国际可持续发展挂钩贷款市场发展回顾与实践启示
引言：伴随银行间市场交易商协会推出可持续发展挂钩债券，近年间在国际资本市场实现高速发展的可持续发展挂钩（sustainability-linked）债务融资工具开始引发境内关注。本文立足国际贷款市场，结合案例系统性介绍了可持续发展挂钩贷款的起源、发展、特点及操作模式等，以期为中资企业和金融机构支持国家有关“双碳”目标的战略部署，通过可持续金融创新实践推动实体经济低碳转型提供有益借鉴。
新冠疫情发生后，在主要经济体积极应对气候变化的政策共识及经济绿色低碳转型产生的海量资金需求驱动下，全球绿色及可持续金融发展驶入快车道，数据显示上半年全球新增绿色及可持续贷款规模创历史新高。其中，可持续发展挂钩贷款作为国际资本市场方兴未艾的可持续融资工具，今年筹组规模迎来了指数级增长，备受各方瞩目。
一、可持续发展挂钩贷款定义与缘起
根据全球主要贷款行业协会发布的《可持续发展挂钩贷款原则》，可持续发展挂钩贷款（sustainability-linked loan，坊间又称ESG-linked loan，以下简称“SLL”）指能激励企业达成预先设定的可持续发展绩效目标的所有贷款及信用工具（包括担保、备用信用证等）。SLL对资金投向不作限制，普遍用于一般公司用途（general corporate purpose），具备信贷业务办理资质的企业均可举借。SLL将融资价格与借款人自身的可持续发展表现动态挂钩，借款人存续期内如达到预先商定的可持续发展目标，则贷款行予以一定价格折让，旨在通过财务激励的市场化手段驱动借款人持续提升自身的可持续发展水平，从而促进环境及社会整体的可持续发展。
2017年4月，荷兰国际银行牵头以银团形式为飞利浦筹组了世界首笔SLL。据合同约定，融资用于一般公司用途，利率定价与飞利浦集团的外部可持续发展评级挂钩，如评级改善，则贷款利率下降，反之上浮，从结构上实现了对传统绿色信贷的用途限制及定价机制的创新。
2018年，市场自发运用该种融资结构的贷款规模大幅上升逾800%至478亿美元，农产品贸易商奥兰国际（Olam）及CMS能源亦分别通过俱乐部贷款和银团贷款形式成功筹组了亚太及美洲的首笔SLL。直至2019年3月，欧洲贷款市场协会（LMA）、亚太区贷款市场公会（APLMA）和美国的银团与交易协会（LSTA）联合制定发布《可持续发展挂钩贷款原则》（以下简称“《原则》”），首度明确了SLL的定义和操作要点，成为市场参与者普遍参照奉行的指导性展业规范。
二、可持续发展挂钩贷款的内涵
（一）可持续发展的属性内涵。
可持续金融在绿色及可持续金融光谱中意涵最为丰富，致力于促进达成经济、环境、社会等多个细分领域的可持续发展目标。处于深层次发展问题激化、不确定性高企的后疫情时代，SLL作为可持续金融领域的创新工具，其广泛的适应性与包容性得以凸显。SLL借款人制定实施可持续发展战略、提升可持续发展表现，普遍参照《巴黎协定》减碳承诺和抑制全球变暖目标，以及2015年联合国《可持续发展目标》中的17项可持续发展目标及项下169个具体目标，覆盖包括遏制气候变化、环境保护、消除贫困、促进性别平等、保护劳工权利等多项发展议题。
（二）可持续发展挂钩贷款与绿色贷款的区别。
在国际市场，SLL与绿色贷款融资普遍遵循亚太区贷款市场公会等国际三大贷款协会联合制定发布的自愿性框架指引，二者主要区别见下图：
SLL是对绿色贷款的有益补充，体现在：一是适配借款人灵活多样的融资需求，SLL不限资金用途或贷款品种，在实操中多用于借款人的一般公司用途贷款及再融资。二是社会效益更为广泛，绿色贷款仅限于支持环境可持续发展，SLL能够通过激励借款人不断提升在赋能弱势群体、减少社会贫困领域的表现，进而促进社会的可持续发展水平。三是转型金融特征更为显著。SLL为缺乏绿色或社会项目用途，或是积极进行节能减排的优质棕色行业借款人拓宽了可持续投融渠道，利于加速推动全社会的绿色低碳转型。
（三）对借款人的价值。
提高社会声誉，塑造企业公民形象。SLL将借款人在特定领域的ESG表现与融资行为有效联结，例如制造业企业挂钩可回收原材料的使用占比、大宗商品贸易企业挂钩供应链的可追溯水平等，能够有效提升借款人可持续发展水平对资本市场及利益相关方的可见度。在SLL存续期，通过新闻报道、社会责任报告等方式对借款人SPT达标情况加以跟踪披露及宣传，借款人能够进一步塑造企业公民形象，形成良好的品牌推广效应。
增强融资竞争力，稳定信用支持预期。同等条件下，SLL借款人具备较好的ESG风险管理水平，能够更好匹配金融机构主动防范气候变化引致的相关金融风险、优化资产质量的策略偏好，易于获得责任投资群体的金融资源倾斜，从而在融资市场抢占相对优势地位。其中，节能控排承压、融资预期受调控影响较大的传统行业的SLL借款人展现最为充分。
节约综合财务成本，实现合理经济回报。SLL融资价格充分反映借款人在可持续发展领域的投入和成果，借款人在达标的同时，能够有效减少贷款利息或其他融资费用支出。叠加亚太两大国际金融中心推出外部机构认证费用补贴政策这一利好因素，借款人可通过灵活设计融资结构进一步控制包括中介费用在内的综合融资成本，提高资金使用效率。
践行可持续发展理念，加速低碳转型进程。单笔SLL设定的发展目标服务于借款人的可持续发展战略蓝图；一方面，SLL有助于监督激励企业稳步、有序推进节能减排等低碳转型措施，一方面，SLL筹措的低成本资金及节约的费用能够继续按需投入采购清洁能源、环保原材料或生产技术改造升级等用途，有利于加速借款人及相关行业的可持续转型进程。
三、可持续发展挂钩贷款操作实践
（一）核心步骤。
根据《原则》及配套《可持续发展挂钩贷款原则使用指南》（以下简称“《指南》”）的指引要求，总结市场实践经验，SLL机制存在五项核心要求：
遴选关键绩效指标(KPI)。借款人的可持续发展表现通过具体的KPI衡量， KPI选择应当符合与借款人核心业务相关、贴合借款人所处行业的特点以及ESG发展形势，以及可量化评估、可由外部进行验证等几大主要原则。
1.来源。多为行业通行、便于评估认证的外部性指标，选择内部性指标最具代表性的案例为2019年家乐福SLL银团，挂钩家乐福“企业社会责任及食品转型”指数。
2.类型。早期交易挂钩外部专业机构出具的借款人ESG评级作为KPI非常普遍，伴随各地区、行业ESG标准逐步健全，企业纷纷确立可持续发展战略目标，选择客制化KPI或选取ESG评级再辅以客制化KPI的做法渐成风潮。
3.ESG维度。环境类KPI指标占据绝对主导，基本所有SLL交易均会设置环境类KPI，少数交易同时增设社会类KPI。参考标普的一项可持续发展挂钩债券统计结果，挂钩环境类和社会类KPI的交易占比约为83%及12%。挂钩公司治理类KPI的操作极为鲜见。
校验可持续发展绩效指标(SPT)。每个KPI需设置一或多个SPT作为衡量标准，为提升SLL的可操作性，SPT应满足以下要求：一是明确量化规则，厘清适用范围、基准参考数值、比较量化方式（绝对规模、阈值或百分比的变化等）、观察期及阶段目标等；二是具有挑战性，目标设定应高于借款人内部或行业既定标准，较现有水平存在实质提升，鼓励借款人为之付出积极行动以达成目标；三是尽量具备参照性，建议比照借款人以往三年的历史数据、行业标准或平均值、可比同业水平等参考值具体确定SPT。
引入融资定价动态调整机制。利率定价和/或承诺费水平等存续期贷款融资价格与借款人SPT执行结果动态挂钩，当顺利达标，融资价格下浮，如未（全部）达标，存在两种模式：一是双向价格调整机制，即价格跳升，二是单向价格调整机制，即价格不变。为保证激励效果，目前实操中多选择双向价格机制，贷款利率上下浮动的绝对值普遍在5bps以内；欧洲SLL价格变动幅度更为宽泛，Acuris市场研究显示平均在5-7.5bps，并有欧洲金融机构表示参照范围在利差（margin）的5-10%。关于节约的资金成本或实现的额外收益，鼓励借贷双方用于改善可持续发展表现相关的经营活动。
明确信息披露规则。频率方面，借款人每年应至少向贷款人披露一次KPI及SPT执行情况。内容方面，一般应涵盖SPT在相应观察期的执行结果、SPT计算方式、实现的环境或社会可持续效益等。形式方面，在通过可持续合规证书（certificate）等书面形式向贷款人定向披露的基础上，鼓励借款人将相关内容通过企业社会责任报告等形式适度公开披露。
审核可持续发展表现。贷前阶段，尤其针对首单借款人，建议引入外部独立可持续评审机构就单笔业务与《原则》一致性、KPI及SPT设计的合理性等方面进行审核认证。贷后阶段，《原则》要求必须聘任外部独立可持续评估机构对SPT执行情况进行审核，配合信息披露的时点和频率，确保至少每年一次。贷款人通常以外部机构出具的SPT审核结果作为利率价格调整依据。外部评审机构暂无明确行业标准或准入名单，目前多选聘在国际绿色可持续融资市场展业经验丰富的审计机构和独立第三方可持续评估机构。
（二）合同文本。
通过行之有效的合同条款明确各方义务、落实激励约束机制对于SLL融资至关重要。在实操中，暂无可直接引用的SLL标准范本，通常做法为在合同中单辟SLL章节，具体内容可包括在陈述条款中要求借款人针对可持续数据真实性作出声明、在承诺条款明确逐年信息披露规则、在定价条款细化存续期价格调整安排、并且将外部机构出具认证报告事项纳入提款先决条件等。
（三）相关角色分工。
成功运作SLL需要借款人、银行及以可持续评估机构为主的中介机构三方共同协作。其中，借款人除资金部门外，战略规划或投资者关系管理等企业可持续发展战略的规划执行部门需积极参与KPI遴选和SPT设定流程，确保SLL交易合理可行。贷款行中，通常委任一或多家可持续发展协调行（sustainability coordinator）或可持续发展结构设计代理行（sustainability structuring agent）专司SLL机制设计的顾问及执行工作，指导客户选定KPI及SPT、起草交易文件的相关条款、与外部可持续评估机构沟通协调审核事宜等。此外，银企需配合外部可持续评估机构开展数据信息采集和评审沟通反馈工作，在贷前审核阶段根据外部机构意见对SLL机制中KPI和SPT设置等专业性较强的部分进行适当校正。
四、市场主线回顾及发展趋势
全球SLL年均筹组规模稳步攀升，并于2019年进入高速增长期。新冠疫情爆发后，全球信用基本面走弱，企业融资重心向短期及备用流动性需求倾斜，导致SLL增速出现短暂回落。进入2020下半年，疫情叠加频发的极端天气使得经济、社会的脆弱性进一步凸显，伴随主要经济体相继发布低碳转型战略及经济复苏政策，SLL筹组热度持续上扬并迎来爆发式增长，涨势全面超过传统绿色贷款。
增长势头强劲，大额交易频现。2021年上半年，全球新增SLL金额同比激增270%至2292亿美元，大幅超过上年全年筹组规模。一季度，市场涌现多笔由财富世界500强企业为首的主流借款人筹组、单笔金额高达数十亿美元的跨境SLL银团，贷款人囊括中资银行海外分支机构在内的多家头部金融机构。其中，意大利国家电力公司、比利时百威英博更是分别筹组了逾100亿美元，用于一般公司用途及再融资的巨额银团，进一步推高市场规模。
欧洲长期占据主导，北美地区发展迅速，亚太具备较大发展空间。目前，五大洲借款人均有SLL交易落地。欧洲长期领跑全球SLL市场，年均市场份额占比保持在80%以上。北美SLL市场热度今年全面上扬，上半年新增筹组规模录得大幅增长，份额较去年末上涨25个百分点。亚太地区新增SLL规模整体保持稳步增长，但全球份额占比仍处于低位。此外，亚太SLL市场高度集中；截至今年6月末，位居前三的新加坡、澳大利亚、香港地区借款人SLL规模合计占比超85%，其中新加坡更是占据半壁江山，中国大陆、日本、韩国为首的亚太主要经济体市场潜力有待进一步释放。
借款人行业多元化特征显著，非绿色行业持续扩容。以累计筹组金额衡量，公用事业、房地产、电力为首的资金或能源密集型行业借款人在SLL市场表现活跃。相较而言，SLL的借款人行业集中度显著低于绿色贷款，并且来自非传统绿色行业的借款人持续扩容，主要来自包括因疫情引发关注的医疗保健行业，农贸、零售、食品饮料、服装纺织为主的绿色项目用途相对缺乏的行业，以及石油化工、采矿冶金、物流运输等高碳排行业。
KPI类型伴随实践发展不断丰富扩充。环境类KPI方面，已有林、牧业借款人实现融资挂钩企业对森林生物多样性影响指标。社会类KPI方面，代表性案例有医疗卫生机构挂钩经认可的患者满意度指标。公司治理类KPI方面，今年市场实现首单突破，美国私募股权投资企业凯雷集团4月筹组了41亿美元SLL银团，挂钩董事会多元化KPI，目标为推动凯雷控股企业的董事会多元化比例达致30%。
指导规则及配套机制日臻完善，市场规范化、专业化程度持续提升。一是《原则》内容不断优化。5月发布的二次修订版中，KPI类型示例进一步扩充，KPI与SPT设置措辞出现结构性调整，并首次要求对SPT执行情况引入强制性外部审核，进一步提升其与ICMA《可持续发展挂钩债券原则》的一致性，为可持续发展挂钩债务品种的再融资操作提供了便利。二是欧洲发布杠杆贷款的SLL操作指南。顺应本地市场发展需求，LMA与欧洲杠杆融资协会（ELFA）于7月联合发布《可持续发展挂钩杠杆贷款 (SLLL) 最佳实践指南》，着重从交易文本层面对SLLL融资实践作出了适应性规定。三是激励政策相继推出。新加坡、香港金管局上半年率先推出面向绿色及可持续挂钩融资的激励计划，针对符合相应条件的可持续发展挂钩贷款的外部审核费用予以补贴，进一步利好价格敏感型融资人，预计将有效推动亚太地区SLL融资规模的持续上扬。
五、对中资金融机构的启示
中资企业在SLL融资领域起步较早，规模增速相对平缓，“双碳”背景下有望迎来蓬勃发展。2019年，中粮国际(香港)有限公司筹组21亿美元SLL银团，价格挂钩外部ESG评级以及相关农产品的原产地可追溯性。该银团是中资企业的首笔以及标杆性SLL融资交易，并于今年成功再融资，获颁多项国际荣誉。此后3年，在可持续发展挂钩融资机制尚未普及、企业ESG公司治理基础薄弱等因素作用下，中资借款人仅在离岸市场有少量SLL融资交易落地，与我国境内绿色信贷规模全球领先的市场地位形成鲜明对比。
“‘十四五’是实现碳达峰的关键期、窗口期”，在政策支持、行业规范、市场实践的相互作用下，可持续金融蕴藏巨大机遇。2021年，中资企业开始踊跃论证、试水SLL。其中，离岸市场新增笔数已超越此前年份总和；境内受银行间市场交易商协会推出可持续发展挂钩债券、碳中和债券的启发，个别民营新能源企业成功落地首批SLL，并聚焦“碳中和”题材，挂钩碳减排量、光伏发电项目供电量等指标。
立足“双循环”发展新格局，中资银行金融机构应积极探索推动SLL相关的融资实践，并充分调动全球机构布局及渠道网络，统筹用好境内、境外两个市场、两种资源，通过一揽子综合化金融服务，畅通中资企业的转型融资渠道，为经济社会的绿色低碳转型保驾护航。
一是培育市场环境，夯实客群基础。中资银行机构应当充分发挥市场宣导及教育职能，持续加深企业等市场相关方对可持续发展挂钩债务融资的认知与理解。同时，密切关注各省市“双碳”目标规划布局和行动方案，了解主要行业的控排标准及降碳措施，重点储备、营销积极进行低碳转型、富有竞争力的传统灰色及棕色行业企业，提前做好SLL业务的规划布局。
二是以融智撬动融资，坚持投行引领商行。推广发展SLL过程中，中资银行机构应坚持客户为中心、投行为先导、商行为后盾，发挥可持续金融领域专业优势，通过投行顾问、咨询服务带动有效融资。一方面，深入发掘业务机遇，抢抓可持续融资协调行角色，指导客户制定可持续发展挂钩融资框架（sustainability-linked financing framework）、为客户提供SLL筹组运作服务、并支持客户将存量信贷变更为SLL；一方面，积极采用银团形式，做好方案设计及筹组分销服务，积极发挥商业银行境内、外机构联动及渠道资源优势，撬动多元金融资源，从单纯的“资金提供者”向“交易安排者”及“资源整合者”角色方向转变，提高业务综合回报。
三是贴合国情研究创新，为国际市场贡献中国经验。发展SLL并非简单复制国际模式，贴合国情开展探索创新、积累有益经验是开拓本土市场的必然路径。中资金融机构应结合政策动态、区域规划、行业指标、企业特点为具体交易专门设计KPI。例如，在全国碳排放权交易市场正式开市的背景下，面向纳入碳排放配额管理的企业，尝试设计挂钩碳排放配额相关指标的SLL融资，以及探索设计契合全面推进乡村振兴的社会类KPI等。此外，加强国际交流合作是提升SLL市场发展水平的重要方式，一方面积极参与优质外资及“走出去”企业的SLL银团融资服务，一方面依托银行业协会、APLMA等平台加强同业交流合作，分享中国SLL融资市场发展经验，参与国际规则制定，着力提升中资金融机构在国际可持续金融市场的声量和影响力。
四是从严规范业务操作，切实防范“漂绿”风险。在缺乏硬性法规约束的情况下，金融机构是防止借款人背离绿色发展初衷，确保SLL市场高质量发展的关键力量。首先遵循借鉴《原则》及《指南》要求，一是合理设置KPI及SPT，避免在计算规则等方面制造模糊地带，二是鼓励借款人尽量通过公开渠道进行信息披露，加强公众监督，三是加强与外部专业可持续评估机构合作，做实认证审核环节。除此之外，充分发挥银行融资条款设计、把关能力，通过贷款交易文本落实监督意图，对借款人虚假ESG信息承诺等行为予以严罚，敦促其如实履行相关义务。
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