新刊鲜读 | 丁安华：大流行病冲击下的全球债务风险

新冠疫情的爆发，首先会对生命健康造成严重威胁，随之而来的是恐惧和恐慌，被迫扩大的社交距离严重冲击正常的经济社会运行，进而不可避免地衍生各种经济风险，包括可能的债务风险。

招商银行首席经济学家丁安华在《北大金融评论》上发表文章，从公共经济学的观点出发探讨了大流行病的经济损失，重点分析了全球债务危机爆发的可能性和国内民营企业面临的债务风险，并对于如何防范和化解债务风险给出政策建议。本文节选自原文，完整版即将刊登在《北大金融评论》第4期，敬请关注。

大流行病的经济损失：公共经济学观点

人类生存的历史即其与疾病搏斗的历史。虽然随着医学的进步和公共卫生的改善，传染病致死率与一个世纪以前相比已明显降低，但流行疾病仍是全世界面临的重大威胁。新型冠状病毒的大流行告诉我们，人类一方面要继续抗击已知的病原体，更要防范经自然变异或由动物传染形成的新型病原体。

新型大流行病爆发，首先对生命健康造成严重威胁，随之而来的是恐惧和恐慌，被迫扩大的社交距离（social distancing）严重冲击正常的经济社会运行，进而不可避免地衍生各种经济风险，包括可能的债务风险。

从公共卫生经济学的角度，大流行病造成的经济损失包括两方面。一是健康损失。病患需要住院治疗，重症患者甚至可能死亡，人民的健康乃至生命遭受损失。二是产出损失，这涉及防疫强度。大型的流行疾病爆发，为隔断传染链条而采取各种防疫措施，例如强制检疫、集中隔离、医学观察，乃至封锁疫区。生产和消费活动无可避免地陷入停顿。

健康损失和产出损失之间，有着此消彼长的关系（trade-off）。防疫强度上升可以有效隔断流行病在人群之间的传播，从而减小健康损失；其代价是生产和消费停顿、失业快速上升，经济产出断崖式下行。从公共政策选择的角度而言，需要妥善平衡健康风险和产出损失之间的关系，来决定最优的防疫强度。

为应对新冠肺炎爆发，各国采取的防疫强度之高，可以说是前所未有的。因而，付出的产出损失代价也是极高的，全球性深度衰退已不可避免，折射出不断上升的经济风险。在此背景下，新一轮债务风险似乎逐步浮出水面。

不发达国家的债务风险

疫情对全球经济的冲击，与历次经济危机相比，既有类似的地方，如流动性紧张、失业上升、企业破产；也有不同之处，主要是疫情发展迅速，恐慌情绪蔓延，供应链被迫中断，而这一切发生在极短的时间内，从客观上必然带来包括主权政府、私人部门和居民家庭等不同借贷主体偿债能力的急剧恶化。

短期来看，不发达国家特别是最贫穷国家的债务问题，已经陷入危险的境地。今年四月，由联合国牵头，六十多个国际组织发表的《2020年可持续发展筹资报告》（2020 Financing for Sustainable Development Report）警告，应对大流行病造成的经济和金融灾难，各国政府必须立即采取行动，帮助世界上最贫穷的国家以防止一场毁灭性的债务危机的发生。

其中，非洲大陆的前景异常严峻。新型冠状病毒下一轮冲击可能就在非洲，而非洲国家的外债已经上升至本世纪以来的最高水平。在疫情之前，一方面非洲亟需资金提升其落后的基础设施，另一方面过去十年非洲比以往任何时候更容易获得资金。除了西方政府和世界银行等传统渠道之外，非洲国家也得益于中国推行的“一带一路”政策，获得来自中国的贷款支持兴建公路、桥梁和港口等设施。现在看起来，除非G20国家提供相应的利息延缓甚至债务减免，否则非洲国家财政可能面临崩溃境地。

其次，部分新兴市场国家的情况也不乐观。一般而言，新兴经济体对外贸、外债的依赖程度较高，全球贸易萎缩对这些国家打击甚重，财政恶化极易反映在外债融资链条上。今年三月，全球金融市场剧烈动荡，主要股票市场大幅波动，大约900亿美元资金撤出新兴市场，这是有史以来的最大规模的资金流出。我们依据疫情严重程度、短期债务/GDP比值、外汇储备/外债比值等指标，定量分析的结果表明，土耳其、阿根廷、马来西亚、南非、印尼等国的债务风险较大，易酿成局部金融危机。其中阿根廷已经正式向债权人提交了债务重组计划，寻求债务减免并延长债务期限。

图1：新兴经济体债务风险：短期外债/外汇储备

新一轮全球债务危机仍是可能的

历史上的债务危机，往往与经济繁荣和过度借贷相伴相生。在繁荣周期，企业与居民借贷意愿高涨，大量增加杠杆，此时各主体收入增长较快，足以覆盖不断攀升的债务本息压力。但随着经济由盛转衰，收入增长放缓甚至下滑，不足以覆盖本息支出，债务危机爆发。

但此轮疫情爆发前，全球并未经历长期的繁荣周期。2008年全球金融危机以来，主要经济体的政府、企业和家庭部门的杠杆率的变化，并非同一方向。以美国为例，政府部门明显加杠杆，企业部门杠杆稳中有升，家庭部门杠杆率下降。从全球来看，政府加杠杆似乎是一致的，私人和家庭部门不存在类似于1929年或2008年之前债务大规模累积的情况。因此，我认为，目前并没有面临内生的债务出清压力，这一背景与以往的债务危机显著不同。

尽管并不存在内生的债务出清要求，但新冠疫情仍有相当大的可能以外生冲击方式引发债务风险。至于债务危机最终是否会爆发以及爆发到什么程度，关键还是要看本次疫情持续的时间。如果欧洲疫情拐点向下、美国疫情趋于稳定、东亚疫情不再反复，从经济产出的角度看二季度就是底部，三季度回升，四季度复苏。考虑到各国政府出台了大量挽救企业和刺激经济的措施，系统性的债务危机应是可控的；或者只是小范围、有限度的局部爆发。假如疫情持续时间超出预期，或者像当年的西班牙流感那样不断反复，则全球经济所受的冲击加大，债务危机爆发的风险和严重程度显著上升。

以历史经验来看，私人部门债务违约的高峰相较经济衰退有滞后性，违约通常出现在经济衰退后的半年到一年；主权违约滞后的时间更长。例如2008年金融危机后，美国和日本企业破产高峰在雷曼倒闭后的6-12个月，而欧洲主权债务危机则发生在一年半之后。这意味着假设全球经济在二季度见底的话，那么第一轮信用违约的高峰或许会出现在明年开年之后。

当前主要海外市场面临的债务违约风险，以风险高低排序：一是欧洲银行业风险。南欧国家经历欧债危机冲击后，经济、银行体系仍较为脆弱，意大利、希腊等国银行的不良率较高，希腊甚至接近40%，而这些国家经济主体又以中小企业为主，本次疫情受到的影响相当严重，可能出现中小企业倒闭潮，导致银行不良率进一步上升，进而爆发银行业危机。二是美国的企业债务风险。2008年次贷危机后，美国政府和企业部门杠杆继续上升，已经升至历史新高。一旦美国企业盈利受到疫情较大冲击，那么本息滚动压力会迅速浮现出来。同时，大量投资级公司债可能因评级调降而被扫入垃圾级。美联储似乎意识到了这一点，因而在一揽子救助措施中宣布购买投资级企业债，且这些企业债即使被调降至垃圾级，也仍符合购买条件，目的就是避免公司债出现违约危机。

图2：南欧国家银行体系不良率水平高企

图3：美国杠杆率：政府部门和企业部门杠杆率上升

国内民营企业债务风险不容小觑

中国最早控制住了疫情，也是主要经济体中率先复产复工的国家，但中国所面临的债务压力并不弱于欧美，需要极为谨慎的对待和处理。简单而言，国内的债务压力主要来自于两方面，一方面是实体经济特别是民营企业的债务压力，另一方面是地方政府的财政压力。

首先，本次疫情对国内经济的冲击毋须多言，但我们更关注其中民营企业的状况。疫情之前，“国进民退”已困扰民营企业多年，无论从资产负债率、利息支出，还是主营收入等指标看，民营企业的经营环境一直较为紧张。观察企业的现金流状况，一个重要的指标是应收账款平均回收期，近两年来民营企业的应收账期已经快速超过了国有企业，今年二月疫情高峰期更是达到了史无前例的68天，表明民营企业资金周转遇到了极大困难，相应的债务风险明显上升。

图4：私营企业现金流困境：应收账款回收期大幅上升

其次，疫情导致地方政府广义财政收入快速下滑，可能引发城投平台的债务风险。地方政府收入下滑原因有二：一是上半年经济断崖式收缩，必然带来税收收入的下降；二是土地出让为主的政府性基金收入明显减少，这意味着地方政府在面临资金压力时，必须更多依靠上一级政府的转移支付，资金链条绷得很紧。在此背景下，城投平台内部分化的趋势还会持续拉大。城投公募债至今尚未出现本质上的违约，预计地方政府仍会优先保证公募债的兑付；但公募债以外的其他城投债务已经出现过事实上的违约；在地方政府收入紧张的背景下，这部分债务的违约风险还会进一步上升。

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本文完整版刊登于《北大金融评论》第4期第4期封面专题为“疫情冲击下的全球经济”

编者按

新冠疫情让金融市场遭遇飓风海啸：全球负利率蔓延、无限QE出现、债务天量堆积、现代货币理论流行、按人发钱、经营贷炒房……金融危机理论需要重新调准：是的，这一次真的不同！本文系《北大金融评论》2020年第3期部分内容摘编，敬请阅读。

封面

 

阿代尔·特纳勋爵

英国金融服务局前主席

专访特纳勋爵：全球经济恐难强劲复苏

——疫情后的全球经济。

我们可能会看到制造业向终端消费市场靠近（回到欧洲和北美的发达经济体），但以高度自动化、少人力的形式。这对仍然是低收入的发展中经济体来说将是一个巨大的挑战，因为这些经济体希望能沿着东亚的道路，从低工资、劳动密集型的制造业开始走向经济繁荣。但在危机过后，以供应链为基础的摆脱贫困的增长之路看起来要变得困难许多。

罗伯特·巴罗

哈佛大学经济学教授

 

新冠疫情的宏观经济学分析

——疫情不会对经济结构产生重大影响，但会有一些永久性变化。

更合理的是有针对性的政策回应，部分针对个人，部分针对企业，目的是巩固现有的社会安全网。比如，增加提供失业保险、食品券和医疗补助（资助穷人的医疗费用）等项目是可以提高总体福利水平的。

 

马蔚华

社会价值投资联盟主席

原招商银行行长

染病的地球和医治的良方：从新冠看世界可持续发展

——疫情影响人类历史进程，逼迫人类选择可持续的商业文明。  

在面对新冠的当下，我们会越来越深刻地认识，改变旧的发展方式，坚持可持续发展，推动新的商业文明对于拯救这个染病的地球是多么的重要。

单伟建

太盟投资集团董事长兼CEO

 

专访单伟建：中美经贸关系会从最佳向次佳转移

——美国对疫情的救济手段用到极限，中国还有刺激空间。

中国在刺激经济方面看来很谨慎，货币政策放宽的有限，财政政策也没有放松多少，和西方国家宏大的经济救济方案形成鲜明的对照。

 

赵敏渊

沃顿商学院副教授

疫情冲击下的创新和知识产权体系

——在WTO式微之时，如何解决疫苗全球竞争的国际协调问题？

药企遇到生物技术是一个喜忧参半的过程。一方面，生物给面临创造力危机的老牌药企开启了一片新天地；另一方面，对生物制药的专利保护远不及对传统小分子清晰明确。这个问题在新冠疫情开始之后变得更加突出：如果其它国家提供更强的生物专利保护，本国企业是不是会因此失去竞争力？

柯映红

纽约KGA联合创始人和董事合伙人

 

新冠疫情是否催生美国金融科技新变化？

——移动支付打破信用卡封锁，信贷市场迎来技术突破。

我们可以预见，疫情之后，美国的移动支付的普及将大大提速，各类资产的交易将进一步电子化，美国政府将放下迟疑和犹豫，迅速联手私营企业，加速推进数字美元。

 

王健

香港中文大学(深圳)经管学院副教授

市场巨震下美联储救市策略及长期隐患

——债务堆积如山，大而不倒依旧，道德风险放大。

本次美联储对金融市场的流动性救助活动和2008年危机相比并没有本质不同。唯一区别是本次危机中受到挤兑的金融市场和上次有所不同。

卢锋

北京大学国发院金光讲席教授

 

新冠大流行与疫情经济学

——疫情期间资源配置超越经济常态而未超越经济规律。

这次新冠大流行对各国公共卫生、经济运行和社会生活带来巨大冲击，也为疫情经济学提出多维度和多视角新课题，为深化疫情经济学规律认知并拓展其学科体系内容带来契机。

 

丁安华

招商银行首席经济学家

大流行病冲击下的全球债务风险

——宏观债务上升，民营中小企业面临挑战。

国内的债务压力主要来自于两方面，一方面是实体经济特别是民营企业的债务压力，另一方面是地方政府的财政压力。

管涛

中银证券全球首席经济学家

 

新冠疫情对中国全球供应链的影响

——中国全球供应链地位没有下降，反而上升。

这次新冠疫情将是一次短期的外生冲击，即便有短暂的经济衰退，也不会导致全球经济和金融危机。

 

纪沫

联博资产大中华区首席经济学家

在不确定局势中寻找确定

——判断需坚持“非共识”、时点和期限、高确定性。

美联储加息周期不止，美股上涨不止；美联储减息之时，是美股大顶之时；美联储再次加息之前，美股都是在震荡调整中。

鲁政委

兴业银行首席经济学家

 

美国金融动荡的根源与资产组合理论新走向

——风险在进化，资产配置理论在演化。

风险平价基金有三个特点：风险平衡、存在杠杆和机器交易。这三个特点可以解释此次美国股市的动荡。

 

宋向前

加华资本创始合伙人兼董事长

如何拯救疫情下的消费行业？

——政府及时“托底”，企业加速转型。

我们在投资中，尝试创造了一个企业核心竞争力的“一二三四”体系，即一个不变，二个法则，三条军规和四个定律。

王小鲁

国民经济研究所副所长

 

中小企业的近忧与远虑

——当前政策重点：救助、救济、改革。

长期以来形成的习惯思维方式是一旦经济遇到困难，就以大规模政府投资来拉动经济。这对绝大多数中小微企业远水不解近渴，大量低效率的投资项目还可能与中小微企业争夺资金，对它们产生挤出效应。

 

李丰

峰瑞资本创始人

“后疫情时代”的生物医疗投资新方向

——疫情的生物医疗之战比芯片之战，更为波澜壮阔。

如果说一级市场充足的资金供应，和二级市场多元化的退出渠道，可以让国产替代之路走得更稳更远，那么疫情中反映出来的差距，就为下一步行业发展和资金投入指明了方向。

张明

中国社科院世界经济与政治研究所研究员

 

全球金融动荡背后的深层次根源

——疫情仅仅是触发，更深层的顽疾从未消除。

流动性泛滥是当前全球面临的一种新常态。无论货币政策还是宏观审慎政策，主要国家进行逆周期金融调控的能力都在下降。

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来源：《北大金融评论》总第4期（2020年第3期）编辑：鞠諃諃、都闻心