王者海康④

第四小节 财务数据及风险分析

海康上市以来的发展，只能说给股东一次又一次地带来惊喜。

2010年上市发行5000万股，每股发行价68元，发行市盈率49倍，融资34亿，发行后总股本5亿股。7年间合计现金分红约105亿（含税），10%股份获得10.5亿。同时利用利润转增送股，股本扩大12倍，上市之初的5000万股，已经成为了6亿股出头。这6亿股，当前市值210亿以上。

在市盈率从49倍降低为29倍的过程中，投资者整体依然获得7年约6.6倍（220/34）的回报，年化回报率超过30%。企业净资产从2010年的56亿，增长到2016年底的245亿的过程中，净资产收益率维持了稳定上升态势，从27.4%增长到了34.5%。

公司客户主要是实力强劲的政府机构，回款基本有保障，利润含金量较好。应收账款虽然高达112亿（应收票据几乎全是银行承兑汇票，可视为略享受折扣的现金），但超过85%为一年期限内的，对应约30%以内营收，与公司商业模式和业务流程基本吻合。

从应收和应付对应看，在整个经营活动中，别人欠公司约120亿（应收、预付、其他应收），公司也欠别人约120亿（应付账款、应付票据、应付薪酬、应交税费、预收、其他流动负债），总体平衡。在产业链上，公司通过占用上游资金，支付下游客户占用产品的成本和公司应获的大部利润，基本属于产业链上的相对强势者。

整份财报，老唐只有两点担心，准确的说是一点不理解和一点不知道。

不理解的是，公司在保有超过200亿类现金资产的情况下——货币136亿、应收票据28、其他流动资产41（主要是38亿银行保本理财产品），为什么还要产生有息借款约47亿（主要是长期借款和应付债券两项），甚至在2017年1季度还增加了超过25亿的短期借款和约1亿的长期借款？

对于长期负债里的利率为1.2%~3.5%的低息英镑债务（折合0.16亿人民币），以及1.25%利率的应付债券4亿欧元（折合29.5亿人民币），都容易理解，但15亿人民币的保证贷款，利率是多少呢，比银行存款利率还低吗？

如果借款利率高于银行存款利率，公司为何在保有90亿人民币存款、近40亿外币存款及38亿理财产品的情况下，去借15亿的人民币贷款呢？如果不借这笔15亿，75亿人民币存款、近40亿外币存款和38亿理财产品，不足以维持公司日常运转和年度红利分配（需现金约37亿）吗？

2017年1季度，公司还增加了25亿短期贷款，财报注释为：临时资金周转增加银行借款。借25亿的后果，就是使货币资金增加了25亿。这个借款意义何在呢，公司出于什么考虑？

一点不知道，是公司2016年财报111页披露的享受15%所得税率的高新技术企业资格，有效期截止到2016年底。是否续期成功了？如此能够直接影响公司净利润波动的重大信息，没有看见披露。但2017年1季度利润表采用的是15%的所得税税率，似乎意味着高新技术企业资格已经延续认定了？——实际上，根据老唐主观推测，海康被认定为高新技术企业应该只是程序和时间问题，不会有什么大障碍。

另外，同在111页披露的2015公司享受的10%所得税率优惠，2016年是否继续享受，现在有消息了吗？

税率政策，对海康挺重要的。海康威视的利润主要集中在股份公司本部。本部2016年营收172亿，不计算投资收益，利润总额有79.5亿。而合并报表营收319亿，利润总额仅83亿，意味着全部子公司合计产生的税前利润仅3.5亿。这是海康主动的税务策划，利用本部享受15%乃至10%的低税率，将利润的大部留在本部，让较高税率的子公司少产生甚至不产生利润。

由此，本部如果不能享受所得税优惠税率，可能对海康产生10亿元上下的净利润伤害。同样，增值税优惠政策如果有变化，对海康也将产生很大影响。目前公司享受软件产品销售，先按17%税率缴纳增值税，实际税负超过3%的部分，由政府审核后退回的政策。这也是每年大额营业外收入的主要构成部分，例如2016年，增值税退税13.2亿，直接带来超过11亿的税后净利润，占税后净利润的15%左右。所以，关注海康，必须要关注政府所得税及增值税优惠方面的政策变动。

烦请哪位朋友，上班时间有空的话，致电公司问问这个“不理解”和“不知道”，对了，还有前面那个“非制冷”。问过来书房反馈一声，谢谢。

至于公司财报及券商研报官样文章谈到的技术更新换代风险、产品安全风险、汇率风险、管理风险的概念等，在老唐眼里，算不上什么真正风险，就不谈了。有兴趣的朋友，直接看财报原文。

最后聊聊股东方面的趣事。

先说龚虹嘉这个二股东，这人在海康上的投资，堪称传奇。2001年，一共投资了245万元人民币，其后没有再追加过资金投入。经过不断减持，已经累计收回现金超过60亿（没有跟踪过具体卖出价格，根据减持当年股价范围估算的，大致上应该差不多），目前还直接间接持有海康威视17.98%的股份，以当前市值计算，价值超过400亿。投资245万，16年变460亿，这个年化回报率是多少？老唐数学不好，算不出来了。

就这，其实龚先生减持的位置，一点儿也不神。除了2014年没卖股票以外，其他年份年年都有减持，感觉是不看价格，只要需用钱就卖股票的节奏。其较大量的减持发生在2012年，2013年和2016年。即便我们先忽略今年减持价位是高还是低的疑问，回看2012年和2013年，在市值400~1000亿之间卖出的，无疑是卖在山脚了。当然，作为一名风险投资人，龚先生有能力寻找到更多的初创期企业，就算这边便宜卖了，或许还有那边变态便宜的投入呢！

除了龚虹嘉先生不断卖出，管理层持有的威讯投资、康普投资以及上市前入股的东方集团，基本上也是从上市就开始陆陆续续减持，没停过。除了今年之外的年份，现在看都是典型的底部割肉。结果，2016年，公司总经理胡扬忠先生又在23元上下陆续买回了8100多万股，耗资近20亿。就他个人而言，纯属“低抛高吸”（向刘主席举报，哈哈），买进价格比2015年之前所有的卖出价格都高。

目前，管理层个人持股及持股平台持股加总，公司核心管理层合计大约有超过185亿市值的资产，和他们所服务的海康公司捆绑在一起，大体结构如下图。和洋河的情况类似，我喜欢这样的企业。

  图简陋，凑合看，反正比老唐手绘的清楚。这破图花了半个多小时，纯属张飞绣花

套用巴神反复强调过的投资秘籍：我们喜欢的生意必须具有长久的竞争优势，由有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理。当这些条件全部具备时，如果再能以一个合理的价格买进，那么出错的机会是很小的——假传万卷书，真传一句话。老唐觉着，就投资理念而言，这一句话已经解决了。

现在，老唐个人认为，海康威视就是一家具有长久竞争优势、由有才干并能以股东利益为导向的经理人所管理的企业。当前，就缺一个合理的价格了。

看一下股东列表，聪明人实在太多（这日子没法过了！倒地打滚中……），股东里面，除了国资、龚虹嘉以及49名核心管理层直接或间接的持股以外，境外机构有大名鼎鼎的瑞银、摩根大通、新加坡政府投资公司，境内机构有中央汇金、中信证券、东方集团。刨掉这些大脑袋，截止2016年底，有股东9.47万名，人均持有约1.7万股，人均市值约60万元。截止1季度末，股东7.28万户，人均持有约2.2万股，人均市值80万元。人均市值80万元，里面恐怕藏着不少脑门油亮的财富收集器呢！

目前市盈率已经30倍了，如老唐之前文章说过的，这是我心中合理估值的上限。此价位入伙，只能获取相当于或者略低于企业未来增长的回报，无法从市场参与者手中捡到便宜。在我初步的理解中，海康很类似茅台，未来的业务和增长均具备一定的确定性，老唐个人愿意稍微放宽一点标准，在税务政策不发生不利变化的前提下，愿意以三年后20倍市盈率卖出能有100%收益的考虑着手（通常我以三年后15倍市盈率卖出考虑。注意，是这么考虑入手价，不是我三年后就会以这个价格卖出），2017年内可以接受1600~1800亿市值之间的买入。相对于当前股价，期盼市场先生能癫狂一下，给老唐来个2成以上的下跌。

啥也不说了，明天早上含泪买点观察仓先——高风险动作，请勿模仿。