“股东增发+上市公司现金收购”，创新的收购方案存在哪些监管阻力？宣亚国际失败了，平潭发展成功了

宣亚国际明星方案完美复制，为什么平潭发展做成了？

市值约70亿元的宣亚国际能够收购体量差不多的映客，是因为采用了“股东增发+上市公司现金收购”的创新交易模式。

但是，宣亚国际的交易已经在2017年12月15日终止了。宣亚国际为什么终止交易，“股东增发+上市公司现金收购”的创新方案现实中遇到什么阻力？是不是不可行？市场上存在很多争议。

而平潭发展也采用了非常类似的“股东增发+现金收购”交易方案。平潭发展已经回复问询函并且顺利复牌，这说明平潭发展完成交易已经没有障碍。

那么，平潭发展为什么能够顺利进行交易呢？

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股东增发+现金收购

“股东增发+上市公司现金收购”方案，简单地说，交易分为两个部分：

• 上市公司大股东向投资者增发股份，或者上市公司实控人将大股东的股份协议转让给投资者；

• 上市公司向该投资者现金收购资 41 31202 41 13005 0 0 6125 0 0:00:05 0:00:02 0:00:03 6125产。

以往上市公司的交易方案常见的是直接向交易对手发行股份购买资产，或者现金购买资产并约定交易对手增持上市公司老股。“股东增发+现金收购”的模式就很不一样，相当于投资者收到的现金对价大部分都是用于入股上市公司大股东的。

“股东增发+现金收购”模式有以下优点：

（1）交易效率高：上市公司层面进行现金交易而不是发行股份购买资产交易，不需要上会，合规门槛理论上降低；上市公司大股东增发新股的交易不受监管层影响，合规门槛非常低，操作方便快捷。

（2）不构成借壳：如果股东增发方案设计合理，可不影响上市公司控制权。因此上市公司层面的交易不会构成借壳。

（3）有利于对赌：交易对手入股上市公司大股东，可与上市公司实控人深度捆绑，增加互信。同时，交易对手没有立即得到套现，有利于进行对赌。

（4）更有利于交易达成：上市公司大股东增发新股的交易定价自由，可大幅度偏离上市公司二级市场股价。同样，交易对手后续不直接通过减持股份的方式退出，退出方式更灵活。

市场情绪不好时上市公司并购交易后股价可能“破发”，这会影响交易对手参与发行股份购买资产交易的意愿。但在“股东增发+现金收购”模式之下，交易对手是间接拿到上市公司股份的，短期内股价下跌不会直接影响到交易对手。

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平潭发展的交易

“股东增发+现金收购”模式虽然好，但市场实战案例还不多。

1. 中核资源：国企混改

本次交易对手中核资源的具体情况。

2016年11月之前，中核资源的股份分别属于中核新源科技、中核新能科技两家公司。其中，中核新源科技对中核资源的持股比例为60%，为中核资源的控股股东。中核新源科技为中核工业集团下属公司。

2016年11月，另一位股东中核新能科技将持有的全部中核资源40%股份转让给了民企高光集团。2017年6月，高光集团向中核资源增资，从而提高持股比例，成为了中核资源的控股股东，陈小明获得了中核资源的控制权。

这一增资主要是因为中核资源股东出于深化国企混合制改革、公司业务定位以及支持中核资源引入资金加快发展等因素的考虑。

与此同时，陈小明的亲属戴一爽持有的企业亿德通也向中核资源增资，取得了中核资源少数股权。陈小明与戴一爽为一致行动人，持股比例合并计算。

转让与增资完成后，中核资源股权结构如图所示：

陈小明取得中核资源的控制权之后，开始规划中核资源未来战略，亦有借助上市公司平台加快业务发展的想法。结合平潭发展的业务转型需要，双方经沟通磋商后，确定了引入中核资源作为战略合作方并由中核资源向上市公司注入优质资产的思路。

2. 中核资源入股山田实业

上市公司平潭发展的控股股东山田实业持股数量为5.36亿股，持股比例为27.72%。

原本香港山田与华闵进出口两家公司分别持有山田实业60%、40%的股份。香港山田为刘平山控制的公司，华闵进出口为刘平山等人持股的公司。刘平山通过控制山田实业控制上市公司。

2017年8月，华闵进出口与中核资源约定，拟将山田实业的40%的股权转让给中核资源。转让完成后，中核资源持有山田实业40%股份。

与此同时，刘平山向女儿刘好转让香港山田51%股份。转让完成后，刘平山、刘好分别持有香港山田49%、51%股份。由于两人为父女关系，香港山田控制权仍属于刘平山。

转让完成后，刘平山仍通过香港山田控制山田实业，进而控制上市公司。因此上市公司控制权不变。

 3. 上市公司层面的交易

平潭发展是一家林业公司，主营业务为造林营林、林木产品加工与销售、烟草化肥销售等，最近几年业绩不佳，在2015年、2016年、2017年前三季度的归母净利润分别为0.38亿元、0.20亿元、0.11亿元。停牌时，平潭发展市值为111.09亿元。

2017年12月，平潭发展宣布作价6.32亿元，收购中核资源旗下的5家光伏电站公司，交易为全现金支付。

交易对手：中核资源。

标的：中核华东 100%的股权、中核华北100%的股权、中核西南 100%的股权、中核西北 100%的股权以及中核国缆 100%的股权。

标的作价：63,157.00 万元。

支付方式：100%现金支付。

资金来源：上市公司自有资金，前次非公开发行募资。

标的业务：太阳能光伏电站的投资运营。

历史业绩：在2015年、2016年、2017年1-9月的营业收入分别为0、10,214.95万元、13,538.98万元；归母净利润分别为-280.06万元、3,188.31万元、2,148.64万元。

业绩承诺：若交割完成日在 2018 年度内，则承诺期应为 2018 年度至 2020年度。2017年至2020年的承诺业绩分别为3,087.76万元、7,029.45万元、8,527.25万元、10,060.02万元。

补偿方式：现金补偿。

补偿公式：补偿金额=（累计承诺合计净利润数*90%-累计实现合计净利润数）/累计合计承诺净利润数*本次交易股权收购价款总额-中核资源已累计支付的补偿金额。

承诺方：中核资源。

16年静态PE倍数：19.81倍。

18年动态PE倍数：8.98倍。

中介机构：

财务顾问：中泰证券股份有限公司。

法律顾问：北京国枫律师事务所。

审计机构：中汇会计师事务所。

评估机构：江苏金证通资产评估房地产估价有限公司。

本次交易采取了分期支付方式：

第一期：自《股权收购协议》生效后 10 个工作日内，支付交易价款的30%，也就是18,947.1 万元；

第二期：交割完成日后 10 个工作日内，支付交易价款的35%，也就是22,104.95 万元；

第三期：第一年业绩达标，支付交易价款的11%，也就是6,947.27 万元；第一年业绩不达标，则支付交易价款的6%，也就是3,789.42 万元；

第四期：第二年业绩达标（累计），支付交易价款的12%，也就是7,578.84 万元；第二年业绩不达标（累计），则支付交易价款的6%，也就是3,789.42 万元；

第五期：第三年业绩达标（累计），支付交易价款的12%，也就是7,578.84 万元；同时，还要支付第三期、第四期延期支付款项。

通过分期支付方式，本次交易启动资金仅为交易规模的65%，有效降低上市公司资金压力。同时上市公司与交易对手的对赌更具约束力。

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方案成功之处

1. 关键合规问题：上市公司控制权稳定

“股东增发+现金收购”方案完成之后，交易对手成为上市公司大股东的少数股东，间接持有上市公司股份，同时还将资产注入上市公司。如果交易对手增加在上市公司大股东里面的持股比例，很可能取得大股东的控制权，进而取得上市公司的控制权。重点是交易对手增持大股东的股份不需要经过审批，与大股东的其余股东协商一致后进行工商登记即可。

2. 监管边界：控制权60个月不变

公告披露，陈小明成为中核资源实控人之后，产生了借助上市公司平台加快业务发展的想法。在此背景下，经与中核资源沟通磋商后，确定了中核资源通过受让控股股东股权的方式成为公司的战略合作方并由其向上市公司注入优质资产的思路。因此，中核资源在公司停牌期间受让公司控股股东少数股权，并在短期内启动资产注入。

从这段回复可以看出，交易对手的动机是要让资产上市，但没有谋求上市公司控制权的想法。上市公司的动机是收购优质资产，并表更多业绩。

对于涉及上市公司控制权不稳定、有可能构成重组上市的交易，监管的要求是上市公司控制权60个月不变。因此，上市公司实控人刘平山和交易对手中核资源都承诺维持上市公司控制权60个月不变。

本次交易为构成重大资产重组的现金收购，只需经过交易所问询程序。顺利复牌后，本次交易没有大的障碍。

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点评

此前宣亚国际交易方案采取了典型的“股东增发+现金收购”模式，非常地具有创意。但在收到交易所问询函之后，宣亚国际未能回复问询函就主动宣布终止交易。

宣亚国际的终止，让我们难以判断“股东增发+现金收购”模式的可行性。现在平潭发展顺利复牌，说明这一模式确实是可行的。