像老板那样投资（下）

老板电器，上市前1.2亿股，净资产约4亿元。ipo发行4000万股，占总股本1.6亿股的25%，发行价格24元，融资9.6亿。2010~2016年累计现金分红11.2亿（含2016年预案），按照二级市场股东持股约25%的比例计算（因为有少量股权激励，实际持股略少于25%，可忽略），原控股股东获取现金分红约8.4亿，ipo时认购全部新股的股东及后来接手他们股票的二级市场投资者作为一个整体，合计获取分红约2.8亿。当前市值386亿，25%股份价值约96亿，6年多回报超10倍，大牛股。

牛股怎么练成的呢？由于公司是2010年11月IPO的，故2010年的经营成果，可以视为上市前经营业绩。2010年净利润为1.34亿，2016年净利润为12.07亿，增长约9倍，即业绩增长推动了市值38.4亿（24元×1.6亿股）增长至345亿，当前市值超过345亿的部分约41亿，由市盈率的提升带来。即业绩增长推动股东获利9倍，市盈率变化锦上添花12%（41/345）。

9倍和12%，你选择挣哪一种钱？关于这方面的思考，可参看唐书房去年10月的原创文章《你靠什么在股市生存？》

老板电器的企业经营增长，又是怎么来的呢？下表将老板电器上市六年的经营情况分成两个三年来做对比，分析其增长源头。

公司自2010年11月上市，经过了六年发展，营收从12.3亿增长至58亿，营业利润自1.5亿增长至13.3亿。通过分拆因素，我们能够发现，第一个三年，增长主要是由规模的扩大和费用的管控两部分完成；第二个三年，则不仅有规模的扩大、费用的管控，同时还有毛利率提升的因素。

第一个三年里，毛利率略有下降，即同样成本的产品，销售价格略有下降（或同样售价的产品，制造成本略有上升）。营收规模增长115%，以及销管费用占比降低3.5个百分点，合力造成营业利润从1.5亿增长至4.4亿；

第二个三年，不仅规模扩大119%，销管费用占比继续降低3.6个百分点，同时，毛利率还提升了2.9个百分点，三个因素合力使营业利润从4.4亿增长至13.3亿。

投资，回顾过去只是手段，展望未来才是目的。顺着前两个三年，我们来模拟一下第三个三年，即2019年的利润表。按照公司财报21页规划的发展战略目标中涉及营收增长部分表述：“2.公司发展战略（ 2017-2019）破百亿销售”、“3、总体发展目标，未来三年，我们也将继续坚持三个30%的目标不动摇，既要把握现在实现量的增长，更要着眼未来完成质的提升，实现量质齐升，全力以赴突破百亿销售”。

所谓三个30%目标，是公司2012年年报首次提出、以后年年强调的公司发展目标：未来三年销售收入年复合增长超过30%（该项自2015年起将销售收入修改为业绩）；吸油烟机市场份额达到30%；吸油烟机销售额超过主要竞争对手30%（该项从2013年起，将销售额超30%修改为销售量超30%）。

以上三个30%，除了经修改后的业绩增长达到了，其他目标均未完成。若是不将销售收入目标修改为业绩，则三个目标均未达成。

接下来，我们假设公司未来三年，能够按照预定目标完成百亿销售目标，且毛利率能够继续提升2.9个百分点，销管费用还能继续降低3.6个百分点，那么2019年的营收数据很可能是这样的

在不考虑营业外收支和财务费用的情况下，假设老板电器2016年12月31日所得税优惠政策到期后，能够继续获取15%所得税率的优惠政策并保持到2019年，那么公司2019年的税后利润就是29.4×85%=25亿。

假设2019年，市场能够给这样一个营收过百亿、年营收和净利润增长约25%的企业20~25倍市盈率，则届时市值波动范围可能约为500~625亿。如果计划获取三年翻倍的利润，则可以买入的空间为250~310亿，当前市值386亿。

营收达到理想目标、毛利率提升继续如过去三年般优秀、费用继续如过去六年那样有压缩空间，加上所得税率继续享受优惠，所有的利好预期全部达成的情况下，此时买入仍然很难取得年化24%的收益，你投不投？

反之，如果以上利好预期有一项或多项无法达成，则收益还会继续降低。当然，如果实际经营结果，超越了公司管理层的预期，也有可能获得24%乃至更高的收益。

这就是最简单的估值和计算思路。最终是否决定买入，就变成了对以上因素的估计。就老唐个人而言，对于以上四项潜在利好的简单判断是：

1）2019年营收超过百亿，概率较大。老板的主营产品是吸油烟机、燃气灶和消毒柜（烟灶消），2016年三大件分别占营收比例为56%、28%、7%。烟灶消的购买场景，基本集中在房屋装修时。正常入住后的房屋，购买烟灶消三大件的几率非常低。因而，老板电器的增长，无疑与房地产市场（含二手）的销售情况具有极大的相关性。

由于交房和装修的滞后期，2015~2017年的房地产热销，应该能够推动2017~2019年的厨房电器的增长。但需要注意的是，刚刚开始的新一轮限购，又是2019年之后公司发展的隐忧。未来房地产市场的究竟会是什么趋势，老唐自认不懂，很难做出判断，因而对于两三年后的老板，同样难以做出判断；

2）毛利率提升至60%以上，难度较大。毛利率的提升，无外乎两个因素，要么同样成本的产品，售价上涨；要么同样售价的产品，成本降低。前者取决于同行竞争，后者取决于上游大宗商品价格波动（公司主要原材料为不锈钢、冷轧板、铜、玻璃等，其中核心是钢材）。

对于同行竞争，老板电器董秘王刚先生两周前这么说：“未来市场竞争会越来越激烈，厨电行业目前毛利率这么高，竞争格局相对良性，而且厨电产品技术门槛不高，因此没办法阻挡新参与者进入”。以老板2016年的主力产品吸油烟机数据为例，每台制造成本约530元，出厂均价约1350元，终端零售均价超过4100元。在这样的扭曲暴利状况下，资本不断的进入，竞争不断的加剧，几乎是必然现象。

至于上游原材料（主要是钢材）的价格波动，厨电里的巨无霸只是钢材市场的小蝌蚪，完全的小受受——价格波动的被动接受者，没有任何掌控能力。这两样因素的合力之下，毛利率持续提升，难度较大；

3）费用占比继续压缩，难度很大。厨房电器产品差异较小，属于销售推动型，在竞争中，费用投入一旦控制过低，销售额就会大受影响。这一点，我们可以从公司销售人员数量及现金流量表里支付的其他与经营有关的现金数量（主要是广告费、销售服务费、展台装饰费、宣传促销费等）看出来

目前公司通过大力发展线上销售（2016年线上销售占公司总销售额的30%左右，前四大客户京东信息、淘宝老板旗舰、淘宝老板分销和京东贸易合计占公司总销量的26%），减少销售人员数量，意图降低相关费用，但董秘王刚先生也表示：“虽然线上毛利高，但是电商平台每年都在上涨扣点，最终毛利率会越来越低。”

同时，由于厨电行业技术门槛并不高，产品同质化相对严重，公司的核心竞争优势首推“高端品牌的运营能力”（年报第10页）。为塑造和维护消费者心目中的高端品牌形象，与持续降低与经营活动有关的各种费用，这两者是有抵触的。因此，老唐个人认为，持续降低销管费用比较困难；

4）所得税优惠，这个概率很大，应该可以继续获得。

即便公司能够完成预定目标，也要依赖接盘侠激情（给予更高市盈率倍数估值）才能获得满意收益，这样的投资我不敢做。因而，此时的老板就这样被我排除了。表面上看，是靠财务数字排除的，但归根结底，还是因为“不能理解”造成的。

过去20年，老唐分别在1998年、2001年、2005年和2008年换过四次住房。四次装修经验里（今年要搞人生第五次装修了），购买过三次烟灶消三件套（1998年那次，只买过一个简单的双口煤气灶），三次品牌都不同，购买原因基本是厨柜公司配套推荐、广告里见过的品牌中颜值高的、被卖场销售美眉舌底生花说动的。无论是品牌还是产品特性，均没有在购买中起到过决定作用。除了现在用着的方太套装以外，前两次用的什么品牌，已经完全没有记忆了。

因而，我对老板电器表述的核心竞争力“高端品牌的运营能力、全面高效的营销能力、持续创新的研发能力”，只能认可营销算是一个核心竞争力，其他两项基本就是一个“钱”的问题，有投入下去，就能解决。对于这样一个没什么门槛的行业，何以长期保持高毛利而没有引发更多产业巨头进入参与竞争，老唐百思不得其解。书房里哪位朋友有研究的，还请不吝赐教。

为什么老唐也不认可公司所称的研发能力呢？

首先，看公司的核心管理层：创始人任建华，初中文化；

总经理任富佳，创始人之子，本科学历（没查到是哪所大学的本科）；

副总夏志明，原富士康制造部长，挖来后任生产总监，应该是主管生产的副总；

副总何亚东，43岁，一直从事营销工作的，应该是主管营销的副总；

财务总监张国富；

董秘王刚，42岁，地税局稽查员出身。

没了！主管研发的副总呢？研发人员向谁汇报，有关研发的事情由谁决策，哪一个看上去是内行？就凭这个高管名单，就基本看出来研发部门在公司地位偏低，不怎么受重视。

正好，董秘王刚先生在最新的电话会议上这么说：“老板的优势在于营销、制造，但是在技术和研发上属于弱势。公司认识到短板，去年（2016年）下决心改变状况。去年通过高薪（高管年薪的3~4倍）挖了新的研发总监，带动研发体系的变化，而且内部资源、薪资倾斜研发部门，希望激发创新动力。公司希望研发人员能够大幅增长（2017年目标增加100多人），从而减少跟对手间的差距。”

他还说：“研发上方太比老板有优势。以前公司更注重营销，技术层面重视不够，因此现在希望能改变，而且行业发展趋势看，以前靠渠道驱动，以后渠道红利会逐渐消失。”

由此可见，公司所谓的研发能力上的核心竞争力，更多的是套话和口号。老板挖人能出的高薪，方太、美的、华帝、西门子、帅康、万家乐、万和、海尔、樱花……，哪家给不起？

文末提个疑点：公司的现金持有量不正常的高，而且不是一年如此，是年年如此。下表是公司上市融资以来，每年财务报表上银行存款数据（单位亿）。

2011年ipo净募集资金13.76亿。此后，公司始终保持高额的货币资金，基本由银行存款构成，不购买理财产品。以利率推算（简单加权指以年初和年尾资金之和的一半来计算平均资金规模），高度疑似存的是三年定期存款。

一家身处中国金融业最发达的区域浙江省杭州市的制造业企业，在没有大额投资需求的情况下，保留大量闲置资金，不进行投资，不购买理财产品，仅仅满足于获取三年定期存款的收益水平，这大概率不正常。

对于制造业企业来说，闲余资金要么投资理财，34亿多现金，将收益率提高1个百分点，就可以增加近3000万税后净利润；要么通过缩短供应商的账期来获取更优原料供应价格，提升企业毛利率。然而，老板都没做。为什么？

实际上茅台也有类似情况，生产经营不需要用到那么多现金，但账上依然保存巨额现金，例如2016年现金高达668亿，其中666亿为银行存款。但茅台的问题好解释，作为一个位于落后省份的、国资委控股的、主要从外省搬运货币回贵州的印钞机，除了回报股东的目标以外，茅台实际上还充当着类似于遵义市中央银行的角色。赚钱回来存进当地银行，相当于对遵义金融机构实施量化宽松，增加当地货币投放量，刺激当地经济发展；反之，分红或者哪怕是改存款为理财，都类似于对遵义经济实施货币紧缩政策，减少当地基础货币，从而引发连锁反应，对当地经济踩刹车——这段如果理解有困难，请参看《手把手教你读财报2》第一课内容。

享受当地的支持，就要承受相关的责任。在这样的政治责任之下，茅台若抽取存款做理财或分红，必须在有序可控状态下实施。或者在当地经济过热，有宏观紧缩需要时，实施单次的、大额的变存款为理财或分红行为（这些属于老唐的个人理解，台面上从无此类解释）。但是，老板电器作为一个经济发达地区的小规模民企，并不需要考虑面对这种情况。那么老板为何配置大量低收益银行存款呢？

以上就是本文标题要表述的核心思想：用老板的思维做投资，将注意力投向企业盈利的质量、持续性和增长可能。选择合适的价格，参股那些具备可理解、可持续竞争优势的企业，不要将希望寄托在接盘侠的乐观和短暂的市盈率波动上面。

靠经营企业发财的老板常见，靠倒卖企业发财的老板万里可有一？你想选择靠企业经营发财，还是想依赖倒卖企业去搏那个万里挑一？老唐真心希望唐书房里的朋友们，通通都能脱离“一杯茶一支烟，一个破股看一天”的“炒”股江湖！

最后，还有一个小疑问，因为已经排除掉公司了，就没再做进一步研究。仅作为一个问题抛给有兴趣的朋友，也顺便向有研究的朋友请教：公司四个季度的销售净利润率差异那么大，是什么原因造成的？有研究过的朋友，烦请拨冗赐教，谢谢。