导。“铜博士”价格触顶回落。外汇市场——美元阶段性走强的逻辑显现。3月5日美元指数收于91.997、接近92关口，为近三个月以来的最高。可能原因：1）1.9万亿法案落地+疫情改善，美国经济复苏加速；2）美债收益率攀升，市场对于美联储提前收紧政策（加息）的预期有所加强；3）美欧经济与政策力度的差距仍在扩大，历史上美欧之间的“经济差”扩大是美元指数走强的重要驱动力。
风险提示：病毒变异与影响超预期，疫苗效用与推广不及预期，美联储货币政策变化超预期。
“就业”是现阶段美国财政和货币政策共同关注、且可能是最为关注的问题。拜登政府上台后力推的1.9万亿财政法案，重点在于为居民提供充足的失业救济、以及在失业情况严峻的背景下通过直接发钱以保障居民的生活起居。近期美国财长耶伦表达了一个十分明确的观点：判断财政刺激计划成功与否，须看美国失业率是否能快速恢复到疫情前的水平。这说明，拜登政府对疫情冲击后美国就业形势高度重视，这也是其急于实施大规模财政刺激的关键原因。美联储方面，近期鲍威尔多次强调就业恢复的不确定性，“就业”是其鸽派论调的重要基础。此外，鲍威尔在国会发言时明确表示，未来加息的必要（非充分）条件是“失业率降至4.3%以下、通胀水平与通胀预期超过2%”。注意到，近期5年期TIPS隐含的通胀预期已达2.5%，而由于基数原因今年美国通胀水平达到2%并不难，叠加美联储推出“平均通胀目标制”以给予通胀更多容忍，这些均意味着，“就业”在美国货币政策决策框架中正在扮演更重要的角色。
近期美国就业恢复整体仍然偏慢，即使最新非农数据好于预期。
3月5日公布的非农数据显示，美国2月新增非农就业人口为增加37.9万人，预期增加20万人，被市场称为“远超预期”。但需注意，看似超预期的非农数据并非意味着美国就业形势已经快速恢复。2月非农增幅较大的背景是，其前两个月非农数据较差，2020年12月和2021年1月的新增非农分别为-30.6万和6.6万，近三个月的新增非农平均值仅8万人，而疫情前（以2019年3月至2020年2月的数据为例）每月新增非农平均为20万人左右。如果看总数，疫情前非农就业总数在1.51亿人以上，而2月该数字仅为1.43亿人，仍有超过800万人的就业缺口（图表1）。如果看“小非农”数据，3月3日公布的美国2月ADP就业人数为增加11.7万人，低于预期的20万人和前值17.4万人。不仅增幅不及预期，从总数看，2月ADP私人部门就业总数与疫情前保持着约1000万人的差距（图表2）。
3月5日公布的美国2月失业率为6.2%，仅比前值少了0.1个百分点，无论是与疫情前水平（3.5%）比较，还是与鲍威尔所提及的关键水平（4.3%）比较，目前失业率水平仍高且改善速度缓慢（图表3）。每周更新的美国持续领取失业金人数仍高于疫情前水平，且下降势头不足（图表4）。
总结而言，目前美国就业市场尚未恢复至疫情前水平、且差距显著，而改善速度自2020年下半年起就已经明显放缓。
美国的“慢就业”是否意味着经济的“慢复苏”？似乎不然。美国除就业外的一系列经济指标都指向经济的快速复苏。美国经济领先指标快速恢复，ECRI领先指标在2020年12月已经基本恢复至疫情前水平并保持高位，纽约联储WEI指数虽暂未达到疫情前水平、但与之差距不大（图表5）。美国生产活动已经强势恢复，制造业和非制造业PMI自2020年6月已经回升至枯荣线50点上方，其中表现更好的制造业PMI甚至连续超过疫情前水平（图表6）。美国消费活动亦快速恢复，零售销售数据自2020年6月保持同比正增长（图表7）。美国疫情在拜登上台后迅速改善，目前新增确诊数（7日中心移动平均）已降至7万人以下，比2021年1月的高点下降了四分之三（图表8）。美国就业市场恢复之“慢”，与美国领先经济指标恢复、生产和消费活动恢复、以及疫情改善与疫苗推广速度之“快”，形成了鲜明对比。
“慢就业”为何与其他经济指标所显示的“快复苏”背离？我们认为，这一定程度上与美国大力度的财政补贴有关。
2020年特朗普政府的第一轮财政计划包含2680亿美元失业补助，法案实施后，其补贴力度一度引发争议，例如美国独立调查网站FiveThirtyEight在2020年5月的报告中指出，68%的失业者能从政府得到超过其失业前工资的补助。而特朗普第二轮财政法案为失业保障池增蓄1200亿美元。
从数据上看，归功于美国的几轮财政刺激，2020年4月至2021年1月期间，美国个人政府社会福利收入月同比增幅平均为51%，约为疫情前水平的10倍。大幅增长的福利收入引发两个“怪相”：一方面，疫情后的美国居民比原来更“有钱”了，2020年4月至2021年1月期间，美国个人总收入月同比增幅平均接近8%，约为疫情前水平的2倍。另一方面，美国个人雇员报酬收入同比水平却不及疫情前，2020年3月以来，该数字最高不超过1.5%，而疫情前水平约为4%左右（图表9）。进一步观察劳动力市场，可以发现，疫情后美国劳动参与率显著下降，与疫情前保持着2个百分点的差距，对应着约400万人退出了劳动力市场，但职位空缺率在2020年下半年以来已经上升至疫情前水平（图表10），这意味着“慢就业”的原因并非就业机会的缺乏、更可能是就业意愿不足。
至此，我们的逻辑进一步得到验证：美国大规模财政计划的居民补贴和失业救济有“过犹不及”之嫌，居民的就业意愿或被抑制，形成了“快复苏”背景下的“慢就业”现象。
“慢就业”最终带来的经济问题可能是“快通胀”。这一判断主要基于两层逻辑：一是，居民就业意愿不足、大量人口退出劳动力市场，或导致阶段性“用工荒”，继而迫使企业进一步提高工资水平。这一逻辑，我们在前期报告《2021年美国通胀前瞻：三个角度》中作了详细阐述。目前从数据看，疫情后美国时薪增速水平已经抬升（图表11），而员工工时总量水平有所下降（图表12），足以体现当前美国劳动力市场供给偏紧。需注意的是，工资水平历来是“易升难降”，即工资增长一旦加快则可能长期持续并推升整体通胀。
对于资本市场而言，“快通胀”或加剧市场对于美联储政策维持宽松的怀疑、继而加剧市场波动。假设未来一段时间，美国就业恢复仍然缓慢、与美国财政与货币政策的目标仍保持差距，但通胀预期乃至实际通胀水平超预期走高（例如上升至2.5%甚至3%以上），届时美债收益率或攀升至2013-2014年水平（2.5-3%），“股债跷跷板”效应下，容易引发美股市场大幅波动、甚至引发较严重的金融市场动荡。美联储货币政策的天平一端是“慢就业”、另一端是“快通胀”，货币政策的松紧将极难平衡。退一步而言，就算美联储选择保持鸽派以“保就业”，市场对于美联储政策取向的怀疑与担忧，亦可能进一步导致市场波动加剧。因此，美国就业形势与通胀水平的进一步演绎，值得持续关注。
二、海外重点跟踪
美国：参议院通过1.9万亿法案
美国时间3月6日，美国参议院以50票比49票通过了一份略有修改的法案，由于法案有所变动，预计3月9日（周二）众议院将重新投票，预计3月14日前将由拜登总统正式签署。从众议院到参议院，经历了一些变化：1）有关最低工资调整的内容（时薪从7.25美元提高到15美元）未被纳入参议院最终审批的法案；2）每周失业救济金从400美元下调至300美元，但福利截止日期从今年8月29日延长至9月6日；3）缩小了1400美元现金支票发放的人群范围，包括年收入上限由10万美元调低至8万美元、家庭年收入上限由15万美元调低至12万美元、联合申报人年收入上限由20万美元调低至16万美元。
我们在前期报告《2021年美国通胀前瞻：三个角度》中指出，无论是纵向比较（与金融危机后奥巴马7870亿法案）、横向比较（2020年美国“财政礼包”占GDP比重为16.7%，显著高于发达国家12.7%的平均水平）还是与产出缺口比较（1.9万亿占2019年美国GDP比重为8.9%，而OECD预测2021和2022年美国产出缺口分别为4.6%和3%），如此大规模的财政计划似乎都超过了“必要”水平。此外，拜登法案的大头（约1万亿美元）用于直接或间接支持美国居民（图表13），法案于今年1月首次提出，其背景是2020年底美国疫情反扑，就业与消费复苏步伐放缓。然而，截至目前美国经济已经出现了良性变化，美国消费已经开始恢复、就业亦有转好趋势。然而，即将签署的法案（虽在细节上有所调整）仍维持了1.9万亿的超大规模。我们认为，美国政策刺激过度与经济过热的风险正在上升，需提高警惕。
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海外疫情与疫苗跟踪：疫苗接种再提速
截至2021年3月6日，全球新冠累计确诊近1.17亿人，近一周全球累计确诊增长2.7%，前值2.4%。近一周，累计确诊增长最明显的国家是意大利（5.5%，前值3.9%）、马来西亚（5.3%，前值6.5%）、法国（4.6%，前值4.2%）和巴西（4.6%，前值3.7%）。英国和美国作为疫苗接种“领跑国”，累计确诊增速分别为1.2%和1.8%，明显低于全球水平且保持下降趋势。在多个欧洲国家疫情状况有所恶化时，西班牙近一周累计确诊已为负增长（-1.2%，前值1.7%）（图表14）。
据Bloomberg统计，截至北京时间3月8日，全球已经有111个国家接种了近3亿剂疫苗，全球平均每天接种765万剂（前一周为617万剂），疫苗接种重新提速。其中，美国已经注射超过8790万剂疫苗，近一周平均每日接种216万剂（前一周约150万剂），每百人接种数达26.5。强生疫苗投入使用后，美国疫苗推广再一次明显提速。据Bloomberg测算，照此速度，美国仍需要6个月的时间，才能让75%的人群每人接种2剂疫苗。但考虑到疫苗接种速度仍可加快、且强生疫苗只需接种1剂，预计美国实现“群体免疫”将快于这一测算。欧盟累积接种近4000万剂、每百人接种数达9.0，英国每百人接种数达34.3。日韩疫苗接种于上周起步（每百人接种数仅0.02），但近一周韩国（每百人接种数达0.6）接种速度明显领先日本（每百人接种数仅0.04）（图表15）。
三、全球资产表现
全球股市——大部分市场温和回暖，美股再经历大幅波动
近一周（截至3月5日），全球股指涨跌互现，美中成长板块领跌，大部分市场温和回暖。主要股指中，表现较好的是俄罗斯RTS、英国FT100和富时东盟40指数，周涨幅均超2%。美国纳指（-2.1%）、中国创业板指（-1.4%）和沪深300（-1.4%）领跌，A股继前一周的大跌后仍未“缓过神”。美股和A股中的成长板块继续跑输周期板块。
美股方面，扰动主要发生在3月3-4日，主因仍是美债收益率攀升。标普500波动率指数（VIX）显示，2月25日以来美债利率的几次上涨均加剧了市场恐慌（图表18）。近期美股风格切换值得关注，一方面是成长板块的高估值属性使其在美债利率攀升之际更显脆弱，美股纳指继续跑输大盘，另一方面是近期以金融和能源为代表的周期板块逆势上涨（图表17）。纳指连跌三周后，市值已蒸发1.6万亿美元。
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全球债市——美债收益率继续回升，大部分债市回暖
3月5日，10年期美债收益率收于1.56（盘中升破1.6），超过了2月25日1.54的高点，创自2020年2月19日以来的新高。3月3日，5年期美债收益率涨6bp收于0.75%，5年期TIPS盈亏平衡率（通胀预期）涨2bp破2.5%的心理关口，为2008年次贷危机以来最高。3月3日，10年期美债回购利率暴跌至-4%，过去十年从未出现过。
我们在前期报告《美债收益率下一步》中指出，自2月12日以来，驱动美债收益率上行的主因由“通胀预期”转为“实际利率”，近期实际利率与美债利率的波动是较为同步的（图表19）。需注意，当美债收益率上行超过1.5%之后，比照2018年以来的Excess CAPE Yield，美债收益率进一步上行将接近触碰到美股的安全边界。
近一周，美联储官员已经开始关注债券市场的波动，但整体态度仍是“乐见美债利率上行”。美联储主席鲍威尔表示，债市波动引起他的注意，复工可能推升通胀，但那是暂时的回升。圣路易斯联储主席布拉德称，通胀超过美联储目标、一段时间处于2.5%是可以接受的；10年期美债收益率正重返疫情前水平，如果出现无序交易，将让人担忧，但目前还不至于。
近一周，除美国外，主要国家10年国债收益率（与股市一同）温和回暖（图表20）。此前全球主权债遭遇抛售显现已持续两周，而近期包括澳大利亚、韩国、欧洲央行、英国央行等多家央行均以实际行动或口头引导以期缓和全球债市的震荡。3月2日，新西兰联储亦加入这一队伍，其官员表示正密切关注金融市场功能失调的信号，并且表示其有能力提高每周的债券购买量。
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商品市场——油价继续涨，铜价结束连涨
近一周油价继续上涨，金属价格下降（图表21），商品价格分化继续显现。近期国际油价上涨主要由供给侧的消息主导：3月2日市场预计俄罗斯主导的OPEC+将同意增产、沙特主导的OPEC或不再继续执行自愿减产协议，这些消息使当日油价明显受挫，WTI原油期货跌破60美元、布伦特原油跌破63美元。然而，3月3日路透社报道，OPEC+考虑维持4月原油产量不变，这一消息使油价得以提振。3月4日，产油国达成共识，OPEC+维持产量不变、沙特继续减产，WTI和布油分别升破64和67美元。3月5日，高盛将布油价格预期上调5美元/桶，预计二季度和三季度分别为75和80美元/桶；摩根大通则将布油预期上调2-3美元/桶，预计2021和2022年布油分别为67和74美元/桶，最终WTI和布油分别收于66和69美元/桶。
贵金属方面，近期“铜博士”价格触顶回落（图表22），我们在前期报告中指出，近期COMEX铜多头持仓占比高企，铜价上涨一定程度上是由投机情绪所致，这意味着铜价容易迎来震荡调整。
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外汇市场——美元阶段性走强的逻辑显现
近一周，美元指数涨1.16%，加元兑美元涨0.65%，其余大部分货币兑美元均有所贬值（图表23）。3月5日美元指数收于91.997、接近92关口，为近三个月以来的最高值（图表24）。近期美元阶段性走强的逻辑愈发充分：第一，随着1.9万亿财政刺激即将落地、疫情改善与疫苗推广加速等，美国经济复苏节奏正在加速，市场对美元的信心边际加强。第二，随着美债收益率攀升、通胀预期走强，市场对于美联储政策提前收紧（加息）的预期有所加强。第三，美欧经济与政策力度的差距仍在扩大，例如欧洲疫苗推广远落后于美国、且财政和货币刺激执行情况不如美国通畅。正如我们在前期报告《美元仍然有些美》中指出，历史上，美欧之间的“经济差”扩大是美元指数走强的重要驱动力。
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