投机者信立泰（上）

先说说信立泰的发家史，知道这个对于理解信立泰挺重要的。

今日300亿市值的信立泰，它的基石建立在一次投机活动上，一次对中国专利法的投机。信立泰利用这次投机，抢在医药巨头赛诺菲公司的抗凝血原研药波立维之前，在中国上市了波立维的仿制药。这次成功的投机，诞生了一款累计销售近两百亿的药物——泰嘉。

波立维是“硫酸氢氯吡格雷”的商品名（放心念，就是发“绿笔格雷”音，正所谓“汉字念半边，不会错上天”），是由法国赛诺菲和美国施贵宝于1996年联合开发，1997年10月获美国FDA批准，1998年3 月在美国上市，1998年底在欧洲国家及俄罗斯上市，2001年8月在中国上市。它是一款抗凝血药物，可减少动脉粥样硬化性事件的发生，如心肌梗死，中风和血管性死亡等。

波立维可称得上一款神药，是全球有史以来销售额第二大的药品，仅次于辉瑞的降脂药“立普妥（降血脂的，不是降肥肉肉的）”。波立维在美上市第4年就成为重磅炸弹药物（重磅炸弹药物指年销售额超过10亿美元的药物），2008~2011年巅峰期，年销售额均接近百亿美元。

下图是波立维在美年销售额数据。

除2006年因遭遇专利流氓，导致当年销售受挫以外，其他年份一路高歌，并在2008年至2011年维持在年销售近百亿美元的水准上，完全是一台马力十足的印钞机（好想有个它……唱！）。

到2012年5月，15年专利保护期满后，大批仿制药涌入市场。截止现在，美国市场已有超过15家企业的氯吡格雷仿制药上市。

注意，美国的仿制药是2012年5月后开始上市的。中国呢？波立维2001年8月获准在中国销售，信立泰的氯吡格雷以泰嘉为商品名，于2000年9月1日拿到生产批文。

于是，在中国出现了仿制药先于原研药上市，且在原研药专利保护到期12年前，开始生产销售的奇特现象。一直到2012年5月专利保护到期前，中国偌大个市场，就一种仿制药泰嘉和原研药波立维通吃市场。

为何会出现这种奇怪的局面呢？是因为信立泰钻了中国专利法的一个空子，或者叫利用了专利法的漏洞。简单的说，

①中国1992年前不承认药品的知识产权，1992年9月修订后的专利法，也只承认1993年以后获得发明专利的外国药品专利。而氯吡格雷是1990年2月9日在法国获得的发明专利，不在保护范围内；

②根据中国1992年12月打的专利法补丁《药品行政保护条例》规定，1986年~1993年间的发明专利药品，可以单独向中国政府申请行政保护；

③赛诺菲于2000年3月3日向中国国家药监局申请了针对氯吡格雷的行政保护，该行政保护于2000年9月19日获批；

④信立泰于行政保护获批前18天（2000年9月1日）获得氯吡格雷生产批文，由此享受8年时间的独家生产权；

⑤受赛诺菲所申请的行政保护限制，其他任何厂家均不得于2012年5月专利到期之前生产氯吡格雷。信立泰也沾行政保护的光，使独家生产权事实上延伸到了2012年5月；

⑥于是，长达12年的时间跨度内，中国市场就只有泰嘉和波立维通杀。其中泰嘉以性能差不多，价格便宜很多（仿制药少了大量研发成本摊入）为市场卖点。

要提醒一点，这不是否定信立泰的技术能力，不是说信立泰“只”靠钻法律漏洞就收获了泰嘉。仿制药品这事儿，技术含量其实也很高的，不是谁都能干出来的。

接下来说企业经营。

信立泰上市以来，经营情况可以用“优中有忧”来总结。说优，是因为泰嘉销售情况一直很好，药品好，效果杠杠滴，再加上信立泰的推广工作也做得好，信立泰上市8年来，累计获取约180亿营业收入，且一直维持着高毛利率——例如2016年财报中制剂部分，毛利率仍然高达87%，这其中主要就是靠泰嘉。

2009年，信立泰在深交所上市，通过发行25%股份，从公众股东处获取资金11亿多，加上上市前公司净资产约3.5亿（总资产约5.4亿），合计净资产也就约15亿。

8年来，净资产收益率基本在20%~30%间波动，累计创造净利润约60亿，现金分红近30亿，其中公众股东获得现金分红约7.3亿（含税，含2016年分红预案）。当前信立泰市值约300亿出头，25%股份对应市值约75亿。从11亿多变成约82亿，8年7倍多，年复合收益超过27%，这也归功于泰嘉。

这个氯吡格雷究竟是个什么东东，会这么牛？以老唐简单粗暴的理解，它是冠心病支架手术的搭档。冠心病（冠状动脉粥样硬化性心脏病）会导致血管狭窄或阻塞，从而使心肌缺血导致死亡。据世卫组织数据，冠心病目前是全球第一大死亡因素。

随着年龄的增长和生活水平的提高，中国冠心病发病率近年来呈快速上升态势。过去十年，中国冠心病发病率已经从大约万3提高到万10了，且由于老龄化社会的来临，冠心病发病率依然将不可阻挡的继续提升。

治疗冠心病的主要手段就是冠心病支架手术（英文简称PCI）。简单理解，就是将一个可膨胀支架放进血管里，把已经变狭窄或者阻塞的血管撑开，让血液恢复流动。而支架这个异物放进血管以后，会引起血液围绕它凝固，重新堵塞血管，导致病人手术失败死亡。

找个网络上的图示意一下

而氯吡格雷的作用，就是能够防止血液在这个支架附近凝结。因此，PCI手术后服用氯吡格雷已经成为美国、欧洲及我国的常规治疗手段。按照美国心脏协会的建议，手术后至少要服用氯吡格雷12个月乃至更久，没有医生同意不可以停药。

牛吧？也就是说，手术后如果不吃这药，可能会导致手术失败死亡。在这样的威胁下，患者对氯吡格雷的需求完全可以定义为“刚需”。

然而，忧也藏在这个优里。这么多年，虽然依赖泰嘉的成功，信立泰获得了长足的发展，给股东带来的丰厚的回报。然而，截止目前，信立泰并没有在新药研发上做出什么新的突破，上市之初披露的公司主要产品，除泰嘉外，还有信字辈的信达怡、信力威、信立欣、信希汀、信尔怡等。时至今日，信字辈的这些子弟早已泯然众人了，信立泰依然靠着泰嘉这一只“投机品”为股东创造着投资回报。

随着2012年5月，波立维专利保护到期，不仅有了乐普（通过收购新帅克）参与竞争，波立维也放下原研药的身段，通过降低价格来参与竞争。更为关键的是，场外竞争对手对氯吡格雷的丰厚利润垂涎三尺，也正在陆续拍马赶到，目前正在药监局申请氯吡格雷仿制药批文的国内企业就有数十家之多。

现在，乐普药业旗下的氯吡格雷以帅泰为名已经上市销售，石药集团的氯吡格雷已经在美国上市销售，而恒瑞医药等多家企业的氯吡格雷也正处于评审之中。新的竞争对手进入，不仅可能带来药品单价的降低，更可能蚕食现有厂家的市场份额。

如果泰嘉的增长受到威胁，信立泰的成长在哪里？这是市场对信立泰的疑问，也是信立泰维持约20多倍低市盈率的原因所在——A股医药行业市盈率的中位数约55倍。

市场的这个担忧，事实上挺有道理的。也就是说，你家靠着一个法规漏洞，赚了大把金钱。但是，这么多年来，这些金钱没有催生出下一个泰嘉，基本上就是坐吃老本。过去的捡漏不可重复，未来的新品看不见希望，这样的企业当然要担心未来，出价的时候自然是犹犹豫豫的。

新药的研发，本身确实是一件风险极大，失败率极高的事情。老唐在《手把手教你读财报》一书中，这样谈过有关医药企业研发的问题：

“对美国制药行业的统计显示，研发一种新药平均需要花费14.9年、8亿美元。这当中大部分时间和金钱，都消耗在一个接一个的失败研究上。因而，如果我们关注的企业研发费用比较庞大，背后隐藏的究竟是机会还是风险，需要你真正理解行业、理解企业后才能判断。

……

保守的投资者，会因为企业研发费用占比比较大，而放弃该公司。因为不断投入巨额研发费用的公司，很可能经营前景不明，风险较高。如依靠专利权保护或者技术领先的企业，一旦专利到期或者新技术替代，公司的竞争优势就会丧失殆尽。为了维持竞争优势，企业需要大量投入资金进行研究开发活动。

投入资金不仅是减少企业净利润的问题，更重要的是，金钱的堆积并不意味着技术的成功。相反，新技术研发，失败概率是大于成功概率的（想想2014年10月6日，因为研发失败，在一个交易日内从超过11元跌成0.8元，随后一周跌破0.4元的美股GTAT）。

正因为此，风险规避型的投资者，会选择远离研发费用高的企业。然而，新技术一旦成功，又可能带来巨大的回报，所以，这类企业从来都不缺追捧者。这个问题上，老唐不认为投资这类企业是错误的，只是建议喜欢这类企业的朋友，查找和学习“凯利公式”相关书籍，合理管理资金，以应对高波动性和高不确定性。”

然而，事情可能正在发生转机，信立泰正在悄悄地起变化。什么变化？请继续阅读下篇。