设立政府创业投资引导基金来支持新兴产业的发展是各国政府的普遍做法。我国政府资金与创业投资嫁接形成独特的创业投资引导基金制度，该制度及其对新兴产业可能产生的影响也引起了国内外学者的广泛关注。哈尔滨工业大学（深圳）经管学院博士研究生袁帅与香港中文大学（深圳）理事唐杰共同在《北大金融评论》发文表示，通过研究证实，我国引导基金的发展显著提高了创新绩效，表现为高知识含量的创新专利数量的增长，有效支持了战略新兴产业的发展；引导基金对创新增长的促进作用是借助于GP-LP合作模式，通过扩大创业投资市场规模而实现的；风险投资较发达，市场发育水平高是引导基金发挥创新引导作用的重要条件。本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。我国引导基金爆发式增长拐点的成因分析在经历了近20年漫长摸索后，引导基金逐渐走向规范化，成为资本和技术、人才、产业间沟通的重要桥梁。截至2022年底，我国政府引导基金共有2107只，认缴资金规模6.51万亿元，目标规模12.84万亿元（清科研究中心，2023）。尽管引导基金的数量在总基金数量中所占比例不到7%，但却占我国实际认缴资金总额的60%。从发展历程上看，2015年是中国引导基金爆发式增长的拐点。参见图1。回顾历史，2015年有两个重要事件促成了拐点的出现。一是2015年1月14日国务院常务会议决定，设立国家新兴产业创业投资引导基金，以中央政府基金为主，将中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等合并使用，发挥政府资金杠杆作用，形成总规模400亿元的新兴产业创投引导基金。由此向前追溯到2009年，中央政府开始以中央财政参股创业投资基金方式，投资创新型中小企业。2011年国家发展改革委、财政部联合发文，中央财政资金直接投资创业企业、参股创业投资基金，培育和促进新兴产业发展。2014年中央财政下达了20亿元战略性新兴产业发展专项资金，与地方政府联合参股，吸引社会投资者出资设立了49只创业投资基金。可见，2015年1月的国务院常务会议的意义是，历史性提高了中央政府对引导基金的财政出资和整体融资规模。二是中央政府的政策转向得到了地方政府积极的响应，并迅速成为中国引导基金发展的最主要参与者。根据《科技日报》统计，2023年我国各级政府引导基金出资次数总计为1074次，其中，中央政府引导基金的出资次数为41次，占比不足4%；其余皆为地方政府引导基金出资。地级市的出资次数占比约四成，出资金额占比约五成。当年，地方引导基金认缴资本排前五名的省市为：广东1100亿元，安徽约350亿元，湖南330亿元，浙江280亿元，北京220亿元。2022—2023年底有14个省、直辖市和地级市新设立了规模超千亿元的地方引导基金，总规模超过了2.4万亿元，规模超过3000亿元的有：杭州“3+N”基金集群，重点是五大产业生态高质量发展和现代产业体系建设；江西省现代产业引导基金。一个可行的理论猜测是，2015年地方政府对中央政府政策的积极响应，并非源于简单的从上至下的行政命令，关键在于形成了一种特殊的利益分享机制。循此猜测，我们分析了当年中央政府推出的两项看似常规性的政策，所产生的异乎寻常的激励效应。国务院办公厅《关于进一步做好盘活财政存量资金工作的通知》（国办发〔2014〕70号）要求，各级一般公共预算2012年及以前年度结转资金，应当统筹用于2015年及以后年度预算编制。上级政府2012年及以前年度专项转移支付结转资金，预算尚未分配到部门的，由下级政府交回上级政府。各级政府要严格权责发生制核算范围，不得新设专项支出财政专户。另一项政策是《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发〔2014〕62号），要求凡地方政府违法违规制定的与企业及其投资者（或管理者）缴纳税收或非税收入挂钩的财政支出优惠政策，包括先征后返、列收列支、财政奖励或补贴，以代缴或给予补贴等形式减免土地出让收入等，坚决予以取消。其他优惠政策要逐步加以规范。两个“通知”实施的时间均为2015年。客观分析，两个“通知”都具有从下向上集中财政资金的倾向，更主要的目的应是规范财政收支，纠正地方政府不当的支持产业发展的行为。两个“通知”实施后，地方政府可支配财力会减少。但按照2015年1月14日国务院常务会议精神，政府引导基金可以实行市场化运作、专业化管理，新兴产业创投基金可以参股方式投向新兴产业早中期、初创期创新型企业，实行先回本后分红，社会出资人可优先分红。国家出资收益可适当让利，收回资金优先用于基金滚存使用。结果是，地方政府只要将不当使用的财政资金，转换为地方引导基金出资并纳入地方政府预算，就可以不上缴给中央政府（中银研究，2017）。由此，两个“通知”关闭一扇门，又打开了两扇窗，引发了上下一致、群起响应的中国引导基金爆发增长的效应。值得关注的地方还在于，按照国务院常务会议确定的中央引导基金的制度设计，从中央到地方的引导基金发展大都采用了国际通行的有限合伙人(Limited

近日，中国人民银行召开2024年支付结算工作会议。会议指出，人民银行支付结算条线要紧密围绕金融强国建设目标，深刻认识、把握支付工作的政治性、人民性，处理好发展与安全、公平与效率、国内和国际的关系，立足国情、民情推动支付体系高质量发展，坚定不移走好中国特色金融发展道路。随着经济的发展，境内企业对境外股权和债券融资的需求大量增加。海通证券副总经理兼财务总监张信军在《北大金融评论》发文表示，得益于内地和香港资本市场的双向开放、人民币跨境结算投资业务的展开，我国投行利用自身在跨境交易方面的优势，大力发展收益互换和期权等业务。国际业务中，除香港以外收入还相对较少，其他地区业务的贡献还有待增加

近日，美国宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池等产品的加征关税。全球主要国家希望中美合作是主流，中国需要加强与主要出口对象之间的经贸互利互惠关系，诉诸国际经贸规则，开展积极的贸易谈判。教育部青年长江学者，上海财经大学金融学院教授、博士生导师冯玲及其合作者共同在《北大金融评论》发文表示，中国的海外投资在三个维度上呈现出“破”与“立”的特征

5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出炉，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布通知，首套和二套房贷最低首付款比例分别降至不低于15%和不低于25%。中国人民银行还宣布，取消全国层面首套和二套房贷利率政策下限，并下调个人住房公积金贷款利率。利好措施从一定程度上来看可以释放刚需和改善性需求，对于楼市快速稳下来是有利的。空白研究院创始人杨现领在《北大金融评论》发文表示，在房价不涨甚至有可能会下跌的预期之下，人们的购房行为必然会延后，不那么急迫，这也导致政策的刺激效果不会立竿见影。为了避免市场的进一步下滑，当前及未来的政策着眼点应该是最大程度地降低失速的风险，关键在于稳定房价预期。本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。2023年7月24日，中央政治局会议指出我国房地产市场供求关系发生重大变化。自此之后，房地产调控政策出现重大转向，许多二线和一线城市陆续出台了一系列有针对性的放松性政策，认房不认贷、利率下调、降低存量房贷利率、降低改善和换房首付比例、建立城市融资协调机制等诸多措施连续出台。从短期的效果看，大部分城市的交易量有所改善。全年来看，2023年虽然新房交易量下滑10%左右，但是二手房交易量增长30%以上，两个市场合计的总交易量相比2022年略有增长。总体上判断我国房地产市场已经走出谷底，风险也得到了相对充分的释放，最坏的阶段已经过去。然而，2024年及未来更长时间内，我国房地产市场的走势将会如何？我们如何复盘这一次的周期调整？它有什么不同？真正的问题从表面上看，过去三年我国房地产市场处于周期性的风险释放期，新房销售量从2021年峰值的16亿平米下降到2023年11亿平米左右，部分民营开发商陷入严重的债务危机，交付风险加大、土地市场下滑。然而，透过这些具象问题，我们需要客观地认识到，当前这一系列周期性问题反映的是我国住房市场的深层次和结构性矛盾。未来若干年，我们仍有可能处于结构性转换的过程之中。第一，更低的中枢。根据人口、城镇化等基本面测算，未来十年我国新房的需求中枢在10亿平方米左右，过去三年的市场从超过15亿平方米的超高速、越大规模向更低水平、更慢速度的新中枢切换。一定程度上，过去这三年的市场下滑主要是这个转换过程所导致的。尽管由于转换速度过快、过急，市场出现了一些“超调”，然而我们需要接受和适应这个转换过程所产生的阵痛，房地产市场才能顺利迈向下一个发展阶段。我国房地产市场从1998年起步到2021年交易规模见顶，一共销售了150多万亿元的商品房，2015—2021年最后一轮大周期的销售额达到90多万亿元，也就是说过去20多年的房地产销售，有超过60%的比例是在最后这个周期完成的。这也意味着过去这种超前透支、高杠杆、高周期模式不可持续，越晚调整，潜在的宏观和金融冲击会越大，后果越不可测。第二，更低的杠杆率。1998年我国城市住户部门的杠杆率不足5%，2008年启动“四万亿刺激计划”时，也只有18%，之后经历第一轮快速加杠杆，2016年已经超过50%，之后经历第二轮加杠杆，2020年进一步增加到72%，并达到历史最高点，此后这三年“稳中有降”。过去一年多，虽然实施了降利率、降首付等放松政策，但是效果并不理想，原因也在于人们的加杠杆意愿已经明显减弱，刚需人群缺少能力加杠杆、换房和改善性需求的中产家庭缺少意愿加杠杆，导致新增房贷速度明显放缓，人们还贷的速度大于新增的速度，使得银行的房贷余额呈现负增长。众知周知，我国家庭超过65%的资产都配置在房子上，美国和日本等成熟国家，这一比例只有40%左右，这不仅意味着我国城市家庭在住房资产上超配，也意味着绝大部分家庭债务也都直接或间接地体现在房子上。因此，未来一段较长时间内，稳杠杆、降杠杆是我国城市家庭的一个不得不选择的选项。调整的方式无非是：增加存款，减少消费和贷款；提前还贷，减少负债；出售多余住房，资产“瘦身”，以房换钱。第三，变化的房价预期。旧模式的核心基础是地价与房价上涨的正反馈，在这个大逻辑下，地方政府主导土地资源的配置，先卖地，后发展，赚取城市扩张和产业发展的红利。开发商的发展模式是超前拿地+“三高”，即资产端的超前布局和负债端的过高负债。超前拿地的逻辑是在产业不成熟和基础设施不完善的近郊、远郊或新城提前布局，相信土地增值快于利息支出，相信市场空间足够大，可以消化土储。归根结底，这里有一个底层的假设是对房源上涨的信仰。只有房价上涨，购房者才能赚钱，实现资产升值；地方政府才能通过土地财政和土地金融实现城市“大迁大建”；开发商才能通过高周期实现快速扩张；银行才能赚到利息。总之，这个故事的起点必须是房价上涨。然而，2021年之后，房价上涨的预期开始逆转。2022年房价下跌的预期从三四线城市传递至二线城市，2023年核心二线和一线城市的房价也开始下跌。2023年北京和上海二手房成交均价下跌接近10%，深圳超过10%，这种情况在历史上还是第一次出现；二线城市房价相对稳定的成都、合肥、西安、武汉、郑州、重庆等城市的房价也在下跌。在这种情况下，人们对于房价的预期已经发生重大变化，在房价不涨甚至有可能会下跌的预期之下，人们的购房行为必然会延后，不那么急迫，这也导致政策的刺激效果不会立竿见影，政策的真实效果也会大打折扣。这是当前最大的挑战。过渡性政策为了避免市场的进一步下滑，当前及未来的政策着眼点应该是最大程度地降低失速的风险，关键在于稳定房价预期。从一系列先行指标来看，2024年二手房价下跌的压力仍然存在，不仅老房子、小房子、差房子下跌压力很大，原本一些保值能力强的优质学区房和品质商品房也开始出现下跌，这意味着房价下跌的风险在蔓延和扩散。如果延续这样的下行速度，一部分房子就会变成“负资产”，跌掉首付，特别是2017—2021年房价高点入市的业主，面临着更大的房价下行压力。我国城市家庭超过70%的资产都是住房资产，房价下降将对家庭负债表产生冲击，并通过财富效应影响消费，产生更大的宏观冲击。因此，稳定房价预期是走出负循环的关键。第一，降低有房家庭的还贷负担，减轻二手房市场的“抛压”。我国住房持有量是不均衡的，多数有房家庭拥有不止一套住房，一套自住，其它用于投资。房价上涨时期，这部分家庭借助于杠杆购房了多套房。目前的市场条件下，住房的增值与保值功能弱化，而多套房家庭的还贷压力较大，特别是考虑到收入下滑的预期，卖房还贷成为一种普遍的选择。在这种情况下，一个潜在的政策选择就是大幅度降低存量的房贷利率，对于暂时还不起房贷的家庭进行展期，这在一定程度上可以缓解二手房供给持续增大的压力。第二，通过城市融资协调机制，多渠道解决开发商的现金流危机，缓解开发商降价售房的压力。在大多数开发商普遍遇到现金流问题的时候，短期应急的办法就是通过各种方式直接或间接降价卖房，当大部分开发商都采取这个办法的时候，这个办法不仅会失效，而且会产生“集体踩踏”，销售反而变得更难。在这种情况下，应该启动一切可能的融资措施，帮助“白名单”企业解决短期的现金流压力。在实践中，特别是对于符合条件的城中村改造项目，中央通过现有渠道适当给予补助。并通过地方政府专项债券支持、设立城中村改造专项借款、鼓励银行提供城中村改造贷款等多种方式提供资金支持。第三，以筹建、改建和收购等多种方式筹集保障性住房的房源，而不只是通过新建进一步扩大供应。一方面，我国总体上已经不缺少房子，绝大部分城市的户均住房套数已经大于1，35个大中城市中，真正缺房的城市不足10个。在这种情况下，是否应继续新建保障性住房是个值得思考的问题。在当下去库存压力仍然很大的情况下，新建保障性住房很可能会成为商品房的替代，而不是补充。保障性住房不仅会分流潜在的刚需人群购买新房，而且会加大开发商回笼现金流的压力。基于这些情况，未来的保障性住房建设，可以考虑从新房库存中收购一批房子，再配售给潜在对象，既可以帮助开发商回笼资金，政府的负担也不重。对于一些闲置的工商业用地、国有事业单位的自有用地，可以通过筹建和改造等形式提供单位住房。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

50”选取了经济、管理、金融、会计、市场营销、信息系统等领域的50本国际核心期刊作为参考标准，数据按年度更新。统计结果显示，中国在经济管理学科方面的国际影响力正稳步提升：2023年全年，“PHBS

在逆全球化的趋势之下，国际政治经济格局发生了深刻且又复杂的变化，中国企业发展海外投资面临着前所未有的挑战。如何提升中国企业海外投资的实力，挖掘中国企业海外投资的潜力成为在当前局势下不得不面对的问题。红塔证券副总裁、首席经济学家李奇霖在《北大金融评论》发文分析当前中国海外投资的整体形势，并结合当前中国企业发展海外投资所面临的风险与挑战，就如何挖掘中国发展海外投资的潜力提出合理化的建议。本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。中国企业海外投资的现状及特征第一，中国对外投资整体较为活跃。商务部数据显示，2023年全行业对外直接投资10418.5亿元人民币，较上年增长5.7%，其中，对外非金融类直接投资9169.9亿元人民币，增长16.7%。我国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资2240.9亿元人民币，增长28.4%，中国海外投资的实力凸显。第二，中国对东盟的投资力度提升，对欧盟的投资力度有所改善。从中国对外直接投资的存量情况来看，近些年中国对于亚洲尤其是对于东盟国家的投资明显提速，2022年中国对东盟投资的存量为1546.6亿美元，同比增长10.25%，增速位于我们所统计的几个区域之首。与此同时，对欧盟的投资也出现了比较明显的改善，2022年中国对欧盟投资的存量为1011.9亿美元，同比增长5.52%，增速在我们统计的几个区域中排名第二位（见图1）。与此同时，还有几个数据值得关注，2022年底中国对非洲和拉丁美洲的投资存量同比出现了负增长，分别下滑了7.43%和14.07%，而亚洲依旧是中国对外投资的重心，从流量来看2022年中国在亚洲的对外投资为1242.8亿美元，占当年所有对外投资的比重为76.19%。第三，“一带一路”倡议硕果累累。“一带一路”倡议在与共建国家共享发展机遇、共创繁荣发展方面发挥了积极的作用，得益于国家的大力支持与发展。截至2022年12月，“一带一路”共建国家非金融类对外直接投资累计占比为17.9%，近年来呈现稳步提升的态势。截至2023年11月，年内“一带一路”共建国家对外承包工程新签合同额累计为1,478.80亿美元，自2015年以来排名第二位，仅次于2019年全年的新签合同额水平。（见图2、图3）第四，投资结构明显改善。2004—2022年，三大产业的对外直接投资净额分别从2.89亿美元、26.82亿美元、25.27亿美元增长到5.10亿美元、491.5亿美元、1134.6亿美元，年复合增长率分别为3.21%、17.54%、23.53%。2004年，对外投资的主要流向为采矿业，规模达18亿美元。而到了2022年，对外投资的主要流向为租赁和商务服务业，规模达434.80亿美元。根据《2022年度中国对外直接投资统计公报》，2022年，中国对外直接投资涵盖了国民经济的18个行业大类，其中流向租赁和商务服务、制造、金融、批发和零售、采矿、交通运输/仓储和邮政业的投资均超过百亿美元，分别为434.8亿美元、271.5亿美元、221.2亿美元、211.7亿美元、151亿美元、150.4亿美元。上述六领域合计投资1440.6亿美元，占当年流量的88.3%。中国企业发展海外投资面临的风险与挑战第一，政治风险。在海外投资的过程中，中国企业面临着来自目标国政治环境的不确定性和变化，例如政策调整、政治动荡、外交关系紧张等。这些政治风险可能导致投资项目受到政府干预、政策变化等影响，给企业带来经济损失和信誉损失。第二，经济风险。中国企业在海外投资过程中还面临着来自宏观经济环境和微观经济因素的影响与挑战。宏观经济环境的不稳定性和不确定性可能导致汇率波动、通货膨胀、经济衰退等风险，影响企业的投资回报率。同时，微观经济因素如市场竞争、消费者偏好、供应链问题等也可能对企业海外投资造成影响。第三，社会责任风险。随着全社会对企业社会责任的关注度不断提高，中国企业在海外投资中需要承担更多的社会责任，包括环境保护、劳工权益、社区发展等方面。如果企业在海外投资过程中出现了违反当地法律法规或社会伦理等行为，可能会导致企业形象受损，引发公众对企业的负面评价和抵制，给企业带来不良后果。第四，文化差异。不同的国家往往在法律、文化、制度、风俗等方方面面都存在着差异，如果不能实现跨文化的沟通交流，在投资活动和经营管理中就很容易出现误判，以及在风俗习惯、用工、社会保障、税收等方面面临各种问题，甚至产生纠纷和冲突，进而影响到项目的正常推进和企业的长远利益。挖掘中国发展海外投资潜力的建议第一，继续发挥“一带一路”倡议对于拉动海外投资的积极作用。当前正值“一带一路”倡议的黄金机遇期和窗口期，中央经济工作会议提出，抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目，这为进一步扩大高水平对外开放指明了方向。更好地发挥“一带一路”倡议作用，一是可以完善负面清单管理制度，建立健全清单动态管理机制，将清单调整公开化，简化行政审批流程，为企业参与“一带一路”共建赋予更大的主动权。二是将准入门槛前置，流程、准入标准公开化和透明化，让企业能够通过公开信息判断自身是否符合申报“一带一路”项目的标准，避免资源浪费。三是设置专门的部门为企业参与“一带一路”共建提供专项服务，统筹政策制定、指导监管、信息传递等职能。四是在劳工签证办理、专业设备输出、税务等方面给予更多政策支持，为企业参与“一带一路”共建提供便利。五是在一些符合国家战略发展方向的领域，给参与“一带一路”共建的企业开辟绿色通道，适度降低参与门槛。六是创新参与机制，鼓励并加快通过国企带动民企合作等方式，组成联合体共同参与国际竞标，积极有序开拓国际市场。比如采取股权出让等方式，在政府出资或者国有企业投资的“一带一路”基建项目中，吸纳一定比例的民营资本参股，共同建设。或者可以由地方政府牵头成立产业投资基金，并且鼓励民营企业积极参与，进行“一带一路”项目投资。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

2023年全球国际直接投资实际下降了18%，中国对外直接投资规模在2016年达到峰值后一直徘徊不前，投资回报备受质疑，面临的主要投资风险正从传统的东道国政治风险向经营合规风险转变。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、研究员王碧珺与合作者共同在《北大金融评论》发文表示，中国企业亟需做好准备，增加投资透明度，改进ESG实践，加强绿地投资，在价值观贸易、供应链安全、保持企业竞争力之间艰难寻求平衡，从而尽量降低合规风险。本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。中国企业海外投资持续承压自2016年达到历史最高值后，中国对外直接投资（OFDI）规模一直徘徊不前。根据中国商务部等发布的《2022年度中国对外直接投资统计公报》的数据，2022年中国对外直接投资流量为1631.2亿美元，较上年下降8.8%；非金融类对外直接投资流量为1410亿美元，较上年下降7.3%。在投资模式方面，2022年中资企业发起的跨国并购总金额为200亿美元，比上年大幅下降37.0%，占当年流量的比重由11.4%下跌至9.3%，自2004年以来首次低于10%。高科技和房地产业对外投资显著下降，资源导向型和基础设施领域的对外投资发挥拉动作用。在投资流量的行业分布方面，2022年中资企业对外服务业投资出现显著下滑。对海外信息传输/软件和信息技术服务业的投资同比大幅下降67.1%，房地产业投资下降46.1%，批发和零售业投资下降24.8%。随着新冠疫情的负面影响减弱，中资企业“走出去”步伐略有恢复。据商务部、外汇局统计，2023年中国对外直接投资1478.5亿美元，同比微增0.9%。低基数下的恢复是否具有可持续性还有待观察。但整体来看，中资企业“走出去”遇到的困难逐渐增大。在后疫情时代和世界大变局背景下，亟需重建海外投资的信心和项目基础，以更好应对国际竞争和百年变局。安全审查风险新趋势就全球而言，国际直接投资的发展前景也面临诸多挑战。2023年全球国际直接投资（FDI）流量预计为1.37万亿美元，较2022年增长了3%。这是由于卢森堡、荷兰等主要作为跨国企业资金流转中心的少数欧洲中转经济体的高值推动了这一微弱增长。这些国家由于其宽松的税务规定和金融服务网络，往往成为跨国公司设立控股公司、进行财务重组以及国际资本流动的重要渠道。然而，在分析数据时，为了更准确反映其他地区的真实FDI情况，会将此类中转经济体的影响排除在外。去除这些中转经济体的影响后，2023年全球FDI同比下降了18%。雪上加霜的是，在大国博弈和经济转型的背景下，各类型国际直接投资面临日益强化的审查。2022年新增的针对外资的安全审查措施数量占全部新增国际投资限制类政策的44%。16个国家推出了24项审查措施，其中9项旨在扩充既有审查措施的覆盖范围。例如，法国、意大利、波兰和西班牙将新冠疫情期间实施的临时管控措施转变为长期措施，并将管控措施的关注重点由医疗部门扩展至所有与国防、电子信息通信等相关的战略产业部门；加拿大、日本、俄罗斯等7国进一步扩充触发安全审查的条件，如增加对国有企业的关注。此外，英国和菲律宾引入新的国际直接投资安全审查制度，使得有外资安全审查制度的国家数量增加至37个，占全球FDI流量的71%、存量的68%。美国则将对国际直接投资的安全审查机制由流入方向延伸至流出方向。2023年8月9日，拜登政府正式颁布《关于美国在受关注国家开展的某些涉及国家安全技术和产品投资的行政命令》。该行政命令通过对美国企业在关键领域开展的海外投资进行安全审查，提升相关产业部门的海外投资成本，进一步阻断美国同相关经济体之间的投资往来。就针对中国企业对外直接投资的安全审查而言，有三个新的趋势值得关注。一是安全审查不仅在投资前对企业形成阻力，而且影响已经完成投资的企业，出现从投资前拓展至投资后的扩大化趋势。例如，有国家以关键矿物供应链安全为由，要求中国企业出让已经持有的股份。同样以半导体领域能力被损害为由，有国家下令一家已经完成并购且接管超过一年的中资公司出售晶圆制造厂至少86%的股份。二是从实体经济领域蔓延至金融领域。有监管机构开始关注，私募基金如何帮助主权财富基金在关键领域内实现间接持股。例如，一家美国金融机构使用中国金融机构的资金购买了几家美国和英国公司股份，其中包括为英国政府提供的网络安全服务，引起了部分国家的审查考量。三是从对中国企业的限制扩展至对中国企业外国合作方的限制。例如，某家外国公司由于与中国企业存在合作关系，其获得的数亿美元的政府拨款被撤回，尽管这项资助可以强化当地的电池供应链并创造高质量的就业机会。与环境、社会和治理（ESG）相关的合规风险不断上升与ESG相关的合规风险，不仅提升中资企业进入相关市场的制度型成本，甚至直接将中资企业排除在特定经济体的市场之外。结合ESG的内涵，中资企业面临的ESG合规风险有三类。一是环保合规构筑“绿色”投资壁垒。2023年欧盟通过碳边境调节机制（CBAM），要求将进口商品的碳排放量同获得的碳排放配额进行比较，超过配额的部分需要通过购买CBAM证书予以抵扣，即“碳关税”。根据对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院估计，就CBAM初期覆盖产品而言，如果按照每吨100欧元征收碳关税，则中资企业每年需要向欧洲支付约14.2亿欧元碳关税，占对欧出口总额的7.03%。同时，《欧盟电池和废电池法规》要求自2027年起，欧洲的动力电池必须持有“电池护照”，从而对中资企业在碳足迹声明、电池材料的回收利用等层面形成巨大挑战。此外，挪威政府全球养老基金道德委员会建议，由于中国一家公司承建的印尼巴塘水电站项目可能对环境造成永久性破坏，并威胁到猩猩等极度濒危物种的生存安全，存在造成严重环境损害的不可接受的风险，基金应将该公司排除在投资范围之外。*文章合作者：陈逸豪为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室助理研究员······本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

过去一年，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口增长近30%，中国的改革开放继续向纵深推进。拓展全球视野、培养全球竞争力的中国企业，正在越洋出海中奋勇前进，新的竞争与挑战更是时刻提醒着企业“不出海，就出局”。扬帆勇击浪潮，是今天不少中国企业的日常，在此背景下的金融体系要更适应中国企业投资海外的新需求。本期《北大金融评论》聚焦“金龙出海：全球化重塑下的海外投资”。本文为北京大学汇丰金融研究院执行院长、《北大金融评论》总编辑巴曙松为《北大金融评论》第19期撰写的卷首语。金融体系要更适应中国企业投资海外的新需求党的二十大报告明确提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。“走出去”是中国构建新发展格局的重要枢纽，海外投资业已成为我国企业利用境内外两种资源、参与全球竞争、成长为跨国公司的必由之路。当前，全球经济格局正在从全球化、一体化转向区域化、碎片化，中国的人口结构也正经历从人口相对年轻化阶段向老龄化阶段转变的关键十年。从国际经验看，这十年很可能是中国的投资者着手为未来配置优质资产的重要时间窗口。目前，中国已经宣布希望加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。截至2023年，中国的对外直接投资存量已是2002年的近百倍，对外直接投资存量与流量均稳居全球前三，对外投资大国地位成为中国进一步进行全球布局的坚实基础。此外，由于经济转型、中美利率周期差异等原因，我国寻求配置海外金融资产的需求在稳步增长。因此，我们需要考虑以更大力度鼓励国内金融机构在全球范围内进行与其自身风险收益偏好相匹配的优质资产配置。在新形势下讨论深化高水平对外开放，要立足新的环境，支持中国的优秀企业主动进行跨市场的产业链供应链配置，提升自身应对全球冲击的能力。过去40年，在中国经济融入全球化的大背景下，中国金融业主要关注的是如何将外资吸引进入中国市场，以及将其与中国的市场优势相结合。彼时，中国金融体系的主要任务是广泛动员境内储蓄、吸引境外储蓄。而当前，全球格局出现重大调整转变，在中国企业适应全球化新环境的过程中，金融体系需要更加灵活地适应中国企业投资海外的新需求，把握中国企业进行产业链、供应链重新布局的客观需要，在加大金融开放力度的同时提升应对风险的能力。一个鲜明的案例是，30年前，日本的一部分金融机构还沉醉在当时日本经济可能会继续高增长的迷雾里，只投资日本本土资产，后来随着净息差不断收缩，其经营出现问题，被整合并购而退出市场；还有另一部分金融机构则主动进行海外配置，保持了相对稳定的经营状况，从而平稳地走过了“失去的30年”的艰难时期。目前，中国的金融对内部开放已经取得了很大的进展，对外的开放也成效卓著，特别是人民币国际化的稳步推进以及内地和香港的各项互联互通的成功运行，有效提升了我国资本市场的开放程度。如果说过去40年，中国企业做国际化配置和跨市场供应链布局只是一个可选项，那么在当下，中国企业进行跨市场供应链和产业配置已成为必选项，是应对新的国际环境挑战的生存需要。当前，在全球化布局方面，中国的实体经济已经迈出了坚实步伐，但是金融业似乎并未及时灵敏地跟进这一趋势，因此，中国金融机构势必要做出适应性调整，特别是以更大的金融开放力度来支持企业进行跨市场投资布局的便利化。《北大金融评论》第19期目录

小微企业融资难，难在无法在“成本、风险、规模”之间找到平衡。小微企业分散细碎：找到并适当评估，成本小不了；不做适当评估，风险无法计量；兼顾成本风险了，规模上不去，没有规模，最终成本和风险都降不下来。滴灌通集团创始人及行政总裁张高波在《北大金融评论》发文表示，数字化之后，至少在大消费领域，我们好像找到了打破“成本、风险和规模”这个不可能三角的方法，其关键是跳出“普惠金融就是普惠信贷”的框架。滴灌通创设了一个操作简单的“普惠创投”产品，叫作每日收入分成合约DRC（Daily

2023年底召开的中央经济工作会议提出，要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。随着经济的发展，我国的外资外贸结构正不断发生新的变化，以新能源汽车、锂电池与光伏产品为代表的“新三样”成为我国企业出口新优势。对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉与对外经济贸易大学中国WTO研究院博士生刘玥君共同在《北大金融评论》发文表示，我国外贸结构优化本质上是我国产业升级的外在表现，以新能源汽车为代表的“新三样”整合了我国现有产业资源，提高了资源配置效率，为经济增长注入新动能。本文完整版刊登于《北大金融评论》第19期。今天，我国外资外贸结构正不断呈现出新变化：从外贸结构来看，以新能源汽车、锂电池与光伏产品为代表的“新三样”成为我国企业出口新优势。2023年，我国“新三样”出口规模突破万亿元大关，增长近30%。中国动力电池出货量领跑世界，光伏产品出口量保持增长态势，新能源汽车出海势头远超传统燃油汽车，海外市场进一步扩大。以服装、家具与家电为代表的“老三样”出口地位稳定。中国家具与家用电器生产与出口规模稳居世界首位，但出口产品已不再是标准化、大众化的传统“大路货”，科技含量较高的个性化、高端化、智能化的升级版“老三样”更受海外消费者青睐。从外资结构来看，随着跨国公司的投资布局结构的调整以及国家外资政策的引导，我国外资结构向高端化发展。2023年，全国新设立外商投资企业53766家，同比增长39.7%，其中高技术产业引资规模占比37.3%，同比提升1.2个百分点，创历史新高。高技术制造业实际使用外资持续增长，电子工业设备、仪器仪表等中高端制造业引资表现出极大的发展潜力。在高技术服务业中，电商服务、科技成果转化服务引资规模增长表现突出。我国外资外贸发展新特征技术密集型产业蓬勃发展我国外贸结构优化本质上是我国产业升级的外在表现，以新能源汽车为代表的“新三样”整合了我国现有产业资源，提高了资源配置效率，为经济增长注入新动能。具体而言，一方面由于新能源、太阳能产业附加值高、生产链条长，因此在生产过程中能够带动更多上下游产业产值增长，产业拉动与关联溢出效应明显，有利于我国优势产业的优化升级；另一方面，由于新兴产业在生产精度与运营方面的要求较高，往往需要智能化技术、数字化管理等配套服务，因此能够整合相关产业资源，形成先进制造业集群，带动无人驾驶、锂电池等创新技术不断升级，助力我国新质生产力的形成。过去传统“老三样”是劳动密集型产业，主要依靠我国劳动力等要素禀赋，以成本优势取得快速发展，而现在我国已进入比较优势转变新阶段，依托国内大市场与信息技术优势，技术密集型“新三样”出现，体现出我国技术密集型产业正蓬勃发展，产品呈现数字化、高端化、绿色化新特征。以往传统电器等制造业产品由发达国家先行发明，在产品生命周期“标准化产品”阶段以产业转移的方式进入我国，我国往往扮演产业承接者的角色，而如今“新三样”成为我国主动抢抓新一轮科技革命发展先机，抢占产业优势、领跑动能转换的关键产业，在产业竞争中的角色进一步升级。例如，中国是全球最大的光伏市场，拥有全球最大的光伏产品生产基地，在国内具备完整的产业链，在原料生产、设备组装、产品设计与安装等多个环节都具有成熟的生产与服务体系，具备自研技术积累与规模化生产条件，是全球光伏技术引领者。成熟完整的产业链条与国内超大规模市场需求的结合，使“新三样”逐渐成为我国参与国际产业竞争的新优势。企业走出去由“产品出口”向“产业链出海”过渡目前，锂电池国内产业链布局基本完善，产能已超过国内市场需求，宁德时代、天齐锂业等多家龙头企业加快了海外产业链布局的步伐，宁德时代已与美国福特、泰国Arun

身处全球经济的大变局中，中国一直以积极的姿态拥抱变化，自1978年改革开放以来，理论与实践并行，经济发展的高速列车开足马力。2013年，“一带一路”倡议的提出标志着中国对外开放进入了一个新的阶段。十余年来，中国与“一带一路”共建国家双向投资超3800亿美元，其中中国对外直接投资超2400亿美元。即便在中美贸易摩擦、世界疫情等重大危机的影响下，依托“一带一路”平台，中国对外投资仍保持较高规模，中国国际话语权在不断提升，更包容、普惠和有韧性的全球价值链正在形成。在加强与东南亚地区以及其他周边国家的经济合作上，中国坚持推动基础设施建设和互联互通。以大型基建为代表的合作在东南亚扩散开来，逐步搭建起多元资产交易及服务平台。中国高铁在亚洲大陆上驰骋，如同一条“钢铁巨龙”穿越众多山脉和水系，成为连接世界的桥梁。“志合者，不以山海为远”，共享型的投资与合作模式为合作国家带来了可持续的经济增长。在由欧美色彩绘制的世界经济版图上，中国的实体经济正在描绘浓墨重彩的一笔。新形势下深化对外开放需要立足新的环境，支持中国的优秀企业主动进行跨市场的产业链供应链配置。现如今，中国的对外直接投资存量与流量均稳居全球前三，我们需要考虑以更大力度鼓励国内金融机构在全球范围内进行与其自身风险收益偏好相匹配的优质资产配置。金融体系需要更加灵活地适应中国企业投资海外的新需求，把握中国企业进行产业链、供应链重新布局的客观需要，在加大金融开放力度的同时提升应对风险的能力。基于以上背景，我们策划了本期主题：“金龙”出海——全球化重塑下的海外投资，邀请张燕生、陈庆、屠新泉、林双林、陈真、张信军、庞溟等一线专家和学者共同探索、研究、解读这一话题。另外，我们还邀请了诺奖得主托马斯·萨金特针对人工智能与ChatGPT相关话题展开讨论，为读者提供发散性思考。*点击视频抢先看精彩内容新国际环境中经济安全保障的影响力和破坏力显著上升，一个相互依存的浪漫时代结束了。影响力主要体现在金融危机后，全球化陷入停滞、全球贸易投资减速、全球供应链重塑，造成了发展要安全的战略、结构和成本的调整。破坏力主要体现在全球地缘政治冲突加剧，美国部分势力推动技术脱钩、产业脱钩、贸易脱钩的态势，正在形成对全球化的破坏。中国企业出海正是新形势下的突围之路。中国企业通过新加坡可以更便捷地进入东南亚市场，进而辐射到亚洲、中东乃至非洲地区。近年来，众多中国企业已经成功在新加坡投资并取得了显著成果。这些企业的投资领域涵盖了金融、制造业、服务业等多个领域，并呈现出明显具有时代特点的新趋势。经过多年的经济和贸易的快速发展，同时得益于包括中国在内的外国投资，东南亚国家经济发展水平不断提升，营商环境也持续改善，这也使得后续的中国企业投资更加便捷，而且投资风险比早年显著降低。完善负面清单管理制度，建立健全清单动态管理机制，将清单调整公开化，简化行政审批流程，为企业参与“一带一路”建设赋予更大的主动权。香港正处于全力拼经济、谋发展、吸引企业、汇聚人才的阶段。香港经济的高质量发展，离不开积极融入国家发展大局，主动对接国家发展战略。制造业占比高，是经济韧性的重要来源，特别是在后疫情时代。鉴此，特区政府适时提出再工业化，利用物联网、人工智能、新材料、智能生产等创新科技，推动高附加值产业链落地发展。未来，我国“走出去”企业应立足科技创新，加码技术研发，积极努力嵌入全球产业链价值链的前端环节。根据边际产业扩张理论，按照产业结构由低到高的演变趋势，逐步将已不具有竞争比较优势的劳动密集型产业、低端制造业向东亚和东南亚国家转移，促进国内产业结构的优化升级，提升本国在全球产业链中的地位和国际分工参与水平。中国企业应改变传统视角下海外投资主要遭遇的是东道国政治风险方面挑战的认识，更多地为应对新型安全审查和经营合规风险制定预案，做好准备，增加投资透明度，改进

的数据，人类每年产出4亿吨的塑料垃圾，每分钟购买一百万个塑料瓶，每年消耗5万亿个塑料袋。当数据呈现在眼前，环保的紧迫性进一步提高。今天是第55个世界地球日，今年的主题为“Planet

Inflow）1890亿美元，仅低于美国（2850亿美元），位居全球第2位；香港特别行政区吸引流入量1180亿美元，位居第4位。中国内地对外直接投资流出量（FDI

1990年，中国与新加坡建立外交关系，双方互通互信走过建交三十余年的时光长廊，共创“龙狮共舞”的繁荣景象。作为东南亚地区的经济和金融中心，新加坡在"一带一路”倡议中具有重要的地位。新加坡积极参与“一带一路”相关项目，通过与中国的合作，提升了地区间的互联互通水平，促进了经济发展和区域合作。新时期新发展，随着地区之间合作的深入，中国企业前往新加坡投资也有了新的变化。新加坡交易所董事总经理兼中国区主席陈庆在《北大金融评论》发文分析新加坡营商环境、金融政策、融资生态等方面如何支持中国企业赴新加坡投资，并表示近年来，众多中国企业已经成功在新加坡投资并取得了显著成果。这些企业的投资领域涵盖了金融、制造业、服务业等多个领域，并呈现出明显具有时代特点的新趋势。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第19期。经济增长的动力来源于信心，而信心的基础是合作共赢。在众多合作伙伴中，新加坡凭借其蓬勃的融资生态系统、成熟的金融政策和体系、优越的营商环境和日益紧密的中新合作等，成为中国企业“走出去”的重要桥头堡。作为亚洲备受信赖的证券和衍生品及大宗商品市场基础设施，新加坡交易所提供了投资人一站式的多元资产交易及服务平台，并覆盖东南亚几乎100%的经济体。我站在新加坡交易所集团的视角，通过对中国商务部等最新官方公开数据的整理，分析新加坡营商环境、金融政策、融资生态等方面如何支持中国企业赴新加坡投资，并总结中国企业前往新加坡投资的时代新风貌、新特点。中国企业新加坡投资概况新加坡是海上丝绸之路的支点，在高质量建设“一带一路”中发挥了重要作用。自1990年中国和新加坡建交以来，两国在投资领域取得了积极的成果。1997年，即使东南亚爆发金融危机，新加坡对华实际投资仍高达26亿美元；2013年起新加坡连续10年是我国最大新增投资来源国。2022年4月，新加坡首次超越日本，成为我国累计最大外资来源国。截至2023年3月底，新加坡累计在华实际投资1348.3亿美元，我国累计对新加坡投资812.4亿美元。根据经济学人智库(EIU)最新发布的报告《中国海外投资2023》，新加坡从全球80多个国家和地区中脱颖而出，在对中国投资者的吸引力排名中位列榜首。据统计，目前在新加坡注册登记的中资企业超过8500家，行业涵盖贸易、金融、航运、基础设施、物流、房地产等多个行业。新加坡优越的营商环境根据经济学人智库（EIU）于2023年发布的最新全球营商环境排名报告，新加坡以8.7分位列榜首。报告显示，新加坡被认为最具吸引力的特质有：亲商环境、有能力的政府、有效的法律环境及可靠的基础设施。诚然，新加坡拥有世界一流的基础设施、高效的物流系统和先进的通信技术，为企业提供了良好的硬件支持。此外，新加坡对外资企业实行无差别的国民待遇。外资在新设立企业，注册手续简便，一般无出资比例和出资方式的限制，外汇自由进出，政府对内外资企业的监管一视同仁。政策公开透明，政府廉洁高效，司法公正严明，大大节省了企业经营成本，不可预见风险较小。新加坡位于东南亚的心脏地带，是连接太平洋和印度洋的交通要道。优越的地理位置使得新加坡成为全球重要的航运、航空和金融中心。对于中国企业来说，通过新加坡可以更便捷地进入东南亚市场，进而辐射到亚洲、中东乃至非洲地区。各国企业纷纷来新设立区域总部，以新加坡为跳板，进军全球。新加坡金融生态及政策支持中国企业投资国际金融中心和成熟的金融业据2023年发布的《全球金融中心指数（GFCI）》排名报告，在全球十大金融中心中，新加坡位列第三，仅次于纽约、伦敦。新加坡是全球1200多家银行、保险公司等金融机构的总部所在地，金融业占GDP比重近14%，无论是企业主的个人财富管理，还是出海企业的融资，都可以在新加坡寻找到专业机构服务。此外，新加坡金融人才汇聚且金融业发展势头迅猛，据新加坡金融管理局（MAS）预测，2021年至2025年期间新加坡金融业的年增长率约为4%至5%，五年内增加近两万个金融领域的工作岗位。人民币国际化重要支点，便利中国企业投融资新加坡是中国以外最大的离岸人民币中心之一。截至2022年12月底，新加坡的人民币存款总额达到了1760亿元人民币。新加坡还拥有超过200家从事人民币业务的金融机构，提供了多种人民币产品和服务，如存款、贷款、债券、基金、保险等。新加坡也是全球最活跃的人民币衍生品市场之一。随着全球外汇风险管理和对冲交易需求的持续增加，新交所美元/离岸人民币期货为市场参与者提供了可靠高效的货币敞口和风险管理方式，自今年年初以来，持仓量迅速攀升。新交所美元兑离岸人民币期货在2024年1月22日创下新纪录，持仓量达185亿美元。通过新加坡离岸人民币市场，中国企业在海外也可完成人民币跨境贸易结算、投资和融资。政府提供融资补贴许多出海新加坡的企业主坦言，他们在考虑融资时，会偏好通过新加坡进行本地融资，而不是通过国内进行跨境融资，以避免出现各类汇兑风险。为了吸引更多的企业来新加坡融资，活跃新加坡资本市场，新加坡金管局颁布了一系列的融资支持政策。如新加坡资本市场津贴(Grant

每逢节假日，朋友圈就会逐渐出现沙滩阳光和海外定位的出行信号，人们像一群候鸟一样簇拥迁徙，期望着一场与记忆中美好世界的重逢。东南亚因其地理位置上的优越性，一直都是国人出境游的热门地。从旅游业的复苏窥见经济的繁荣，中国与东南亚地区的区域一体化发展已经有超过30年的历史，这不仅是经济的连接，同时也依赖文化的纽带。中联盛地资本总经理陈真在《北大金融评论》发文表示，东南亚地区之于中国经济发展，既不是典型的国际大循环，也不是典型的国内大循环。这一独特的地位，得益于中国与东南亚地区长期的区域一体化发展实践，值得进一步深入研究和探索。东南亚有良好并且不断改善的营商环境，投资于东南亚国家，可以使中国企业有机会利用国内不具备的差异化资源，接触到更多更灵活的优质境外投资机会，有利于企业优化产业链，进一步高质量发展。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第19期。今年1月25日，经中国和新加坡双方共同努力，《中华人民共和国政府与新加坡共和国政府关于互免持普通护照人员签证协定》正式在北京签署。从2024年2月9日起，中国普通护照持有人可免办签证，在新加坡停留不超过30天。同为东南亚国家的马来西亚已于稍早落实了类似免签证措施，而泰国也很快跟进了。根据新加坡旅游局3月发布的数据，2月份新加坡共接待入境游客144万人次。其中，来自中国的旅客将近32.7万人次，较去年同期的3.53万人次，增长超过八倍，人数领先于印度尼西亚游客的19万人次和马来西亚的10万人次，排在各国之首。今年2月，彭博智库（Bloomberg

构建RWA智能供需协议是关键。以RWA为重点的DeFi协议开始发挥作用的前提是供需双方构建以智能合约为基础的协议。此类协议是基于代码实现，代码审查需要专业的鉴定机构识别并审查。

中央金融工作会议强调，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要全面加强金融监管，依法将所有金融活动全部纳入监管，完善金融体制，优化金融服务。全国政协委员，国家金融监督管理总局上海监管局党委书记、局长王俊寿在《北大金融评论》发文表示，“五大监管”是一个三纵两横的矩阵体系，是多维立体的监管架构，既相互独立又彼此关联，是一个有机整体。在具体实践中，上海监管局对“五大监管”进行了初步探索，落实机构监管强调整体性、行为监管强调人民性、功能监管强调一致性等，已经形成一些经验与成效。本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第19期。“五大监管”是党的二十大以来党中央对金融监管的新要求，是习近平新时代中国特色社会主义思想在金融监管领域的新体现，也是新时代金融监管部门的新使命。近年来，在国家金融监督管理总局的领导下，国家金融监督管理总局上海监管局（以下简称上海监管局）以加快建设金融强国为目标，以提升上海国际金融中心能级为己任，全面强化“五大监管”，努力提升监管的整体性、前瞻性、精准性、有效性和协同性，力求以“五性”的标准检验“五大监管”的效能，并在此基础上共同绘就金融行业的“五篇大文章”。“五大监管”是国家治理能力与治理体系现代化在金融领域的生动实践。如果把各类金融机构比作各种类型的车辆，监管首先要画好交通线，做好规章制度建立和完善。其次，控好信号灯。通过逆周期的手段和工具来控制金融机构的顺周期经营与管理。同时，竖好警示牌，让金融机构在“行驶”中能够行稳致远。最后，建好服务区。通过补胎充气加油修理等方式，对机构风险和隐患做到防之于未发，治之于未萌。与此同时，作为监管部门，一方面还要督促金融机构自身把好方向盘，为实体赋能，为社会服务；另一方面，指导金融机构系好安全带，只有做到自重自爱，才能实现“不用扬鞭自奋蹄”的效果。从逻辑角度分析，“五大监管”是一个三纵两横的矩阵体系，是多维立体的监管架构，既相互独立又彼此关联，是一个有机整体。犹如人的五官，眼观六路、耳听八方才能对机构形成整体画像；又如人的五指，掌心打开，各有所长；聚指成拳，形成监管合力。在具体实践中，上海监管局对“五大监管”进行了初步探索，形成一些经验与成效。机构监管强调整体性，画好“一张像”，突出三个“抓”上海金融机构具有数量多、类型广、业务活的特点，上海监管局按照“高风险高强度监管、低风险低强度监管”的思路，画好机构风险画像，探索建立村镇银行“三层五档”分类监管格局、异地城商行在沪分行和保险专业中介机构分类监管机制等，做好分类分层差异化监管，并匹配相应的监管资源，旨在推动培塑一批“模范生”，惩戒一批“坏孩子”，通过抓“两头”、带“中间”，引导各类机构回归本源，找准自身定位。尤其对中小法人机构，从这两年我们处置的几个风险案例来看，党的建设弱化虚化、公司治理形同虚设、股东内部人控制等现象依然存在。为此，上海监管局坚持问题导向，一是抓机构法人。重点关注总行总公司资本约束、顶层设计、考核机制、合规文化、管控能力、科技支撑等方面情况，督导强化激励约束机制的设计、“三道防线”的建立以及风控与合规文化的培育等。二是抓公司治理。牵住公司治理这个“牛鼻子”，重点关注党的建设、股东行为，防止一股独大、内部人控制和外部人操纵，以良好的公司治理调动机构严格内控的内生动力，夯实稳健发展基石。三是抓市场准入。关口前移，从准入环节防范各类风险隐患，重点做到三个“防止”，即防止产业资本在金融领域无序扩张，防止高管与从业人员“带病流动”，防止各类“伪创新”由监管背书。同时，加强党建引领，推动有条件的外资金融机构成立党组织，更好发挥党组织把方向、管大局、保落实重要作用，这也是上海金融机构的特色。行为监管强调人民性，织好“一张网”，突出三个“管”上海辖内银行保险法人机构以及信用卡中心、资金中心等专营机构众多，大量情况复杂的消费者维权诉求随之而来。对此，上海监管局加强行为监管，以“消保专项治理年”“消保深化治理年”为契机，开展了维护合法权益的“持久战”和打击非法行为的“攻坚战”。一是管合法更要管非法。严防“有照违章”，严禁“无照驾驶”。对正常消保诉求“开正门”，提高办理质效；对违法违规、闹访缠访行为“堵偏门”，释放监管资源。二是管行业必须管风险。严密防范一般商事行为异化为非法金融活动、衍生出金融风险。发挥监管责任归属认领机制作用，与其他行业主管部门织牢协作网络，加强群防群治，全方位管控，打早打小，全链条打击，保障金融市场安全稳定。三是管事后也要管事前。坚持教育与惩戒并重，一方面做到监管“长牙带刺”、有棱有角，聚焦影响金融稳定、损害消费者合法权益的行为，严格执法敢于亮剑，提高违法违规成本；一方面加强适当性管理，创新消保教育宣传方式，全面提升金融消费者和金融参与者的素养。同时，多管齐下，对内坚持治标和治本相结合，自律和他律相结合，主动下访和接待信访相结合，强调机构“一把手”要主动接访接诉，抓好消保全流程管理责任的落实。对外，建立协同共治的地方“大消保”工作格局，跨部门打击“代理退保”黑产、信用卡“反催收联盟”，两年来已配合打击相关案件超过30起，涉案金额逾8000万元。开展不法贷款中介专项治理，2023年以来，上海地区累计侦破信贷领域经济犯罪案件200多起，挽回经济损失超1亿元。功能监管强调一致性，用好“一把尺”，突出三个“一”坚持同一业务、同一标准、统一监管，用科学的监管标尺有效实现监管贯通，防止以金融创新之名、行监管套利之实。重点是建立跨机构监管和跨市场协同的标准与机制，尤其要在交叉金融领域、资管类业务，以及普惠金融考评等方面集中发力。比如，上海监管局在全国率先出台上海银行业保险业数据合规的指导意见，提升监测统计标准的统一性。对于不同金融机构间的同质同类业务，要加强跨机构监管和横贯式检查，及时规范各类“伪创新”“擦边球”。以供应链专项稽核调查为例，上海监管局对辖内127家各类金融机构供应链业务开展大数据分析，从数据异动、平台合作、行业分布等多个维度对全辖银行机构进行画像，从中筛选出32家机构开展非现场稽核，对4家重点机构开展现场检查，最终发现并揭示第三方供应链平台存在的风险隐患，做到“打早、打小、打萌芽”。同时，加强央地监管协同，加大与地方党委政府的协调联动，做到同责共担、同题共答、同向发力，既防止简单化的“一刀切”，又避免各自为政的竖井式监管，增强政策的一致性和协同性。上海监管局与上海自贸区临港新片区管委会联合建设“临港新片区金融风险监管系统”，率先围绕监管业务和监管数据开展“央地协同”探索实践。······本文完整版将刊登于《北大金融评论》第19期，现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

二级市场提供了一个视角来评估金融公司的价值。尽管金融行业的ROE逐渐走低，但从过去短期、中期和长期来看，金融股的相对投资收益其实表现不错，这说明市场仍会给予金融企业的核心价值定价。本文是由南方基金权益研究部周期组组长、《北大金融评论》特约编辑朱伟豪在“新开放格局下的大湾区融合与金融强国”研讨会上的演讲实录整理而成。二级市场提供了一个视角来评估金融公司的价值，可以从功能性和营利性两个方面分别分析。一、金融对实体的支持与金融股的投资价值如何估算金融对实体经济的支持？首先，社融反映了金融机构对实体经济的全方位融资支持。2021年开始，监管部门表态“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”，对比社融增速与名义GDP增速来看，两者变化趋势基本趋同。2020年疫情扰动下，社融表现和经济增速出现背离，这是逆周期调控的结果。在2021年消化基数效应后，近两年社融和经济增速两者也是大致匹配的。但从2023年三季度的货币政策执行报告看，这一同步性可能未来会被打破，引发对信贷增速是否会失速以及随之产生的问题的思考。其次，从金融产出对GDP贡献来看，客观上金融业增加值占GDP增加值比重不断提升，从2000年4.8%提升至2022年8.0%，但这不代表行业的丰厚创利，核心还是金融业规模体量增加，这和推进供给侧改革、盘活存量的思路是一致的。其次，是金融对实体支持的成本。下面两张图中，第一张是上市公司的财务费用占比（间接融资成本）越来越低；第二张是IPO的费率（直接融资成本）在提升。从二级市场投资的角度看，尽管金融行业的ROE逐渐走低，但从过去短期、中期和长期来看，金融股的相对投资收益其实表现不错，这说明市场仍会给予金融企业的核心价值定价。二、各子行业估值和业务的变迁1.

(LAW)——结合后造成的恐怖情形？

美国威廉和玛丽学院的数据（AidData）显示，从2000到2021年，中国官方机构向发展中国家提供贷款和援助（Loans

这个春天并不普通，“3·15”的爆料又掀起食品安全的波澜，各类社会事件的频发令人揪心，我们看到过期食品仍肆无忌惮地被售卖，也痛心于校园暴力下那些难以被管束的未成年人。在国家建立的法律框架下，人们依靠社会规范进行自我治理，规则的制定往往本着良善的意图，但为什么有时候会出现适得其反的效果？我们希望事情能往积极的方向发展，这都基于经济学中的理性人的假设，但“纯粹理性”只存在于理论真空中，更多复杂的诱因需要分析和判断。防火安全标签不能被置若罔闻，食品安全标签不能被随意践踏。当我们调用不同标签时，我们所感知到的事物也因此不同：或发现，或见证，或反思，或塑造，或质疑，或突破……视角切换，思想萌芽，行动在酝酿。本期新书压卷，带领读者一探规则下的世界。01“社会”的发现尽管“社会”一词在中国传统语汇中早已存在，但如今中文中通用的近代意义的“社会”一词却是个外来词。作者以“社会”这一微细的单一概念为基础，将清末报刊和著作中使用“社会”一词的频次进行量化分析，厘清了“社会”这一词语由西方引介到中国并且逐步普及的过程，揭示了“社会”逐渐取代“群”“人群”等词的原因，以及背后的近代中国思想变迁。02见证逆潮现有的大类资产逻辑分析体系，大多源自“大滞胀时代”过去、80年代初“大缓和时代”来临之后的经验，而这一段时期对经济和大类资产来说，最重要的一个基本前提条件是消失的高通胀，其背后则是全球化加深的正外部性红利。时代大变局之下，依靠全球化搭建的大类资产分析逻辑也必然相应调整，本书正是对未来可能形成的范式框架的新的思考。03规则为什么会失败为何系安全带的法规执行良好，而限速规定屡遭违反？竖立“此处禁倒垃圾”标语牌后，此处垃圾为何反而变多？比起法规本身，签名位置更能影响填表人的诚信？机构的安全手册、合规条款和内部举报机制为何形同虚设？严刑峻法反而会鼓励犯罪？……阅读本书，发现答案。04语言塑造人类思维“当你用自己的语言辱骂他人，你自己可能是更生气的那个。”“0—1岁的你，其实是一个能够区分所有语言声音的‘世界公民’”……我们从未正视和发现语言的力量，不同语言能够为我们提供截然不同的视角来提取和编译信息，它们对我们的大脑、思维、认知、决定和行动有着深远的影响。05“比尔·盖茨”问题“比尔·盖茨是一个问题，而不是一个解决方案。”记者Tim

疫情冲击、地缘政治、贸易冲突等国际性事件的出现，让旧全球化趋势逐步磨合转变，催生了新全球化格局。中国也在转向高质量发展的进程中，迎合时代的机遇，主动参与全球治理，践行“共建一带一路”等战略，承担大国的责任与使命。中国国际经济交流中心首席研究员张燕生在《北大金融评论》撰文表示，面对新全球化议题，西方推动的新全球化本质上是地缘政治化或去中国化，中国当前需要团结希望合作的大多数，这是新时期必须要做好的一项重要工作。在中美技术脱钩、产业脱钩、贸易脱钩态势下，中国要全面深化市场化改革，把发展新质生产力作为未来践行高质量发展是硬道理的着力点。本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第19期。新全球化的新特点和中国推动对外开放的战略选择全球化在人类社会发展的不同阶段有不同的表现。在殖民扩张和世界市场形成阶段，西方列强凭借第一次工业革命优势在全球展开了对工业原料矿产、市场和劳动力的争夺。西方列强为世界提供工业品，为殖民体系提供原材料，形成了“中心—外围”的产业分工关系，财富由“外围”源源不断地流向“中心”。1870至1913年人类社会进入第一次全球化和第二次工业革命时代。当时守成大国英法由盛而衰、新兴大国美德由弱而强，国际格局变化最终造成了两次世界大战。“二战”后，关贸总协定等国际组织推动了全球贸易投资自由化便利化发展。当时，进口替代工业化战略也成为新兴发展中国家的普遍选择。世界形成社会主义和资本主义两大经济阵营。然而，东亚经济体选择了出口导向的外向型工业化战略并取得显赫增长业绩。到20世纪80年代，自由贸易和市场化改革成为发达国家、发展中国家、转型中国家的普遍选择，推动了世界经济走向“超级全球化时代”。90年代以来的超级全球化和IT革命的影响深度广度和波及程度超过了历史上任何一个时期，形成了美欧提供市场和技术、东亚提供工业制成品、资源富集国提供能矿资源的国际大三角分工格局。然而在这个全球开放时期，美国却坐享了90年代的IT科技泡沫红利和00年代的金融泡沫红利，陷入2007年的次贷危机和2008年的金融危机。美国总统安全助理沙利文在关于新华盛顿共识的演讲中，对美国80年代以来倡导减税和放松管制、私有化而非公共行动以及贸易自由化作为目的的政策主张，导致美国陷入工业空心化，进行了全面清算。问题是无论历史还是现实，为什么基于规则的全球化从来就走不远？应承认，全球化存在着三个难以克服的深层次缺陷：一是全球化打造了开放的相互依存的地球村，却无法建立全球政府或全球经济治理架构，无法建立全球经济失衡走向再平衡的多边调整机制，其结果必然是全球化失衡的矛盾日益积累最终走向危机清算。二是全球化打造了基于市场化的经济福利最大化，却无法解决资本和技术跨境流动所造成的开放损益不平衡矛盾，无法建立全球化的安全网和多边补偿机制，其结果必然是推动全球化的力量陷入反全球化陷阱。三是全球化造就了世界经济贸易增长的黄金期，却无法解决全球化造就的“修昔底德陷阱”，即无法解决大国实力变化引发地缘政治冲突的矛盾，无法建立多边政治经济协调机制，上一次全球化的终结引发了两次世界大战，这次全球化中美必有一战吗？当前，西方推动的新全球化本质上是地缘政治化或去中国化。一是美国担心霸权转移。即使美国相信中国永不称霸，美国也担心总有一天霸权会转移到中国，如果中国经济体量是美国的两倍以上，中国会做什么？会清算历史旧账，会承担大国责任，会割西方的韭菜？为此，中美战略竞争中，美国就是要阻遏、打压和制裁中华复兴，甚至不惜挑起代理人战争。中国如何增强应对这样错综复杂的国际环境的综合能力，是需要评估、纠偏和解决的大问题。二是美国担心中国AI、量子信息、微电子等领域技术能力占先。按照麦迪森《世界经济千年史》的数据，1820年是人类社会发生大转折的一年，当时中国GDP（按照国际元）占世界GDP的32.9%，美国占1.8%。美国综合实力由弱而强的重要时期，就发生在第二次工业革命和全球化时代。英国人后悔在这个时期没能阻遏美国的崛起。因此，中美技术能力竞争的关键，是不能让中国有AI技术占先的任何机会和可能性。美国《纽约时报》2023年7月13日发表的那篇著名文章，把芯片竞争看作是决定中国国运和美国存亡之战。当年美苏技术能力竞争，美国迫使苏联关起门来搞科技和忽视民生搞军备竞赛，最终赢得这场竞争。中国从本国综合优势出发，不和美国比它技术能力最强的，而是比中国应用场景多的优势赛道，保持历史耐心和战略定力逐步缩小中美技术能力差距。三是美国担心中国赢得世界民心。中国的文化，是以仁为体、以礼为用，儒释道三教合一，儒治世、释治心、道治身。中国文化现代化进程将形成新影响力。在共建“一带一路”进程中，就表现在为世界发展提供重要公共产品和减少全球失衡的大国担当。为此，美国要建立基于“去中国化”的最广泛的盟国体系和国际伙伴关系，全方位孤立中国。构建最广泛的国际统一战线，孤立少数推动脱钩的极端分子，团结希望合作的大多数，是中国新时期必须要做好的一项重要工作。脱钩是严峻现实，要直面挑战和推动挂钩不脱钩战略2010年以来，我们面对的是一个全新的国际政策环境。美国倡导新华盛顿共识，对1980年以来的经济新自由主义政策体系进行了全面批判，提出美国贸易政策要为劳动人民、环境和小企业服务，这恰恰是过去40年美国忽视了的。日本也转向新资本主义，要解决贫富不均问题和与所谓专制体制作斗争。第一，制定新产业政策引导或干预产业发展正成为普遍实践。牛津大学、哈佛大学等进行的国际产业政策研究发现，2010年仅观察到产业政策34项，2018年达705项，2021年达1594项，后续各国的产业政策的出台有增无减。同期，保护政策占比也从8%升至48%。从图1可以看到，德国出台的产业政策数量位居第一，接下来是日本、巴西、美国、加拿大、俄罗斯、印度、瑞士、沙特、澳大利亚，中国排在第11位。各国制定新产业政策与过去产业政策重视产业筛选和扶持不同，更侧重于安全、绿色、科技、能源、社会等方面目标，欧美日韩都在复活产业政策。第二，全球跨境投资正受到地缘政治冲突和投资保护主义的普遍干扰。PIIE研究员Martin

在深入科技革命的当下，数据早已成为重要的生产要素。李强总理在第十四届全国人大二次会议的2024年政府工作报告中提出，深化大数据、人工智能等研发应用，开展“人工智能+”行动。这是我国政府工作报告第一次提出“人工智能+”。制造业领域是人工智能应用非常重要的领域，传统产业生产制造得到了全流程、全要素、各环节的赋能改造，实现了提质增效和降本降耗。“人工智能+制造业”未来也会继续深度融合，推动提升新型工业化水平，加速形成“新质生产力”。北京大学新闻与传播学院教授胡泳在《北大金融评论》发表随笔，分析了人工智能给制造业带来的机遇与挑战。在一个以接近光速发展的全球互联经济中，他表示，工人需要不同类型的技能，将人类的创造力和辛勤工作同技术和计算分析技能结合起来，发挥综合优势。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。人工智能是可以执行“智能”任务的任何形式的技术的总称。几十年来，人工智能主要用于分析，也即通过搜寻大量数据来寻找模式。但生成式人工智能利用这种模式匹配来创建文字、图像和声音，为人类的工作开辟了新的可能性。生成式人工智能技术无法像人类一样“思考”，它可以找到模式并模仿言语，但无法解释含义。人工智能可以“学习”，无须程序员告诉它每一步，这个过程称为机器学习。它使用神经网络（模仿人脑的数学系统）来寻找巨大数据集当中的联系。它制作的诗歌或图像可能看起来很有创意，但实际上是根据下一个最有可能出现的单词进行模式匹配。与此前的人工智能技术相比，像ChatGPT这样的生成式人工智能，可能会给制造业带来怎样的影响？从蓝领、白领到“紫领”我们先来回顾一下人工智能已经给制造业带来的变化。制造业可以说是第一个充分利用人工智能的行业。借助人工智能，制造商现在可以实时监控工厂内部的生产进度并访问关键任务数据，以改善运营、提高资产利用率和优化质量。人工智能可以优化重要任务，例如生产计划和调度，以及检查机器运行状况、预测故障并主动解决可能发生的问题。通过使用人工智能系统，制造业可以开始管理日益复杂的供需问题并优化工厂利用率。这意味着对于大型制造商来说，人工智能将能够感知并适应环境，并在基于大数据分析而形成的工业互联网中进行通信，从而提高整个工厂的性能和生产力。而对于中小型制造商来说，人工智能可以让机器执行更广泛的工作来适应生产需求，从而降低成本。这当然并不意味着工厂中人类的终结。在智能机器的崛起面前，人类的技能必须不断发展，以满足机器无法满足的需求。技术的进步正在加速改变对技能的需求。新技术不仅可以处理越来越多的重复性工作和体力劳动，还可以从事越来越复杂的知识型工作。现在，技能的平均半衰期不到五年，在某些技术领域甚至只有两年半。在这种情况下，无论传统的白领还是蓝领工人，都可能成为旨在降低成本的经济力量的牺牲品。先进制造业需要的是“紫领”人才，即符合智能制造要求的、既熟悉实际制造流程又了解相应技术理论、兼具动手操作能力和管理创新能力的复合型人才。“紫领”工人是传统白领和蓝领工人的混合体。他们将企业家的商业智慧与实用的技术能力融为一体。他们拥有实用的实践技能和能力，同时兼顾技术和管理知识。他们的知识技能的广度大于深度，并依赖于与其他同伴的网络联系。他们是既能熟练操作焊接机，又能熟练处理Excel电子表格的人。他们也是能够利用新兴桌面制造技术并建立个人品牌的人，以独特的产品和服务迎合超利基市场，从而创造出非常有利可图的职业。事实是，在以接近光速发展的全球互联经济中，工人需要不同类型的技能，将人类的创造力和辛勤工作同技术和计算分析技能结合起来，发挥综合优势。制造商如何应用生成式人工智能以ChatGPT为代表的新一代生成式人工智能，可以进一步强化此前的人工智能原有的创建优化计划、开展预测性维护、降低风险、改善通信以及提升质量控制的能力。例如，我们可以使用ChatGPT等生成式人工智能模型分析质量控制的书面报告和数据，检测可用信息中的异常情况，识别产品缺陷的模式和趋势。它们还可用于预测性维护，通过分析传感器和其他来源的数据来预测设备何时会出现故障，并在故障发生前安排维护。如果发现问题，生成式人工智能可以推荐潜在的解决方案和服务计划，以帮助维护团队解决问题。对于制造工厂中的流程和设备状态，它也可以通过使用机器学习算法不断改进性能，这些算法可以从以往的经验中吸取教训，生成更有效的代码。使用这类工具的制造商将能够做出更好的决策，降低成本，提高质量，从而获得更高的客户满意度。聊天机器人也给制造业企业带来了前所未有的崭新能力。比如，它可以用于改变与客户的关系。它可以快速回复客户提出的常见问题，加快诊断速度，并提出个性化建议。它可以优化回复时间，为用户提供有用的信息，帮助制造商通过提供更好的服务、个性化服务和响应速度，与客户建立更牢固的关系。这呼应了制造业售后服务的门槛越来越高的现实。据Salesforce称，80%的买家希望公司能够实时响应并与他们互动，82%的买家表示个性化关怀会影响他们的忠诚度。为了实现这些期望，制造商越来越倾向于引入生成式人工智能，它带来了有用的增值客户服务体验。生成式人工智能也可以提供自然语言界面，让使用者以更直观的方式与系统进行交互，从而使制造执行系统或维护系统更方便使用。制造工程师可以使用自然语言和常见查询指令与该技术进行交互，对现有员工来说更容易使用，并对新员工有吸引力。更进一步地，它可以推荐提高生产线效率或减少浪费的方法。它甚至可以设计新的部件或产品，使制造业务水平更上一层楼。在制造业中，产品和服务手册可能非常复杂，这使得技术服务人员很难找到修复损坏零件所需的关键信息。订购和报价也可能非常复杂，销售团队在创建客户报价之前通常必须处理大量信息。生成式人工智能可以快速筛选整个产品生命周期中的几代文档，提取并总结销售团队和技术人员所需的信息。使用生成式人工智能，制造商可以获得一种有效的方法来将需求与他们购买的产品规格相匹配，并向客户提供相同的服务。支持该技术的销售应用程序可以根据历史销售数据、库存数据、主数据等提供销售建议，并可以将结果与销售的更具描述性的统计数据相结合，从而清晰地了解购买过程。最后，生成式人工智能可以充当供应链顾问，在复杂的网络中提供更强的可视性，并根据相关标准（例如物料清单规格、原材料可用性和交付计划或可持续性指标）推荐最合适的供应商。它擅长使用自然语言处理能力从法律和合同文件中提取条款，可以提供对供应链绩效的实时洞察，以帮助改进决策。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

投资失败注定是无法避免的吗？人们可以规避金融系统性风险吗？《北大金融评论》专访畅销书《控制的幻觉》作者乔恩·丹尼尔森，他目前担任伦敦政治经济学院金融中心主任，研究工作重点是经济政策如何导致繁荣或灾难。他对金融危机有着深刻的理解，是风险预测方面的权威，也是政府和监管机构在这一领域的顾问。丹尼尔森认为“短视投资”是人性使然，作为明斯基理论的坚定支持者，他表示“如果我们认为事情是安全的，我们自然就会承担更多风险。这就是明斯基所说的，如果我们认为一切都是高风险的，一切都是危险的，我们就会追求安全。我们可能不喜欢这样，但你不能改变人性。”本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。就职于伦敦政治经济学院的乔恩·丹尼尔森是一位温和且有趣的智者。面对镜头，他总是从容不迫地侃侃而谈，将其研究精髓用极简又通俗的方式表达出来。长期以来，丹尼尔森既做量化研究，又做政策研究，主要聚焦金融危机和金融风险，并撰写了很多备受欢迎的博客文章。于是，他频频会受到出版社的邀请，并相继出版了《金融风险预测》《全球金融体系》《控制的幻觉》三本书。其中，《控制的幻觉》出版于2022年，年底即入选英国《金融时报》2022年度经济学最佳图书。在丹尼尔森眼里，写作是一件幸福的事，他说如果工作是要做一些让他人开心的事，那么写作则是完全为了自己书写，“我在以我自己的方式写书”。他的妻子也认为他在写作的时候，远离了一切烦恼，甚至还会开玩笑说：“乔恩，你现在没有书要写了，你是否会有很多烦恼呢？那你要利用你的时间来做些什么呢？”1963年出生于冰岛的丹尼尔森，曾亲眼目睹自己的国家经历危机、破产和重建。切肤之痛与深入的研究相伴而来。他对金融危机有着深刻的理解，并将其比作是一种传染病。就如同零号感染者感染了周围的人，这些人又感染了他们周围的人一样，银行的危机也会蔓延至其他银行，从而导致系统崩溃。丹尼尔森认为，金融体系之所以脆弱，不仅是因为风险，还因为每个人之间都是相互联系的，如他所说，“当你想最大限度地利用金融体系时，你必须认识到金融体系是由人构成的，有些人腐败，有些人廉洁，有些人愚蠢，有些人聪明，有些人不道德，有些人道德，有些人爱国，有些人不爱国。你不应该设计一个试图去纠正人的问题的体系，而是应该设计一个利用人性的系统，可以围绕人去设计法规，利用人性来实现目标”。“我们可能不喜欢这样，但你不能改变人性。”《北大金融评论》编辑部与丹尼尔森的对话从其畅销书《控制的幻觉》展开。在其中文版的翻译过程中，硅谷银行和瑞士信贷银行等欧美银行相继爆发风险事件，此书中对于危机根源的深入剖析便更加发人深省。丹尼尔森认为，短期风险并不那么重要，对投资者而言是如此，对金融当局而言更是如此；重要的是系统性风险。丹尼尔森在伦敦政治经济学院的课程“全球金融体系”第一讲的主题就是系统性风险。在课程开始20分钟后，他会对学生说：“希望生活在一个没有系统性危机的国家的同学，请举手。”通常，大约有80%的学生会举手。但如果说“愿意生活在一个存在系统性危机的国家的同学，请举手”，则没有人举手。然而，对于个人投资者来说，他们一生中可能很少遇到严重的系统性风险，但却会面临相当多的日常短期风险，如何说服人们从长远的角度看问题便成为了当下的难题。丹尼尔森在回答时表示，这是一个关于如何教育投资者并与其沟通的问题。社会进程总是倾向于把人们带向短期视角，每个人都在想明天或下个月可能会发生什么。然而，我们能做的是，可以多和那些处理长期风险的基金经理交谈，比如养老基金考虑的是未来30年或50年可能发生的事情。“很多投资者只是单纯地追求短期的投机性利润。如果你是一个想要赚钱的短期投资者，假设你买了一只股票，你想下个月卖掉它，然后买一套房子，接着你想明年卖掉房子赚钱，那么你就是一个短期投资者。然而，我认为那些考虑长远的投资者，他们往往更老练，能够洞悉这种周期性规律，所以我们能做的，就是教育投资者要同时考虑短期和长期，也许我们可以通过提供建议等方法来帮助他们。”不过，英语中有句俗语是，“牵马到河易，强马喝水难”。他也指出：“我们可以为投资者总结长期和短期的各种情况，但如果他们不想这样做，其他人也没有办法。”这也是丹尼尔森一直强调的在理解金融风险时不可忽视的一点，那就是人性。50年前海曼·明斯基曾指出，稳定会导致恐慌和危机，因为看似安全的稳定会鼓励人们冒险。人们在哪里进行高风险投资，就会想要从哪里获得利润，最终将不可避免地陷入过度冒险的境地。丹尼尔森认为明斯基捕捉的就是人性，他也是明斯基理论的坚定支持者。“人就是这样，你改变不了他们。我的意思是我们是人，如果我们认为事情是安全的，我们自然就会承担更多风险。这就是明斯基所说的，如果我们认为一切都是高风险的，一切都是危险的，我们就会追求安全。我们可能不喜欢这样，但你不能改变人性。”对于巴塞尔协议的一些方面，丹尼尔森持批评态度。他曾于2002年发表了一篇题为《皇帝的新衣：风险建模的限制》的论文，这也是他自己最喜爱的文章之一，其核心思想是人们不可能完美地衡量风险。他研究发现，当经济表现良好时，人们衡量风险的标准过低，当经济表现不佳时，人们则会误判风险过高，这便导致了顺周期行为。这种顺周期行为会鼓励我们在情况好的时候过于乐观，在情况不好的时候过于悲观。在他看来这只是正常的人类的心理。丹尼尔森建议：“任何思考周期和波动的人们都需要意识到，风险衡量是具有误导性的。它们告诉我们的是错误的事情。因此，从政策的角度来看，当事情确实做得很好时，作为一项政策，试图放慢速度是明智的；当事情处于糟糕的状态时，鼓励它是明智的。这是为了克服人类投资者在错误的时间变得过于悲观和过于乐观。虽然这很难做到，但我认为，如果你了解我们所拥有的工具的作用和风险测量在这个循环中所扮演的角色，从长远来看，我们可以做出更好的决定。”如果说以上建议看似有些宏观而缥缈，那么丹尼尔森个人的投资决策或许会带给广大普通投资者一些灵感。作为一名金融学教授，他表示自己在职业生涯中获得的深刻见解是，没有多少人有能力系统地识别哪些资产将比其他资产表现更好，或者提供最好的保护，而且很难找到一个可以信任的专业人士。在考虑安全问题时，他喜欢着眼于非常长期的趋势，以及一个人所面对的具体情况。他说：“一概而论总是危险的，因为每个人对风险的偏好和投资视野都不一样。对冲动荡的代价非常高昂。对于那些长线投资的人来说，最好是在全球范围内进行多元化投资，并在整个周期内进行投资。不要太担心他们面前的混乱。就我个人而言，我把大部分私人储蓄都投入了标准普尔500指数。它为我提供了地理上的对冲，因为我的工作、房子和养老金都在英国，但它也有着良好的长期表现。”试图创造太高的弹性或稳定性是一种幻想危机是无法避免的。对于这一点，在《控制的幻觉》中，丹尼尔森用“土拨鼠之日”来形容。在影片《土拨鼠之日》里，比尔·默瑞扮演的电视台气象播报员正在报道宾夕法尼亚州普克苏托尼小镇一年一度的土拨鼠之日庆祝活动。然而，这原定只有一天的工作任务却变成了无尽的循环，同样的一天不断重复到来，直到比尔·默瑞找到打破循环的办法。丹尼尔森发觉，这与银行业危机何其相似：危机一次又一次重演，金融当局没有能力解决危机。“我认为当局也不具备这个能力。即使是比尔·默瑞打破循环的方法——美德，在防范银行业危机时也无济于事。”解决金融体系内部的风险没有一个简单的答案，决策不能仅仅基于短期数据。在一定程度上，构建所谓的“金融韧性”是不现实的，因为试图创造太高的弹性或稳定性是一种幻想。稳定会导致不稳定，当事情稳定时，市场参与者总是被激励去承担更高的风险，而系统是无限复杂的，当局永远不可能监控一切。比如，债务推动房地产繁荣的问题在于，尽管最大的损害是在繁荣泡沫破灭时造成的，但在泡沫破灭之前防止这种情况发生的代价总是非常高昂的。金融当局总会受到一些人的强烈批评，这些人要么指责他们允许这种情况发生，要么指责他们犯了错误，采取了代价高昂的措施来遏制泡沫。但是，丹尼尔森指出：“我们不能改变过去，只能面对现实。我们遏制由债务引发的房地产泡沫的时间拖得越久，泡沫破裂时造成的损害就越大。”“如果你看一下房地产泡沫的历史，我们可以用很多历史事件来研究这个问题，那就是房地产泡沫几乎总是由过度乐观和允许使用金融工具为房地产提供资金造成的，这是不可取的。最终房价高企，人们的杠杆率很高，因为这是一个艰难的过程。每个人都喜欢泡沫，批评会被谴责，所以整个社会朝着‘让我们享受上行’‘让我们享受泡沫’……的方向发展，每个人都认为自己很聪明，因为他们做出了投资的决定，而事情的发展令他们意识到，他们的聪明并不是真的。“如果我们面临价格过高、杠杆过高、债务过高的局面，我们在解决这个问题上越拖延，最终付出的修正代价就越大。我们不能改变或阻挡自然的力量，不管我们是否想要，自然都会做它想做的事情。就像我们拦不住河里的水一样，不管我们喜不喜欢，水总要奔流而下，房地产泡沫的力量也是如此。过度的杠杆和过多的借贷推动着它，当它想要纠偏时，我们也无法阻止它的纠偏。“然而，我们能做的是，试着让这个问题变得更困难或更简单。政府应该允许纠偏的发生，否则事情会变得更糟。但政府也应该认识到，与此相伴的是人们的痛苦。在经济下行期，人们会遇到困难，遭受痛苦，而保护人们就是政府的职能之一。所以我认为，我们可以制定政策来保护社会中的人们，但仍然允许必要的金融和经济调整发生。最糟糕的是，我们什么都不做，总是盼着明天事情会变得更好。我认为有这种想法的人，他们提供了错误的解决方案，我们必须尽快解决这个问题。”从以上回答中我们便可以清楚地辨析丹尼尔森对于金融风险的看法，他认为我们很难防范系统性风险，试图创造太高的弹性和稳定性只是一种幻想，因为系统性风险出现在金融体系中最不为人知的部分，利用未知的脆弱性，以增加政策制定者的工作难度。然而，我们可以做的是及时采取措施进行纠偏，而不是任由错误无限制地发展下去。监管的艺术当一场系统性危机发生时，是否一定要有人为其负责呢？丹尼尔森的祖国冰岛是2008年全球金融危机中受打击最严重的国家，从那以后，冰岛一直在努力寻找罪魁祸首。冰岛政府召集了一个特别法庭来起诉当时的总理，指控他放任危机的发生，最终判他玩忽职守。巴克莱银行前首席执行官韦骏贤是唯一一位因金融危机中的个人行为而面临指控的全球性银行的首席执行官。然而，这只是因为他试图拯救巴克莱银行，而不是因为他之前在该行惹出了麻烦。丹尼尔森半开玩笑地表示，这看似是司法的不公：“如果我们能够因政客的无能而起诉他们，那么没有多少人能够留下来。”他表示，惩罚银行家的前提是真正发现了他们的不良行为，比如欺诈等侵害行为。但是，要对实施了错误投资的负责人予以惩罚则要困难得多，即使是该投资最终导致了一场危机。这是因为，只要一位金融从业者的工作职能是进行投资决策，那就说明雇用他就是要让他承担风险，而与风险相伴的必然包括失败的可能性。如果因投资失败而惩罚他，那么最终这个人可能会变得过于厌恶风险。当前一种通用的惩罚机制是追索扣回银行家的薪酬。就好比美国富国银行的“幽灵账户”丑闻，最终，以银行首席执行官约翰·斯顿夫和丑闻的直接当事人卡丽·托尔泰斯特各损失6000多万美元而落幕。但丹尼尔森表示，虽然这笔损失金额很高，但他们的年薪高达数百万甚至上千万美元。“对于追索扣回是否能震慑住那些银行家，我持怀疑态度，但追索扣回的确是发泄道德义愤的有效渠道。”丹尼尔森认为，要实现对于金融机构和银行家的有效监管，真正需要的是风险的“圆形监狱”。这一思想渊源可追溯到17世纪英国哲学家杰里米·边沁的作品，始于杰里米对其在俄罗斯工作的兄弟的一次拜访。让杰里米感兴趣的是，他的兄弟想出了一种巧妙的方法来管理员工：在车间中央设立观察哨，让检查员可以在不被人看到的情况下监视工人。杰里米认为这是一个绝妙的想法，并提议将其用于其他活动场所中。其中，在监狱的应用建议，即“圆形监狱”，获得了最多的支持。在圆形监狱的设计中，囚室位于圆形建筑物里，监狱中心设有监控塔，塔内的监狱看守员可以观察囚犯，但不会被囚犯看到。由于囚犯不知道自己是否正在被观察，所以他们会假设被观察而好好表现，因此只需要少量的狱警就可以看守许多囚犯。丹尼尔森表示，现代金融监管非常符合边沁主义的世界观。“尽管金融机构向公共当局披露了大量信息，但金融机构知道公共当局只能查看其所披露信息中的一小部分。然而，银行不知道当局的关注点，更重要的是，银行不知道当局在未来的调查中会如何使用银行现在所披露的信息。于是监管者便可以在不被察觉的情况下监管银行。”近年来，人工智能的快速发展为金融监管提供了新的方法和思路。丹尼尔森认为，人工智能非常擅长解决金融体系中的短期问题和日常风险。它在风险管理、风险预测、识别欺诈等方面非常有用，但是，人工智能降低了波动性，但却增加了“肥尾效应”，而这条“肥尾”就是出现非常严重的危险结果的可能性。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～采写：都闻心本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

为什么一周只要工作四天就够了？AI社会我们如何看待“工作倦怠”？技术的发展真的会带来职业的消亡吗？探索的脚步不停息，《北大金融评论》对谈诺奖得主皮萨里德斯，他是伦敦政治经济学院教授，主要研究领域为劳动力经济学。采访讨论了劳动力市场摩擦和AI时代的工作相关话题，极具前沿性和实践性。面对劳动力市场摩擦所导致的工作倦怠问题，皮萨里德斯表示，某个时间段市场摩擦变得很强，但随着时间的推移摩擦会变得放松，更多的人可以离开他们的工作。这是因为当人们辞职或躺平时，若市场存在高摩擦，人们更有可能固守原地。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。失业率越低越好？失业率并不是越低越好，尽管这在直觉上很难令人信服。伦敦政治经济学院经济学教授克里斯托弗·皮萨里德斯（Christopher

最近，文生视频模型Sora的出现在AI界又掀起一波浪潮，技术刷新认知已经不是新鲜事，我们更为关注的是，庞杂的信息何为真何为假？AI可以把很多抽象的概念具象化地展示在大众面前，所以视频电话也可能是诈骗，来自现场的“实时记录”也许是谣言。伴随着人工智能技术的快速发展，其潜在的风险也层出不穷，“假亦真时真亦假”，真假的界限似乎变得更加模糊，如何监管人工智能变得更为重要。欧洲和美国已经开始设计相关的监管框架以应对人工智能带来的挑战。今天，让我们一起走进“国际前沿研究”栏目，从NBER

自党的二十大以来，人民性就是金融界的热词，中央提出金融的人民性论断，揭示了我国发展普惠金融的目的和必要性。2023年底的中央金融工作会议上，又再一次强调了金融工作要深刻把握人民性。要想写好普惠金融这篇大文章，需要诠释好“人民性”这个关键词。中国人民银行陕西省分行党委书记、行长魏革军在《北大金融评论》撰文强调，推动普惠金融高质量发展的最终目标是让市场主体和人民群众能共享金融发展的成果，这是以人民为中心的发展思想在金融领域的具体体现。近年来我国普惠金融在发展上取得了显著成效，但与新发展阶段的要求和人民群众对于金融服务的需求仍存在一定的差距。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。党的十八大以来，在党中央、国务院高度重视和领导下，我国普惠金融发展取得了长足进步。当前，我国正在步入以高质量发展推进中国式现代化的新阶段，普惠金融发展还面临一些问题和挑战，需要向更宽领域、更深层次、更大范围的高质量发展目标迈进。为深入推进普惠金融高质量发展，构建高水平的普惠金融体系，国务院正式印发《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》（国发〔2023〕15号，以下简称《实施意见》），并围绕促进普惠金融发展提出了三十八条具体举措，为我国构建高水平普惠金融体系，推动普惠金融高质量发展提供了有力保障。贯彻落实以人民为中心的发展思想，注重提升金融体系普惠性普惠金融是金融业发展的新阶段。2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，要“健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系”。在我国全面建设社会主义现代化国家的新发展阶段，普惠金融工作面临着服务高质量发展的更高要求。推动普惠金融高质量发展的最终目标是让市场主体和人民群众能共享金融发展的成果，这是以人民为中心的发展思想在金融领域的具体体现。近年来我国普惠金融在发展上取得了显著成效，但与新发展阶段的要求和人民群众对于金融服务的需求仍存在一定的差距。《实施意见》将坚持人民至上作为基本原则，强调要牢固树立以人民为中心的发展思想，体现了我们党执政为民的发展理念，彰显了坚持人民性是普惠金融工作根本价值追求。因此在中国式现代化道路上推动普惠金融高质量发展，必须始终坚守“金融为民”的宗旨，以服务人民生活、服务实体经济为努力方向。要把人民的利益放在首位，不断提高政策措施的精准度、有效性，不断提升普惠金融服务的覆盖范围、可得性及满意度，让更多人享受到便捷、高效、安全的金融服务，更好满足人民群众多样化的金融需求。要立足于实体经济发展需要，畅通资本要素和实体经济间良性循环，防止“脱实向虚”，引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，推动经济发展方式转型升级，增进社会公平和社会和谐，促进金融业和经济社会可持续均衡发展。践行新发展理念，聚焦普惠金融与科技金融、绿色金融、养老金融等领域融合发展贯彻新发展理念，必须深入推进金融供给侧结构性改革，持续增强金融服务功能，精准把握金融服务重点。在中国式现代化高质量发展的新征程中，普惠金融工作需在更宽广的领域、更深层次的合作、更大范围的共享中实现高质量发展。当前，普惠金融的服务主体和范围不断扩展，其与科技金融、绿色金融、养老金融等领域的发展目标、发展诉求和服务对象相互交叉、互相影响，具备融合可行性，有必要推动普惠金融与绿色金融、科创金融、养老金融等领域融合发展。当前，普惠金融融合发展仍面临与实体经济适配性不足、政策的精准度和有效性有待提升等突出问题，制约了普惠金融服务的深度和广度。《实施意见》对在普惠金融工作中推动做好科技金融、绿色金融、养老金融等重点领域工作提出了具体措施，充分体现了推动普惠金融融合发展的政策导向。一是着力构建服务小微企业科技创新的专业化高效化的机制，加大对科技创新、专精特新、制造业等重点领域小微企业的支持力度，完善相关激励措施和配套政策，推动解决知识产权质押融资评估难、变现难、风险控制难等问题。二是将绿色低碳发展目标融入普惠金融重点领域，开发绿色金融产品，推动绿色生产、绿色消费，充分发挥普惠金融在支持绿色低碳发展方面的作用，为推动城乡居民生产生活方式绿色转型提供金融支持。三是重点关注老年群体的金融需求，支持具有养老属性的金融产品开发，加强对养老服务等产业和项目的金融支持，支持保险服务多样化养老需求，鼓励金融机构为老年人提供适老化金融服务，助力跨越“数字鸿沟”。强化科技赋能，依托数字普惠金融助力普惠金融高质量发展近年来，我国数字经济规模迅速增长，已逐渐成为推动经济增长、促进经济转型的重要力量。特别是在金融领域，数字化已成为推动普惠金融发展的关键因素，数字技术快速发展为普惠金融的高质量发展提供了新的动能。数字普惠金融作为数字技术驱动的普惠金融新模式，在推动金融供给侧结构性改革、降低普惠金融服务成本、拓宽金融服务的覆盖面、提高金融服务质效、防范金融风险等方面发挥了积极作用。但数字普惠金融发展仍面临着地域间不平衡不充分、技术安全和信息安全事件时有发生、同质化竞争等痛点。《实施意见》强调，通过强化科技赋能，提升普惠金融的科技水平，鼓励金融机构打造健康的数字普惠金融生态，不断健全数字普惠金融监管体系等手段，推动数字普惠金融有序发展。为推动新时期普惠金融高质量发展，应着眼于打造数字普惠金融发展良好生态，通过数字普惠金融推动普惠金融发展方式和治理方式的变革。要通过强化科技赋能，综合运用大数据、区块链、云计算和人工智能等新兴技术提供数字化、智能化服务，不断提升金融产品创新与服务智能化水平。扩展数字普惠金融的场景应用范围，充分发挥数字技术在降低成本、防控风险方面的独特优势，不断提高普惠金融安全性和效率及可持续发展能力。此外，还要不断健全数字普惠金融监管体系，将数字普惠金融全面纳入监管，补齐监管短板，提升监管科技水平，为数字普惠金融的健康发展保驾护航。注重统筹发展和安全，把握好普惠金融“成本可覆盖”和“风险可控制”的动态平衡普惠金融的发展不仅要注重发展速度，更要注重发展的持久性和稳健性。从国内外金融发展经验教训看，社会脆弱群体由于其发展能力欠缺、金融知识不足、经济形势骤变等原因，有可能反受金融杠杆之累，损害自身的财务安全和金融体系的稳健性，如印度小额信贷危机、美国次贷危机等。因此发展普惠金融过程中不能因为追求绝对公平和绝对普惠而忽视风险，为推动普惠金融的可持续发展，必须将消除机会不平等作为构建普惠金融体系的关键原则，以便更好地平衡效率与风险。当前，我国普惠金融可持续发展中仍面临业务量小且分散、成本及风险相对较高、收入及回报率较低等制约因素。尤其应关注的是，我国中小银行数量占比超过九成，作为主力军在推动普惠金融工作中发挥着重要作用，但由于其盈利能力和风险防控能力较弱，容易聚集形成金融风险。同时，我国幅员辽阔，由于地域差异和经济发展水平的不同，导致不同地区的金融需求和资源分布存在很大的差异，如何让普惠金融在各个地区都能做到“成本可覆盖”和“风险可控制”是一个复杂的系统性问题。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

2024年的首次降息正式落地，这意味着我国开始进入货币宽松的降息周期，从金融服务实体经济层面来看，此举措有利于恢复房地产市场信心，促进房价稳定。宏观角度上也意味着外部环境对我国货币政策的掣肘大幅减弱，更加有利于我国货币政策“以我为主”。华创证券研究所固收首席分析师周冠南及合作者共同在《北大金融评论》发文表示，根据“三元悖论”，在外汇储备有限的前提下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大金融目标。就我国现状来看，央行调控从“本外币政策协调”逐渐向更加注重“以内为主”转变。文章研究了历史上美联储紧缩阶段，国内货币政策操作情况，进一步剖析了汇率、资本外流管理对于货币政策自主性政策定力的支撑，并对本轮内外货币政策背离阶段市场的新变化进行了总结和展望。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。2022年以来，在美联储加息的外溢效应影响下，多数新兴市场国家选择跟随进入紧缩状态，而中国央行进一步摆脱了外部环境的掣肘，择机进行降准、降息等总量工具操作，货币政策调控“以内为主”的政策思路愈加强化。本文研究了历史上美联储紧缩阶段，国内货币政策操作情况，剖析了汇率、资本外流管理对于货币政策自主性政策定力的支撑，并对本轮内外货币政策背离阶段市场的新变化进行了总结和展望。美联储加息周期，国内货币政策的选择2000年之后，美联储加息阶段，中美货币政策背离主要体现在以下时间窗口：2015至2018年的美联储加息周期中，国内降准工具持续使用，背离窗口主要体现在2016年的年初以及2018年的4月至年末。2016年第一季度：2015年12月美联储开启加息周期，2015年年末至2016年第一季度为美联储加息、中国降准宽松的阶段，其中2015年10月与2016年3月降准两次落地；其间，2015年10月后，存贷款基准利率始终保持平稳（2016年2月MLF下调为首次技术性调整，不作为政策利率降息考虑）；至2016年8月，央行公开市场“缩短放长”后，货币政策转向进入紧缩周期之中。2018年4月至年末：2018年3月，美联储宣布2018年第一次加息后中国央行跟随，其后中美货币政策进入背离高峰期；2018年4月，央行宣布降准置换MLF，正式开启降准周期，全年共三次降准落地；2019年后，海外市场美联储年初超预期转鸽对于国内的掣肘减弱。从外部环境来看，美债上行带来中美利差被动收窄，人民币汇率接近“7”关键点位，为对冲贬值的顺周期影响，央行使用的汇率管理工具主要包括逆周期因子、外汇风险准备金、资本流动管理、掉期市场干预、离岸央票、口头干预等六大类，但此次资本外流规模较小，持续时间不长，未形成趋势性的流出压力。2022年至2023年美联储加息窗口中，中国央行首次选择动用价格型的总量宽松工具，真正实现“以内为主”。2021年11月美联储开启taper，同年3月美联储加息落地，从而进入一轮激进加息周期中，联邦基金目标利率由0—0.25%大幅抬升至5.25%—5.5%；而国内在经济弱修复环境下，除4次降准外，2022年8月、2023年的6月及8月3次降息落地，这是在美联储加息周期中，中国央行首次选择动用价格型的政策宽松工具，真正摆脱外部环境掣肘，体现出较强的“以内为主”定力。不过中美利差扩大导致资金流向高收益的美元资产，人民币汇率承压，最低突破“7.30”的关口，在平抑贬值压力的过程中央行再度启用多种汇率管理工具，尽管资本外流压力有所加大，但明显弱于2015至2016年时情形。央行如何权衡“内外均衡”和“以内为主”？货币政策面临内外部平衡的约束货币政策独立、汇率稳定以及资本的自由流动往往不可能兼得。根据“三元悖论”，在外汇储备有限的前提下，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动这三大金融目标。对于多数发展中国家，市场化的汇率机制在经济金融危机的背景下经常失效，政策层对跨境资本的监管能力较弱，往往会选择放弃资本的完全流动；而成熟经济体普遍选择保持货币政策独立性，同时维持资本相对自由流动的状态，部分牺牲汇率的稳定性，当外围市场货币政策调整时，汇率弹性会自动吸收利差和风险溢价变化形成的冲击。就我国现状来看，央行调控从“本外币政策协调”逐渐向更加注重“以内为主”转变。一方面，美联储连续加息过程中，美元指数走强伴随着人民币贬值以及跨境资本外流的压力；另一方面，国内基本面弱修复环境中，需要宽松的货币政策环境助力“稳增长”，内外平衡目标所面临的掣肘和冲突有所放大。从国内实践来看，2018年一季度货币政策执行报告中首次提出“注意本外币政策的协调”，2018年四季度货政报告中新增强调坚持“以我为主，适当兼顾国际因素”，此后政策基本沿袭以上表态，货币政策对防范应对外部环境冲击有所侧重，但基本坚持“以内为主”的政策主线，对人民币汇率双向波动的容忍度和对资本流动性的调控管理不断完善。“以内为主”的定力源于可控的汇率及跨境资金流动管理能力其一，开放市场环境中，汇率是内外部均衡的目标实现的关键。根据汇率超调模型，在资本充分自由流动的环境下，短期由于商品市场价格黏性，内外利差的变化通常会对汇率产生超调影响，向长期稳态过渡的过程中汇率重新回归均衡状态。2018年12月，时任央行行长易纲在“长安讲坛”的讲座中曾表示，利差影响投资者在持有美元和人民币之间的利益权衡，按照利率平价理论，利差和币值之间存在一个均衡，如果均衡被打破，利差的变化便会反映在汇率上。2020年11月，货政报告中明确提出人民币汇率是联系实体和金融部门、国内外经济、国内外金融市场的重要纽带，是协调好本外币政策、处理好内外部均衡的关键支点。具体而言，要保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，及时释放贬值压力，但也要关注动态调整中货币冲击可能带来的短期汇率超调风险，这与我国所实行的参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度相适应，汇率调整的灵活性、充足的汇率管理工具箱和应对单边贬值的经验，均对国内利率政策自主性起到保护作用。其二，较为可控的资本外流压力为货币政策的独立性提供了条件。央行关注利差收窄以及贬值预期对于跨境资金流出的负面螺旋影响，短期维度上，境内和境外利差收窄引发的套利动机以及美元强势周期下的跨境套汇预期会去驱动资金外流，进而影响国际收支平衡，类似于2015年汇改后，汇率贬值和跨境资本外流之间形成“负反馈”，央行打破汇率顺周期调整的惯性所需的成本就更高，难度也更大。从央行表态来看，2018年7月，外管局有关领导在外汇收支数据发布会上强调利差会影响跨境资金的流动；2021年9月，时任央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中提到，本外币利差缩窄，可能导致跨境资本流出，影响国际收支平衡。总体来看，自2016年起央行对于跨境资本流动的宏观审慎管理力度逐渐加强，央行在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理，其后设定境内企业人民币境外放款上限，同时在连续多年贸易顺差积累的结汇需求的支撑下，资金流出压力总体可控，有效对冲了外部冲击，避免了在阻滞资本外流过程中监管应对的较高成本。“以内为主”选择下债券市场的新变化中美利差倒挂幅度为2002年7月以来的历史最大。2018年4月，时任央行行长易纲在博鳌亚洲论坛“货币政策正常化”的问答中指出中美利差处于80—100个基点的舒适区间的概念，中美利差在舒适的范围内会减轻人民币汇率的压力，也为货币政策独立性提供重要保护。不过2018年4月至2019年4月中美10年期国债利差处于80bp以下的偏低位置，而受“贸易摩擦”等因素影响，货币政策基调总体保持宽松；2022年3月中美利差再次下行突破舒适区间下限，4月中美利差开始形成倒挂，其后随着政策和经济周期背离高峰不断加深，中美利差倒挂幅度甚至最大达到220bp（2002年7月以来最大倒挂），其间国内央行未跟随美联储进入货币紧缩阶段，保持较高的自主性。从央行的语境来看，中美利差倒挂不是新问题而是经济运行的结果，央行关注中美利差的落脚点或不在其本身，更多或在汇率以及跨境资金流动的“负反馈”上，汇率贬值斜率和资本外流压力传导可控时，对于内外利差的接受范围从而放大。汇率贬值以及资本外流等压力制约下，资金宽松相对受限。对照历史数据，联储紧缩周期利差优势会吸引跨境资本流入美国，对其他新兴市场国家的资本流动造成冲击，为了缓和汇率及资本外流的压力，资金宽松空间往往较为有限。不过对于2022年至2023年本轮中美货币政策背离周期而言，降息工具的使用导致内外利差倒挂幅度不断加大，结售汇差额连续为负，央行为稳定利差，主动引导国内资金面收敛的特征更加明显，2022年8月降息之后，外部压力掣肘有所加大，伴随着财政因素对于流动性补充的结束，央行通过MLF缩量续做等精细化操作引导资金价格从大幅低偏政策利率的状态向上回归；2023年8月的不对称降息落地后，汇率走弱、财政摩擦等因素叠加影响之下，DR007价格由稳定低偏政策利率的状态上行至政策利率之上的位置运行。人民币资产吸引力减弱，外资买债规模明显减小。内外利差是资产比价的锚定物，在人民币贬值预期和中美债券资产利差倒挂的情况之下，人民币资产的相对吸引力下降，外资配债的意愿不断走弱，对人民币债券的配置规模明显减小。2018年中美货币政策背离窗口中，外资买债力量有所减弱，但仅在2018年11月出现单月小幅净流出的状态，其余时间配债资金仍有增量；2022年2月起，随着联储紧缩信号开始显现，中美利差迅速收窄至倒挂，境外机构配债资金开始加速流出，至2023年9月，境外机构债券托管量余额为2.82亿元，较峰值减少9089亿元。*宋琦为华创证券研究所固收分析师······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

北京时间2月22日凌晨，美联储发布了1月货币政策会议纪要，大多数与会美联储官员均指出过快放松政策立场的风险。这些美联储官员普遍认为，在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，降低联邦基金利率的目标范围并不合适。中国社会科学院大学应用经济学院博士研究生周鑫强及合作者共同在《北大金融评论》撰文认为，从美国实体经济运行、宏观政策以及经济金融周期三个视角可以解释美国的高利率。文中表示，银行和公众的行为取决于真实经济活动和其他政策的变化，是不可控的。因此，随着经济活动越来越复杂，货币政策调控结果的可测性下降，对经济产生的影响也更多依赖于政府、居民、企业等各个主体的预期行为变化以及调控政策的实施方式。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。新冠疫情打破了美国等主要经济体自20世纪80年代中期以来持续的低波动、高产出的“大缓和”格局，也结束了金融危机后低利率、低通胀的时代。2022年3月份美联储加息开启本轮紧缩周期后，美国经济是否以及何时陷入衰退一直是世界各经济体关注的一个重要话题。从当前看，美国经济增长依旧强劲，通胀回落具有韧性，利率持续处于高位。未来三者的走势可能会对全球以及各个主要经济体的复苏节奏、长期趋势、政策选择产生重要影响。本文试图从美国实体经济运行、宏观政策以及经济金融周期三个视角解释美国的高利率，以期获得较为深刻的认识。实体经济运行视角：消费的强劲导致通胀和利率易上难下易纲（2023）认为理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平。反过来，利率会通过调节本国的投资、消费以及进出口需求来影响宏观经济的运行。因此，长期内利率水平本质上是由经济增长水平决定的，如科技进步促进生产效率提升，经济潜在增速抬升，从而带来长期实际利率上升。在短期内，经济潜在增速变化不大，但经济增长可能受到政府部门的宏观调控或者其他外部冲击，而偏离均衡增长水平，出现经济增速和通胀水平的大起大落。新冠疫情后美国总需求在短期内强劲扩张、通胀水平高企、利率上升便是典型的情况。探究美国的经济增长、通胀和利率水平变化，要从理解美国经济的内部结构变化开始。从产业结构变迁看，美国工业和服务业的比重呈现此消彼长的变化，而这种结构变化放大了疫情冲击以及疫情应对政策的影响，居民部门的消费需求支撑服务业的强劲复苏，带动经济增长，同时服务业对高利率的低敏感度也导致加息政策的效果迟滞。疫情暴发以来，美国消费与投资进一步显著分化，居民消费成为经济韧性的主要支撑。居民收入增速高、利息支出占比较低、资产负债结构优化、居民财富升值等因素是居民消费强劲的主要原因。收入方面，财政补贴使得名义薪资增速维持在疫前趋势水平，居民可支配收入同比增速中枢与疫前三年基本持平。支出方面，由于固定利率房贷占比较高，本轮加息周期中居民付息支出压力上升相对有限，对消费的挤出效应也相应弱化。从居民资产负债结构看，本来居民杠杆率自金融危机以来处于下行趋势，本轮刺激政策中政府部门加杠杆发补贴，居民杠杆水平较疫情前进一步降低。从居民财富角度看，美国二战后出生的婴儿潮一代是当前社会财富的主要拥有者，他们经历了美国经济长期增长与资本市场繁荣，积累了丰厚的财富，近期大规模的货币财政刺激进一步导致居民财富大幅扩张，形成了消费的重要支撑力量。此外，随着婴儿潮一代步入退休年龄，他们开始使用储蓄支持生活，进一步有利于促进消费。总体上看，当前美国居民部门财富、资产负债结构、收入、支出的基本情况良好，均是宏观政策变动在微观层面的投影，共同稳定了居民部门的可支配收入，支撑了美国消费的韧性，起到经济的“稳定器”作用。工业和服务业此消彼长也是经济具有韧性、通胀保持黏性的重要原因。利率主要通过调节本国的投资、消费以及进出口需求而影响宏观经济的运行。根据经典理论，需求推动的通胀一般可以通过紧缩政策应对。但当前经济的超预期表现和通胀的较高黏性，主要原因是需求持续旺盛的服务业对利率的敏感度不及制造业。根据美国经济周期专家维克多·扎诺维茨（Victor

2024年2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.45%，维持不变；5年期以上LPR为3.95%，下降幅度超出此前市场预期，这也是5年期以上LPR历史上下调幅度最多的一次。对于消费者而言，这算得上是一份开年新春礼包。此次释出的积极信号，不仅在提振购房者信心上起到一定作用，同时也降低了房贷利率，减轻购房者的房贷利息支出。80年代以来，我国房地产业呈现“类制造业”和“开发、销售模式”的特征。当前，我国房地产还处于以“开发”为主导的阶段。以美国为代表的国外成熟市场，在房地产业的界定上与中国有一定的区别。清华大学五道口金融学院硕士研究生杨奕及宁波（中国）供应链创新学院教授郭杰群共同在《北大金融评论》撰文表示，虽然中外国情不同，融资环境及投资人不一样，但依然会有共性和规律性的内容可以提炼。在当前，我国房地产企业追求商业转型之际，研究国外案例对我国实践还是有较大的指导意义。在从不动产开发商，到运营商，再到基金管理人的实践中，凯德（CapitaLand）值得研究。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。房地产业发展理论与我国实践状况房地产行业所处阶段、业务开展的金融方式，以及房地产底层资产的运行规律三者互相关联、密不可分。崔裴（2008）总结了中美房地产业的发展沿革、产业属性、所处阶段，特别梳理了中美房地产业的差异以及差异产生的内生外生因素。从上世纪80年代以来，我国房地产业呈现“类制造业”和“开发、销售模式”的特征，与“新兴市场房地产业的特征、城市化未进入成熟期、房地产金融体系不发达”相适应。高攀等（2018）阐述了房地产发展的三个阶段，分别为以增量为主，增量与存量并举，和以存量为主；反映了企业以开发为主导、以运营管理为主导和以金融操作为主导的不同能力。Young

数据显示，美国1月CPI同比增长3.1%（前值3.4%），核心CPI同比增长3.9%（前值3.9%），均超出市场预期，市场降息预期有所降温。据芝商所“FedWatch”工具显示，期货市场认为，今年1月份美联储连续第四次维持利率不变的概率高达近98%。北京大学国家发展研究院长聘副教授余昌华在《北大金融评论》撰文表示，尽管我国已经成为世界第二大经济体，在世界贸易中占据着重要位置，但是从国际金融市场来看，我国仍然是一个相对较小的国家，美联储政策利率的调整，对我国有着一定的溢出效应。可以从外部环境特征以及我国国际贸易和国际资本流动两个渠道来理解外部利率变化对我国经济的影响。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。美联储利率与美元指数持续高企但有望回落自2022年春季以来，美联储持续不断加息，其政策利率从新冠疫情期间的0.125%快速攀升，截至2023年10月底，美联储的利率已经上升到5.375%的高位（见图1）。与此同时，其他主要发达经济体包括欧元区、英国等央行政策利率也随之上调。尽管美联储和欧元区等持续加息主要是为了应对各自的高通货膨胀，但是这两大经济体加息影响着国际资本市场信贷成本和全球金融周期。一般而言，美联储加息会导致资本回流美国，将全球信贷带入收缩期，从而导致全球信贷规模缩减，进而产出下滑，其他国家货币相对于美元贬值。数据显示，美联储快速加息后，国际资本迅速回流至美国，导致美元指数上升至历史高位，并在高位小幅波动。为了应对国际市场高利率引发的资本流出和本币贬值，很多发达经济体和发展中经济体中央银行陆续采用了跟进加息的方式以稳定资本流动和本国货币币值。图1显示了我国主要贸易伙伴央行的政策利率。韩国、加拿大、澳大利亚等发达国家采取了比较快速的利率跟进政策，东南亚国家，包括印度尼西亚、印度、马来西亚、菲律宾和泰国则采取了比较温和的加息政策，拉丁美洲国家，如巴西、墨西哥，则在2021年就开始采取了比较大幅的加息政策，俄罗斯央行政策利率在过去四个月内大幅上升了7.5%。与这些国家相比，日本央行政策利率长期维持在负利率水平（-0.1%）。我国央行政策利率在过去一段时间维持在比较高的位置，过去半年人民银行的政策利率小幅下调了0.2%。与此同时，很多发展中经济体，尤其是亚洲新兴市场经济体采用干预外汇市场与债券市场的方式稳定本国货币与经济。在强有力的紧缩性货币政策（高利率）下，发达经济体的通货膨胀率已经显著下降。2023年10月，欧盟-27国平均通货膨胀率已经从2022年峰值11.5%下降到3.6%，G-20国家的平均通货膨胀率也从2022年峰值9.5%下降到6.1%（2023年9月）。这些数据表明，随着通货膨胀率的进一步下降，这一轮的强加息周期有望很快结束，届时美联储利率变化将会导致全球资本和国际贸易的重新调整。美联储利率调整对我国经济的影响渠道尽管我国已经成为世界第二大经济体，在世界贸易中占据着重要位置，但是从国际金融市场来看，我国仍然是一个相对较小的国家，国际金融市场的变化，尤其是美联储政策利率的调整，对我国有着一定的溢出效应。发达经济体政策利率的变化以及我国主要贸易伙伴相应政策利率的调整对我国宏观经济和金融市场有什么样的影响呢？我们可以从外部环境特征以及我国国际贸易和国际资本流动两个渠道来理解外部利率变化对我国经济的影响。从国际环境来看，发达经济体的高利率推高了国际资本市场的融资成本，境内企业或者机构在境外发债面临着更高的融资成本和债务展期成本。这些成本的上升会抑制资本流入我国，从而降低了境内企业或者机构在国际市场的融资规模。融资规模的下降则会压缩依赖于境外融资的企业信贷规模，从而对这些企业的经营有着一定的负面影响。从跨境融资的角度来看，国际市场利率的变化对我国经济而言是一种通过国际金融渠道带来的融资成本冲击——境外利率冲击。另外一方面，高利率政策是一项紧缩性货币政策。美联储的高利率政策是为了抑制美国的经济活动和通货膨胀率，其他国家的高利率政策有的是为了给国内经济降温，有的则是为了稳定资本流动和汇率。高利率政策总体而言推升了融资成本，从而会抑制这些经济体的生产、投资与消费活动。国际经济的降温在一定程度上减少了其他经济体对我国产品和服务的进口，使我国面临出口需求放缓。这一因素对我国而言是通过国际贸易带来的外部需求冲击。在面对外部冲击时，利率冲击和资本流动冲击通过跨境资本流动影响我国国内企业信贷与投资，而外部需求冲击则通过国际贸易的方式影响我国进出口的增长。汇率调整在面对外部冲击时发挥着调节跨境资本回报率和进出口相对竞争力的重要功能。虽然美联储加息导致资本外流和汇率贬值，但是人民币汇率适度贬值却能够增加我国出口产品的竞争力。我国采用有管理的浮动汇率体制，人民币汇率呈现出双向波动，汇率的贬值可以发挥一定的负向外部冲击吸收器的功能。我国数据显示，人民币兑美元汇率在2023年1月中旬以来，呈现出一定程度的贬值，这有利于我国稳定出口和国际收支平衡。从资本跨境流动的角度来看，我国外部资产存量与外部负债存量基本同步增长，占GDP的比重在过去5年基本稳定，保持在小幅波动状态；我国净外部资产头寸（外部资产减去负责）保持在GDP的15%左右。从资本流动构成来看，我国外汇储备资产总量基本保持平稳，而对外直接投资在过去7年呈现出快速增长态势。截至2023年第二季度，我国对外直接投资存量已经达到GDP的16%，外汇储备占比则下降到20%。从外部负债（资本流入）构成的角度来看，尽管我国境内的外商直接投资在2017年年底开始放缓，但是证券投资却在稳步上升，这两项资本流入之和基本保持稳定，其他投资（主要是银行贷款）在过去5年基本保持稳定。数据显示，我国境内企业的境外贷款在过去5年保持在250亿美元左右的规模，我国境内银行与非银行企业在境外贷款与发行债券的规模占我国GDP之比从2017年的7%下降到2022年的4.8%。企业发行的美元债务主要集中在金融业、房地产与建筑业。从国际贸易的角度来看，图2显示，过去5年，我国国际贸易进口与出口占GDP比重稳中有升，贸易顺差保持在3.7%，经常项目盈余自2020年年中以来保持在2%。这些数据显示，我国前期实施的强有力去杠杆政策稳定了我国境内企业外债规模；另外我国有着比较稳定的贸易盈余和净外部投资头寸。为了更好地分析美联储货币政策变化对我国宏观经济和金融的影响，我们使用一个简易的向量自回归模型分析美联储货币政策变化带来的影响。美联储利率变化影响着跨境资本双向流动和国际贸易调整。随着美国通货膨胀逐渐得到控制，美联储利率很有可能进入下调阶段。在此，我们以美联储降息为场景，分析其对我国经济的影响。美联储降息往往意味着更宽松的国际融资市场。从资本流出的角度来看，数据显示，宽松的融资环境会显著增加我国对外直接投资，证券投资上升的幅度略大一些，但是持续的时间相对较短。从资本流入的角度来看，美联储降息使得流入我国的外商直接投资有很大幅度的上升，然后缓慢下降。证券类投资在美联储开始降息时有较大幅度上升，持续时间约半年左右。在不同类型的投资中，其他投资上升幅度最大，但是随着美联储降息的回调，其他投资快速下降，但是持续时间仍然很长。从影响程度来看，美联储利率对资本流入我国的影响要大于我国对外投资的幅度。这可能与两个方面的因素有关：一是更宽松的国际资本市场通常意味着国际投资的风险溢价和融资成本较低；二是主要经济体的增长前景比较乐观，尤其是像中国、印度等金砖国家有较高的潜在经济增长率。这两方面促使更多的资本流入到了中国。从国际贸易的角度来看，当美联储降息时，我国进口和出口规模都上升，进口规模上升的幅度短期内略高于出口规模上升的幅度，但中期出口上升势头更加强劲，从而使经常账户盈余增加。这主要是因为当全球金融市场处于宽松时期时，企业融资成本下降，未来经济发展前景乐观，主要国家的总需求较高，从而对我国的进口（也即我国的出口）增加；与此同时，美联储降息也促进了我国经济的扩张，因此我国的进口也有相应的增加。美联储降息会导致我国货币政策紧缩，7天逆回购利率在前半年上升，然后缓慢下降。货币供应量（M2）与此同时收缩，人民币开始升值。也就是说，当全球资本市场处于宽松时期时，资本流入我国，外汇市场上对人民币需求增加，人民币升值，国内信贷被动扩张。此时，央行需要采用逆周期货币政策给经济降温。宽松的国际融资环境带来的资本流入和净出口的增加也推升了国内资产价格，上证指数呈现出短期的上升，但是贷款同比却有所下降，这可能是因为国际资本流入我国，降低了国内经济主体对国内资金供给的需求。但是从全社会信贷来看，信贷总量还是在上升。与此同时，我国消费和投资也在扩张。资本市场较热的时期一般对应了经济向好的时期，金融市场和实体经济市场都有所扩张，信贷规模扩大、投资增加，消费和产出也随之扩张，而此时央行倾向于采取紧缩性的货币政策，利率提高；与此同时，国际市场对人民币的需求的提高则会推升人民币汇率的升值。美联储利率变化带来的风险全球主要央行加息导致我国与国际市场利差出现倒挂——我国政策利率低于很多发达和发展中经济体政策利率。国际市场利率上升推高了国际资本市场融资成本和资产回报率，导致资本流出我国。我国资本流出主要体现在外国证券投资流入的下降以及我国对外直接投资的增加，两者规模相当。从结构上来看，我国外部债务中，短期债务占比略微过半。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

美国东部时间1月31日，美联储公布利率决议，宣布维持联邦基金利率目标区间在5.25%至5.50%不变，并暗示暂时不会降息。在货币政策声明中，美联储剔除了关于可能加息的语句，但也强调并不急于降低利率。该声明表示，在更有信心确定通胀率持续向2%的目标迈进之前，降低利率“是不合适的”。北京航空航天大学经济管理学院教授谭小芬与北京航空航天大学经济管理学院博士后殷高峰共同在《北大金融评论》发文分析美联储加息的多方影响，并表示，美元强势对新兴市场国家的负面溢出效应更大，影响时间更长。受溢出效应影响的经济体如果未能拿出有效应对方案，可能会面临货币贬值、外债承压、市场动荡、经济衰退等一系列风险。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。随着美联储在2023年9月、11月连续两次暂停加息，11月财政部国债增发规模和经济数据低于市场预期，带来美债收益率回落、美股反弹和美元指数转跌行情，巩固了市场对美联储加息周期已“达峰”的预期。然而，此后美联储主席鲍威尔多次给降息“泼冷水”：11月初在议息会议上表示降息不在考虑范围内；11月9日，在国际货币基金组织（IMF）研究年会上提出未来仍有加息可能；12月1日否认外界对于2024年上半年降息的猜测，继续保留加息选项。基于以上事实，即便12月中旬美联储再次声明维持利率不变，对美联储降息预期仍不宜过于乐观，预计美联储利率将在未来半年到三个季度左右的时间内维持高位。在美国实现经济软着陆（通胀率回落至2%目标，失业率不发生明显增长）的前提下，美联储方能迎来从加息周期到降息周期的转折。美联储加息对美国自身的影响对商业银行的影响2023年美国共有5家银行倒闭，3月份硅谷银行和签名银行倒闭。随后，第一共和银行和另外两家小型地区性银行分别于5月、7月和11月倒闭。据联邦存款保险公司（FDIC）统计，从数量来看，2023年美国银行倒闭数量不多；但是如果从规模来看，倒闭的5家银行资产总额（5487亿美元）已经远超2008年的峰值水平（3736亿美元）（图1）。其中，第一共和银行、硅谷银行和签名银行资产规模仅次于2008年倒闭的华盛顿互惠银行，成为迄今美国倒闭的规模第二、第三、第四大银行。银行倒闭影响到美国银行业整体信用水平。2023年8月，穆迪下调美国10家中小银行的信用等级，将6家大型银行列入下调观察名单，另将11家银行评级展望转为负面；标普下调5家美国中小银行信用等级，将2家银行的评级展望转为负面。美国银行“破产潮”背后，除却自身经营与风控不善因素，美联储激进加息是重要原因。从资产端来看，利率攀升并维持在高位，加大美国国债与抵押贷款支持证券（MBS）等银行资产价格下跌风险，加剧银行资产净值折损，降低银行抗风险能力，推升银行倒闭风险。从负债端来看，美国商业银行存款流失问题严峻。FDIC数据表明，2023年第三季度美国银行业存款总额环比下滑0.5%，连续六季度环比下滑。储户信心快速流失，银行挤兑风险增加，银行挤兑脆弱性亦加剧。对股票市场的影响美联储加息意味着美国经济走向紧缩，加重市场对美国经济衰退的担心，利空股市，进而带来股市下跌。本轮加息使美国三大股指结束此前连续三年的牛市行情，在2022年集体跳水，道琼斯指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数年内分别累跌8.78%、19.44%和33.10%。2023年以来，三大股指在美联储继续激进加息背景下仍然实现上涨。然而，此次美股反弹主要得益于ChatGPT横空出世引发的人工智能概念热炒与投资狂潮，并不意味着加息不再对美国股市施加影响。三大股指大涨的同时还伴随着估值的快速增长，2023年9月标普500席勒市盈率为30.8倍，较年初提升8.8%且处于历史高位。美联储加息滞后效应逐渐显现，可能会对美股估值和股价走势造成负面冲击。对债券市场的影响美联储加息使美国政府借贷成本大幅提高，据美国财政部报告显示，近年来美国政府债务利息支出逐年激增，2021—2023年分别为3520亿美元、4760亿美元和6590亿美元。过重的债务负担也给美国主权信用评级带来负面影响，2023年8月惠誉将美国主权信用等级从AAA调降至AA+，11月穆迪将美国主权信用展望从“稳定”调至“负面”。美联储加息叠加主权债务负担加重、主权信用评级下降因素，美国债券市场也拉响了收益率飙升的警报。自2022年3月美联储启动加息以来，10年期美债收益率在波动中快速上行。在美债流动性恶化、赤字膨胀担忧、经济和通胀韧性超预期综合因素影响下，美联储紧缩预期进一步提升，10年期美债收益率也于2023年10月中旬逼近5%，创2007年7月下旬以来新高。美联储加息的全球溢出影响历史上，美联储加息引发全球经济波动甚至危机的案例并不鲜见。IMF近期研究结果表明，与发达国家相比，美元强势对新兴市场国家的负面溢出效应更大，影响时间更长。受溢出效应影响的经济体如果未能拿出有效应对方案，可能会面临货币贬值、外债承压、市场动荡、经济衰退等一系列风险。货币大幅贬值美联储启动加息周期，无论是与美国深度绑定的发达国家，还是广大新兴市场国家，都会面临与美利差收窄、资本外流和汇率贬值压力加大问题，但是影响程度不尽相同。美联储强势加息背景下，主要货币贬值压力陡增。从发达国家的货币表现来看，欧元汇率大幅走弱，并于2022年7月、8月两次跌破对美元汇率1:1平价关口，创2002年12月以来新低；英镑兑美元汇率2022年全年跌幅11%，并一度于9月下旬跌至1.035，创1985年以来新低，同时伴随英国国债收益率大幅上行，呈现债汇双杀局面；日元自2022年起就开启狂跌模式，美元兑日元汇率（直接标价）于2022年10月、2023年11月两次跌破150大关，最大跌幅（较2022年初）约16%。此外，新兴市场国家的货币贬值也不遑多让，亚洲方面，从2022年初到2023年6月底，有数据统计的亚洲新兴市场国家中，孟加拉国、斯里兰卡、老挝、巴基斯坦和黎巴嫩货币汇率跌幅超过20%，马来西亚、以色列、缅甸、蒙古国的货币汇率跌幅超过10%；东欧方面，几乎所有非欧元区的东欧国家货币在2022年内遭遇大幅贬值；非洲方面，据美国布鲁金斯学会统计，2022年有超过60%的非洲国家货币兑美元贬值。2023年在持续高利率和强美元环境下，“美元荒”席卷非洲，非洲国家开启新一轮货币贬值大潮，肯尼亚、加纳、埃及、津巴布韦、苏丹、尼日利亚、中非和南非等诸多国家货币对美元汇率持续大幅走弱，同时伴随美元储备流失、通胀居高不下、政局不稳和社会动荡问题；拉丁美洲方面，阿根廷、巴拉圭、哥伦比亚和智利的货币较2022年初均在不同时期出现过大幅贬值。上述国家中，俄罗斯、土耳其和阿根廷货币贬值尤其严重。俄罗斯卢布自2022年以来遭遇两轮崩溃式暴跌，俄乌冲突爆发后的半个月内美元兑卢布汇率（直接标价）跌破150，此后在能源出口与资本管制的提振下强势回暖；2022年底随着西方国家联手设置价格上限抑制俄罗斯能源出口利润，卢布再次狂跌，即使俄央行祭出四轮加息也无法扭转颓势，2023年卢布年内最大跌幅接近30%。长期以来，土耳其经济一直存在利率高企、通胀严重、财政贸易双赤字、外储不足、债务负担严重且短债偏多等痼疾，加之土耳其国内政局不稳，与西方国家利益分歧严重，抵御外部冲击能力大幅削弱，为危机的产生埋下祸根。2018年，受美联储加息和美国对土耳其部分产品加征关税影响，土耳其出现汇率暴跌、资本大幅流出与通胀加剧问题，引发货币危机。本轮美联储加息使经济本就疲弱的土耳其雪上加霜，资本纷纷跑路，汇率加速崩盘，通胀严重失控。截至2023年12月土耳其里拉汇率较2022年初最大跌幅达54%，通胀率逾60%，土耳其央行频繁大幅加息收效甚微，经济陷入严重困境。阿根廷经济一直没能摆脱1980年代拉美债务危机的后遗症，面临政权更迭频繁、政策连贯性差、政府信用偏低、经济失衡、外资依赖严重、财政赤字、债务负担严重、外汇储备不足、通胀持续高企、汇率持续贬值问题。本轮美联储加息导致阿根廷资本外流压力进一步加大，货币贬值速度进一步加快，通胀率恶性攀升加剧并创新高（图2）。在此背景下，米莱新政府释放取消货币管制、取缔阿根廷比索、关闭央行和全面美元化的激进信号，阿根廷未来经济发展存在诸多不确定性。债务负担剧增美联储加息推动全球利率上行，同时带来美元汇率上涨，推高大量持有外债尤其是美元债务国家的海外融资成本，使其债务风险快速上升。与发达国家相比，新兴市场国家主权信用与货币国际化程度普遍偏低，对外融资主要依赖于美元债务且外债规模巨大，偿债能力受美联储加息的负面溢出影响更大。据联合国贸发会议（UNCTAD）测算，2022年发展中国家外债存量11.54万亿美元，约占GDP的30%，外债存量逐年快速增长（图3）。美联储激进加息大幅增加了这些国家的偿债压力，使其融资条件明显恶化，主权债务违约和主权评级下调风险剧增。美联储加息引发新兴市场国家债务危机早有先例，拉美主权危机肇始于1980年代的美联储加息，使本已积累大量外债的巴西、阿根廷、智利等国不堪重负，经济发展长期停滞。本次美联储加息同样给诸多新兴市场国家带来债务危机：2023年4月斯里兰卡宣布全部外债违约；12月加纳政府也宣告大多数外债违约；自2020年再次“暴雷”以来，阿根廷主权债务危机一直未能解除，只能通过IMF贷款援助以及债务展期“续命”；土耳其自2018年以来一直深陷债务违约和经济衰退泥潭，本轮美联储加息周期开启以来，土耳其遭遇股债汇“三杀”，债务状况进一步恶化，此外土耳其债务危机还引发了市场抛售其他新兴市场金融资产行为，基本面良好的新兴市场国家遭受牵连；其他新兴市场国家也遭受了不同程度的偿债危机，埃及、巴基斯坦、黎巴嫩被迫以本国货币贬值为代价获取IMF的救助。2022年6月遭遇明显债务困境的新兴市场国家多达22个，截至2023年7月仍多达15个。资本市场动荡从发达国家的情况来看，发达经济体资本市场之间连通度高，资金可以在发达国家市场间自由流动。美联储利率上升，大量资金回流美国，加之美国与主要发达国家国债收益率联动效应强，美债收益率连同其他国家国债收益率一起飙升，冲击发达国家股市和债市。2023年10月，英国30年期国债收益率升至1998年以来新高；德国10年期国债收益率升至2011年以来新高；意大利10年期国债收益率升至2012年以来新高；日本10年期国债收益率升至2013年以来新高（图4）。从新兴市场国家的情况来看，美联储加息不仅会导致新兴市场国家金融市场资金大量流出，还会加剧全球经济波动，降低投资者风险偏好，历史上美联储每一轮加息周期内都有新兴市场国家出现股债汇“三杀”局面。本轮美联储加息周期开启不久，吸取历史教训的诸多新兴市场国家随即跟进加息（2022年跟进加息的国家达28个），前期受美联储加息溢出影响不大。然而，随着美联储激进加息升级，全球利率上行和美元走强趋势加快发展，叠加地缘冲突扩大影响，市场对全球经济发展前景担忧加剧，转投黄金、美元、黄金等传统避险资产意愿增强，大量新兴市场国家股票和债券资产被抛售。助推经济衰退从发达国家的情况来看，发达国家央行货币政策与美联储政策紧密相关，欧洲央行甚至“亦步亦趋”。随着主要发达经济体迅速跟进美联储实施加息，紧缩浪潮迅速蔓延。美国通过加息确立“强势美元”，将经济衰退的祸水外引，同时通过多项财政刺激法案、推行贸易保护主义和单边主义产业政策等手段，推动发达国家制造业回流美国。受此影响，欧洲产能大量外迁，欧洲国家“去工业化”、全球产业链“去欧洲化”趋势加剧，叠加俄乌冲突、粮食危机、能源危机、通胀高企等不利因素，拖慢欧洲经济复苏步伐。从新兴市场国家的情况来看，美联储加息带来的溢出效应会使新兴市场国家制定货币政策时处于两难境地：如果不跟进加息，会带来资本流出、货币贬值、资产下跌等问题；如果跟进加息，又会面临货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动三者不可得兼的“三元悖论”。本轮美联储加息周期内，韩国、匈牙利、波兰和哥伦比亚等来自亚洲、东欧和拉丁美洲的新兴经济体都遭遇了平衡经济增长和物价稳定的政策难题，跟进加息不仅没能降低通胀，反而增加了经济衰退风险。美联储加息对中国的影响对金融的影响从A股市场来看，美联储加息对全球风险偏好有明显抑制作用，通过信心渠道影响风险资产价格。2022年以来国内货币环境保持宽松，提振了股市信心，但是美联储加息带来美股下跌，A股市场也连带遭遇“杀估值”，成为A股下行的重要因素。2022年，上证指数、深证成指、创业板指年内分别累跌15.13%、25.85%和29.37%。从利率和人民币汇率表现来看，加息导致美债收益率快速上行，加之中国货币政策偏宽松，中美利差迅速收窄，出现倒挂（2022年4月11日起），且负利差继续走扩，境外持有人民币金融资产的增速放缓，加大资本流出与人民币贬值压力。中国的宏观政策调控要更加重视维护金融安全与金融稳定，保持流动性合理充裕，有效遏制外部冲击带来的金融风险。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

近三十年来，世界多数国家的利率都存在明显的下降趋势。哪些因素造成了利率的长期下行？传统的观点认为利率的长期下降与生产力增速下降、人口结构变化、中日等国高储蓄率等因素有关。另外，人们经常把美联储的货币政策视为决定美国乃至世界利率的重要因素。目前的共识是利率的短期波动会受货币政策影响，但是长期趋势还是由其他宏观基本面因素决定的。香港中文大学（深圳）经管学院助理教授李泽昊在《北大金融评论》撰文指出，美国国债存量最大、流动性最好，被认为是最接近无风险的资产，因此世界金融市场对其有很大的需求；美国乃至全世界利率的长期下行都与美联储的货币政策密不可分。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。利率下行趋势金融市场中有很多利率指标，其中最引人关注的当数各国的国债利率。国债一般被认为是最接近无风险的资产，其利率也就被认为是无风险利率。为什么要关注国债利率？因为金融市场的一个基本作用就是为未来的现金流折现定价，而国债利率就是折现率的重要参照指标。各国的国债利率当中，又属美国国债利率最受人关注。美国国债存量最大、流动性最好，被认为是最接近无风险的资产，因此世界金融市场对其有很大的需求。国债利率有不同的期限，表明相应的到期时间，例如10年期国债就是10年之后到期的国债。国债利率一般被表示为年化百分率。例如某时刻10年期国债利率为5%，那么这只国债每年要支付5%的利息。各个期限的国债利率反映了金融市场对相应期限未来的现金流的折现程度。长期利率一方面反映了市场对于未来政策利率的期望，另一方面也反映了市场对于未来政策利率波动性的风险好恶。二者都随着经济周期波动，共同决定了金融市场中的折现率随时间的变化。我们在后文将会看到，货币政策对预期利率和风险溢价都有显著的影响。图1描绘了美国各期限的国债利率自1990年以来的变化情况，图中包括1、5、10年期的国债利率以及货币政策利率。虽然各期限的利率有所波动，但是都呈现明显的长期下降趋势。1990年美国各期限的国债年化利率均高达8至9个百分点；2020年左右美国的国债利率达到了近三十年来的最低点，相对于1990年下降了约8个百分点。美联储与利率美联储的货币政策经历了一系列发展，最终发展成了现在的以调控利率为主要手段的货币政策。早期的美联储货币政策以调控货币供应量为主要政策手段，利率并不直接受美联储控制；1989年，银行间市场利率成为了美联储的唯一政策目标，利率也开始直接受制于美联储的货币政策。现在的美联储货币政策都被描述为“美联储改变利率”，其含义是美联储通过公开市场操作或其他手段使得银行间市场利率达到货币政策预设目标。短期（3个月）国债利率与银行间市场利率差不多，但是中、长期国债利率并不直接受货币政策调控。货币政策对中长期国债利率的作用主要通过无套利原理传导。无套利的基本原则就是越相似的资产拥有越相似的回报率，完全相同的资产拥有完全相同的回报率。如果两笔资产的基本面相似而回报率差很多，那么投资者可以大量抛售回报率较低的，同时购买回报率较高的，从而获利。这样的操作可以使得两笔资产的回报率趋同。具体到债券，相近期限的国债拥有相似的基本面，因此利率也应该相似。当货币政策改变短期利率时，套利的力量会使得改变沿着期限向远端逐渐传导，从而令中长期利率也同步变化。美联储货币政策委员会每年开8次会议，会议结束当天下午公布政策利率目标。由于现在美联储的货币政策主要是控制利率，我们可以通过观测历次货币政策会议公布利率目标前后利率的变化来测算货币政策的作用。由于市场需要一定时间来消化货币政策，因此一般可以把货币政策会议前后一至两天利率的变化视为由货币政策导致的。近三十年来美联储的货币政策对国债利率产生了多大影响？我们把自1990年以来美联储货币政策会议前后一天的利率变化累加起来，可以估算出美联储货币政策对国债利率的累积作用。图2展示了美联储货币政策会议期间美国国债的累积变化量（蓝色）以及实际观测到的利率（红色）。红色线条表明每天观测到的各个利率都有明显下降的趋势，而蓝色的线表明美联储货币政策会议期间利率的累积变化量也是明显下行的。对于3个月的短期利率，货币政策造成的累积作用比实际观测到的利率下降还要多；对于5—10年的中、长期利率，货币政策的累积效应基本与观测到的利率长期下行趋势完美吻合。进一步仔细观察图2，可以发现1990年以来美国利率有几次持续的下降。第一次是1990年至1993年底,第二次是2000年底至2004年中，第三次是2007年中至2008年底，第四次是2019年中至2020年中。5年期以下的利率基本遵循这个规律，而更长期的利率几乎一直在下降。货币政策造成的利率变化在这四个时期都明显下降，因此用货币政策可以很好地解释美国利率的长期下行趋势。利率在其他时期也有过持续的上升。例如1994年初至1995年中、2004年中至2006年末、2015年末至2019年中，以及最近的2022年初至今。有趣的是，这些时期的货币政策会议依然按期举行，政策利率在货币政策会议期间明显上升，但是会议期间国债利率都没有明显上升。即使是最近一年备受关注的利率上行，也主要发生在货币政策会议时间之外。由此可见，美国的货币政策很大程度上主导了长期的利率下行，而没有对国债利率的上行调整产生明显作用。近一年来美联储持续加息，为什么公布货币政策时国债利率没有紧跟政策利率上升呢？我们可以考察一下政策利率和3个月期限的国债利率之差在货币政策会议期间的变动情况。美国货币政策直接控制的是银行间拆借利率。虽然从理论上讲银行间利率和短期国债利率没有显著差别，但是实际上前者一般比后者高一点。这是因为现实中短期国债的流动性更好，所以投资者可以接受较低的短期国债利率，即“流动性溢价”。流动性溢价可以被解读为市场对流动性的需求程度。在经济环境较好时，流动性溢价接近零；但是在经济下行时流动性溢价会上升。图3展示了美国的流动性溢价（红色）以及仅考虑货币政策会议期间的变动的流动性溢价（蓝色）。如前所述，2008年金融危机时流动性溢价急剧升高。2005年之前，货币政策会议期间流动性溢价有涨有跌，基本呈现出周期性波动的形式。2005年之后的货币政策会议期间流动性溢价几乎均保持上升或不变。其中最明显的三次上升恰好与2005年之后的三个加息阶段吻合。有趣的是，美联储降息阶段流动性溢价没有呈现出相应的下降趋势。因此，最近一年以来的美联储加息政策没有及时传导到国债利率的原因可能是加息减少了市场流动性，使得套利交易没有及时推高国债利率。美联储与世界利率美联储的货币政策是否也造成了其他国家的利率下降呢？以英国为例，图4描绘了1990年以来英国的国债利率的变化情况（红色）以及在美联储货币政策会议期间英国国债利率的变化情况（蓝色）。在过去的三十年中，英国国债利率也有明显的下行趋势，而且这些下行趋势竟大部分发生在美联储货币政策会议期间。这段时间美联储开了二百余次货币政策会议，其中仅有一次与英国央行货币政策日期重合。因此，可以认定用美联储的货币政策也可以在很大程度上解释英国利率的长期下降。英国是欧洲的金融中心，有独立的货币政策。即便如此，其利率也受美联储货币政策影响而长期下降。其他国家是否也有类似的情况呢？······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：钟龙军相关阅读记得点赞+在看噢

2023年11月1日，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》(以下简称“资本新规”)，不仅充分吸收巴塞尔委员会2017年底发布的《巴塞尔III改革最终方案》，全面降低风险计量模型的复杂度、提升风险敏感度和可比性，而且也结合国内银行业发展实际，设定了差异化的计量规则。北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松和中国邮政储蓄银行与中国人民大学联合培养博士后尚航飞通过分析信用风险内部评级法、市场风险和操作风险计量框架的改革要点，探讨了其可能对中国银行业风险管理实践的影响，并提出对策建议，以期为商业银行更好地落实资本新规、完善风险管理框架、促进业务转型发展提供借鉴。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。信用风险内部评级法的改进适用范围收紧，申请采用的标准放松，风险暴露分类标准细化一是使用范围受到一定限制。资本新规要求银行不得采用内部评级法计量股权风险暴露，并规定了不得采用高级内部评级法计量的情形。二是银行申请采用的标准放松。“银行申请采用内部评级法时，内部评级法资产覆盖率应不低于50%”的要求比起之前的“3年内提高至80%”下降。三是风险暴露分类标准更加细化。比如，零售风险暴露中，合格循环零售风险暴露细分为合格交易者循环零售风险暴露和一般循环零售风险暴露;其他风险暴露新增资产管理产品。违约概率和违约损失率底线设定更加严格，完善违约风险暴露估计方法一是调整和补充输入参数。上调违约概率(PD)底线，如公司、金融机构以及零售风险暴露的PD底线由0.03%提高至0.05%。新设违约损失率(LGD)底线，如初级内部评级法下，公司风险暴露中没有合格抵质押品的高级债权的LGD底线由45%下调至40%。二是高级内部评级法下公司风险暴露和部分零售风险暴露的LGD底线从无到有。如没有合格抵质押品的公司风险暴露、合格循环零售风险暴露、没有合格抵质押品的其他零售风险暴露的LGD底线分别设置为25%、50%、30%。三是增加违约风险暴露估计方法的规定。如商业银行违约风险暴露估计值应使用12个月固定期限方法。合格缓释认定标准提高，缓释违约损失率的计量规则调整较大且缓释功能提升一是缓释工具分类有所增加。为与内部评级法风险暴露分类标准对齐，合格信用风险缓释工具的具体小类略微新增。二是合格缓释的认定标准提高。比如，银行若认定商用房地产和居住用房地产为合格信用风险缓释工具，应采取措施确保作为抵押品的房地产有足额保险，认定的门槛和难度提高。三是合格抵质押品的缓释功能提升。初级内部评级法下，缓释违约损失率的计算规则调整为给定抵质押品覆盖部分的违约损失率和抵质押品折扣系数，通过缓释公式得出”，且抵质押品覆盖部分的违约损失率总体调低，促进缓释作用上升。金融机构风险暴露和专业贷款的相关性计量公式略有调整内部评级法风险加权资产计量规则变化不大，仅调整了金融机构风险暴露和专业贷款的相关性(R)计量公式。金融机构风险暴露部分，资本新规区分系统重要性银行与非系统重要性银行，给出不同的相关性计算公式;其中，非系统重要性银行不必加乘1.25的系数。专业贷款部分，新增内部评级法下满足特定条件专业贷款的相关性计算要求。一般情况下，专业贷款风险暴露适用于主权风险暴露与一般公司风险暴露的相关性计算公式，但当满足特定条件时，可采用指定公式计算相关性。市场风险计量框架的改进账簿划分、转换以及内部风险转移处理要求更加清晰和严格一是提出清晰明确的账簿划分依据。调整交易账簿中的金融工具、外汇和商品头寸原则上应满足的条件，提出“应划入交易账簿”“应推定为以交易目的持有并划入交易账簿”和“应划入银行账簿”的清单。二是提出严格的账簿转换管理要求。如强调账簿转换应经高级管理层批准并经监管部门认可，不得以市场事件、金融工具流动性改变或单纯交易目的改变为由进行账簿转换。三是补充内部风险转移认定与计量要求。从“银行账簿到交易账簿的信用和股权内部风险转移、银行账簿到交易账簿的一般利率风险内部转移、信用估值调整风险的内部风险转移”三个方面，提出各类风险在出现内部风险转移时的资本计量规则。提出三种市场风险资本计量方法新标准法的主要改进。一是引入新的计量框架。资本要求由基于敏感度方法的资本要求、违约风险资本要求及剩余风险附加资本要求三部分加总得出。二是覆盖的风险类别更加全面。在敏感度资本项下新增信用利差风险;新增违约风险资本，捕捉突发违约风险;新增剩余风险附加资本，覆盖特殊复杂产品的额外风险。三是计量规则更加细致。对不同的风险类别均制定了详细的计算步骤和要求。四是风险敏感度提升。将风险因子的线性及非线性敏感度指标——德尔塔、维伽、曲度作为资本计量的基础。新内部模型法的主要改进。一是提出以交易台作为市场风险资本计量的基本单元。二是对实施内部模型团队的模型验证团队、压力测试、返回检验和损益归因测试、信息系统、交易台设置等方面提出最低定性标准。三是覆盖的风险因子稍作调整，如单独列示信用利差风险，将黄金从汇率风险中转入商品风险中考量。四是计量框架发生重大变化。引入风险因子的合格性检验，要求银行根据风险因子合格性检验的通过与否，分别计量可建模风险因子的资本要求、不可建模风险因子的资本要求，最终通过加总内部模型法交易台资本要求(含违约风险资本要求)和标准法交易台资本要求，得到市场风险总资本要求。五是计量规则更加全面精细。比如，计量可建模风险因子资本时，采用可有效捕捉极端情况下肥尾风险的预期尾部损失(ES)模型，替代以往的风险价值(VaR)模型。简化标准法的主要内容。简化标准法是在2012年试行版标准法基础上演变而来。一是新增市场风险简化标准法总体要求。利率风险资本要求、汇率风险资本要求、商品风险资本要求、股票风险资本要求乘以数值在1.2—3.5之间的相应调整系数，然后加总即为市场风险资本要求。二是明确使用简化标准法的银行应同时满足的条件，如并表口径市场风险加权资产不超过150亿元等。操作风险计量框架的改进资本新规取消2012年试行版高级计量法;保留2012年试行版的操作风险基本指标法，具体规则没有变化;推出一套全新的标准法。资本新规重点阐述了新标准法计量规则:一是操作风险资本要求由业务指标部分(BIC)和内部损失乘数(ILM)相乘得出。一方面，业务指标部分等于银行的业务指标(BI)乘以对应的边际资本系数，操作风险加权资产将随着银行业务规模扩张而增加。另一方面，内部损失乘数作为调整因子，是损失部分(LC)与业务指标部分的函数，旨在捕捉银行自身内部损失特征。LC/BIC越高，其内部损失乘数就越高，操作风险加权资产就越高。二是明确损失数据的识别、收集和处理要求。银行损失数据的识别、收集和处理应满足一般要求和具体要求。比如，一般要求提到银行应具备10年观察期的高质量损失数据。三是内部损失乘数的应用受到严格限制。银行在通过自行计算内部损失乘数的监管验收前，应将ILM默认为1;通过验收后设置三年并行期，第一、二、三年的ILM分别不低于0.9、0.8、0.725，使得ILM的使用更加审慎。风险计量方法变革的可能影响银行内部治理面临挑战，短期实施难度预计较大从数据质量看，信用风险内部评级法、市场风险新标准法和新内部模型法的计量精细程度明显提升，对银行的数据搜集、加工和计量提出更高要求。操作风险新标准法基于准确的业务指标数据，需要银行将业务指标的各个子项目与银行内部会计科目建立映射关系，并建立高质量的损失数据库。从计量模型看，市场风险新标准法和新内部模型法均引入了全新的计量模型，其中，适用于大多数银行的新标准法要求银行在每个风险类别中计算德尔塔、维伽、曲度风险资本要求，可能给市场风险管理基础薄弱的银行带来压力。从系统支撑看，较高的数据处理量和模型复杂度可能需要强大的系统资源支撑。比如，市场风险新内部模型法需计量五大类风险因子的预期尾部损失，考虑流动性期限后，极端情况下需计算多达63个预期尾部损失指标。资本节约空间增大，可能激励银行申请资本计量高级方法此次信用风险内部评级法违约概率底线的上调、初级内部评级法下违约损失率底线的下调预计将对银行资本计提产生相反作用，对资本计提数量影响不大;缓释技术的调整总体降低了缓释违约损失率，有利于降低信用风险加权资产，节约资本。更为重要的是，资本新规采纳巴塞尔委员会设定的72.5%作为资本底线。比起2012年试行版要求实施资本计量高级方法的银行遵守80%的资本底线，资本节约作用由20%提高至27.5%。因此，信用风险内部评级法相对权重法的资本节约程度将大幅提升，其中六家获批使用信用风险初级内部评级法的银行获益相对更大。从高级方法申请前景看，系统重要性银行需要满足一定的附加资本要求，资本压力相对增大。资本节约可能激励更多银行加入申请资本计量高级方法的队伍，特别是已被纳入国内系统重要性金融机构的银行。长期看有望持续推动银行提升风险管理水平、更加注重资本约束银行在推动实施资本计量高级方法过程中，将会对标资本新规要求，完善风险计量体系，加强资本计量结果的业务指导作用。一是通过修订和完善基本制度、管理办法、实施细则等，可以逐步优化全面风险治理架构和职能，建立风险管理的高效运作机制，提高各部门在风险管理中的协调配合效率。二是通过逐步丰富数据维度，提高数据质量，改造完善业务系统、信息统计系统、资本计量系统等，可以逐步提高资本计量的自动化和精细化管理水平。三是通过培育科学的风险管理文化，可以将全面、全程、全员的风险管理理念传导至前、中、后台不同岗位上的员工，促使各个环节的人员都能关注和重视风险。四是基于资本计量水平的提升，可以将风险计量结果应用到银行的不同管理领域，引导业务人员从资本占用角度理解风险差异，开展差异化的定价管理、客户准入、资本配置等，注重以资本引领业务健康可持续发展。银行实施资本计量高级方法的建议······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：都闻心延伸阅读记得点赞+在看噢

当下，在市场对是否进入高利率时代的讨论中，不可避免的是对自然利率是否长期性抬升的讨论，但尚未有一致结论。自然利率无法直接观测，代表性的纽约联储HLW模型测算疫情后的自然利率与其趋势均低于疫情前水平，IMF在2023年4月的《世界经济展望》报告中同样认为近几十年来导致自然利率下行的因素在疫情后并未发生明显逆转。方正证券研究所联席海外宏观首席分析师张佳炜在《北大金融评论》撰文指出，在对自然利率趋势性变化尚未有定论的情况下，美联储官方与资本市场均抬高了对未来利率中枢的预期，其内在逻辑更多来自于2020年以来供给冲击→自然利率（短期）下行→通胀中枢上行→名义中性利率抬升这一机制。对于人工智能引领的技术进步、全球范围内公共投资的增长等是否带来自然利率的趋势性上行，进而推升长期实际中性利率，则尚待时间的检验。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。利率中枢上移了吗？在经历了2022年美国通胀飙升、美联储加码紧缩货币的宏观冲击后，市场开启了对更长周期叙事的讨论，如我们是否已经结束了“三低时代（低利率、低通胀率、低波动率）”，并再次回到了“三高时代（高利率、高通胀率、高波动率）”。这里市场讨论的一个核心问题是，利率中枢R*是否抬升？官方机构：美联储最新点阵图显示部分FOMC委员认为长期政策利率已经抬升。2023年8月Jackson

次“软着陆”）。需要强调的是，此处只是陈述“事实”，并不对应着某种“规则”。因为，事后看，过早或过晚地降息都被认为是“错误的”，如伯恩斯1973

ChatGPT技术的快速发展如同一场科技的风暴，在未来数十年内，将对经济社会发展和人类文明进步产生深远影响，给世界带来巨大机遇。然而，随着ChatGPT技术的蓬勃发展，一个不可忽视的问题浮出水面——劳动力替代和相应的需求收缩。当前，国内外经济复苏放缓、需求增长进入新一轮“乏力”周期。究竟ChatGPT技术是将创造出新的需求并推动经济走出低谷，还是将引致广泛失业并加重需求不足问题？中国建设银行研修中心（研究院）处长、国际标准化组织（ISO）可持续金融专家委员边鹏和中国建设银行研修中心（研究院）干部于海东共同在《北大金融评论》撰文指出，隐藏在广泛失业背后的是劳动力这一生产要素的退化。在人工智能冲击导致生产要素退化的环境中，消费与生产能否平衡将受到有关技术的发展状况、经济增长模式、收入分配方式等多种条件的共同影响。上述问题的答案将取决于当下的社会选择，并进一步关乎经济的长远发展。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。ChatGPT冲击下的生产要素退化马克思在《资本论》提出，“机器上的每一种改进都抢走了工人的饭碗，而且这种改进愈大，工人失业的就愈多”。不可否认，历史上每一次重大技术变革，都会不同程度地冲击劳动力市场，但从宏观上看，以往技术进步导致的失业尚属于结构性失业。主流经济学认为工业革命中诞生的颠覆性新技术本质上仍是一种向善的力量，技术推动生产力的进步，促进了经济和社会的包容性发展，技术变革所引发的结构性失业也逐渐被新的职业和岗位所吸收，奥地利学派经济学家熊彼特将其称为“创造性破坏”。然而，以ChatGPT为代表的生成式人工智能引发的技术变革与先前的技术变革相比，呈现出不同的特征：它超越了以往机器对劳动者体力的取代，更是对劳动者认知思维的颠覆。人工智能对脑力劳动的取代，将引发终极的职业流动困境。回溯三次科技革命，劳动力经历了从农业到工业转移，再从工业向服务业转移的结构性调整，在劳动性质上，工厂岗位减少、办公室岗位增加、脑力劳动者（知识型从业者）比例上升——经济活动进入“后工业化社会”。但是，此次由人工智能领衔的科技革命将突出体现为脑力劳动者的岗位被挤占和替代。根据2023年8月国际劳工组织的研究，目前全球24%的文书岗位可以被ChatGPT高度替代，58%的文书岗位被视为“中等暴露”，同时ChatGPT还能够完成93%的心理型任务，表现已堪比九岁儿童。而随着生成式人工智能对于自然语言的理解越来越出色，直觉与移情等智能水平的不断提升，长期而言，人工智能绝对不仅是用（智能）机器将工人从工厂车间中驱赶出去，也绝对不仅仅是针对所谓低技能岗位或体力劳动的替代。劳动者的体力与脑力工作将面临“人工智能+工业机器人”的全面绞杀，绝大多数劳动者的职业和岗位会失去再调整余地。更为深刻的影响是，隐藏在“全面失业”背后的生产要素退化。在经典经济学理论中，技术被视为提高生产率的工具，而劳动力则是劳动者用来生产物质资料的体力和脑力之总和，劳动力作为供给侧的核心生产要素不可或缺。但随着人工智能对劳动者体力与脑力工作的全面替代，技术将逐渐脱离工具的概念，提供劳动的将不必是人，而可以是由技术具象而成的机器人。换言之，狭义概念上由劳动者所提供的劳动将不再是必要的生产要素，劳动者在供给侧的生态位会被技术、资本等其他生产要素所取代。在此背景下，如果不对生产要素按贡献参与分配的模式进行调整，劳动报酬则无从谈起，而劳动者购买力丧失将进一步导致社会总需求减少和再生产循环阻滞。因此，随着人工智能冲击造成生产要素退化，人类社会亟须转变原有经济增长模式和收入分配方式。人工智能时代供需关系的失衡隐患“供给创造需求，需求牵引供给”，供给和需求的动态平衡共同提升了经济体系效能，但是供给和需求在总量、结构或期限上的不匹配引发供需失衡，亦是市场经济条件下经济波动乃至危机的根本来源。在供给侧视角下，人工智能冲击引发生产要素异化，经济产出有可能出现新的增量。其一，更易满足生产要素的最优组合条件。经济学原理表明，当各种生产要素边际产出率相等时，资源配置效率最高，如果要素结构不匹配，资源配置就无法达到最佳状态，整体效率也会下降。当劳动退出生产要素后，生产要素配置不再需要考虑劳动的边际产出率，要素最优组合条件更容易实现，从而有利于提高生产效率。其二，突破“数字经济”领域的增长瓶颈。ChatGPT有利于推动供给侧结构性调整，在当前传统消费趋于饱和、房地产消费低迷的环境下，在客观上的确有可能创造出工业经济历史上未曾出现的新型消费增长点，并促进经济发展由原有的“地租经济”模式向“数字经济”模式转型。在需求侧视角下，人工智能冲击在短期有利于投资，长期可能抑制消费。短期来看，现阶段ChatGPT等人工智能技术还处于研发与建设阶段，对劳动的替代效果还未完全形成，因此，对劳动报酬和消费需求的负面影响并不显著。同时，ChatGPT的研发建设还会带动大量相关投资，截至2023年8月，我国AI大模型开发数量已超过110个，百度、华为、科大讯飞等著名科技公司均进行了人工智能模型的研发投资，而大模型的高算力要求又会进一步带动半导体设计、制造等数字经济中下游行业的发展建设。但从长远看，促进社会再生产循环的终端动力在于消费。斯蒂格利茨指出，片面强调供给侧是“幼稚的”，如果消费需求不足，提高供给效率只会导致更多的无效投资和资源浪费。在人工智能冲击导致生产要素退化的环境中，消费与生产能否平衡将受到有关技术的发展状况、经济增长模式、收入分配方式等多种条件的共同影响，我们按照乐观情形、基准情形和悲观情形分别进行讨论。在乐观情形中，生产效率的极度提升打破需求对供给的约束。人类在有效控制伦理与安全风险的基础上，充分发挥人工智能作用大幅提高生产效率，并且通过人工智能的协助，在量子计算、常温超导、可控核聚变等方面实现突破，解决了能源不足的问题，从而在供给侧可以实现产出无限扩张。此时，尽管劳动者作用被人工智能完全替代，但在消费品充分供给的情况下，按需分配已然成为可能，需求不足不再是经济增长的限制条件。如图1所示，产出增加推动供给曲线由S0向右下方移动至S1，按需分配情形下消费者无须考虑价格因素，即需求曲线具有完全价格弹性，由D0旋转至D1，供需均衡点从A点变为B点。此时，供给上升可以对需求产生最大化的正向促进效果，该状态可以称为更加高阶的供需平衡。在基准情形中，供需基本平衡。人类整体上实现对人工智能的合理运用，生产效率显著提高，并创造出基于人工智能技术的新型消费需求增长点，同时分配制度也进一步加强对被替代劳动力的保护，从而使购买能力和消费需求不会出现明显下滑。如图2所示，生产力提高促进产出增加，推动供给曲线由S0向右下方移动至S1，同时，居民收入平稳上升推动需求曲线从D0向右上方移动至D1，供需平衡点由A点变为B点，此时需求有所增加。但在技术驱动的供给增强与劳动力减少的情况下，供给与需求相比仍可能存在部分过剩，经济发展主要被需求不足所限制，供需关系总体上能够保持相对均衡，经济增长可以稳定在中速区间运行。在悲观情况中，需求下降持续恶化供需平衡。人工智能对劳动力的替代提高了产出效率与规模，但收入分配仍受到原有模式的约束，分配制度未能有效保护被替代掉的劳动力，资本在逐利天性的驱使下攫取全部产出，不平等问题日益加重，极少部分人口占据大部分收入但最终需求有限，而大部分劳动者群体成为“绝对过剩人口”失去劳动报酬，购买力与消费需求大幅下降。如图3所示，供给增加推动供给曲线由S0向右下方移动至S1，但由于劳动者失去收入及购买力，需求曲线失去价格弹性，由D0旋转至D1。此时，即便产出增加推动价格下降，也难以促进需求增加，供需均衡点从A点变为B点，需求大幅降低。供需不平衡问题日益加重，需求萎缩又会进一步导致供给低迷，供需进入螺旋下跌状态，持续拖累经济增长。人工智能冲击下供需再平衡的宏观对策政策端：以“有形之手”健全人工智能时代的二次分配制度在人工智能的冲击下，当市场“无形之手”难以自发保障劳动者收入与消费时，则需要充分发挥政策“有形之手”在实现供需均衡和保障经济可持续发展过程中的积极作用。第一，设计符合我国国情的全民基本收入保障体系，以共同富裕为目标调节劳动者收入。为应对“ChatGPT+机器人”对城乡所有产业的无差别冲击，及其导致劳动者收入下降甚至失业而丧失收入，可以考虑由中央财政出资，构建“覆盖城乡、全民一体”的兜底性社会保障政策，在具体推进过程中，将居民社会保险账户、扩大范围后的公积金账户作为UBI发放媒介，将分配方式逐渐由按劳分配过渡至“全民保障、共享财富”，在提升劳动者安全感的同时，促进供需平衡发展。第二，科学合理确定人工智能公司的税收模式，夯实转移支付的基础。ChatGPT的更新迭代必然是浸润在高质量的大数据中历经千锤百炼，方可逐渐趋于完善。然而，这些数据所有权本应属于提供信息的广大终端用户，由此所带来的税收收入可以用于补贴普通劳动者，尤其是因新一代人工智能的应用而导致收入损失的劳动者群体。第三，保持对资本参与ChatGPT投资的常态式反垄断监管，依法规范和引导人工智能产业的健康发展。未来智能水平更高的生成式人工智能（AIGC）模型可能需要极高的研发成本，并具有更强的外部性特征，进而具备了公共品属性。因此，可将其视为公共基础设施，由政府主导进行投资发展，可采用“统一建设、授权使用”的方式，既避免了重复开发造成的资源浪费，又缓解了生产要素退化趋势下资本无序扩张和收入不平等的问题。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：钟龙军相关阅读记得点赞+在看噢

2023年12月SEMI

数据显示，2023年美国三季度GDP年化增长率为4.9%，高于二季度的2.1%，创2021年四季度以来的最高水平，美国经济表现强劲。据报道，本月月底美国将公布2023年四季度GDP数据，12月核心PCE数据也即将披露。机构预期，最新PCE或超预期回落，重新提振3月美联储降息前景。中国人民大学中国资本市场研究院特聘专家、中国社会科学院大学金融研究所所长李永森在《北大金融评论》发文表示，美联储本轮加息正在进入尾声。中国应当从宏观和微观层面，在政策选择和实施时，密切关注美联储的政策动向，以及通过实体经济和金融渠道带来的对贸易、投资、市场的影响。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。针对通胀压力，美联储2022年3月以来的连续加息操作，从美国经济运行情况看，取得了明显的成效，物价稳定目标正在得到落实，同时兼顾了充分就业目标，较好地取得了通胀与就业两个目标的平衡。同时美联储的加息动作显现出了明显的外溢性，发达经济体和新兴经济体的经济运行和政策受到较大影响。综合美国的经济表现判断，美联储本轮加息正在进入尾声。中国应当从宏观和微观层面，在政策选择和实施时，密切关注美联储的政策动向，以及通过实体经济和金融渠道带来的对贸易、投资、市场的影响。美央行货币政策目标作为中央银行，美联储成立伊始其主要目标是应对金融危机，维持金融稳定，经历大萧条（1929—1933年）之后，从仅关注满足短期流动性需求转向了以充分就业为首要目标，上世纪50年代初，美联储提出物价稳定和充分就业的货币政策目标，但仍然将充分就业作为主要目标，1977年《联邦储备系统改革法案》进一步明确了将稳定物价和充分就业作为中央银行货币政策的双重目标，自此之后，在不同时期，针对物价（通胀）和就业的现实情况，美联储在重点关注主要矛盾的同时，尽力寻求物价稳定和充分就业双重目标的平衡实现。一般来讲，经济繁荣时期，往往到后期通胀压力较大，更关注物价稳定目标，而在经济萧条时期，则更加关注充分就业目标，对应的是美联储在货币紧缩与宽松之间进行转换。美联储利率决策历程中介目标：从数量型（货币数量）到价格型（利率）一国中央银行的货币政策主要考虑满足国内经济运行要求，为了实现其货币政策目标，货币政策目标需要通过货币政策操作实现，从传导渠道看，在货币政策目标和货币政策操作之间往往会设立相应的中介目标，以更好地观察操作效果，中介目标可分为数量型目标和价格型目标，针对相应目标，美联储在必要时主要运用数量型工具和价格型工具进行逆周期操作。上世纪70年代末至90年代前期，美联储先后将M1和M2作为中介目标，之后开始将联邦基金利率作为公开市场操作的短期目标，上世纪90年代初，美国经济进入萧条时期，美联储在1990年7月到1992年9月间连续逐步降息17次，将联邦基金利率从8%降到3%。一年多以后，基于对通胀的担忧，自1994年2月起，连续加息，联邦基金利率由3%上调至6%。进入21世纪，则进行了三轮加息（2004年8月至2006年6月，2015年12月至2019年1月，2022年3月至今）和三轮降息（2001年1月至2002年11月，2007年9月至2008年12月，2019年11月至2020年3月）操作，其中2008年12月之前美联储采取联邦基金利率单一目标（升息周期设定利率下限，降息周期设定利率上限），通过参与公开市场（同业市场）操作使得市场利率符合设定的目标要求，自2008年12月起美联储开始施行区间目标利率（即同时设定联邦基金利率上限和下限，从实施情况看，上下限一直保持0.25%的幅宽），美联储则通过公开市场操作让市场利率始终在目标利率区间内窄幅波动（见图1）。货币政策操作工具：价格型和数量型的配合利率是资金的成本，中央银行的目标利率也是全社会资金收益率的基准，在市场经济条件下，中央银行通过调控基准利率，借助高效的市场传导机制，影响到经济运行的各个方面，进而达到货币政策目标，所以美联储越来越多地运用价格型工具进行操作。但是，为了更有效地实现货币政策目标，也会在不同阶段辅以数量型工具进行操作，甚至在特殊时期会主要运用量化工具进行调控，如金融危机时期、利率调控空间不足时（当利率低至接近零的时候），量化工具就会成为主要手段。金融危机往往表现为，某一诱发因素导致金融体系流动性骤紧，尤其是重要金融节点梗阻，体系循环面临崩溃，维系金融体系的正常运转就成为中央银行的当务之急，由于利率传导渠道较长，这时仅靠短期利率的调整难以迅速发挥作用，运用数量型工具直接为体系整体以及重要节点投放流动性往往被当作应对危机的救命稻草。2007年4月美国第二大次级房贷公司——新世纪金融公司破产，次贷危机爆发进而演变为金融危机，从房利美和房地美，到贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、高盛、摩根士丹利等投资银行都遭到挤兑，伴随着股票市场暴跌等，金融市场面临崩溃，2007年8月美联储连续十次将联邦基金目标利率从5.25%逐步调降至0%，步入零利率时代，封杀了进一步降息的空间，利率已经到了降无可降的地步，利率这一价格型工具对治理危机的效果难尽人意，金融危机仍然在快速蔓延。为了兼顾全局和局部，做到大水漫灌和精准注灌相结合，2008年11月，美联储动用数量型工具，首次推出量化宽松货币政策（QE），即购入近3000亿美元中长期国债、将对MBS的购买由5000亿美元增加到1.25万亿美元，以及购买2000亿美元机构债，直接大规模增加货币供给，同时向严重紧缩的特定金融市场及系统重要节点机构注入巨额流动性。第一轮QE使得金融市场暂且稳定下来了，但是，经济表现不佳，失业率从危机前的4.5%左右一路攀升至2009年10月的10%，创1982年以来的新高，于是，美联储分别于2010年11月、2012年9月和2012年12月启动了QE2、QE3和QE4（或称QE3+），到2014年10月失业率降到了5.7%，美联储结束了长达六年的量化宽松政策，危急时刻QE的实施避免了金融体系的崩溃，阻止了美国经济陷入进一步衰退。新冠疫情的暴发导致金融市场动荡，严重冲击经济运行，2020年4月美失业率急剧升至14.7%，美联储2020年3月紧急将联邦基金目标利率一次大幅调降1.5%，目标区间至0—0.25%，这是继2008年金融危机以来第二次进入零利率区间，同时推出了规模达7000亿美元的新一轮QE，并很快追加为无额度上限的开放式量化宽松政策。美联储资产负债表的扩张带来了巨大的通胀压力与实施量化宽松政策央行大量购买债券等资产相对应的是央行扩表，资产规模的膨胀。次贷危机到之后的金融危机中，美联储的四轮QE和连续十次降息，使得美联储的资产负债表规模从0.9万亿美元扩大到2014年10月的4.5万亿美元。而美联储为应对新冠疫情开启新一轮降息的同时推出开放式QE，美联储资产负债表规模从2020年3月的4.62万亿美元，仅用了3个月的时间就快速推升至7.36万亿美元，至2022年3月进入紧缩周期时，这一数据更是达到了近9万亿美元。央行扩表的过程也是不断投放货币的过程，2020年1月M2为15.4万亿美元，到2022年3月猛增到21.8万亿美元，大规模的货币投放，带来了巨大的通胀压力（见图2）。本轮加息周期已经进入尾声美联储货币政策紧缩和扩张中的利率操作特征回看历史，对应经济运行状况，货币政策的逆周期操作表现出明显的周期性，紧缩扩张往往轮番出场，“加息+量化紧缩”是落实紧缩政策的主要手段，“降息+量化宽松”是落实宽松政策的主要手段，进入21世纪以来，从每一周期持续时间上看，加息周期在22个月至37个月之间（截至2023年12月，自2022年3月开始的加息周期已持续了21个月），降息周期短则8个月，长则（22个月）不到两年，总体上加息周期长于降息周期，从幅度和频次看，加息主要表现为小幅度、多频次、坡度缓的相对缓慢过程，如自2004年8月开始的连续16次加息每次幅度均为0.25%，持续了22个月时间，总加息幅度4%（从1.25%至5.25%），降息则往往表现为幅度大、次数少、坡度陡的特征，如自2007年9月开始的连续10次降息，一次最大降幅达到了0.75%，持续时间仅为15个月就完成了从5.25%到0%的降息。主要原因在于经济转向衰退、萧条甚至经济危机，往往伴随有危机事件的发生（如次贷危机、新冠疫情），对货币政策既有逆周期操作的要求，更有“救急”的要求，与此对应，降息操作时就会选择急促快速、大力度。当然，若通货膨胀出现恶化苗头，加息时也会采取幅度大、频次高、坡度陡的操作，如自2022年3月以来已经进行的本轮11次加息（见图1）。美联储如何应对通胀？应对疫情的“零利率+量化宽松”政策，似使经济得以恢复，失业率自2022年2月开始回落到了4%以下，短期内力度空前的货币投放随之也表现出强大的负面效应，给物价稳定带来了巨大冲击，加大了通胀飙升的风险，2021年3月以后通胀压力快速上升，美国消费者物价指数年率从2020年5月的0.1%，到2021年3月首次突破2%，之后一年的时间里快速攀升至2022年3月的8.5%（2022年6月冲高到9.1%），创出40年以来的新高，迫使美联储货币政策从宽松转向紧缩。美联储从2022年3月17日开始加息，被批评为错过最佳紧缩时间的、表现为滞后性的新一轮紧缩周期开启，至最近一次2023年7月27日加息，共进行了11次加息，其中连续4次加息幅度达到每次0.75%，截至2023年7月短短18个月里，联邦基金目标利率从0—0.25%，上调至5.25—5.5%，总加息幅度达到5.25%，与以往相比较本轮加息是上世纪80年代以来历次加息周期中力度最大、速度最快的一轮。与此同时，2022年6月1日开始实施新一轮量化紧缩，回笼流动性，减持在疫情冲击下实施量化宽松过程中大量买入的美债和机构抵押贷款支持证券（MBS）资产，与量化紧缩相对应的是央行缩表，按照计划最初3个月每月减持475亿美元，之后每个月最多减持950亿美元，预计实施至2025年年末。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

20世纪80年代日本陷入泡沫经济，人们虽然不再为温饱发愁，但依然陷入穷忙，这种现象被称为“饱食穷民”。经济的发展意味着工作成倍增加，随之而来的压力让人们无处可逃，企图用消费来填补空虚，变得表面光鲜却债务缠身。厦门大学法学院博士研究生林慰曾在《北大金融评论》发表品读文章，他表示，《饱食穷民》这本书虽然讲述的是日本故事，却能够让各国的读者感受到强烈的真实感和冲击感。从该书中人们得以透视金融资源过度下沉造成的金融与社会风险，对于理解当代金融对社会的影响以及完善金融政策具有重要的现实参考意义。本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期。《饱食穷民》是日本记者斋藤茂男“日本世相系列”代表作之一。他以纪实文学的笔法勾勒了经济泡沫被刺破后饱受信贷与生活压力之苦的日本民众，揭示出了现代社会对人的重压。斋藤茂男将这些消费成瘾、工作成瘾和恶习成瘾的焦虑者称为“饱食穷民”：人们虽不必为温饱发愁，却依然陷入贫困、债务缠身、精神混乱等问题的泥淖。《饱食穷民》的主题是现代社会对人的异化，作者在本书中树立了一个个鲜活而富有时代气息的人物形象，于细微之处再现了繁华世界和渺小个体的冲突：一方面是灯红酒绿、快速发展的城市生活，另一方面是疲于工作、精神失常的市民，人成为了社会高速发展的消耗品。为了缓解这种内心的疲惫，被压抑者们采取了各种看似荒诞却合理的行为排遣内心的苦闷，借助金融工具进行不合理的消费活动就是其中的典型行为。该书虽然讲述的是日本故事，却能够让各国的读者感受到强烈的真实感和冲击感。从该书中，人们得以透视金融资源过度下沉造成的金融与社会风险，对于理解当代金融对社会的影响以及完善金融政策具有重要的现实参考意义。《饱食穷民》中消费者非理性借贷的表现淑子是斋藤茂男笔下一位普通的家庭主妇。因为家庭经济能力得到了改善，淑子内心压抑已久的购物欲望逐渐膨胀。消费贷、信用贷等金融产品激发了她奢侈消费的冲动。由于丈夫忙于工作，淑子将购物视为填补内心空虚的一种手段。即便她的丈夫采取了没收存折、银行印鉴和信用卡的方式挽救堕入债务陷阱的妻子，淑子依然我行我素，一家人最后沦落到卖房抵债的惨况。过度负债的问题不仅出现在家庭主妇身上，职场精英概莫能外。留美子是一位在银行工作的光鲜职员，夏威夷蜜月旅行的结婚开支耗光了她全部的积蓄。可是，全新的家居设备、高尔夫球具、貂皮大衣都被她视为生活必需品。尽管留美子把营造浪漫氛围、拉近夫妻关系当成花销的理由，但都无法掩盖她借贷消费成性的恶性。当初借贷七十万日元购买的貂皮大衣最后只能在典当行换到三万日元。后来，留美子被催债人员胁迫“以贷养贷”，这一切的源头只是留美子“想买个手包而已”的想法。作者笔下小人物的借贷之举最初往往是为了缓解他们资金流动性紧张的问题。此时的借贷行为经过当事人的深思熟虑，有助于在满足个性化消费的同时平衡他们的个人开支和家庭开支、当下开支和未来开支。然而，受到消费主义、享乐主义和拜金主义的过度影响，一部分人放弃了量入为出的习惯。一旦消费者习惯了依靠借贷生活，他们就很难回到过去勤俭持家的生活模式。随着人物欲望逐渐膨胀，以及各种预期之外的因素出现——比如工资下滑、失业等——他们的负担越来越大。当债务积累到一定数额之后，他们便会陷入连利息都无法按时归还的窘境。原本理性的决策逐渐异化成不负责任的决断，金融工具放大了消费者非理性行为的后果。因为记者身份的影响，斋藤茂男可能更习惯于记录而非分析，他没有在原文中阐述人们“饱食金融”（过度使用金融产品）却反受其苦的原因。在金融机构与消费者的互动过程中，金融机构不断优化产品和服务，消费者却未能与时俱进地学习必要的金融知识并掌握相应能力。一方面，触手可及的金融资源丰富了人们的选择。如果消费者能够合理运用金融工具，实现良性的价值目标，那么这种债务就是罗伯特·席勒口中的“助益债务”（《金融与好的社会》，2012）。另一方面，如果这种债务超出了当事人的承受能力，最后它往往增加了当事人的负担，使当事人深陷于债务泥潭，造成生活中的各种痛苦。20世纪80至90年代是日本经济高速发展后的尴尬期。经历了广场协议、石油危机等一系列事件，此时的日本看似强大，却远远不是部分妄想家书中描绘的那般宏伟气象。斋藤茂男在书中描绘的无处可逃的男人，或者是对技术应激的计算机程序员、患过食呕吐症的女人，他们都处在前述大环境之中。经济低迷造成了就业困难和收入下滑，物价上涨削弱了日本民众的幸福感。为了维持原有的繁荣景象和生活标准，信用卡、小微贷等金融工具成为了相当一部分日本民众经济困难时的应急选择。当杠杆无法继续升高，金融链条上承压能力较低的个人债务泡沫被率先戳破。这样，未能改变消费习惯的部分日本民众走向了借贷维持、以贷养贷的道路，酝酿并形成了一个又一个小人物的悲剧。《饱食穷民》中部分金融机构过度营销的消极影响为了达成信托公司的业绩目标，斋藤茂男笔下的健一不得不长期处于加班状态。公司新引进的电子系统能够在第一时间统计区域内各级公司完成任务的情况，无形之中构成了对所有下级机构的压力。由于监管者放开了混业经营的政策，银行等其他金融机构纷纷涉足证券业务，健一承受的压力越来越大。如果没有按时完成单位的业绩要求，整个团队和公司的排名都会受到牵连，健一不得已多次垫钱甚至贷款完成与日俱增的考核任务。他的贷款对象从银行扩展到信用卡公司和消费金融机构，债务规模也越来越大。前述故事是金融机构过度逐利的一个缩影，意在说明对业绩和效率的过度追求已经对金融机构的工作人员造成了困扰。在麦金农和肖所倡导的金融深化的进程中，金融行业需要完成从分业经营到混业经营的转变，这客观上提升了金融机构的竞争压力。当工作被抽象为一个又一个难以完成的业绩指标时，金融机构对工作人员应有的人文关怀被有意忽略，金融机构以盈利多少判断员工的成就高低，这种单一化的指标成为了当代金融机构的主流选择。激烈的市场竞争使金融机构面临比以往更大的压力，它们逐渐深入到本不看好的个人市场，向消费者推销不适格的金融产品。典型表现之一就是向次级消费者推销高风险的金融产品。健一不愿意把“明眼人都能看出会亏钱的产品”推销给客户，但是迫于公司的业绩压力，还是会鼓励客户了解或购买。原著中另一位支部长佑二郎不得不干起上门访问、赠送礼盒之类的活动，可是效果不尽如人意。如果说前述营销行为还在合规边缘地带，那么违法营销的行为在原作中也不少见。为多拿利息，小微贷款公司的工作人员有意忽视留美子3万日元的需要，反而直接授予了她70万日元的信贷额度。留美子犹豫了，但是在对方贴心地说明她具有犹豫期、免息期和对家人保密的合同条件之后，留美子接受了贷款合同。当借贷人无法按时偿还债务，他们受到了催债人员的围堵和暴力催收，甚至其家人也会受到牵连。日本贷金业的发展具有高利率、多头借贷和暴力催收的矛盾，引发了大量极端事件和社会动荡，社会上兴起了“消金被害者运动”。在整个社会饱尝了消费者的血泪教训之后，2006年日本《贷金业法》迎来重大修订，从借贷资质、利率上限、催收规范等方面对小贷机构施加了严格的约束条件。这场消费者与小贷机构的博弈最终以监管者的强势介入而落下帷幕。《饱食穷民》的启示穷民一词是斋藤茂男笔下的形象化写法，它可以被解读为次级消费者。次级消费者是一个客观词而非贬义词。不论性别、收入和族群，所有消费者都理应享有参与金融发展和收益分配的权利，合理配置的金融资源能够帮助个体摆脱原生性贫困，实现自我追求的价值目标。然而，传统金融机构对于个人缺乏必要的关注，它们更愿意帮助大型企业。金融机构的商业决策无可厚非，但过度的金融排斥会加剧社会分裂，剥夺个体参与社会发展的机会，使他们陷入再生性贫困。*本文受国家社会科学基金重大专项《社会主义核心价值观融入行业规章体系建设的法治路径研究》（20VHJ007）、厦门大学2023年研究生田野调查基金项目《我国行业规章的法理诠释及运行机制》（2023FG021）的资助。······本文完整版刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

过去几年，美国高通胀引发美联储前所未有的快速加息，世界进入一个“全新时刻”，对于任何政策老手来说，都是第一次新体验。2023年下旬，随着美联储政策转变，历史性的货币政策紧缩周期可能已经结束，讨论降息的问题开始“进入视野”。本期《北大金融评论》聚焦“利率新世界”。本文为北京大学汇丰金融研究院执行院长、《北大金融评论》总编辑巴曙松为《北大金融评论》第18期撰写的卷首语。走向利率新世界2022年3月，为应对美国40年来最严重的通胀，美联储开启了史上最快加息周期，一举将政策利率从0-0.25%推升至5.25%-5.5%区间。美元利率周期走向及其影响再次成为全球金融市场关注的焦点，市场开始担心美联储控制通胀的这些努力是否会以大衰退告终，是否会给新兴市场带来高利率冲击。由于全球大部分跨境资本流动都以美元计价，美联储的货币政策，特别是利率政策，也就客观上成为全球金融周期的关键驱动力之一，因此，美联储加息愈酣，人们也愈加担心世界其他地区会产生连锁反应。美元的牢固的国际储备货币地位曾被称为“嚣张的特权”。1973年布雷顿森林体系崩溃后，美国所具有的货币金融优势，除了可以吸引全球的金融资源来支持美国成为全球最有深度的金融市场、通过美元的全球网络将美国的政治经济金融影响力延伸到全球市场之外，更可以使美国利用美元的外部效应，在全球创造对其有利的金融信用，分享其他国家实体经济发展带来的好处，同时在特定条件下也可以通过增发货币来让全球分担其经济调整的成本，即其所谓的“我们的货币，你们的难题”。美元利率的升降周期对全球资金流动影响深远，通常在美国利率上升而美元升值的情况下，新兴经济体与美国之间的汇率往往会扩大，其所欠的以美元计价的债务将变得难以管理。斯里兰卡国家破产或不是特例，这也就不难理解全球对美联储货币政策的持续讨伐了。未来，美国利率周期将如何塑造世界经济？美元利率周期的大幅起落是否会逐步动摇全球市场对美元的信心？美元利率短期内是会迅速回落，还是会继续在高位盘旋一段时间？回答这些问题可能涉及多个角度，从主要方面看：一是全球经济格局是否继续出现显著变迁，其中美国是否会出现国家能力的巨大失败等；二是美国是否会部分放弃保持美元的公共产品特性而更多相对孤立地只考虑用美元服务于自身的利益；三是其他货币是否会积极推动国际化，拓展国际应用，形成现实的对美元的替代能力。只要上述情况不发生根本性转变，美元当前所面临的问题都可能主要是周期性的币值波动。转换思考维度，我们能看到更多可能。当我们站在以凯恩斯理论为基础的现代宏观经济学基础之上，基于利率的传统货币政策是重要的经济干预手段之一，而各国货币政策主要通过公开市场操作、存款准备金和再贴现率等手段影响政策基准利率，以及构造“利率走廊”模式，进而影响金融市场，以达到宏观调控目标。但社会经济的发展、金融环境的变化、科学技术的发展，可能会催生出新的货币政策工具。我们看到近年来电子支付方式、电子货币的出现，对货币政策的中介目标、政策工具、政策传导机制，以及货币政策独立性产生了影响。未来这些技术的渗透必然会对货币政策提出挑战，针对技术而制定的货币政策工具应该会突破我们传统货币政策的理论，持续催生出新的非传统货币政策工具，迎来新的“利率世界”。总之，稳定的利率、货币、价格一直被视作经济运转良好的基础，央行也全力配合控制层出不穷的不确定性。美联储持续加息后的政策走向、美元高利率条件下各经济体如何应对、美元利率周期如何波动转换，深刻关系着全球金融体系稳定与信心重建。《北大金融评论》第18期目录

美元的强周期加剧着全球金融市场的波动。自上世纪80年代以来，美联储的每一轮加息周期都会引发一次“金融海啸”，海浪扑过之处无一幸免，其结果是日本经历“失去的三十年”，东南亚出现金融危机，2004-2006年加息为之后的次贷危机和席卷全球的金融危机埋下祸根。面对困境经济学家们积极找寻各种振兴经济的理论和解决方案。疫情之下，美国政府实施了极其宽松的财政货币政策进行救市，甚至直接给民众发钱，天量的货币洪水般冲向了全世界，有效拉动了经济，同时也带来了高通胀。2022年俄乌冲突爆发，地缘政治紧张局势加剧，能源价格起伏波动，主要国家通货膨胀率大涨。为应对持续走高的通胀，2022年3月美联储被迫开启加息进程，将基准利率从接近0%在不到两年内直接加到5.25%至5.5%。美元流回美国，资金流出其他国家和地区，造成全球流动性收紧。情况持续到2023年下旬，美联储在9月和11月连续两次暂停加息，美元指数随着美联储货币政策预期起伏跳动，一度跌破102关口。12月中旬，美联储发布了年内最后一次利率决议，在随后召开的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔公开发表美国要降息的消息。他表示，即使没有出现经济衰退，美联储也愿意降息，而且“不会等到通货膨胀率到2%再降息，因为那将会太晚”。历史性的货币政策紧缩周期可能已经结束，讨论降息的问题开始“进入视野”。未来，美国利率周期将如何塑造世界经济？美元利率周期的大幅起落是否会逐步动摇全球市场对美元的信心？美元利率短期内是会迅速回落，还是会继续在高位盘旋一段时间？我们试着把问题拆解找寻答案。从主要方面看，首先着眼全球经济格局，追踪变迁的脚步，美国是否会出现国家能力的巨大失败？其次探究美国是否会部分放弃保持美元的公共产品特性而更多相对孤立地只考虑用美元服务于自身的利益；最后思考是否能出现更加国际化的其他货币，形成现实的对美元的替代能力。转换思考维度，社会经济的变革、金融环境的变化、科学技术的发展，可能会催生出新的货币政策工具。未来这些技术的渗透必然会对货币政策提出挑战，针对技术而制定的货币政策工具应该会突破我们传统货币政策的理论，持续催生出新的非传统货币政策工具，迎来新的“利率世界”。基于此，我们策划了本期杂志主题：利率新世界，邀请丁安华、鄂志寰、弗朗西斯科·贾瓦齐、张明、李永森、张智威、徐奇渊、崔历、谭小芬等一线专家和学者共同探索、研究、解读这一话题。另外，我们还邀请了诺奖得主克里斯托弗·皮萨里德斯来讨论劳动力市场摩擦和AI时代的工作相关话题，极具前沿性和实践性。从货币政策观察，尽管美联储本轮加息周期大概率已经见顶，但未来转向时点及路径仍然存在不确定性。2023

美国财政部近日发布的数据显示，美国国债创下最新纪录，首次突破34万亿美元，造成这一局面的重要原因是税收减少、联邦政府支出增加，进而导致联邦政府赤字规模扩大。据有关人士分析，当前美国光是偿还美债利息，就需要消耗将近三分之一的财政收入。针对去全球化过程对美国国债利率上升的长期结构性影响这一话题，保银投资总裁、首席经济学家张智威在《北大金融评论》发文表示，随着美联储货币政策从宽松转向紧缩，去全球化对美国国债利率的负面影响正在显现出来，国际买家对美国国债需求降低，提高了美债利率的上行风险。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。过去几个月美国十年期国债利率一度飙升超过5%，导致全球金融市场波动，随后美债利率下行，国际市场又迎来一轮反弹。当前对利率讨论多聚焦在短期因素，如评级机构调降美债等级。本文讨论去全球化过程对美国国债利率上升的长期结构性影响。这一影响在过去几年被美联储量化宽松政策等因素所掩盖而没有完全显现出来。随着美联储货币政策从宽松转向紧缩，去全球化对美国国债利率的负面影响正在显现出来，提高了美债利率的上行风险。全球化背景下，中美合作带来美国国债低利率在全球化过程中，中美之间的经贸关系飞速发展。中美合作是全球化最重要的支柱之一。1978年中美正式建交，美国恢复对中国贸易最惠国待遇，中美经贸往来加速发展。美国对华贸易从1983年开始出现逆差，2014年中国超越加拿大成为美国最大贸易伙伴国。全球化过程中美国国债利率长期保持低位，以中国为代表的外国买家是美债市场的重要稳定力量。从两国国际收支的角度看，美国贸易的持续赤字给中国带来了逐年抬升的外汇储备，而资金又在全球化的趋势下回流美国购买美债，为这个市场提供了稳定的需求：美国智库研究显示，2010—2017年间中国对美国国债的持有量稳定在1.2万亿美元，是美国本土外第一大美债持有国（尽管在2019年被日本超越）。高需求使得美债利率保持在较低水平，减轻了家庭部门的贷款压力和政府部门的债务负担。不难看出，中美之间的经贸关系在全球化背景下，是一种双赢的合作伙伴关系，中国对美国的出口额大幅增长，为中国和美国都带来了巨大的经济利益。从中国方面来看，在经济起飞初期内需不足的情况下，出口是经济增长最强劲的驱动力，既为中国解决了大量劳动力就业问题，也带来了先进的技术和管理经验。对美国来说，对华贸易使得商品价格降低，美国家庭部门购买力大幅增强，根据Xavier

今年年初，美联储公布了2023年12月货币政策会议纪要，这成为全球金融市场关注的焦点。美联储决策者对遏制住高通胀显得更有信心，强调经济降温，并预测2024年开始降息，但利率路径还很不确定，仍给未来加息敞开大门。此外，还有决策者认为，可能高利率会保持更久。美联储未来政策走势如何，将如何影响市场？全球能否重返低息时代？建银国际首席经济学家崔历在《北大金融评论》发文表示，美国经济和政策基本面意味着美联储转向宽松货币政策会较为小心。市场的降息预期可能部分落空，加上财政保持扩张，全球利率仍难以大幅下行。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。2022年起美联储进入加息周期以抑制通胀，美联储隔夜利率从2022年3月的0—0.25%上升至5.25%—5.5%，是30多年来步伐最快的加息。美联储还以到期不续做的方式减持国债，缩减疫情下大幅扩张的资产负债表，收紧流动性。美联储资产规模从2022年初的9万亿美元持续收缩到7.7万亿美元，但仍高于疫情前3.7万亿美元的水平。美联储收紧银根伴随着美国和全球国债及私有部门融资成本的大幅上升。10年期美国国债利率从加息前的1.4%开始一路飙升，2023年10月底小幅突破5%，是2008年国际金融危机以来的首次。随着利率走高和经济降温，过去几个月美联储开始小心释放放慢收紧的信号，虽然继续缩表，但隔夜利率7月以来持平。美联储议息会议措辞则渐进转鸽，特别是12月份的会议，强调经济降温，并预测2024年开始降息。联储加息到顶加上措辞转向引发市场对央行即将大幅放松银根的憧憬。利率市场判断联储三个月内开始降息，今年降息150个点并抹去2023年的所有升幅，是联储自身预测降息幅度的两倍。受此预期带动，美国10年期国债利率一度跌至3.8%。美联储未来政策走势如何，将如何影响市场？全球能否重返低息时代？在我们看来，美国经济和政策基本面意味着美联储转向宽松货币政策会较为小心。市场的降息预期可能部分落空，加上财政保持扩张，全球利率仍难以大幅下行。美国经济软着陆可能性仍高，美联储放松预计滞后市场预期市场过往几年来对美国经济的通胀压力和韧性估计不足，其对美联储大幅转鸽的预期则屡屡落空。例如，2023年初市场普遍预期美国经济走弱将迫使美联储年内减息，利率将大幅回落，但美国经济实际表现较强，预期调整带动全球利率不降反升。与此相似，市场目前对联储降息的预期仍然过高。尽管美国经济有所降温，但消费仍保持强劲增长势头且劳动力市场坚挺，在过去的经济周期中，企业投资往往在经济衰退前大幅减弱，但近期却仍保持着强劲势头。这些坚挺的经济数据增加了经济软着陆的可能性。美国经济在加息下的韧性可能反映了几方面原因。首先，私营部门资产负债表较强，企业部门净杠杆率较低，降低了企业投资对货币紧缩的敏感性。另外，企业和居民锁定低息比例较高。美联储的一项研究指出，未偿还居民按揭贷款的综合利率仍然低于4%，加上强劲的就业市场，支持消费者支出。企业也多在疫情期间锁定了低息借款，虽未来两年随着再融资的时间窗口来临偿债压力会有所增加，但受资产负债表基本面支持，违约率预计仍低于过往周期。其次，持续加息的同时，美联储也在通过流动性工具管理金融风险。2023年二季度发生银行业的危机，美联储迅速采取针对性放松，对冲个别银行倒闭后金融体系的流动性压力并避免蔓延风险。未来美联储仍可能采取针对性的政策而非总量放松来对冲可能的金融体系压力。再次，政府的产业政策引导对企业投资有所带动。2021年11月以来，美国颁布法案以刺激企业对基础设施、绿色转型和先进制造业的投资。受此带动，能源、电信等行业的投资2022年以来走强，并支持2023年以来企业投资的坚挺，未来预计持续。一方面经济周期受这些因素支持，另一方面通胀受到地缘政治、能源转型等供给因素的影响，仍有结构性的上行压力。因此，虽然经济降温支持美联储不再激进加息，但美联储转向宽松的过程可能较为缓慢。12月份美联储会议显示美联储转向中性取态，预计至少在未来一两个季度维持。按过往周期经验，美联储通常只有在失业率上升趋势确立后才会开始降息。而目前尽管劳动力市场小幅降温，但市场总体依然偏紧。我们预计联邦基金利率将于2024年下半年首次下调，2024年累计下调50个基点。美联储预计将继续以每月950亿美元的速度缩减资产负债表并持续至2025年。对于利率市场可能的流动性压力以及经济增长放缓期间可能出现的金融和信用市场压力，决策者可能继续采取流动性工具对冲而非降息来应对。中期美联储的降息空间也受到制约。纽约美联储最近的一篇文章估计，疫情后的短期“中性”利率（即保持货币政策中性——既不刺激经济也不限制经济增长）的水平明显上升。也就是说，美联储迅速加息，但货币政策的限制性可能并不强，这也是经济在迅速加息过程中保持坚挺的可能原因。中性利率无法直接观察，但理论值的可能上升也可能使美联储未来降息偏向谨慎。美国财政扩张加大融资需求美联储政策以外，市场利率上行亦反映财政扩张的影响。疫情期间发达国家大规模财政扩张、政府债务的增加扭转了2008年金融危机以来安全资产短缺的局面，国债供应的大幅增加支持实际利率走高。疫情后虽有对政府债务和赤字的关注，但两党分化使二者在政治上难以达成一致。国会共和党与拜登政府于6月初达成债务协议，双方同意暂停政府债务上限，为期两年。这降低了短期大幅削减开支对经济增长造成的下行风险，但暂停政府债务上限也减少了对财政扩张的制约，本已庞大的政府债务规模预计将进一步增长。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，美国联邦预算赤字占GDP的比例将从2022年的3.7%上升到2023年的5.8%。假设一定的财政紧缩的努力使基础赤字在未来几年保持稳定，总赤字在未来几年将保持在GDP的5.1%至5.8%之间。预计公众持有的联邦债务总额将从2023年的占GDP的98%攀升至2029年的108%。CBO的预测结果显示政府利息支出和联邦债务上升的影响将相互叠加，预测期内难以企稳。而CBO的估计可能仍然偏于保守。例如，前述的产业政策伴随的优惠（如税收减免等）会短期推升财政赤字和政府债务。我们估算这些立法相关的措施在2031年前使预算赤字额外增加1万亿美元（平均每年约占美国国内生产总值的0.3%—0.5%）。高于CBO预测的持平的基础财政赤字，进一步带来财政赤字的上行压力。惠誉预计，未来三年政府赤字将超过GDP的6%，反映出美国联邦收入周期性疲软、新的支出计划以及利息负担上升的影响。全球利率回落空间有限，美债美元波动成为常态因此，虽然美联储加息周期到顶，但货币放松谨慎而财政扩张持续，全球利率回落的空间预计有限。另外，在债务高企而财政紧缩难以推进的情形下，未来央行容忍稍高的通胀推高名义增长，但同时管理通胀预期避免其恶化带来更多债务和金融风险，预计成为发达国家的政策路径之一。这也意味着利率中的通胀成分和溢价可能小幅上升，进一步支持长端利率维持高位。我们预期2024年美国10年期国债利率仍在4%附近及以上波动，回落幅度有限。美债通胀调整后的实际利率2022年以来逐步走高，回到长期增长率的“正常”水平附近。这符合我们之前的判断，未来预计持续。利率波动预计也仍将继续。金融市场衡量利率波动的指标过往两年均值大幅上移。一是债券供应上升和美联储在其中占比下降，市场对政府发债规模格外敏感，推高利率波动：例如，2023年前7个月政府国债发行较为稳定，而8月美国财政部宣布8—10月联邦再融资计划的增幅将大幅上调，超过市场预期，带动美债收益率大幅飙升。而其在11月则宣布未来几个月的供应低于预期并集中在短端，带动国债长期收益率小幅回落，均显示供应和预期的影响。另外金融条件收紧亦对资本市场和机构带来冲击，并可能带来短期流动性压力。2022年以来美国的激进加息增加美国相对主要币种的利率优势，美元保持较为强势，而随着美国货币紧缩政策已经进入尾声和美债利率的回落，美元预计进入走弱周期。但财政扩张和利率的波动意味着美债利率和美元的大幅波动仍可能持续。······本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

近日，沙特阿拉伯在麦加地区南100公里的地方发现一座可能长达125公里的世界级金矿带，这为沙特阿拉伯成为世界级金矿带提供了重要机会。此前，沙特矿业首席执行官罗伯特·威尔特（Robert

在刚刚过去的2023年12月，美元指数随着美联储货币政策预期起伏跳动，一度跌破102关口。美联储主席鲍威尔表示，历史性的货币政策紧缩周期可能已经结束，讨论降息的问题开始“进入视野”。因此，市场一度预计美联储2024年3月降息的概率超过七成。思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏及合作者思睿集团资深策略师罗为腾共同在《北大金融评论》发文表示，美联储大开大合的加息犹如“达摩克利斯之剑”，悬于全球金融市场之上，令发达经济体和新兴经济体均感受到切肤之痛。中美经济东鸣西应，交错相依，美国的宏观波动性将通过汇率、大宗、股票和债券外溢至中国乃至全球市场，这一相关性无法忽略。从历史相关性看，中美利差与人民币汇率密切相连。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。随着美联储衔枚疾进的紧缩政策终现曲终奏雅之势，停而不止、长期高息将维持多久，降息转向何时将至，成为接下来美联储决策的主线和市场各方博弈的焦点。回顾“后沃尔克时代”美联储节奏最快、曲线最陡峭的本轮加息周期，事实上美联储官员直到2021年底一直秉持鸽派立场，对通胀将是“短暂、暂时的现象”这一论调咬定青山，而随着2022年初俄乌兵戈相向为通胀火上浇油，美联储对通胀猛于虎的论断也转为“更高更久”。自美联储2022年3月吹响加息号角，连续十次加息，其中四次单次加息75个基点，截至2023年11月已累计加息5.25个百分点。如此“宜将剩勇追通胀”的加息力度和节奏对全球流动性和金融市场稳定性的溢出效应是毋庸置疑的。对基准利率变动最为敏感的短端美债收益率自2022年以来一路扶摇直上，直接导致美债当年上演两个多世纪最为惨烈的摧枯拉朽般的暴跌。顷刻间，原本全球最安全的资产摇身变作风暴之眼。2023年3月初，短端美债收益率自2007年以来首度升破5%，美债收益率曲线倒挂程度为1981年以来最甚。数日之后，硅谷银行破产一石激起千层浪，其所引致的美国区域性银行危机昭示着利率政策的天平逐渐由紧缩不足向紧缩过度倾斜，美联储开始在“做得太少”和“做得太多”的双向风险间上下求索，以图一条折中之道。遥想2022年11月，美联储主席鲍威尔曾在议息会议上指出，本轮货币紧缩进程有三个问题亟需解决：一是进程有多快(how

“上纲上线”反映了新凯恩斯主义者试图将“紧缩主义”打上法西斯的烙印，从而为自己鼓吹的货币泛滥和赤字扩张提供道义。本文将刊登于《北大金融评论》第18期。“紧缩主义”的分类：从“紧缩1”到“紧缩2”

“什么是财富的全球影响力？财富的影响力靠的不仅是资本，更是资本背后代表的价值观，在投资的过程中要有全球胸怀。”在2023年12月9日举行的“滴水湖新兴金融年度大会”暨北京大学全球金融论坛上，维世资管执行董事长、首席投资官徐莹这样说。“利用职业能力和在全球投资界的工作经验，帮助中国的优秀财富成长为受尊敬的、具有影响力的全球长期财富，是我创业的初心。”如今，身为维世资管首席投资官，徐莹的主要工作是向中国以及亚洲其他各国的资产所有者提供全球资产配置的全程能力，赋能中国的财富持续参与全球市场，并在投资的过程中体现资本背后代表的全球胸怀和价值观，在未来的数十年中打造出受全球尊敬的中国财富。改革开放以来，在“引进来”的发展战略指导下，我国通过积极引进国外资金和先进技术、管理经验，取得了社会经济发展的巨大成就。国家经济实力的不断增强、经济全球化的必然趋势以及“一带一路”合作倡议的贯彻落实，要求我们必须不失时机地大胆“走出去”，充分利用好国际国内两种资源、两个市场。几十年来，中国企业家群体于海内外创造了大量财富。如今，我国已发展为“全球财富大国”，但财富的全球影响力仍待构建，建成“全球财富强国”的前路仍需各方的共同努力。财富的全球影响力有哪些表现？应以何标准衡量？在企业出海的漫漫航路之上，中国企业有哪些无可替代的全球优势？在地缘政治局势紧张、全球经济增长乏力的大背景下，中国投资者应重点关注哪些行业与经济体？走出论坛主会场，来到嘉宾休息室，徐莹接受《北大金融评论》记者采访，就中国财富的全球影响力塑造、中国企业的出海发展及未来十年的海外投资热点等话题，分享了她的看法与观点。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第19期。站在世界看中国：企业不被物理边界所定义什么是中国企业？如何定义中国企业？在采访中，徐莹首先提出了这样的问题。“在投资策略里，‘投资中国’并非一个地域概念，而是投资依赖于中国能力而崛起的全球优秀企业。”在她看来，所谓“中国企业”并非受限于物理边界——它依托于中国特定的资源禀赋、依靠中国的技术人才、由中国企业家创立，但它是全球性的企业，有着全球性的布局与胸怀。在企业的发展扩张过程中，“中国性”与“全球性”的平衡至关重要。“但如果我们跳出底层的二元逻辑思维来看，中国性与全球性并不冲突，”徐莹分享说，“在我看来，中国性指的是我们作为中国企业的优劣，全球性指的是全球市场的优劣。二者的平衡，正是一个‘取长补短’的过程，即统筹中国优势与全球优势。”站在世界看中国，而非站在中国看世界，徐莹以跨境电商为例，为我们解释了“中国企业全球化”的背后逻辑：“中国目前已建立起庞大的物流网，具有效率极高、成本较低的优势特点。如此的供应链体系深入亚太区域，便能迅速在海外市场崛起，战胜西方国家发展起步较早的国际巨头，这就是运用中国优势补足全球市场空白。”但同时，在发挥中国优势于全球布局的过程中，企业又要了解当地文化、使用当地语言、遵守当地习俗、掌握当地消费者心态，以补充其在国内的业务模式里不具备的竞争要素，这又是“全球性”的具体表现。总而言之，在平衡“中国性”与“全球性”的过程中，“如何用中国特色的能力满足全球市场的需要，是值得我们用商业智慧来回答的问题”。虽经历了近几年全球经济的低迷，但在徐莹看来，全球化远没有终结，只是在以不同的方式与模式进行着，而中国的“引进来”和“走出去”发展战略，也是一个相互促进、协同演进的过程。“模仿、跟随、引领”是徐莹眼中“中国财富全球化”的发展范式。“我们全球投资研究的工作实践发现，这一趋势不仅发生在单一的行业，而是多个行业。”她认为，站在目前的时间点来看，中国已经做好了从“跟随”到“引领”的准备——在硬科技领域，逐步完成通信技术与芯片制造的突破；在新能源领域，加大投入力争实现设备与技术的创新；在电子商务领域，通过整合优势资源已实现跨境电商新模式的全球引领。“随着越来越多的中国企业发挥全球性引领作用，我们所输出的便不仅是优秀的中国产品，而是中国能力。这些企业也不会仅被当作中国企业来对待，而是全球性的企业。”成长于国际贸易和金融迅速扩张的时代，以“85后”和“90后”为代表的中国新一代创业家普遍具有较强的“全球化”意识。“他们在成长过程中就培养出了世界版图的概念，他们创业的最初目标便是要打造世界级、全球性的企业，而非所谓的‘先打中国牌，再去中国化’”。徐莹认为，三星和索尼是中国企业应当学习的目标。“我们提到三星，很少会将其与韩国做直接联系，而索尼与日本也是一样。”中国企业应以此为目标，从企业落地伊始，便以全球化的胸怀与格局赋予商业模式内涵、打造商业竞争力、持续提升市场覆盖的广度与深度。中国财富在全球：企业出海未来多点开花财富不等同于金钱。在徐莹看来，财富不仅有货币价值的衡量标准，还有着深刻的哲学意义。徐莹认为，打造受全世界尊敬的财富，需要关切那些发生在中国之外，与中国人日常生活关联度不高，但对中国财富所要到达之处与所要影响之人至关重要的议题。“这里强调着一个范式的转变，即不是中国能够提供什么，而是世界需要什么。”她分享道。于2023年10月参加首届超级桥迪拜峰会时，徐莹便观察到了多元文明的交融：在迪拜，峰会晚宴的桌子上是没有酒杯的，而中国又有着千年的酒文化。在这样的情况下，不同文化发生碰撞，随后交融互鉴。徐莹感慨：“带着谦逊包容的态度走出去，展示中国文明也尊重多元文化，正是中国财富受到全球尊重的第一步。”在相互尊重、相互包容的基础上，以务实求真的导向解决实际的问题同样重要。过去的几十年里，我国始终坚持把“因地制宜”的实践要求贯穿在工作各方面、全过程，如期打赢脱贫攻坚战，开启新时代乡村振兴新篇章。而对中国财富的全球投资来说，“因地制宜”同样是关键一环。具体来说，世界需要什么、中国能做什么，在以上两方面找到对齐之处至关重要。“能源转型中的节能减碳、工业效率提升问题，食品安全、水安全问题，以及AI新技术赋能产业发展中的道德关切问题等等，不仅是国内的关注，也是全球的关注，”徐莹表示，“要尽力找到中外市场共同关切的问题去解决，发现全球各国公民共同向往的美好元素做指导，这是我们的财富走出去并被多元文明真心接纳的必由之路。”而诸多出海企业，也正是这么做的。对于在出海领域关注度较高的互联网企业，徐莹认为，它们的独特之处体现在对全球青年的巨大影响。“未来是年轻人的，所以对年轻人有影响力，就是对未来社会的中坚力量有影响力，这不仅是以货币为衡量标准的影响力，更是以价值观为内涵的影响力。”但同时，徐莹也提醒，中国财富在全球的影响力构建，不应也不会完全依赖于这一类企业。“如今，中国的许多行业都具有强大的国际影响力。这些行业不常出现在大众视野之内，但不代表它们不具有影响力。”中国是世界最大的碳排放国家，这也意味着中国是全球最大的碳汇生产国家，中国企业能够在全球减碳事业上发挥全球影响力。“提到新能源，比较容易联想到的是消费品，如新能源汽车。事实上，在产业链的上中下游各个阶段，均有值得抓住的出海机遇。”徐莹指出，从上游的原材料生产清洁技术，到中游的应用型工业技术，再到下游的产品制造与运输技术，中国企业均具有对外输出的优势。“特别是全球东方和南方，目前仍在大规模工业化进程中。在这方面，中国经验与中国智慧能够派上用场。”而不光是技术，中国的管理体系也值得“走出去”。在完善基础设施的支撑与全产业链的大布局下，中国企业在多个行业打造出了缜密高效的管理体系，具备从硬性生产能力到软性管理能力的全体系输出条件。在徐莹看来，无论在资源禀赋、基础设施，还是全产业链建设与发展方面，中国都具有独一无二的优势，中国企业都面临着重要的时代机遇。“面向全球的年轻经济体，面向产业转型中的新兴资本市场，国内的诸多行业均有着广泛走出去的机会。”未来发展看全球：国际投资机遇发生新变化站在世界看中国，徐莹与她的团队不断探索着中国企业“全球化”的前路。跳出中国看世界，对于未来的全球投资机遇，她强调了产业转型中的中东地区、与中国地缘相近的东南亚地区，以及亚洲的两个大型经济体——日本和印度。宏观上看，以能源为支柱产业的中东经济体有着强烈的意愿发展新型经济，以保存和多元化其财富储备及远期购买力。徐莹指出，数字基础设施建设、新能源技术、储能转换、物流供应链、新材料等产业是中国企业走进中东地区的“领头羊”。同时，她认为“智力经济”与“数字经济”是该地区未来的两大经济转型方向，这与其地理位置及资源禀赋也有较大关系。“智力经济是单体经济，是由具有高智力密度的个人产生的巨大生产力推动发展的，即单个IP在经济体量中产生极大附加值。足球联赛、电竞事业、云计算等行业都属于智力经济的范畴，而像物流仓储一样的劳动密集型产业则不是。”徐莹解释道。在数字经济方面，她特意提及了中东地区对于非洲市场的辐射能力：“由于通信技术在近些年的快速演进，我们会在中东和北非的大人口市场中看到基础设施建设的跨越式发展。”过去，中东与非洲地区的基础设施薄弱，一些传统业态并未完全发展起来便跨步进入4G时代，数字化迅速融入各个行业的发展。“远程医疗就是一个很简单的例子，”徐莹举例，“一直以来，尼日利亚的传统医疗点铺设并不完善。因此，数字远程医疗技术诞生伊始便在该国迅速发展，无人机送药开始大面积实践，这是在西方发达国家无法实现的速度。”通过多年对中东非创投基金的配置观察，徐莹与团队发现了新的机遇与经济增长点。她坚定地相信，抓住在中东地区的数字经济投资机会，有助于进一步提升中国企业在非洲地区的影响力。······本文完整版将刊登于《北大金融评论》第19期现在征订全年刊和三年刊，即享超值优惠快扫码订阅吧～本文编辑：杨静雯相关阅读记得点赞+在看噢

美国商务部数据显示，三季度美国国内生产总值（GDP）终值为4.9%，个人消费支出数据从初读的4.0%下调至3.1%。高频数据显示，劳动力市场依然健康，初请失业金人数重新回到20万关口附近，同时抵押贷款利率回落开始对房地产市场形成一定支持。相关人士认为，通胀继续消退，美国经济越来越有软着陆的迹象。中国银行香港首席经济学家鄂志寰及合作者中国银行香港经济研究员曾之腾共同在《北大金融评论》撰文表示，高利率环境下美国经济韧性超出市场认知。2023年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别达到2.0%、2.1%和5.2%，其他实体经济指标表现良好。美国经济在高利率环境下保持韧性，得益于健康的私人部门资产负债表以及结构性因素的支撑。本文完整版将刊登于《北大金融评论》第18期。自2022年3月以来，美联储为应对来势凶猛的通货膨胀，开启了历史上少有的急剧加息之旅，截至2023年12月，美联储本轮已连续加息11次，联邦基金利率累计上升525个基点，利率上升幅度和月均增速均创下了自1981年以来的最高纪录。依照历史经验，美元加息周期往往引发程度不等的本土经济衰退及各种形式的新兴市场危机。因此，本轮激进加息引发了市场忧虑，但其实际效果则未如普遍预期，尽管金融条件急剧收紧导致需求减弱，在部分中小型金融机构触发风险事件，但并没有引爆系统性的金融危机，对新兴市场的外溢性冲击也弱于以往。目前，此轮加息渐近尾声，美联储货币紧缩对美国经济的影响及溢出效应与以往大不相同，值得我们深入分析。Higher