李仁杰：让商业信用流转起来

2019年2月，习近平总书记首次提出了“金融供给侧改革”的思想，要求“要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”。9月，国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议提出，要“多用改革的办法”，“做好今后一段时期金融体制改革的整体谋划”，“提高金融体系的适配性”。11月，党的第十九届中央委员会第四次全体会议表示：要“健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系”。
针对如何用改革的办法来改善金融体系的“适配性”，健全“适应性”，《北大金融评论》专访了陆金所控股董事长李仁杰。

《北大金融评论》：目前政策部门再度强调适配性问题，其在融资结构上所关注的关键点在哪里？

李仁杰：我们这几年一直在强调要进行金融改革，其中很重要的一个问题是直接融资和间接融资的比例关系，这么多年来并没有太大改变。从人民银行所提供的社会融资统计来看，银行信贷仍然占据着绝对的主导地位，在存量中的占比自2015年3月到2019年9月一直在65-70%之间徘徊。而多年来一直希望提高的直接融资，特别是股权融资，在融资存量中的占比仅在3-4%之间，并未呈现政策多年来所期待的占比持续提高的趋势。从最近的情况看，似乎社会信用还有越来越向银行特别是大银行集中的态势，大银行的行为也更加容易受阶段性政策的影响，而银行的经营其实需要的是一种不急不徐、滴水穿石的长期慢功夫。

《北大金融评论》：在我国当前经济发展阶段和态势下，为什么这样一种融资结构的“适配性”需要改善？

李仁杰：首先，我国经济增速处于换挡期，传统信贷为主的融资结构具有强烈的顺周期性。我国传统的融资结构是银行为主，随着企业违约和不良率的提高，银行本能地会变得更加谨慎。与此同时，更多不良的出现，也容易诱发各方面加大追责力度，由此进一步强化了银行员工的风险规避行为，加剧融资的顺周期性。
其次，我国经济结构在发生深刻变化，需要融资结构进行适应。在2012年之前，我国经济一直是第二产业占比最高，但自那之后，第三产业的占比超过了第二产业。在第二产业占主导的时代，银行主导的融资模式优势非常明显：其有诸多有形可抵押的资产，规模庞大信息搜集成本低、银行放贷具有规模效应。但随着第三产业占比持续上升，出现了很多具有虚拟、无形、轻资产特征的新业态、新模式、小企业。银行传统的抵押、授信融资模式就很难适应这些类型的企业。而互联网金融在服务这些第三产业的小企业方面，和传统银行相比具有优势。

第三，我国经济发展方式的转变，需要金融体系能够更有效地满足科创企业的融资需要。科创企业一般具有两个特征，一是失败概率高，二是在一段时间内可能无法盈利，这两个方面共同决定了按期收固定利率的信贷和债券融资模式无法与其特性相匹配，银行放贷在账面上会有出现很高的不良率（逾期60天计入不良资产），仅靠固定利率而不是持有这些企业的股权也无法以成功企业的股权收益来覆盖失败企业的损失。从国际上的经验来看，科创企业更多需要PE/VC这样的股权融资进行支持。
最后，银行为主导的融资模式，新形势下使宏观调控难度加大。目前，控制宏观杠杆率是“防范和化解重大风险”的内在要求，在国际上也广受关注。银行融资本质上是一种债务性融资，其融资越多、增速越快，对应着的就是经济宏观杠杆率的上升压力；如果银行融资慢一些，又会带来经济下行压力上升，经济增速回落过快也会让宏观杠杆率上升。因此，在一个银行融资为主导的经济体中，调控政策实际上是“刀锋上的舞蹈”。

此外，银行融资为主导的模式，经济发展持续需要银行融资，而随着银行融资、风险资产规模的持续扩张，也就使银行持续处于一种缺资本的状态下，需要一轮一轮地补充资本金，由此也给资本市场构成了一定压力，这是银行估值不容易上来的原因之一。
《北大金融评论》：必要性和政策的期待都已经很清楚了，可是，为什么股权融资的占比这么多年来就是很难提高呢？
李仁杰：其中的关键是，必须得让股市真正成为人们财富保值增值的场所。大部分人似乎感觉自己没有能从股市上挣到钱。其实，大量的研究发现，发展中经济体通常都是银行融资为主导，这是因为发展中经济体往往信用文化不健全，对于投资者保护不够；对于普通居民来说，只有银行的承诺，本金和利息是最可信的，所以，储蓄资金就大量去了银行。那么，与居民的这种内在期待一致，只要股票市场能够具备持续的财富效应，就会有更多储蓄流入到股市之中来。
要让股市具有持续的财富效应，首先必须要提高上市公司的质量。提高上市公司的质量，必须要“把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”，特别是要充分汲取成熟经济体市场投资者保护的经验，保证让高质量的公司能够源源不断地进入到老百姓有机会投资的范围之内。其次要培育优秀的投资管理人。不少人没有能够从股市上赚到钱，也有我们都太自信了的因素，都习惯于自己直接去买股票。散户往往对于挣钱的公司不感兴趣，自己感兴趣的公司又看不懂。比如，大家都知道银行的盈利在上市公司中的占比比较高，但银行的估值却很低；而很多大家看不懂的行业，估值却又非常高。同时，大量的散户还习惯于进行短线高抛低吸。
实际上，我们个人的这种操作模式在有专业研究队伍服务和高频交易系统的机构面前，都根本不占优势。同时，现在上市公司的业务也越来越技术化、越来越复杂，比如对于互联网、IT、新材料、医药等等领域，对于绝大多数个人投资者来说，都很难具备这方面的专业知识和判断能力，这方面的投资决策必须要依靠专业的投资人。当然，机构也要避免行为的散户化。在这里，是否所有公募基金在初始募集封闭期结束后都要采取高频率的开放赎回模式？还是可以允许公募基金有多种多样不同封闭期的安排？同时，随着养老金第二支柱和第三支柱的建立和完善，也能够吸引更多长期资金进入这个市场。
对于眼下来说，正确认识当前的形势、增强信心也很重要。一般人们会认为，经济减速市场就不会好。但实际上，去问不同的人，他们的感受是不一样的。有的企业家很悲观，但有的却又不是这样的。比如，前一段我和一家私募基金交流，他们主要是做互联网物流整合的，交流完之后感觉都是满满的正能量。这可能就是当下我国经济结构转型时期的特征：不同行业之间、同一个行业里不同的企业之间，冷热不均。

《北大金融评论》：如何做好融资结构的调整和优化，并“为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”，您有什么建议？
李仁杰：我们前面说了要优化现在较为单一的融资体系，提高直接融资占比，目前有关部门都在推动直接融资，针对股票市场除了主板还推出了中小板、创业板、科创板，这几年公募和私募债券市场也都有长足发展。但除了股票、债券这些资本市场工具，我认为还应该更大地发挥商业信用的作用，为企业创造更多可直接依赖商业信用的融资途径，解决实体经济融资难、融资贵的问题，真正服务实体经济。我国长期以银行为主导的融资模式导致企业融资过度依赖银行信用，商业信用没有得到很好的发展，市场上一直缺乏能够使商业信用顺畅流转的机制，使得商业信用最终只能通过银行承兑，占用核心企业的授信额度来实现流转，实际上就是把商业信用又异化为银行信用。比如最近大家议论比较多的供应链融资问题，其实是指基于真实的商品交易或者劳务服务过程中产生的信用关系的资产融资，本质上是商业信用，也属于直接融资的范畴，但是在现实中，这些商业信用必须转换成银行信用才能得到资金的融通。这样使得很多中小企业持有这些基于真实的贸易或劳务服务背景的信用资产变现困难，得不到低成本的资金支持。如果能够把这些资产真正流转起来，其实也解决了中小企业融资难、融资贵的问题。
基于以上的思考，深圳前海金融资产交易所最近正在做新的探索，试图搭建一个商业信用流转的金融生态体系，服务对象就是核心企业和他们供应链上下游的中小企业，我们与行业协会、行业龙头企业、深耕行业的投资机构等合作获取资产，同时搭建系统解决资产验真和确权问题，再引入具备国际标准的独立外部评级公司对相关企业和资产进行评级，然后对这些资产进行资产证券化或创设成私募基金等金融产品，在必要时还可以进一步引入担保公司进行担保增信。在资金来源上，我们会拓展境内的银行理财、公募基金、私募基金、券商资管等以及海外的离岸人民币资金。

如此，这些原本在银行难以获得贷款的中小企业，可以用真实的供应链资产融资，我们这个平台通过创新的金融服务将供应链资产真正盘活，让商业信用在社会信用体系中发挥更大的作用，让市场上更多投资者参与进来，完善直接融资市场，同时也服务到了实体经济，既解决了适配性问题，又实现了金融服务的普惠性。
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文章来源：《北大金融评论》2020年第1期

文章采写：鲁政委

本文编辑：鞠諃諃