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行业报告|电力行业系列深度报告之二：大型水电项目
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【引言】
近年来，全国水电装机容量和发电量趋于平稳，发电设备平均利用小时稳定，行业进入成熟期。我国十三大水电基地开发格局稳定，水电行业呈现寡头垄断的竞争格局。我国目前处于在建和筹建状态的大中型水电站主要集中在十三大水电基地，未来行业空间将进一步被龙头企业占据，水电行业寡头垄断格局有望进一步增强。型水电项目投产，期间水电装机增速较低。
报告内容
一、行业属性解析：发展成熟稳定，核心资产稀缺性强
1.1 典型现金牛业务，行业发展已进入成熟期
近年来，全国水电装机容量和发电量趋于平稳，发电设备平均利用小时稳定，行业进入成熟期。
水电业务是典型的现金牛业务。由于水电企业大部分成本以上来自折旧，因此水电企业现金流通常高于净利润。以长江电力、华能水电、桂冠电力、黔源电力为例，4 家上市公司 2020 年的经营活动现金流量净额均远高于其归属母公司股东的净利润。
水电电费结算及时，应收账款回收率高。以川投能源重要参股公司雅砻江水电为例，公司按照月度售电电量据实结算，一般公司开具电费结算单后次月即可收回电费，公司近几年电费应收账款回收达到 100%；雅砻江水电公司采用汇款或汇票方式实现全额回收，汇票比例约占电费总额的 3.64%（统计时间为近三年）。
1.2 行业开发格局稳定，全国核心水电资产被少数头部企业占据
我国水能资源分布具有区域性特点，以西南地区川、滇、黔为重心。从发电量来看，西南发电量占据全国水力发电量的 58.5%。随着市场消纳机制逐步推进，弃水问题的有效解决带动了水电建设投资的发展。
我国十三大水电基地开发格局稳定，水电行业呈现寡头垄断的竞争格局。我国大中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内，目前，主要水电基地的流域开发归属权已完成分配，主要分配给了五大发电集团以及三峡集团等。
我国主要水电基地所涉及的控股、参股上市公司包括长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力和黔源电力等。
2004 年至今，我国水电行业从高速发展期进入成熟稳定期，2013 年以来，我国水电装机增速逐年下滑。根据中电联数据，截至 2020 年底，我国水电装机容量 3.7 亿千瓦，占技术可开发量的 72%。
我国十三大水电基地目前规划总装机量 2.86 亿千瓦，占到可开发总装机量的53%。我国目前处于在建和筹建状态的大中型水电站主要集中在十三大水电基地，未来行业空间将进一步被龙头企业占据，水电行业寡头垄断格局有望进一步增强。
1.3 水电盈利模式解析：发电量和上网电价是关键
水电企业的营收主要取决于发电量和上网电价。发电量取决于装机容量和利用小时，利用小时取决于来水量。
我国水电上网电价主要有 3 种类型：成本加成电价（如“还本付息电价”或“经营期电价”）、省内执行的标杆电价以及跨省跨区落地端倒推电价。
成本端，水电企业大部分成本以上来自固定成本（主要为折旧），可变成本主要由各项财政规费、材料费及人工成本构成。
费用端，水电行业前期投入成本高，企业主要通过贷款对电站项目进行融资，因此财务费用通常占比较大；行业成熟，研发费用占比小，管理费用占比小且稳定。
二、水电产业投资机会梳理
2.1 大型水电项目投产高峰已至，贡献装机增量
“十四五”期间，我国水电迎投产高峰。2017-2020 年间，我国水电产业几乎无大型水电项目投产，期间水电装机增速较低。近年，我国大型水电项目包括位于全国第一大水电基地金沙江下游的乌东德、白鹤滩水电站以及位于全国第三大水电基地雅砻江中游的两河口、杨房沟等大型电站预计都将在今明两年完成投产，届时将为相应上市公司贡献业绩增量。
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