国风投42亿收购海虹控股，中国医控保费第一股，有望突破千亿市值，

国家级VC出资42亿，难道剑指千亿市值？

海虹控股在控制权转让后，为什么股价走势表现出了两极分化的极致，这样一个国家级基金接盘这样一个公司，支付方式和利益博弈设计得如此婉转，双方的底牌都如此雾里看花，究竟应该如何理解这次控制权转让？

2017年11月，海虹控股发布公告称，上市公司的控制权将发生变更，国风投基金拟通过增资的方式，成为海虹控股的间接控股股东，中国国新将成为海虹控股的新实际控制人。

国风投基金是国务院国资委授权中国国新牵头设立的中国国有资本风险投资基金，是根正苗红的“国家级VC”。

作为一个国家级的创投机构，为什么要来购买海虹控股这个市值高达224.08亿的上市公司控制权呢？

事实上，海虹控股历来是一家毁誉参半的上市公司。

在“中国医保控费第一股”的光环之下，从2005年至今，海虹控股的主营业务收入从未突破3亿元，扣非前净利润一直稳定在0.2亿元上下。这样的收入和利润体量，公司估值却一直居高不下，市值最高时一度超过700亿元。

但是随着今年以来市场风格的转换，公司的股价表现并不乐观，控股股东的股票质押率却仍然高企。在5月公司停牌以后，时隔5个月，公司推出了实际控制权的转让方案。

在这个转让方案中，值得大家注意的地方主要有四点：

• 第一，公司的控制权转让方案中，国风投支付的对价究竟是多少？

• 第二，为什么国风投愿意以上市公司市值的现价估值，来购买海虹控股的控制权？毕竟，海虹控股并不是一个常规意义上的、百亿市值以内的壳，而是一个224亿估值的上市平台。

• 第三，针对海虹控股这种看起来很美、目前又确实难以变现的商业模式，国风投在获得上市公司控制权时，支付方式中设计的利益调整机制如何？

• 第四，原实际控制人对上市公司的控制权转让，是通过转让控股公司的控制权实现的。简单一点说，控制权的转让中，仅仅是上市公司的控股主体获得了5亿的增资，以及未来5年39亿的增资。原实际控制人没有获得任何现金对价，只是保留了上市公司7%左右的权益比例。这又是为什么呢？

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海虹控股：中国医保控费第一股

对于海虹控股这个名字，很多人可能都很陌生。但是倒退十几年，海虹控股也曾头顶“中国网络第一股”的光环。那时，海虹控股主营互联网游戏业务，旗下拥有著名棋牌游戏平台“联众世界”。

海虹控股从2009年起主要从事医药电子商务及交易业务、PBM业务及海虹新健康业务，其中PBM业务是海虹控股业务的核心。PBM英文全称为Pharmacy Benefit Management(医疗福利管理)。

由于过去我国以药养医的医疗运行体制，医生乱开药现象突出，导致医保费用不断膨胀，给各地医保基金带来了巨大的支付压力，医保控费问题成为医保治理的一个重要问题。PBM业务就是为了帮助实现医保控费。

海虹控股的 PBM 业务，通俗来理解就是医保智能审核，这一业务主要通过子公司CIS中公网来开展。

海虹控股通过与地市医保局的合作，在医保局搭建智能辅助审核系统，医院将已与参保人结算完毕的诊疗单据上传至医保中心端，医保机构定期对其进行审核，发现违规诊疗行为后医保机构拒付费用。

通过PBM系统审核已经结算完毕的单据，发现违规行为，扣除违规涉及的基金，就能达到控制医保基金不合理支出的目的。对于“违规规则”的清单，医保局将直接向医疗机构扣费，定点医疗机构没有申诉的机会。

（某地区上线海虹PBM系统后医保情况变化）

海虹控股目前还正在建立实时智能审核平台，推动PBM业务进一步发展。实时智能审核平台将医院端口与医保中心端连接，通过实时审核医生工作站上传至中心端的处方单据，在处方开具前有效识别出违规单据，稽查出医院不合理的医疗行为，从源头上避免违规医保费用的发生。

实时智能审核平台为参保人建设个人健康档案，参保人就诊时医生可以实时看到该参保人的个人健康档案信息，医生询诊效率得到提高。海虹控股打算通过向医院提供上述服务，收取一定费用的方式实现收入。

目前，根据海虹控股自身披露的数据，海虹控股的PBM 业务已经覆盖全国24 个省/直辖市的近200 个地市，审核结果公示反馈系统上线医院8,000 余家，服务参保人群超过8 亿。

不过海虹控股的PBM业务从2009年发展至今， 2016年度仅仅实现营业收入1313万，仍然为亏损状态。

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“国家级VC”国风投基金

而此次获得海虹控股控制权的国风投基金，全称是中国国有资本风险投资基金股份有限公司，是一家国有控股公司。作为一家国字头风投机构，获得A股上市公司控制权非常罕见，国风投基金到底有什么投资策略？

1. 国风投基金实际控制人为中国国新

2016年8月，经国务院批准，国风投基金正式成立。出资人包括中国国新控股有限责任公司、中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、深圳市投资控股有限公司。其中中国国新是国风投基金的实际控制人。

中国国新是经国务院批准设立的国有独资公司和国家授权的投资机构，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，是经国务院同意确定的两家国有资本运营公司试点企业之一。

中国华星集团公司、中国印刷集团公司先后于2011年、2012年划入中国国新，由中国国新对其履行出资人职责。中国国新先后出资近百亿元参股投资中国铁塔等5家中央企业，支持股份制改革和重组上市。     

截至2015年底，中国国新资产规模突破1500亿元，资产负债率21.7%，年度利润总额45亿元。

2. 投资项目：从医疗、人工智能到锂电池

从2016年8月成立至今，国风投基金完成了多项投资，横跨人工智能、医疗、锂电池、卫星等多领域。具体包括：

1）跟投上海联影医疗科技A轮33亿人民币融资

2017年9月15日，高端医疗设备和医疗信息化解决方案提供商联影医疗宣布完成A轮融资，融资金额为33.33亿元人民币，投后估值333.33亿。融资由中国人寿大健康基金和国投 创新投资管理有限公司共同领投，国风投基金、中金智德、中信证券、国开开元、招银电信等投资机构跟投。

2）领投Face++ : 4.6亿美元融资

Face++是旷视科技旗下的人工智能开放平台,以API或SDK形式提供全球领先的计算机视觉服务。产品包括人脸检测、人脸分析、人脸识别,以及图像识别、OCR证件识别、文字识别。2017年10月份，Face++进行了4.6亿美元融资，由国风投基金领投，以及蚂蚁金服、富士康集团的战略投资。

3）领投英雄互娱17亿人民币pre-IPO融资

英雄互娱是移动电竞游戏研发商、发行商，于2015年6月16日创立并在新三板挂牌。2017年9月，英雄互娱完成了17亿元的pre-ipo融资，由国风投基金领投，陕文投、歌斐资产跟投。目前，国风投基金持有英雄互娱6.95%股份。

4）投资锂电池正极材料制造商容百锂电

宁波容百锂电是一家从事锂电池正极材料专业化研发与经营的跨国型集团公司，于2014年9月重组建立，由中韩两支均拥有二十余年锂电正极材料行业成功创业经验的团队共同打造，高管包括当升科技创始人以及韩国锂电正极材料第一人。

5）投资亚太卫星宽带通信系统

2016年7月23日，我国首个全球高通量宽带卫星通信系统在深圳启动建设。高通量宽带卫星通信系统是一种先进的卫星通信技术。其所采用的高通量宽带卫星，比常规通信卫星高出数十倍容量，可让用户通过卫星传输随时随地享受高速互联网服务。

除了以上VC投资之外，国风投基金还入股了上市公司中油资本，以及兆易创新。

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国风投首期付款5亿元，获224亿海虹控制权

虽然国风投基金此前进行了多项VC投资，但国风投此次收购海虹控股控制权，却是其在A股资本市场运作第一例。

根据海虹控股发布的公告，目前中海恒持有上市公司249,345,593股，占比27.74%，为上市公司第一大股东。

国风投基金拟对海虹控股的控股股东中海恒增资5亿元，其中3亿元计入中海恒注册资本，其余2亿元计入中海恒资本公积金。

增资完成后，国风投基金成为中海恒的控股股东，从而成为海虹控股的间接控股股东。上市公司的实际控制人由康乔女士，变更为国风投基金的实际控制人中国国新。

根据转让协议，各方同意，在中海恒持续合法有效存续且未发生债务纠纷的前提下，自登记日起五年的期间内，国风投基金可视中海恒和海虹控股的实际经营情况，由国风投基金决定向中海恒投入36.96亿元事宜。

各方同意，海南中恒在如下任一情形发生且国风投基金要求时，将回购国风投基金所持中海恒全部股权：就本协议“增资额的缴纳”条款之第 2 条约定的国风投基金后续资金自登记日起界满五年，国风投基金决定不予实施。

也就是说，国风投本次收购海虹控股控制权的资金总额约为5亿元首期款+36.96亿元的后期支付款，总额为41.96亿元。如果国风投基金没有支付后续的36.96亿元，国风投的持股将被回购，这是一个对原控股股东的分期付款，同时也是一个对于国风投投资的保护机制。

1. 5亿元增资就出让控制权？中海恒可能的资金链危机

中海恒出让市值224亿元的海虹控股的控制权，仅获得了5亿元，中海恒为什么要接受这样的利益安排呢？

交易方案中，原实际控制人通过转让控股公司的控制权实现了对上市公司控制权的转让。原实际控制人在控制权的转让中，没有获得任何现金对价，只是保留了上市公司7%左右的权益比例。这又是为什么呢？

一种可能性是中海恒遭遇了资金链危机。

2016年11月，海虹控股股价最高超过58元/股，但自此之后海虹控股股价一路下跌，至2017年5月10日停牌时，股价已经下跌至24.93元/股，跌幅将近60%。海虹控股的控股股东中海恒持股27.74%，质押总数2.13亿股，占持股总数的85.54%，占海虹控股股份总额的23.73%。

海虹控股的股价大幅下跌，中海恒的高额质押率，可能引起了资金链危机。

2. 国风投调整风险的分期对价与减持设计

另一方面，新的控股股东事实上接受了海虹控股当前224.08亿的估值，但是国风投通过设计分期支付以及减持，来进行风险的调整。

这是这个控制权转让的交易方案中，值得注意的利益博弈重点！

（1）分期支付，首期增资5亿元后，5年内追加投入36.96亿元

国风投本次收购海虹控股控制权的资金总额约为5亿元首期款+36.96亿元的后期支付款，总额为41.96亿元。

如果国风投基金没有支付后续的36.96亿元，国风投的持股将会被回购。根据上市公司经营情况，国风投基金可以随时选择投入资金或通过股份回购退出。

（2）协议签署后，控股股东中海恒还可能减持2%股份，获得4.5亿左右现金

同时根据双方约定，协议签署后，通过交易所审核实现股票复牌交易后的5个交易日内，中海恒可以大宗交易方式依法减持目前持有的海虹控股2%股份(对应17,976,444股股份)。

在海虹控股的控制权转让给国风投后，中海恒是否减持，理论上由国风投决定。中海恒如果减持了上市公司2%的股份，如果按海虹控股停牌前的股价24.93元/股计，中海恒将直接获得4.5亿元现金的货币资金。

这样一来，控股主体中海恒在国风投的增资和对上市公司股票的减持后，将获得合计大约9.5亿元的货币资金。至少这种货币资金的流入，能够大幅缓解控股主体的资金链压力。

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收购控制权理由？看好PBM业务的数据潜力！

国风投基金之所以要买这个市值200亿的上市平台，是因为其看好海虹控股的PBM业务的潜力。

国风投基金认为，海虹控股以医保支付为卡位，处于医保、医疗、医药的枢纽，为全国23个省的149个医保基金统筹单位所做的智能医保审核服务，在全国医保统筹单位中占比约37.63%的份额，涉及参保人数2.7亿人，涉及医保基金统筹规模5000亿元以上，处于全国首位。

可以说，海虹控股是目前国内技术水平最高、品种最全、质量最高的医保基金服务公司。

海虹控股的主要服务对象是基本医疗保险基金，医疗保险基金是目前国内规模最大、病种覆盖最全、人员结构最复杂、地区跨度最大、药品、医用耗材、医疗器械与医疗服务项目及诊疗信息最丰富的医疗保险基金，无论是统计意义上，还是管理意义上，样本都足够丰富、离散，能够反映国民健康的基本特征。

国风投基金成为间接控股股东后，在发挥原有经营管理者作用的前提下，将以海虹控股已有技术服务及市场占有率为基础，一方面从广度和深度帮助海虹控股进一步服务医保，实现精细化管理，有效防控医保基金穿底的问题，保障社保基金安全。

另一方面，海虹控股将作为国风投基金及中国国新的战略性项目，国风投基金将积极争取政府及各相关部门的理解与支持，加速推动医保基金管理服务行业的发展。

在得到相关授权或与相关具备权限的机构合作，采取有效措施保证安全的情况下，创新国家医疗健康数据的开发机制，开展探索PBM在我国的全面落地、商业医疗健康保险TPA服务、医药行业大数据服务、互联网智能医疗服务，打造公共服务大数据平台，培育健康医疗大数据行业新央企。

国风投将通过服务于医保的支付内涵、支付制度及支付标准等工作，帮助建立就诊新秩序、提高医疗资源运行效率、促进药企的研发与市场能力等，服务好医疗保障体系的每一个环节，为建立新型的医疗服务、医疗保障和监督管理体系提供服务，为三医联动、医疗体制改革提供现实路径。

可见，国风投基金看好PBM业务所掌握的医疗大数据资源。

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海虹控股对标企业：400亿美元市值的ESI

海虹控股的对标企业，实际上是美国的ESI公司，也就是Express Scripts。

Express Scripts是美国第22大公司，第一大PBM公司，其98.3%的收入来自PBM业务。客户涵盖患者、医生、医疗机构、保险公司、医药企业、政府部门、企业雇主、第三方管理机构、GPO 等，为超过1.35 亿美国人提供服务。

Express Scripts核心业务包括医药福利管理、高科技信息技术服务、药品流通管理、医疗服务管理和疾病管理，其产品和服务主要包括：

1）  为客户提供产品解决方案，改善患者的状况

2）  为客户提供更低成本的仿制药

3）  评估药物的功效、价值和价格，帮助客户选择具有成本效益的配方

4）  为客户提供送药上门服务

2016年，Express Scripts实现营业收入1007.52亿美元，实现净利润34.27亿美元，总市值超过400亿美元。

2009年，通过与Express Scripts 合作，海虹控股顺利进入了PBM业务领域并获得了ESI的临床知识库。

2011年10月，海虹控股与国家卫生部医院管理研究所经过数年合作，终于完成并发布了适合国内医疗现状的领先临床知识库，内容更全面、更新更及时、应用更灵活，使其可以面对巨量、复杂、专业的医学诊疗行为。

Express Scripts 一直是海虹控股效仿的公司，而引入国风投的海虹控股，在有政策支持的情况下，也很有可能复制Express Scripts的成长路径。

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总结

本次国风投基金收购海虹控股控制权，是非常罕见的国家级VC收购A股上市公司控制权的案例。

作为民企，海虹控股从事的PBM医保控费业务，在中国现行的医疗运行体制下难以产生大规模的收入，但这不妨碍海虹控股通过PBM业务掌握大量健康医疗大数据。

在国风投基金买上市平台后，PBM业务将得到国风投基金和中国国新的大力支持，因此未来中国PBM业务的发展空间以及发展速度也许会得到助力。

作为从事PBM业务的医疗大数据新央企，海虹控股未来可以通过掌握的全方为的人口诊疗数据进行价值变现，效仿美国ESI的模式通过健康大数据占领保险领域制高点，或者进入医药零售领域，也许这次真的可以期待千亿市值了？