美国政府债务问题研究——海外市场跟踪（第10期）
分析师
钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001
研究助理
张璐 一般从业资格编号 S1060120100009
范城恺 一般从业资格编号 S1060120120052
摘要
2020年疫情后美国实施大规模财政刺激，国家债务大幅扩张。2021年大宗商品价格持续走高、美国通胀数据意外蹿升，10年美债利率上行，再将美国债务问题推上风口浪尖。美国国家债务压力有多大？美国财政部和美联储如何配合压低利率成本？10年美债利率上行会否显著加剧美国偿债压力？
1、美国国家债务或有“远虑”。2020年美国新增4.2万亿美元债务，联邦债务率（公共持债总额/GDP）突破100%。债务量积聚必然加剧偿债压力，随着利率水平恢复，CBO预计2030年以后利息支出将直线上升，预计2051年联邦净利息支出占GDP的8.6%，总支出将占GDP的31.8%，为二战以来的最高水平。
2、美国国家债务暂无“近忧”。基于下述六方面原因，我们认为，至少在未来十年里，美国国家债务压力可控。1）利息净额不升反降。由于低利率，2020年美国联邦利息净额（net interest）明显下降，且“低利率福利”有望持续数年。据CBO在2021年2月的预测，2021-2026年利息净额（2800-3600亿美元）均低于2019年水平（3750亿美元）。2）新发债结构集中于短端。2020年2月至2021年3月期间，财政部新发1年内国债2.1万亿，增幅为82%，占全部新增国债的“半壁江山”，短端国债基本上全部流入市场。短债比例扩大、而利率较低，降低了国家平均债务成本。3）新增中长端美债主要由美联储持有。截至目前，美联储基本上买走了财政部增发的全部中长期国债（2020年2月以来合计约2.2万亿）。而且，美联储将把持有国债所得利息净收益上缴财政部，意味着新增中长期国债几乎“零成本”。4）经济增长率高于美债利率。CBO/IMF预计未来十年美国GDP名义增长率约为3.8-4.0%，而10年美债利率高点或在3%左右，且考虑到10年美债利率系统性高于财政部融资的平均利率，美国经济体量的增长大概率能够覆盖债务净利息支出的增长。5）外债付息压力并未加剧。支付给外国投资者的利息是“泼出去的水”，难以收回。但2020年外资持债规模未出现明显增长、基本保持在7万亿美元水平。6）10年美债利率上行影响有限。CBO在今年2月的测算可能低估了10年美债利率上行的速度。但我们测算，10年美债利率与政府融资的“净利率”相关系数仅为0.75，假设2021年10y利率平均升至1.65%，全年联邦利息净额仍可持平于CBO疫情前的预测水平（3940亿美元）。
3、结论与延伸：站在长期视角（未来10-30年），美国债务压力很大。然而，未来十年内，由于低利率环境、美国经济增长潜能充足、以及外债负担有限，使债务可持续性前景更为乐观。更重要的是，美国财政部和美联储的配合十分默契，一方面是财政部积极以极低的短端利率向公众融资，另一方面是美联储承包了绝大部分新发的中长期国债，这使美国联邦政府基本能够完全“消化”新增债务。
进一步讨论，美联储是否有必要长期维持资产购买？我们认为，美联储对美国财政部的帮助，可能更多是一种“顺水推舟”，而非“两肋插刀”。拜登政府的加税计划有多大程度上是为了缓解政府债务压力？我们认为，拜登政府的加税计划并非“迫不得已”，更多是一种配合基建计划、宣扬执政理念的“锦上添花”之举。
2020年新冠疫情爆发后，美国实施大规模财政刺激，国家债务率破100%。2020年7月31日，国际评级机构惠誉发布报告，虽然维持美国长期主权信用评级为“AAA”，但将其信用评级展望由“稳定”下调至“负面”并延续至今，反映出市场对美国财政状况与债务可持续性的担忧。2021年美国经济步入复苏，拜登政府却“乘胜追击”推出大规模基建计划，高企的赤字率和债务率可能长期持续。2021年2月以来10年美债利率骤然上行，大宗商品价格持续走高，美国通胀数据意外蹿升（刚刚出炉的4月CPI同比4.2%大超市场预期和美联储的通胀目标），10年美债利率重启升势，美国债务成本或将加剧，这些均使美国债务问题处于市场舆论的风口浪尖。
本文主要回答：美国政府债务压力有多大？高企的债务率能否持续？美国财政部和美联储如何配合压低利率成本？10年美债利率上行具体如何加剧美国偿债压力？
这些答案，或有益于我们就两个市场关心的最终问题进行思考：一是，面对债务压力，美联储政策是否有维持宽松的动机？二是，拜登政府加税计划，是否是美国债务压力下的一种“迫不得已”？
01
美国国家债务或有“远虑”
2020年新冠疫情冲击下美国联邦债务率急剧攀升。2020年公共持有的美国联邦债务（debt held by public, 下文简称“公共持债”，指个人、公司、州或地方政府、联邦储备银行、外国政府和美国政府以外的其他实体持有的所有联邦债务，不包括州和地方政府债务）总额达到21万亿美元，比2019年增加了4.2万亿；同比增长25%，增幅仅次于2009年的30%，2013-2019年同比平均仅增长6%。2020年美国联邦债务率（公共持债总额/GDP）达100.1%，2019年债务率仅为79.2%。2020年联邦债务率已经接近二战时期106%的历史高位（图表1）。
CBO预测未来美国联邦债务仍将惯性增长。二战后，美国经济高速增长，1947-1960美国名义GDP平均增速为6.5%，经济体量的增加使债务率显著下降。但当前的美国很难回归类似高增长阶段。新冠疫情前，美国债务率已然高企、并呈上升趋势，美国国会预算办公室（CBO）在疫情前（2020年1月）预测，2030年美国债务率将升至98%。2020年新冠疫情让政府债务处境“雪上加霜”，CBO在疫情后（2021年2月）预测，未来十年美国债务率将保持在100%以上，2031年将升至107%、超过二战时期水平（图表2）。
中长期看，债务积聚加剧偿债压力，预计2030年以后美国联邦政府债务利息支出将直线上升。据CBO在2021年3月的长期预算展望，2021年美国赤字水平仍将维持高位，之后几年将回归至正常水平（5%以内）；然而2030年以后，随着利率水平回升，美国联邦债务的利息净支出将迅速增加，财政赤字率将急剧攀升。CBO预计，2032–2041年和2042–2051年的两个十年里，平均净利息支出占美国GDP比重将分别达到4%和7%，相应财政赤字率将被推升至7.9%和11.5%（图表3）。预计2051年美国联邦利息支出占GDP的8.6%，联邦总支出将占GDP的31.8%，为二战以来的最高水平（二战后的三年里联邦总支出占GDP的40%以上）。
02
美国国家债务暂无“近忧”
疫情后，美国联邦债务规模的扩大，可能进一步加剧美国长期债务付息压力。但由于：1）疫情后美国利率水平大幅下降（且可能持续一段时间）；2）美国财政部主要通过低成本的短端国债向公众融资；3）新增中长期国债主要由美联储持有，而美联储将向财政部上缴利息收益；4）未来美国经济增长率高于政府融资净利率；5）外债付息压力并未加剧等原因，我们认为，至少在未来十年里，美国政府债务暂无“近忧”。
1.利息净额不升反降
由于低利率，2020年美国政府利息净额（net interest）不升反降，且“低利率福利”或持续数年。2020年3月“美元荒”后，美联储“一步到位”将基准利率降至0-0.25%，美债利率跳水并全年持续低位。2020年10年美债利率年均仅为0.9%（疫情前CBO预测值为1.9%），而2019年为2.1%。未来数年，考虑到美联储将以缓慢节奏调整基准利率，例如在2023-2024年开始加息、2026年以后可能才能回归疫情前水平。这意味着，未来一段时间美债利率将维持低位。据CBO在2021年2月的预测，2021-2026年美国政府利息净额（2800-3600亿美元）均低于2019年水平（3750亿美元）。比较BO在疫情前后的两次预测，即使疫情后美国政府债务总量急剧攀升，但未来10年需要支出的净利息总额均少于疫情前的基准预测水平（图表4）。因此，至少未来10年，美国政府债务付息压力并未因债务总量上升而加大。
2.新增债务集中于短端
新冠疫情后美国联邦政府主要增发短端国债（T-Bills）以配合临时性财政支出。2020年2月至2021年3月，市场上共增加4.5万亿美元的可交易公债，增幅为26%。其中，1年期及以内的短端国债（T-Bills）增加了2.1万亿，增幅为82%，约占新增发公债总量的“半壁江山”；2-10年（包括10年）期的中长端国债（T-Notes）增加了1.6万亿，增幅仅为16%；10年期以上超长端国债（T-Bonds）仅增加0.6万亿，其余类型债券增加不到0.2万亿（图表5）。
短债比例扩大叠加利率下行，降低了美国政府举债的平均成本。2008年次贷危机后，美国政府亦大幅增加了短端国债的增发比例（图表6）。一方面，考虑到危机后的财政支出多为“一次性”的，以短债筹资可以更加灵活、方便政策退出；另一方面，危机后美联储通常会降息，而短端国债利率更贴近基准利率，能够跟随政策利率保持低位，因此增发短债可大幅压低利率成本。2000年以来，美国政府利息净额占GDP比重保持在2%以下。而2009-2017年期间，该数字保持在1.5%以下，这与该时期短端国债利率的低水平有关（图表7）。2021年以来，美债收益率曲线趋陡，短端利率进一步下行。我们根据美债结构变化，将3m、10y和30y美债进行加权平均得到“平均成本利率”估算值。该值在历史上靠近10y利率，但2021年以来低于10y利率、且差距逐步扩大（图表8）。
3.新增中长端美债主要由美联储持有
疫情以来，美联储基本上买走了财政部增发的全部中长期国债。美联储在2020年3月后推出“无限量”QE，5月后维持每月800亿美元的国债购买。2020年2月至2021年3月期间，美联储共增持国债2.5万亿美元，约占美国财政部新增债务总量的55%。其中，美联储增购的基本上是中长期国债（1年以上），规模达2.2万亿，基本等于同期财政部增发的中长期国债（图表9）。自2020年3月降息后，美联储放弃短端国债的购买，截至目前仅持有3260亿美元，即财政部在2020年2月之后累计增发的2.1万亿美元短端国债，基本上全部流入市场（图表10）。这意味着，美国财政部正在享受极低成本的私人部门融资，且同时，美联储的大规模买入进一步控制了中长端美债利率，压低了中长期的债务融资成本。
而且，美联储将把持有国债所得利息净收益上缴财政部，意味着新增中长期国债几乎“零成本”。美联储作为非盈利机构，其利润（即持有各类国债所得利息收入扣除成本后）需上缴国库。据美联储在2021年1月估算，2020年美联储净利润达888亿美元，向美国财政部上缴利润885亿美元，比2019年多上缴336亿美元（图表11）。这意味着，疫情后增发的中长期国债，对于财政部而言可能都是“零利率”融资，财政部中长期债务平均成本进一步下降。
4.美国经济增长率高于美债利率
未来十年，美国GDP名义增长率或高于美国财政部发债的平均利率，美国债务可持续性的前景并不悲观。CBO在2021年2月预测，美国未来十年（2021年以后）名义GDP潜在增长率基本保持在3.8-4.0%区间。IMF在今年4月更新预测，预计2021和2022年（由于低基数原因）美国名义GDP增速分别为8.65%和5.92%，2023-2026年名义增速可保持在3.86-3.96%区间。而据CBO预测，2020-2030年左右10年美债利率最高仅能达到3.1%（图表12）。而且，考虑到10年美债利率一般高于美国财政部发债的平均利率（图表7）、尤其在2020年美联储降息之后（图表8），美国联邦政府实现债务可持续所对应的名义GDP增长下限还能进一步放松。因此保守估计，如果未来美国名义GDP增速能够保持在3%以上，经济体量的增长就能覆盖美国债务净利息支出的增长，即实现美国联邦政府的债务可持续。
5.美国外债付息压力并未加剧
与次贷危机后不同，2020年增发的美债大部分被美国国内投资者持有，外债付息压力进一步减小。通常而言，外国投资者持有的债务更受公众关注。原因在于，支付给外国投资者的利息是“泼出去的水”，难以收回；而支付给国内投资者的利息，或可通过加税等财政手段加以缓解。2008-2010年次贷危机后，美国大举增发债务，而外国投资者亦相应增加了购债规模，外资持债比例保持在50%以上；之后十年里，美国债务规模扩张速度持续高于外资购债速度，外资持有美债占比呈下降趋势，2019年已降至40%。2020年新冠疫情以后，虽然大量新增美债流入市场，但外资持有规模未出现明显增长，基本保持在7万亿美元水平，致使外国持有美债的占比由疫情前的43%，急剧下降至2021年年初的34%（图表13）。考虑到美债利率降低，可以判断美国在疫情后的债务扩张并未加剧外债付息压力。
03
10年美债利率上行影响有限
2021年一季度10年美债利率上行节奏或超CBO预测，但由于美国财政部融资的净利率低于10年美债利率，我们测算，2021年10年美债利率平均上升至1.65%，美国财政部净利息支出仍可持平于疫情前（未增发债务时期）的预测水平。且考虑到美联储的配合，10年美债利率上行的影响有限。
1.10年美债利率上行节奏或超CBO预测
2021年一季度10年美债利率快速攀升，进一步引发市场对美国政府偿债压力的担忧。10年美债利率是美国中长期国债利率的锚。2021年2月以来，10年期美债利率快速攀升，2个月时间里利率最大涨幅达到70bp（图表14）。
CBO在疫情后预测，未来10年长短端美债利率可能显著低于疫情前的预测水平。CBO在疫情前（2020年1月）测算，预计美国联邦基金平均利率在2025年和2030年将分别达到2.4%和2.6%，对应3个月期美债约为2.3-2.4%、10年期美债约为2.8%-3.1%。相应地，2021-2025年美国利息净额及占GDP比重年均为4700亿美元和1.90%，2026-2030年这两个数字分别为7100亿美元和2.38%。CBO在疫情后（2021年3月）最新预计，未来随着经济复苏以及利率水平上升，2021-2025年期间10年美债利率平均为1.6%，2026-2031年期间为3.0%（图表15）。相应地，2021-2025年美国利息净额及占GDP比重年均为2900亿美元和1.21%，2026-2030年这两个数字分别为5200亿美元和1.75%。
有观点认为，CBO在2021年2月的测算低估了10年美债利率上行的速度，因此美国实际债务压力不容乐观。例如，CBO在2021年2月预计2021年和2022年10年美债利率分别为1.1%和1.3%，但2021年3月和4月这一利率平均已达1.61%和1.64%。
2.10年美债利率及对应的联邦利息净额测算
我们测算，即使2021年10年美债利率平均升高至1.6-1.7%，由于去年美联储降息后短端利率可能长期维持低位，美国联邦政府债务付息压力可能不会明显高于疫情前的预期水平。
第一，在控制短债利率后，10年美债利率与财政部融资净利率的相关系数仅为0.75。
首先需注意，10年美债利率不等于美国联邦政府融资的“净利率”。一般认为，10年美债利率是各期限国债利率的锚，10年美债利率上行，将带动各期限美债利率同步上行，加大财政利息支出、继而加大利息净额支出。但实际上，10年美债利率与美国联邦政府融资的净利率（即最终支付的净利息占债务总额比例）并非完全相关。从数据上看，1986年以前10年美债利率与“净利率”差额可达到2-5个百分点；1986年以来这一差值平均为20bp；次贷危机后的十年（2009-2018年）平均为54bp。根据CBO预测的10年美债利率、利息净额和公债总额，预计疫情后的十年里（2021-2031年）该数字平均为67bp（图表16）。
10年美债利率与美国联邦政府支付的“净利率”的差异，最主要源自长短债利差。1990年以来的数据体现了它们的相关性，即短端利率较低、10年美债利率与短端利率的利差较大时，加上部分时期美国联邦政府新增债务可能更集中于短端，10年美债利率与“净利率”的利差通常会相应扩大（图表17）。此外，10年美债利率上行可能增加部分财政收入（例如助学贷款利息收入等），继而进一步减少政府的利息净支出。我们以1990-2020年数据进行OLS回归分析得到：（10y-净利率）= 0.25*（10y-3m）-0.3，相关系数具有显著性（P=0.016<0.05）。因此，在控制3m利率不变后，净利率与10y的相关系数为0.75。
第二，我们测算，即使考虑10年美债利率上行，2021年美国联邦债务利息成本可能不会显著超过疫情前的预测水平。
2021年4月以来10年美债利率走势趋于钝化，预计全年平均值为1.6-1.7%。2021年2-3月10年美债利率上行斜率较陡、一度升破1.7%，但之后在美联储的政策引导下，美债利率上行节奏放缓，甚至在4月上旬出现下行，近期利率稳定在1.6%附近。拆分来看，近一个月10年期TIPS利率（实际利率）平均约为-0.8%，而隐含通胀预期（名义利率-实际利率）平均为2.39%，符合美联储的引导，美联储3月公布的2021年通胀指标（PCE）同比预测中值为2.4%（图表18）。我们认为，如今的美联储十分注重与市场沟通，即使2021年下半年美联储释放有关削减QE的信号，10年美债利率或出现上行、但走势可能保持相对平稳。且由于年初10年美债利率仍处于低位，1月和2月平均利率为1.08%和1.26%，1-4月均值为1.4%，我们预计2021年10年美债平均利率为1.6-1.7%。
假设2021年10y利率平均升至1.7%（比CBO预测高60bp），3m利率走势则如CBO预测（维持低位），那么按照上述拟合方程（10y-净利率）= 0.25*（10y-3m）-0.3，预计相应“净利率”仅会增加0.75*60bp=45bp。2021年美国公共持债规模预计为22.5万亿美元，则2021年美国联邦政府因美债利率上行而多支付的利息净额约为1000亿美元。而全年利息净额为4040亿美元，相比CBO疫情前预测2021年的利息净额为3940亿美元，仅多出100亿美元（图表19）。换个角来来看，如果2021年美国联邦政府需要支付的利息净额与疫情前的预测值持平，那么10年美债利率平均可以升高至1.65%。
此外，考虑到美联储是新增发的中长期美债的主要持有人，这意味着中长端利率上行以及相应的利息压力，可能并不会最终落在美国财政部肩上。综合来看，10年美债利率走势对美国财政部的偿债压力是较为有限的。这也进一步支持我们的判断——美国国家债务暂无“近忧”。
04
结论与延伸
站在长期视角（未来10-30年），现阶段美国国家债务的急剧膨胀，随着未来美债利率水平的回升，势必加剧美国联邦政府付息成本与偿债压力。然而，当前的低利率环境、以及长债利率回升过程中平均利率仍处低位，可能带来持续5-10年的“低利率福利”，即美国联邦政府利息净额及占GDP比重有望持续低于疫情前的预期水平。此外，美国经济增长潜能以及有限的外债负担，使美国国家债务的可持续性前景并不悲观。更为重要的是，美国财政部和美联储的配合十分“默契”：一方面，美国财政部积极以极低的短端利率向公众融资，另一方面，美联储承包了绝大部分新发的中长期国债。这使美国联邦政府基本能够完全“消化”新增债务（即不额外负担新发债务的利息成本）。
基于上述结论，值得进一步思考的第一个问题是，美联储是否有必要长期维持资产购买？
我们的答案倾向于否定。
第一，美联储已经通过降息和QE帮助财政部节约了大量债务成本。例如，虽然目前财政部新发中长期国债的速度仍快于美联储购债速度（如图表9所示），但截至2021年3月，美联储已经持有了美国财政部所有新发的非短端国债（包括中长期国债、TIPS、浮动利率债券等），可谓“仁至义尽”。
第二，目前美国财政部的处境可能比疫情前更“舒服”。美国政府在债务问题上的应对思维可能是“能省则省”，且考虑到存量（即非美联储持有量），利率上升仍会增加财政部需要支付给公众的利息支出。但如我们测算，2021年10年美债利率即使平均升至1.65%，联邦政府的净利息支出水平仍持平于疫情前的预期水平。且其中新增中长期国债的利息，由于被美联储持有，将最终返还财政部。
第三，我们认为，美联储对美国财政部的帮助，可能更多是一种“顺水推舟”，而非“两肋插刀”。2021年3月29日美联储理事沃勒（Christopher Waller）发表演讲时表示:“赤字融资和偿债问题没有、且永远不会出现在我们的政策决策中”。这体现，美联储十分重视自身的独立性，或者至少重视公众对美联储独立性的信任，所以在配合财政部上至少不会“明目张胆”。尤其当美国经济复苏加速、甚至存在过热风险时，美联储确有可能“绝情”地选择缩减购债规模、甚至加息。正如达拉斯联储主席卡普兰在4月9日、4月30日和5月6日等多次讲话中，坚定支持美联储尽早开始讨论Taper。
第二个问题是，拜登政府的加税计划有多大程度上是为了缓解政府的债务压力？
事实上，在特朗普实施大规模减税政策、且美国政府债务持续上升的时期，公众早已对美国债务问题有所担忧。而未来8-10年里，拜登推行大规模基建计划，必然意味着国家债务增速很难下降。我们认为，在美国国家债务压力暂无“近忧”的背景下，拜登政府的加税计划或许并非“不得以而为之”。考虑到其能一定程度上支撑基建计划下的财政支出，且能宣示其“劫富济贫”的意识形态与执政理念，这一“锦上添花”之举，拜登政府有什么理由不祭出呢？何况还能“以牙还牙”地让美国共和党内所谓的财政“鹰派”们闭嘴。
05
风险提示
1、美国通胀上行节奏超预期，继而10年美债利率上行速度超预期；
2、美联储的独立性不及预期，继而维持资产购买的积极性超预期；
3、拜登政府在财政方面所受政治压力超预期，继而其推动加税计划的积极性超预期。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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