北大汇丰智库 | 大宗商品价格上涨的形势分析与政策模拟

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导言

今年以来的国际大宗商品价格上涨，背后是供需两方面因素在持续起作用。国内PPI由此加速上行，并造成如下影响：（1）商品价格上涨弱化了高出口的实际收益，在外需走强形势下，部分中游企业尽管利润率受成本推升侵蚀明显，仍加快了库存补充、做大了营收。（2）疫情冲击对收入及财富集中度的影响导致居民消费能力与意愿恢复较慢，下游消费品行业需求价格弹性较高，部分中游企业暂时无法将成本上行压力转移至零售商和消费者。

同期，CPI受食品价格的“稳定器”影响，与PPI走势背离。我们预测5月PPI同比可能继续上行达8.7%，下半年商品价格将形成工业金属继续走高、油价有所下跌的分化态势。考虑到“猪油抵消”形势可能持续，年内PPI上行对CPI的传导效率不会很高，CPI全年应不会高于今年政府工作报告中3%的目标。

我们构建了一个动态随机一般均衡（DSGE）模型，以分析货币政策是否应该应对PPI上行而收紧。结论认为，相比应对PPI上行，政策更应关注PPI-CPI剪刀差扩大背后的内需不足问题。当前要扩内需，更需要货币在总量上维持在一个相对宽松的环境，同时限制信贷过多向地产和基建等领域转移，并给予制造业更多的税收优惠与金融支持。同时，维持货币政策相对宽松，也有助于在美国通胀迅速走高的形势下缓解人民币升值压力。

01

PPI持续上行的原因及影响

2020年下半年以来，受全球大宗商品价格上涨影响，中国PPI持续走高。2021年3月和4月PPI环比分别增长1.6%和0.7%，4月的同比升至6.8%，达到2年以来高点，环比去年12月涨幅达到13.7%。一季度以来PPI走势有如下特征：

▶ PPI上行主要由生产资料价格上涨驱动

尽管一季度以来PPI同比走高存在去年低基数的影响，但环比数据也显示出其新涨价速度较快。从PPI主要成分权重看，下游的加工明显高于上游的采掘，与大宗商品价格直接相关的行业（煤炭、石油、黑色与有色金属的开采、冶炼、加工）占比共计约27%，但其价格波动性远高于其他行业，因此对PPI变动的影响较大，我们估算，一季度大宗商品价格变动对PPI环比的直接贡献达到约68%。

▶ 价格上行的输入性压力明显，特征上存在结构分化

石油、煤炭、黑色、有色等能源与工业金属中，除煤炭外中国的对外依存度均较高。全球大宗商品市场在供需失衡、美元贬值、“低碳转型”预期等因素的影响下，主要品类价格持续攀升，成本压力随之传导至同类产品国内价格（粗略估计，中国铜、铁矿石和原油的进口依赖度分别约为70%、80%和71%）。以铁矿石为例，能够满足中国庞大需求的仅有澳大利亚、巴西、印度、南非等少数国家，受疫情影响其中多个国家供给收缩，而中国的铁矿石需求伴随经济复苏总体不低。

▶ PPI与CPI的剪刀差正扩大

3月PPI和CPI同比增速之差已达到4%，4月这一差额继续扩大到接近6%，显示在PPI持续上行的阶段，CPI却保持稳定。当前CPI与PPI的背离态势与2017年下半年相似，当时在取缔“地条钢”、环保督察等事件影响下（当下碳中和目标带来的大宗商品消费结构调整将是一轮周期更长、影响更大的供给侧结构性改革），工业金属面临供给冲击，PPI受黑色金属冶炼、造纸等行业成本普涨影响而加速上行，CPI却受原油价格在高库存下维持低位、蔬菜价格下跌影响而较稳定。

PPI生产资料价格（代表原材料和上游中间品投入）变动要传导至CPI，需沿产业链影响PPI生活资料价格（代表中下游产成品价格，也代表零售商的批发价格），零售商出售给消费者的零售价最终才决定CPI。从一季度数据看，主要的生活资料行业价格同比增速平均接近于0，PMI原材料价格与出厂价格之差明显拉大，显示在上游原材料加工企业获益的同时，部分中下游制造业企业因议价能力不足而承担了利润损失。

为什么部分制造业企业暂时无法将成本上行压力转移至零售商和消费者？

首先，需要区分受原材料涨价负面影响较大的行业，根据2018年投入产出表， 电线电缆、电池、金属制品、电器机械、电机、家用器具、汽配、交运设备、农机、文化办公机械、金属加工机械等中游设备制造业的总投入中，原材料投入占比较高。

其次，观察一季度工业企业的利润总额增速可发现，一方面中游设备制造业中原材料投入占比较高的电气机械、仪器仪表、运输设备（除汽车）等行业利润增速较慢，另一方面下游消费品制造业整体增速慢于中上游，食品、纺织服装、家具、木制品等行业利润仍为负增长。

此外，通过对比一季度工业企业的利润率与营收增速，可以发现上游的有色、黑色等工业金属采选、加工行业利润增长主要由大宗商品价格上涨带来的利润率上升驱动，中游设备制造尽管需求总体不弱，但受成本抬升影响而利润率普遍偏低，下游消费品制造则面临明显的利润分化，医药、纸制品、烟草、饮料等行业复苏较快。

结合以上数据特征，可以做出如下总结：

（1）上游的原材料采掘与加工业普遍可以将大宗商品价格上涨的成本转移至中游，在需求较强的形势下实现利润和利润率的双升。

（2）一季度中游设备制造行业利润率受原材料价格、运价上涨侵蚀较多，但在外需景气度较高的预期下，企业仍加快了库存补充，在需求扩张下做大了业务量。不少中下游行业面临的成本压力明显加大，例如运输设备、机电、家具等行业，原材料投入占比高，产品单位体积价值又相对低，受到海外运费攀升影响较大，此外汽车、机械零部件等领域能够面向全球竞争的头部企业不足，限制了其转移生产成本的能力。

（3）下游消费品行业中，营收利润恢复较好的医药、饮料、纸制品、烟草制品等外贸依赖度并不高，内需恢复是增长的主动力，但多数行业仍受内需不足影响而需求价格弹性较高，一季度商品零售两年平均增长4.8%，慢于GDP增速，且人均消费支出增速慢于人均可支配收入增速，显示疫情对居民边际消费倾向的冲击尚未恢复。若大宗商品价格持续保持高位，则中游会逐步向下游转移成本，下游中部分行业将面临利润率的进一步压缩。

▶ 大宗商品价格上涨降低了高出口的成色

大宗商品价格上涨在两方面拉动一季度以来的进口额增速：一是原材料进口价格攀升，今年以来PMI原材料购进价格[1]持续高于65%；二是企业在价格继续上涨的预期下加紧原材料备货，例如4月中国对印度进口达到创历史新高的32亿美元，两年平均增速达到36%，就有量价两方面因素。由前文分析逻辑也可看到，尽管出口在4月受家电、家具、汽车和医疗用品等驱动继续高增长，但进口的变化显示部分设备制造企业的利润空间已经遭到了一定的压缩，而终端消费品行业出口的利润率尚没有受到明显影响。

▶ 二季度至三季度PPI预计继续上行

根据我们的预测模型，5月的PPI环比预计维持在0.9%，但同比可能继续上行达到8.7%。我们预计5月PPI同比继续走高的原因一方面由于当前驱动大宗商品价格上涨的因素仍在起作用，另一方面大宗对PPI的传导仍在继续：（1）印度、智利等地疫情不仅对其自身原材料出口带来负面影响，也对主要发达国家基于疫苗接种的抗疫策略效果带来不确定性，这可能继续传导至大宗商品价格；（2）5月主要上游行业的大宗商品价格环比仍维持高位，考虑其对PPI传导的滞后性，以及去年同期PPI的低基数，PPI同比可能达到高位。

从全年看，大宗商品到底会涨多久？这取决于我们前述的驱动大宗价格上涨的各因素是否发生变化。回看2020年至今，新冠依次冲击了全球制造业中心（东亚）、全球消费中心（欧美）、全球原材料提供者（新兴市场国家、南美国家等），在疫苗研发与病毒变异正形成“拉锯战”的态势下，东亚和欧美正加速复苏，新兴市场国家疫情却反复爆发。因此从工业金属的供需看，今年以内铁矿、铜矿的供给缺口都难以恢复。但是，油价可能在下半年有所下行，原因在于全球仍有充足的闲置产能能够在半年内释放，高油价会刺激欧佩克成员国以及美国生产。因此，我们认为年内大宗商品价格可能出现工业金属继续走高、油价有所下跌的分化态势。

02

货币政策近期会收紧吗？

近两年来，央行已基本建立起价格型调控框架，当前典型的货币政策操作首先是要使货币市场利率总体围绕政策利率波动（如果以DR007为货币市场利率基准，则央行目前确已将其稳定在7天逆回购利率附近），再接着是畅通货币和债券市场利率向存贷款利率的传导渠道。因此判断当前货币政策松紧程度可以观察DR007相较历史趋势的偏离，而识别其边际变化则要看SLF、OMO和MLF等利率是否有变动。

观察DR007点位，可发现当前货币政策整体是偏松的。从印度、巴西、南非等资源国疫情再次爆发，欧美的服务业消费在加速复苏等因素看，国际大宗商品价格仍有继续上涨的空间，并可能继续推升国内PPI上行。在此趋势下，货币政策会有怎样的取向？

▶ 食品项这一“稳定器”作用下，年内PPI对CPI的传导效率不会很高

4月8日，国务院金稳委会议指出，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。”央行关心的通胀到底是什么？我们认为，首先是反映平民消费成本的CPI（或是投资品物价指数和GDP平减指数），其次是反映企业生产成本的PPI，最后是更多影响中产及富裕阶层的资产价格（房价、股价等）。我们认为，CPI在年内会受PPI上涨影响而小幅上行，原因在于：近5年来CPI走势显示，食品和能源价格对CPI的决定性更大，2017年下半年PPI上行就没有带动CPI走高。观察历史上CPI达到高点时，基本上都是猪价和国际油价均明显上行，而当前形势更类似于“猪油抵消”，即猪价受供给充裕影响维持低点（4月猪肉平均批发价环比下滑14%，同比增速继续下行）、油价受海外供给收缩影响走高。结合能繁母猪存栏数等猪周期领先指标，以及OPEC+在4月达成的缩小原油减产幅度的协议，我们认为尽管二季度开始CPI会受PPI的传导而小幅上行，但更多是传导至CPI中的家用电器类日用品、服装、洗漱用品等，核心CPI的稳定将保证2021年全年并不会高于今年政府工作报告中3%的目标。

这里需简谈一个问题，为什么同样面临全球大宗商品价格上涨形势，美国CPI就涨的如此快？美国4月的CPI环比增长0.8%，同比达到4.2%，均创金融危机以来最大增幅。一方面美国CPI在二季度受到去年低基数的影响，另一方面美国的工业生产并没有赶上其零售和服务消费在新一轮财政刺激下的复苏。美国是一个消费型经济体，私人消费支出占GDP的比例高达70%，其令人印象深刻的消费复苏能力源于以下因素：（1）在发达国家中较为年轻的人口结构，2018年65岁及以上人口占总人口比重为16%。（2）美元作为全球货币，大部分国际结算和投融资仍以美元计价，使美国外的货币需求对美元币值形成支撑，促使美国在货币宽松下仍可使用美元在全球消费“物美价廉”的商品，而当境外美元通过资本市场回流美国时，一方面会推高美国资产价格带来财富效应，另一方面压低美国国内利率水平，为美国居民部门通过结构化的金融产品加杠杆提供便利。

▶ 政策更应关注PPI-CPI剪刀差扩大背后的内需相对不足的问题

如果暂跳出“货币-价格”逻辑，而从整体经济形势看，尽管一季度中国经济在外需驱动下表现良好，全年实现6%目标的压力不大，但消费的复苏总体较慢；同时，一季度公共预算赤字大幅低于去年同期，3月财政支出同比仅0.16%，专项债额度的下达也偏慢，显示2021年的财政政策基调总体是偏紧的。4月30日的中央政治局会议提出“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，其推进的主要障碍是：国际大宗商品价格上涨、“碳中和”预期下，中下游制造业企业在供给端面临压力较大、利润遭受侵蚀，这同时影响到居民工资收入增长（继而影响消费）以及企业投资动力，一季度的零售和制造业投资两年平均增长4.2%和-2%，均较去年四季度有放缓。在这种形势下扩内需，需要货币在总量上维持在一个相对宽松的环境，同时限制信贷过多向地产和基建等领域转移，并给予制造业更多的税收优惠与金融支持。

相比让货币在总量上维持一个相对宽松的环境，政策更大的难点是如何对信贷开展结构性的调控，即适当收缩地产和地方政府信用：（1）当前对地产的调控仍在加码。一季度监管在严查消费贷、经营贷等居民短贷违规流入地产市场，也对信托业保持了较大的监管力度。4月30日政治局会议有了“防止以学区房等名义炒作房价”的新提法，部分热点城市的房地产政策预计继续收紧。（2）另一个方向是降低公共部门杠杆率，根据央行政策研究报告，2020年末政府部门杠杆率相比2019年末上行了7.1个百分点，今年3月15日的国常会也专门提出， “政府杠杆率要有所降低”，在当前“稳增长压力较小的窗口期”，应重点关注降低杠杆率的分子，即盘活公共部门的存量资产（公募REITs和混改有助于盘活优质资产）、限制其债务增量（如一季度放缓了专项债的发行进度，公共财政支出增速仅6.2%）。

从最新4月经济数据看，制造业投资增速已有所改善，两年平均增速3.4%，较3月的 -0.3% 有明显回升，但社会消费品零售总额增速依然较低迷，增速较一季度还有回落。相较投资、出口、生产，消费在疫情以来的恢复是最慢的，背后有一些中长期因素：（1）房贷侵蚀了中青年的消费能力，疫情冲击抬升其预防性储蓄倾向，2019年央行调查数据显示居民住房贷款占总负债的比重达到了75.9%。（2）中低收入居民群体在疫情下，受服务业冲击、商品价格上涨对利润的侵蚀以及制造业自动化趋势等因素影响，收入水平增长更慢。（3）尽管高收入群体受影响较小，但财富集中情形下其消费需求释放对总量的贡献是有限的。

03

基于DSGE（动态随机一般均衡）模型

的政策模拟

为基于经济学理论分析大宗商品价格上行对中国经济的影响，用规范性的表述厘清逻辑，并对政策效果开展前瞻性分析[2]，我们构建了一个针对中国经济的动态随机一般均衡模型（DSGE 模型），包含中央银行、工业品厂商、消费品厂商、零售商、劳动供给和国际贸易等部门，模型框架如下图所示。

在以上框架下，结合前文分析的逻辑，我们建立了如下核心设置并校准参数：

1. 工业品生产部门的原材料进口占总投入比例明显高于消费品生产部门。

2. 零售商出售消费品面临的需求价格弹性高于工业品生产部门出售中间品。

3. 货币政策遵循调整后的泰勒规则，对通胀水平及产出的环比增长率[3]做反应。

4. 均衡利率决定居民部门储蓄率，从而影响消费品和工业品厂商的投资水平。

在求解模型均衡后，为研究货币政策是否应对PPI生产资料上涨做反应，我们做了如下“反事实模拟”：

1. 结合当前形势，对模型施加两个5%的正向PPI生产资料冲击、正向出口冲击。

2. 修订货币政策规则，使其对PPI生产资料的变化亦做反应，接着施加正向利率冲击，并对比不存在货币政策冲击时，各经济部门对于上述冲击组合的脉冲响应。

由上图可知，从1-2年左右的响应期看，出口的高增长能够抵消大宗上行对产出的冲击，如果货币政策过早对PPI生产资料价格上涨做出反应，可能会使经济产生通缩风险，即GDP和CPI出现明显的负向变化。如果货币政策保持当前相对宽松的环境，CPI在PPI生产资料上行的持续冲击下会出现小幅度的上行，但正响应的缩减速度较快，而GDP能否从冲击恢复至潜在产出水平，取决于国内消费与投资需求的复苏进程。

模型基本反映了与前文分析相似的逻辑：大宗商品价格升高推动生产成本增加，由于大宗商品在工业品生产部门的生产投入中占比比生活资料生产部门更高，所以此轮大宗商品价格上涨对生产资料PPI的推动作用明显强于生活资料部门；同时，生产资料部门的零售商的议价能力较弱，在面对成本上涨时无法通过涨价来将成本完全转嫁给消费者，所以CPI受到的影响相对较小；此外，由于收入效应的存在，原材料价格上涨会降低总需求，从而对CPI形成一定的下行压力。

04

基本结论

一是今年以来大宗商品价格飙升是PPI上行的主因，背后是供需两方面因素在持续起作用，下半年大宗商品价格可能出现工业金属继续走高、油价有所下跌的分化态势。在疫苗研发与病毒变异正形成“拉锯战”的态势下，东亚和欧美正加速复苏，新兴市场国家疫情却反复爆发。因此从工业金属的供需看，今年以内铁矿、铜矿的供给缺口都难以恢复。但是，油价可能在下半年有所下行，原因在于全球仍有充足的闲置产能能够在半年内释放，高油价会刺激欧佩克成员国以及美国生产。

二是PPI与CPI剪刀差的扩大既由于“猪油抵消”，也显示出内需不足问题，进口价格上涨降低了高出口的成色。在外需持续走强的形势下，部分中游制造业企业尽管利润率受成本推升侵蚀明显，仍加快了库存补充，在需求扩张下做大了营收。下游消费品行业多数仍受内需不足影响而需求价格弹性较高，一季度商品零售增速慢于GDP增速，且人均消费支出增速慢于人均可支配收入增速，显示疫情对居民边际消费倾向的冲击尚未恢复。若大宗商品价格持续保持高位，则中游会逐步向下游转移成本，下游中部分行业将面临利润率的进一步压缩。

三是货币在总量上仍应维持在一个相对宽松的环境，同时限制信贷过多向地产和基建等领域转移，并给予制造业更多的税收优惠与金融支持。食品项这一“稳定器”作用下，年内PPI对CPI的传导效率不会很高，预计2021年全年CPI并不会高于今年政府工作报告中3%的目标。在大宗上涨侵蚀中下游利润、财政政策基调偏紧、消费复苏较慢的形势下，政策应更加关注对信贷开展结构性的调控，适当收缩地产和地方政府信用，推动制造业投资加快复苏。同时，当前维持货币政策相对宽松，也有助于在美国通胀迅速走高的形势下缓解人民币升值压力。

【注释】

 [1] 由于PMI是一个环比概念，显示制造业企业的进口价格逐月攀升的速度并未放缓。

 [2]DSGE模型通过冲击响应函数能够帮助我们知道政策的短期效果以及经济在政策实施后的演化路径。模型能够利用数值模拟技术来追踪经济的演化路径，在政策实施以后通过对中间指标和传导变量的监测可以衡量政策是否达到预期效果。一些政策实施以后达到效应有一定的时滞，比如货币政策要起到作用一般认为要有半年左右的时滞。对于中间指标的监测使得我们能够及时在政策实施过程中调整政策的实施力度。

 [3] 考虑中国持续存在GDP增长目标，将泰勒规则中对产出缺口作反应改为对产出环比增长率作反应。

北大汇丰智库宏观组（撰稿人：喻奇、易刚）

成稿时间：2021年5月20日

联系人：程云（0755-26032270，[e-mail]）

微信编辑：吴佳璇

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