抄底收购山航，国航能否成功吗
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市场的低迷也打压了上市航司的股价，多数航司的股价在5月随着民航的至暗时刻跌到“谷底”，随着后续市场的逐步复苏，防疫政策的优化调整，股价又开始回暖。
这其中，涨幅最大的当属*ST山航B（山航股份200152），从5月16日最低的2.22港元/股，一度在8月初跃升翻倍至4.44港元，今天收盘报4.11港元，成了航空股的一匹黑马。
不过，*ST山航B的财务状况其实并不理想，其在2021年亏损18.14亿，负债率达到102.81%。由于资不抵债，山航也被实施退市风险警示，戴上了*ST的帽子，股票交易日涨跌幅限制为5%。
今年上半年，*ST山航B预计亏损29.63亿元到36.22亿元，为去年同期的4-5倍，也超过去年全年归母净亏损的18.14亿元。
对于山航来说，要解决资产负债率高的问题，就必须像其他航司一样，通过大股东为其进一步输血增资，今年以来，已有多家航司获得注资。【相关：三大航获百亿注资！中小航司靠谁拯救？方大放大招！ST海航将再获百亿增资！】
*ST山航的最大单一股东是山航集团，持股42%，国航则持股22.8%，在B股上市的流通股占35%。
而山航集团的最大单一股东则是国航，持股49.4%，其余则是来自山东省各方面的企业，股权较为分散，但总计持股超过50%，其中山东省财政厅旗下山东财金持股比例最高，达到37%。
多位知情人士对航旅圈透露，早在今年年初，相关股东方就已开始探讨如何为资不抵债的山航进行增资进行尽调，而国航希望通过此次增资，实现对山航的绝对控股。
6月14日，国航正式宣布，将向山航集团增资，取得山航集团的控制权（股比将提升至不低于66%），并进而取得*ST山航B的控制权（股比将达到64.8%），国航整体机队规模也将超过880架，并有望超过南航，成为中国机队规模最大的航空集团。
然而，取得*ST山航B的控制权，并不能达到为山航增资输血的目的，因为山航还面临着一个棘手的问题，就是其在B股上市。
B股是上世纪末中国资本市场发展初期吸引外资的重要方式，正式名称是人民币特种股票，它是以人民币标明面值，以美元或港元认购和买卖，在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的股票。
随着本世纪初新政策的出台，更多外资可直接投资A股，中国资本市场的对外开放程度也越来越高，B股被彻底边缘化，自2000年以来，B股再无新股，纯B股公司也不能在B股市场增资扩股，仅能通过自有资金，银行贷款以及发债等形式继续经营，或转至A股及H股。
其实在2012-13年，*ST山航B也曾一度停牌长达一年，试图解决B股所带来的融资难等历史遗留问题，但最终由于利益相关的各股东方没有达成一致意见而搁置。
这一拖又是近10年，疫情突如其来，民航业普遍经营困难，对于现在已经资不抵债的山航来说，显然不满足重新登陆A股或H股平台的条件，而在融资方面，尽管有再多的银行授信放贷，其负债结构只会越来越失衡。
全面收购*ST山航B股份，让其在B股退市，再进一步增资支持，是国航救山航的思路。在计划增资山航集团的同时，国航提出了以2.62港元/股的价格，全面要约抄底收购中小股东手中的B股股票，同时也能解决取得控制权后两家上市公司潜在的同业竞争的问题。【相关：航旅夜话丨唯一B股航司要退市】
2.62港元/股的价格如何确定的呢？根据国航的公告，这次要约收购报告书摘要提示性公告日（6月14日）前30个交易日，山航股份的每日加权平均价格的算术平均值为2.62港元/股。经综合考虑，收购人确定要约价格为2.62港元/股。
6月14日前的30个交易日，正是文章开头所提到的行业至暗时刻的航空股低谷期，如果按照这一价格邀约收购，可以说国航算是抄了山航的底。
“这完全是强盗行径！民航正在恢复，哪怕是至暗时刻也不至于价格这么低。”一位持有*ST山航B流通股的中小股东向航旅圈表示。
由于B股的再融资限制，山航的流通股一直仅有1.4亿股，但占了公司总股本的35%，以2.62港元/股计算，相当于国航在增资后山航集团后，仅需再花约3.18亿人民币，就可以拥有机队规模超过130架的*ST山航B 99.8%的股权。
而在疫情以来，航企股权的资产交易一直比较火热，就连机队仅有5架飞机的龙江航空98%股权，都在2020年被江苏艾方资产管理有限公司以7.71亿元竞得。【相关：七年11次股东变更，龙江航被埋了多少雷】
当然，国航在过去也已有低成本收购的实践。2009年11月，深航幕后老板李泽源锒铛入狱，国航仅出资6.8亿元，就将对深航的持股比例由25%提升至51%，自此深航姓“国”。【相关：杰说民航丨国航控股十年，深航姓“国”还是姓“深”】
对于国航的报价，中小股东显然并不满意。山航在这段时间的股价翻倍，也正是流通股的股东们担心国航“故技重施”，握紧股票在与国航博弈要价。
航旅圈同时采访了多位持有*ST山航B股票的股民，他们中不少是在疫情前入股山航，成本超过10港元/股。
“最早应该是16年前后入的，单纯是投资，当时盈利还算稳定，有分红，也是纯B股企业，就等着拆迁。最近买的不多，成本下来得不明显。”一位股民透露。
此外，也有股民是在国航发布公告后瞄准老股东博弈的心态跟风入场，但个人每年只有5万美元的换汇额度，实际新入场的量也不会太大。
不过，今年山航在一季报披露的十大流通股东中，也有2名大股东为新入场，其中第一大流通股东持股220万股，但一季度山航的股价还维持在3-4港元/股，不知道这些股东在这之后有没有进一步增持。
一般企业的资产评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类，其中市场法就是股民所期待的按照市场上已有的相似并购案例进行比较评估。
而如果中小股东拒绝国航的最终报价，在目前市场恢复缓慢的背景下，预计山航在今年净资产难以拨正，明年将面临强制退市，股票将转入全国中小企业股份转让系统，俗称“新三板”。
此外，根据上市规则，若流通股不足总股本的25%，也将面临退市（目前流通股占35%）。这也就意味着，若三分之一的中小股东接受要约，国航就能实现退市为目的的私有化。
“三板的流动性很差，而且不管上海还是深圳的B股，到三板统一用美元交易。如果按照现在的资产，参照山航常规年份的盈利水平，需要太多年才能净资产转正。”一位资深股民向航旅圈表示。
“这其实还是博弈，如果去三板国航不爽，小散户不爽，大佬也不爽，是多输的局面。但如果要约价格合理，就是多赢格局，小散户可以减亏，大佬盈利，国航管理层有业绩，负责收购的财务顾问中金公司也能不亏。我认为国航管理层是真心想要约，因为现在是航空公司的至暗时刻，它收购的成本最低，有利于巩固行业地位。”这位资深股民同时进一步分析了这场博弈的最终发展方向。
而对于*ST山航B 股民的诉求，国航也在近日回复投资者提问时表示，若*ST山航B因相关指标不符合深交所上市规则规定而被强制退市，中小股东退出难度更大。借本次纾困背景，国航通过被动触发全面要约亦是希望为中小股东提供一个合理的退出选择权，以感谢中小股东多年来对山航B的支持。
你认为*ST山航B 的每股估值应为多少钱？国航是否能成功抄底私有化收购山航？欢迎留言～
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