散打投资2
上回说到，很多人看见持有第三类资产的投资者，常常也趁其涨到高位时卖出，然后喜滋滋地数钱，错以为第三类资产同样是靠接盘侠才能兑现回报。既然都是靠接盘侠，大哥不说二哥，乌鸦不要笑猪黑，都是割韭菜的，谁也不比谁高尚，什么东西能忽悠来韭菜，我就买什么好了。这是个严重的错误理念，足以误导整个投资体系的建立。
真不是。以巴神为代表的第三类资产投资者，还真不是依赖接盘侠来获取回报的，虽然其表象上看，第三类资产也经常被抬高价格，甚至，也有疯狂的时候，巴神一样会就着可乐咬一口韭菜合子，这个我们也无须讳言。
资本的天性是它的逐利性，正所谓Money Never Sleeps 金钱永不眠。东城土豆两毛一斤，西城土豆八毛一斤，一定会有资本去买进东城土豆，到西城卖出，最终缩小两边土豆的差价。同样，若是盈利能力一样的资产，甲资产便宜、乙资产贵，同样必然会有资本买甲卖乙，这是不以人的意志为转移的经济规律。第三类资产之所以被抬高价格，原因恰恰在于它的高回报，而不是因为被抬高价格而产生了高回报。
让我们假设一个荒诞的例子，如果有一家经营上很赚钱的企业，它的股价就是不涨甚至一直跌，结果会怎样？正好雪球上的@宁静的冬日 兄，曾在两年前举过一个这样的例子，老唐就不去搞数据，直接偷懒抄过来了。
宁静兄统计了泸州老窖的分红送配记录后发现，假如某倒霉鬼甲在1994年股市最高的9月里（大盘半年后腰斩），按照当月泸州老窖最高价格21.2元买入1万股，然后傻傻地拿到2015年初，期间到手现金分红累计有142万多，同时还拥有泸州老窖股票16.19万股。如果我们给宁静兄的数据补上2015年和2016年的分红方案，那么某甲至今拿到的现金红利合计超过170万，同时还拥有泸州老窖股票16.19万股。当然，16.19万股今天大约770万市值，我们就不去计算了，反正我们假设股票是一直跌的。我们只需要知道，它目前大概一年能带来15万多的红利，且依据老窖的情况，以后每年恐怕也很难大幅低于此数。
21.2万投入，22年间到手170万，未来每年应该还能至少获得十来万，这样一笔投资，依赖接盘侠了吗？没有，接盘侠最好永远不要来。事实上，宁静兄还做过另一个计算，假如老窖的股票自从买入后一直就不涨，而这位21.2元买进的某甲，每次收到分红后，又全部傻傻地买进了老窖的股票，某甲2015年仅分红就可以收到超过1800万元。我们甚至还可以设想，假如老窖的股票不但不涨，反而持续下跌了20年，那么，投资回报将会高的更加吓人——可以说脏话吗？写到这儿，我忽然想起1995~1996年玩技术的时候亏出去的那笔钱了，感觉好像真的错过了几个小目标呢！给点时间我，让我哭一会儿先……
…………哭泣中，别理我。
…………擦干眼泪，看成败，人生豪迈，不过是，从头再来……
Too good to be true，好的不像真的。是的，这样的回报是罕见的，为什么呢？前面说了，能挣钱的资产，就会有资本来争夺。这个争夺会抬高股价，从而降低了你的回报。注意，是其他抢购者抬高股价，降低了你的回报，而不是提高。这个过程，在不少价值投资者嘴里，表述为“讨厌牛市，喜欢熊市”，这常常被理解为“贱人就是矫情！”。如果你真的理解了宁静举的这个例子，再看到说喜欢熊市的人，就别骂人家贱人了。
有朋友可能会嘀咕，1994年的21.2万，本就是一笔惊人的财富，如果忽略掉770万股票市值，只看170万分红的话，回报也不算高，搞其他的说不定赚更多。宁静兄在原帖里还同时计算了用这21.2万在1994年分别做定期存款、买黄金、买房子能够带来的回报，老唐就不一一拷贝了，原帖链接我放在文末的阅读原文上，有兴趣的朋友请移步宁静兄的雪球主页阅读和思考。
这个案例的核心问题就是买了一家持续赚钱企业的股权，而不是相反。正好，前几天国信证券的一份报告里，研究员做过这样一个统计，他们筛选了连续三年roe＞15%和10%且资产负债率＜50%的上市公司，统计了这些企业自2016年熔断股灾发生以来，到2017年5月15日期间的股价表现，统计结果如下图
其中roe＞15%的股票，收益率32%；roe＞10%的股票，收益率20%。均大幅高于上证综指13%以及创业板-10%的表现。如果统计结果不是截止5月15日，而是截止今天，这些高roe股票的收益率只会更高，领先指数的幅度只会更大，因为传说这几天市场炒作“蓝筹概念”。
或许有人说这段时间太短了，不足以证明什么。国信证券还统计了从2007年到2016年连续十年ROE均大于10%的上市公司，这样的公司共有68家(不包括金融和两油)。从2007年3月底(上证指数3183点)到2017年5月15日(上证指数3090点)，这68个股票的平均涨幅是3.7倍，年化收益率高达14.0%，这还没算股息分红的回报，而同期上证指数是没有上涨的。
以老唐看，这个统计不完美。应该做个滚动五年的统计，统计前五年roe大于10%的，然后市价买入。每年年报出完以后筛选一次，五一过后做替换，看看至今是个什么情况。有兴趣的朋友，可以自己动手试试，看着自己亲手作出来的数据，再看看自己真实账户上同期的盈利情况，或许会对投资二字产生震撼性的新理解。
同样是这份报告里，还有一个统计，说2016年全部A股所有公司加总，净资产总和309422亿元，净利润总和是29589亿元，ROE是9.6%，而这些公司的总市值是547160亿元。这几个数据，大致可以告诉我们，假设将全部上市公司报表并表视为一家名叫“天朝上市股份有限公司”的公司，如果我们能以净资产值买下天朝上市有限公司，年回报就是9.6%，这个回报远远高于银行存款、货币基金或者债券等类现金资产。
将近3000家公司，我们有没有能力从中淘汰掉一些盈利能力明显拖后腿的公司呢？我觉着略加学习的人，都可以有的。假如我们能够确定某一家或者某几家企业，无论是由于所处行业的通用原因，还是企业个体独特的原因，总之，这家企业盈利能力将明显低于平均数，我们就淘汰掉它。这样，剩下的新“天朝上市”公司，带给我们的回报就会高于9.6%。通过一家家的淘汰筛选，类似企业的末尾淘汰制，投资回报率毫无疑问地会被提高。
或许选择好企业，难度稍微高一点，但在9.6%的回报基础上，排除那些明显比较烂的企业，应该就没那么难了吧！这也是查理.芒格喜欢讲的思路，“反过来想，总是反过来想”。选出好公司和排除烂公司，背后的逻辑是共通的。我们不仅可以从全是现金的账户出发，去选择好公司买入，同样也可以从满仓近3000家上市公司的角度出发，去淘汰烂公司。
不过，遗憾的是，资本不傻。实际上我们很难以净资产值买到“天朝上市”这家公司，它2016年底标出的卖价是547160亿元。好的，我们就用547160亿买下它，年回报率就是5.4%，市盈率18.5倍。这个5.4%的收益率和类现金资产相比如何？答案是依然高于类现金资产回报。同样，如果我们有能力将其中回报率最低的、能确定拖后腿的企业筛出来干掉，剩下的部分，回报率必然会高于5.4%。由此，我们是否需要怀疑一下所谓仓位管理的理念呢？
事实上，我个人的仓位和现金管理方式一直都很简单粗暴。除了预留家庭开支（现在一般留一年的）以外，在投资可调用资金的范围内，我没有仓位概念。我只将类现金资产视为普通投资品，一种市盈率大约30倍，净利润确定性100%，未来零成长的股票。我只需要拿它和其他股票比较确定性和收益率即可，凡是预期收益率等于或小于类现金资产的投资对象一律排除。套用上面的“天朝上市”概念说，大致就是将“天朝上市”下属近3000家子公司当中，收益率等于或小于类现金资产的那部分子公司的股权，换成类现金资产，此时，我们依然“满仓”，然后在“仓”里去继续做淘汰。这不是一个将“八成仓位”替换为“买入20%现金”的概念偷换，而是一种思考方式的变化，将类现金资产从度量衡标准转化为投资对象，将所谓半仓空仓等期盼股价下跌的行为，转化为收益率之间的比较行为。
推到尽想，如果没有收益率的比较在先，单纯持有类现金资产等待股价下跌的所谓仓位管理，本质上是支付对价，购买了一种看跌期权，赌某股权在特定时间段内会下跌。此时，类现金资产如同一台始终缓慢下降的电梯A，股权则像一台忽上忽下，幅度不定，但总体向上的电梯B。通过持有类现金资产来做仓位管理，就好似是待在电梯A，寄希望在B下降的更快那一瞬间，纵身一跃，从A蹦到B上，然后又在B从顶峰开始下降时，再跳回A里待着。
理想很丰满，现实很骨感，只要我们敢于承认我们无法预测短期股价的波动，便知道这是一种“投机”行为——至少对老唐这种笨笨来说，是超出个人能力的投机行为。这种罕有持续成功案例的作法之所以广受欢迎，我个人觉着可能是因为投资人被类现金资产的面值所迷惑，看上去“仿佛”没有付出什么成本。但只要我们记住通货膨胀的存在，记住类现金资产的包输特性，就知道持有它绝不是没有付出成本。简单的说，假如真实通胀-票面利率=4%，那么你通过空仓行为购买的看跌期权，年支付成本就是4%，到期没跌，或者没有跌到你的买入目标价格，你就损失了4%。
好了，今天就随性聊到这儿，预祝各位端午节快乐！本文聊到的理念，只是老唐分享的个人看法，不保证正确。有什么不同看法，或者有什么困惑，欢迎留言掰扯，说不准哪天书房里惊堂木一响，咱们又可以侃上一扒拉了！
苹果用户专用二维码