央企董事会试点、代理成本与企业绩效｜文献解析

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编者按

作为国有上市公司的控股股东，央企集团存在一些固有的治理缺陷。为了改善内部治理结构，国资委于2004年6月正式对中央企业实施建立董事会的试点工作。针对这一举措，学术界展开了讨论，形成了两种对立的观点。本文从代理理论视角，就试点董事会对两类代理成本的影响进行研究，为央企董事会试点工作提供了经验数据的支持。

李文贵，余明桂，钟慧洁. 央企董事会试点、国有上市公司代理成本与企业绩效. 管理世界，2017, (8): 123-135.

摘  要

为了建立健全央企的治理结构，使其规范行使对国有上市公司的股东权利，国资委自2004年6月开始逐步对央企实施董事会试点改革。基于这一准自然实验，本文分析控股股东董事会建设对国有上市公司代理成本的影响及其经济后果。采用2002~2015年沪深交易所央企控股上市公司的数据，检验发现，央企董事会试点显著降低了控股上市公司的两类代理成本，且这种影响主要存在于央企持股比例较低的上市公司。进一步的检验发现，相对未纳入试点范围的央企，那些试点央企的控股上市公司在试点后3年内拥有显著更高的经济增加值和股票回报率。上述结论不仅从控股股东的视角为董事会的治理效应提供了新的解释，也为央企董事会试点的积极效果提供了实证证据，从而对推进和深化国有企业的治理改革具有重要的政策含义。

介  绍

国有企业的低效率一直备受诟病，政府为此从多方面对其进行改革，不仅包括产权改革，还包括以市场化为导向的治理改革。为了完善公司治理结构，国资委于2004年6月正式对中央企业实施建立董事会的试点工作。目前学术界针对这一举措的探讨有很多，形成了两种观点。一种观点认为，央企的内部治理机制在董事会试点以来得到了实质性改善，企业战略管理水平得以提高；而另一种观点认为董事会试点中不少外部董事均是“花瓶”，无法发挥实质性作用，董事会职权没有真正落实，企业内部诸多治理问题也并未得到遏制。从整体上来看，这两种观点均缺乏严格的理论分析和经验数据的支持。本文拟从控股上市公司代理问题视角，实证分析并检验央企董事会试点的经济后果。

董事会及其相关制度安排是缓解代理问题的核心机制，从决策和监督两大职能出发，学者们广泛分析了董事会独立性、董事会结构、董事会规模、董事会效率以及董事会文化等各种特征对上市公司代理问题的影响及其经济后果。与前述研究不同的是，本文基于央企董事会试点这一准自然实验，分析控股股东董事会建设对国有上市公司代理问题及其绩效的影响。作为国有上市公司的控股股东，央企集团存在一些固有的治理缺陷。一方面，在代理链条上，央企集团只是国家所有权多层委托代理关系中的一个代理者，本身存在代理问题；另一方面，央企没有股东会，甚至没有董事会，在缺乏股东会和董事会的前提下，可能会带来较严重的行政干预问题和内部人控制问题。董事会试点改革能够缓解上述治理缺陷对央企行使股东权利的消极影响，促使央企完善内部治理结构，形成更科学的决策体制和权力制衡机制。

基于央企控股上市公司2002-2015年的数据，本文采用双重差分模型检验央企董事会试点的经济后果。结果发现，在实施董事会试点后的观测期间内，处理组样本企业管理费用和其他应收款的降低幅度显著大于控制组样本企业。这表明，央企董事会试点缓解了国有上市公司的代理问题。根据央企对控股上市公司的持股比例进行分组以后，董事会对控股上市公司代理问题的缓解效应仅在持股比例较低组显著存在。进一步的检验发现，相比于未实施董事会试点的控制组，处理组样本企业在央企建设董事会后具有显著更高的经济增加值和股票回报率。

理论与假设

作为国有上市公司的控股股东，央企集团存在一些固有的治理缺陷，主要表现为较严重的行政干预问题和内部人控制问题。董事会试点能促使央企更好地发挥对国有上市公司的监督效应，也能减弱央企对国有上市公司的侵占效应。首先，建立规范的董事会能够使央企内部治理机构得到完善，缓解央企因其代理人身份而具有的代理问题，强化央企监督下属上市公司管理者的动力。其次，国资委等政府机构将把出资人的部分职权授予公司董事会行使，将在一定程度上减少政府对央企乃至国有上市公司的行政干预。最后，建立规范的董事会要求引入半数以上的外部董事并建立专门委员会，不仅能够缓解内部人控制问题，还能通过董事会的监督，降低央企高管的自利行为。基于上述分析，本文提出假设1：

        H1：央企董事会试点能够显著降低控股国有上市公司的代理成本。

同一家央企可能拥有多家上市公司，试点改革对上市公司代理成本的作用可能会受到股权结构的影响。央企董事会试点对国有上市公司代理成本产生影响的逻辑主要体现在：通过完善央企的内部治理结构，促使央企更有效地对国有上市公司经营活动进行监督，并减少因行政干预或内部人控制而对上市公司的利益侵占。但是如果央企持有国有上市公司相对较高的股份比例，在理论上，它更可能会增加对上市公司的监督；同时，在央企持股比例更高的情况下，为了最大化控制权收益，无论是政府机构还是央企高管，都可能会降低为了实现政治目标和个人私利而对上市公司的掏空动机，减少利益侵占行为。因此，央企的董事会试点改革对股权相对更集中的上市公司代理问题的缓解作用可能会较弱。据此提出假设2：

        H2：相比于控股比例更高的上市公司，央企董事会试点对控股比例更低的上市公司的影响显著更大。

样本数据来源

本文的研究期间是2002-2015年，截至2015年底，纳入央企董事会试点的企业共有85家，但基于数据限制，本文仅确定了71个央企试点的数据。央企涉及董事会试点的时间有两个：一个是国资委确定企业纳入董事会试点范围的时间，另一个是企业经过筹备后正式建立董事会的时间。本文选择“企业召开建设规范董事会工作会议的时间”作为企业开展董事会试点的事件时间。对央企控股的上市公司进行汇总之后共获得了244家上市公司的数据。本文所用其他数据来源于万德数据库和深圳国泰安数据库。对数据进行了以下处理：（1）删除了在样本期间涉及合并的中央企业及其控股上市公司；（2）删除资产负债率大于1的企业样本；（3）剔除存在企业财务数据缺失值的样本。最终获得了2845个有效观测值。

变量定义

因变量：Agency，选择管理费用率衡量企业的第一类代理成本，采用其他应收款衡量企业的第二类代理成本。

自变量：Board，如果样本公司的控股股东在2005-2012年间实施了央企董事会试点，则属于“处理组”，变量取值为1；如果样本公司的控股股东在2015年以前一直未实施董事会试点，则属于“控制组”，变量取值为0。

时间属性虚拟变量：After，在实施董事会试点以前年度，变量取值为0；在实施董事会试点当年及以后年度，变量取值为1。

控制变量：Size，Lev，Roa等。（控制变量具体内容请阅读原文）

实证结果

表1 控制组和处理组代理成本在试点前后的差异

表2 央企董事会试点影响国有上市公司代理成本的检验结果

表3 对假设2的检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。控制变量已省略，查看完整表格请阅读原文。

结  论

本文基于国资委对中央企业开展董事会试点的制度背景，检验央企董事会建设对国有上市公司代理成本的影响及其经济后果。检验发现，在实施董事会试点后的观测期间内，处理组样本企业管理费用和其他应收款的降低幅度显著大于控制组样本企业。这表明，董事会试点缓解了央企控股上市公司的代理问题。根据央企对国有上市公司的持股比例分组后的检验发现，董事会试点对控股上市公司代理问题的缓解效应仅在持股比例较低的样本组显著，而在持股比例较高组不显著。进一步的检验发现，处理组样本企业在央企建设董事会后具有显著更高的经济增加值和股票回报率，为董事会试点的积极效果提供了更多的理论支持。

央企建设规范董事会的核心内容是引入外部董事、适当下放权力并设立专门委员会。国资委将一些权力下放给央企董事会，有助于减少政府对央企及国有上市公司的行政干预；外部董事被认为能在一定程度上监督内部管理者以保护股东权利，各专门委员会的有效运行能使企业重大决策事项的决定权和执行权分离，从而形成相对更科学的决策体制和权力制衡机制，防止重大决策的内部人控制，规范央企实施作为国有上市公司控股股东的各项权利和义务。近年来，尽管有观点认为董事会试点使央企的战略管理水平得到极大提高，但仍有批评提及，由于董事会职权并没有真正落实，且外部董事并未能真正发挥作用，所以央企的诸多治理问题并未得到遏制。本文从代理理论的视角为央企董事会试点的积极效果提供了实证性证据，有助于厘清前述争议；同时，也从控股股东的视角为董事会的治理效应提供了新的解释。因此，本文的结论对进一步深化央企治理改革具有重要的政策含义。

• 文章转自：家族企业治理与传承研究平台

• 执行编辑｜福建农林大学在读会计硕士  全进

• 审核编辑 | 西北师范大学在读会计硕士  杨阳

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