《世界经济》文章精粹|中国城市房价泡沫测度及其时变传染效应研究

作者：郑挺国（厦门大学经济学院统计系和王亚南经济研究院）；龚金金（厦门大学王亚南经济研究院）；宋涛（厦门大学经济学院经济研究所）

刊期：《世界经济》2021年第4期

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近年来，房地产价格泡沫风险引起了社会各界的广泛讨论。按照金德尔伯格的定义，资产价格泡沫是指“一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，……，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终”。理论上而言，高房价本身并不意味着存在房价泡沫，房价高企的城市如果有夯实的经济基础支撑，房地产市场仍将具有持续繁荣的能力。真正令人担忧的是缺乏足够经济基本面支撑的房价飙升，其催生的房价泡沫可能蕴含巨大的系统性风险。与此同时，伴随货币的流动以及区域间经济联系日趋紧密，房地产市场“牵一发而动全身”的特征逐步凸显，区域间房价泡沫的传染效应可能加剧房市系统性风险。因此，准确测度国内房地产市场泡沫水平并捕捉区域间房价泡沫的时变传染效应，将有利于房地产市场风险的跟踪监测和科学防范。

鉴于上述背景，本文首先基于2010-2018年全国49个大中城市的月度房租比数据，利用后向递归右侧单位根检验检测国内城市房价是否存在泡沫。研究结果表明：

第一，2015年12月至2017年9月全国有24个城市存在房价泡沫。按泡沫起始期划分，24个城市的房价泡沫呈现“四梯队”：第一梯队是深圳与合肥，泡沫起始于2015年12月；第二梯队集中于东中部的二线城市，泡沫起始于2016年上半年，涵盖南京、惠州、天津、武汉、厦门5个城市；第三梯队的泡沫爆发于2016年下半年，包括上海、石家庄、福州、北京、郑州、济南、广州7个城市；第四梯队主要分布在中西部地区，房价泡沫集聚在2017年，如重庆、长沙、南昌、贵阳、昆明、南宁等地。

第二，从房价泡沫的分布区域看，北方地区仅有8城存在房价泡沫，泡沫持续期显著小于南方地区，南北分化明显。东部地区有14城被检测出房价泡沫，泡沫平均持续期长达15个月；中、西部地区各有5城存在房价泡沫，中部地区泡沫持续期平均为13个月，而西部地区泡沫持续期普遍为6个月，房价泡沫“东强西弱”特征显著。

第三，从个体城市看，二线城市房价泡沫显著强于一线城市。一线城市中，深圳房价泡沫最强，广州房价泡沫最弱。二线城市中，武汉、合肥、厦门、天津表现出强劲的房价泡沫，泡沫终止于2018年，持续时间超过2年以上。三线城市房价泡沫爆发迟，周期短，持续时间平均为6个月。

基于以上城市房价泡沫的测度结果，进一步运用时变参数VAR模型考察城市间房价泡沫的时变传染路径及强度。研究结果表明：

第一，城市间房价泡沫传染呈多方位辐射状，传染效应整体呈现倒U型，前期传染作用强于中后期。深圳、上海、武汉、重庆构成四大辐射源，逐步形成一条“从南至北、由东向西、中心向外辐射”的核心传染路径，伴以局部地区多条传染分支。房价泡沫肇始于深圳，然后迁移至北向的上海及中部的武汉，之后从上海扩散至北京、石家庄、郑州等北方地区，从武汉扩散至西部的重庆。此外，24城在房市传染中发挥不同作用，四大中心城市承担了房价泡沫在东中西部地区转移的领头羊作用，而省会城市最易受中心城市房价泡沫的传染，扮演房价泡沫传染中的“忠诚追随者”。

第二，房价泡沫传染总体受限于城市间的人口迁移及经济相似性，与空间距离无直接关联。从横向看，西部地区间的房价泡沫传染作用最强。从纵向看，相较于南-北间的泡沫传染，泡沫在南-南、北-北之间的扩散作用更活跃。

依据上述结论，可以获得如下三方面的政策启示：一是城市间房价泡沫初期的传染性最强，因此当观测到样本城市尤其是关联的中心城市房价剧烈波动时，地方政府应及时出台相应调控政策阻止这种传染作用，避免房价泡沫关联度高的城市之间房价共振引发房市系统性风险；二是城市间房价泡沫的传染主要基于中心城市向外扩散，因此有必要对样本城市实施差异化的调控政策。重点监控存在泡沫扩散的城市间的房价，从源头上控制泡沫传染。对易被传染的城市，应注意把握调控政策的推行时间，在关联城市泡沫低谷时可适当放宽“追随者”的房市政策；三是地方政府监控房地产市场不应囿于资本流动、CPI等因素对本地房价带来的冲击，还需关注人口与经济空间双重“近邻”城市的房市波动，避免因“近邻”城市房价泡沫的传染作用降低本地房市调控效率。

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