一尺跨栏粤高速
这几日，一边忙着和几家装修公司洽谈房屋装修设计，一边痴迷于阿耐的小说《大江东去》，以至于今天居然有位小区邻居打电话过来问：“老唐，你为什么不在唐书房发文了，是不是有啥不舒服？”——汗，唐书房不是周六才发了文章吗？呜呜，那就放下阿耐，花上俩小时，扯扯周一买进粤高速B的思考和决策过程吧！
7月16日晚上闲逛雪球，偶见@Mario 转发的粤高速上半年业绩预告，点进去看了眼，发现上半年净利润有八九亿。再看市值，以A股股价8.18元计算，市值约170亿；以B股股价6港币（约人民币5.22元）计算，市值约110亿。
口算了一下，仿佛有肉吃，立刻去下载粤高速2016年财报来看。一看之下，果然有肉，而且有肉的很简单。怎么个简单法呢？
公司的业务，就是收高速路过路费，简单明了。销售费用为零，应收账款近于零，所有的收入全部体现为现金。公司的家当，可以看成独立的三个板块，控股板块，参股板块，投资板块。
控股板块
控股板块是公司的主要资产，拥有佛开高速100%股权，广佛高速75%股权，京珠高速广珠段（后文简称广珠高速）75%股权。三条路大致情况如下表：
这三条路，2016年给上市公司股东贡献了7.55亿净利润，占公司净利润的75%出头。其中，佛开高速的25%股权和广珠高速75%股权，是2016年7月收购来的。
公司在2016年7月定向增发了粤高速A股8.34亿股，每股作价4.94亿股（约当时A股市价的90%，B股市价的155%），外加支付了约1.5亿现金，合计约42.7亿（含中介费用），换来了佛开高速25%股权和广珠高速75%股权。
佛开高速25%作价9.7亿，广珠高速75%股权作价约32.9亿（其中股权费用23亿，支付债务9.88亿）。该收购行为使公司规模扩大了近一倍，因而以往业绩失去了连续对比的必要，我们仅阅读2016年财报即可。
总体来看，花费这42.7亿，2016年带来的净利润为3.33×25%+4.96×75%=4.55亿，收购市盈率不到10倍，比较良心。去年7月若是覆盖到这家公司，应该做买入行为的，尤其是相对于大股东认购价还打六五折的B股。这是马后炮啦，不说也罢。
这三条路均位于广州周边，受益于珠三角经济的活跃，三条路的通过车辆均持续增长，其中尤以广佛高速公路受益于广佛同城化的地理优势，通过车流量同比上升较大，增幅约15%；其次是广珠高速，增幅约10.6%；而佛开高速自2012年扩建后也处于持续稳定增长中，从全年来看通过车辆增幅也近15%，但通行费增幅仅3.44%（考虑到营改增，同口径增幅约6.6%），显示增量主要来自小车和短途车。
恰好老唐今年上半年自驾游时，在这几条路上都走过，其车辆密集及忙碌状况，给我留下过深刻的印象。初步判断这三条路通过车辆持续增加的趋势，短期内很难改变。
参股板块
粤高速借助大股东广东省交通集团公司背景，还参股了另外7条高速路，其基本情况如下表：
这7条高速路，除广乐高速是以可供出售金融资产的名义计入公司财报的，其它6条，均以长期股权投资的身份将年净利润按照比例贡献给粤高速。2016年，参股高速路合计提供了约4亿投资收益，给粤高速现金分红超过4.2亿。其中最大的金蛋来自广惠高速，给粤高速创造了2.54亿净利润，现金分红3.6亿。
按照公司经营计划预测，投资收益部分2017年将保持轻微增长。
投资板块
公司除了聚焦高速公路之外，也尝试在金融领域里做些投资，应该是给持续涌入的现金试探出路，也可能是国企管理层试图将资产更多的抓在手中而不是回馈给股东的劣根性体现。好在这部分不多。
公司的投资部分，主要就三家公司：
1）2009年7月，在光大银行上市之前，以2.2元/股的价格认购了2.4亿股。八年来，每股现金分红合计约0.97元。截止2016年底，公司还持有2.35亿股，股价3.91元，市值约9.2亿，今天（7月20日）股价收于4.32元，增值约1.2亿。看样子，公司投资部的屁股还稳得起，不是炒股的。
2）持有粤利小额贷款公司20%股权，账面值2.1亿，2016年分红409万；持有广东广电网络投资一号合伙企业2.97%股权，投入0.5亿，听名字应该是个投资基金。这两家公司前景不详，金额不大，当做搭头，忽略之。
综上所述，粤高速的资产就是三条控股高速路，七条参股高速路，以及对光大银行的投资，主业清晰明白，无不明深坑。
看明白资产后，再来整体看资产负债表。粤高速的资产负债表可简化如下：
这其中，95亿固定资产、在建资产、无形资产，主要就是三条控股高速路；可供出售金融资产17.2亿里，9.2亿为光大银行，其余为广乐高速7.5亿和广电网络1号0.5亿；长期股权投资22.2亿是六条参股高速路20.1亿和粤利小额贷款公司2.1亿；有息负债，利率基本是基准贷款利率的九折（这种企业，可能是银行挚爱了，借款需求金额大，还款现金流有保证）。
资产负债搞清楚了，再看看利润表（单位亿元）。
然而，7月16日业绩预告显示，2017年上半年净利润约8.6~9.36亿之间，于是，可以在此基础上，可做乐观和悲观两种预期利润计算：
乐观算法，考虑上半年产生净利润至少8.6亿，全年净利润至少不低于16.5亿——因九江大桥政府补贴总额为1.4亿，2015年和2016年已经拿到8077万，假设剩余部分全部已在上半年收到，下半年没有营业外收入，下半年经营利润假设和上半年相同。净利润不低于16.5亿，则粤高速A市盈率约10倍出头，粤高速B市盈率不足7倍。
悲性算法：2017上半年的8.6亿+2016年下半年扣非净利润4.9亿=13.5亿，即假设今年下半年同比无增长，获取和去年下半年同等净利润，粤高速A市盈率约12.5倍，粤高速B市盈率约8倍。
考虑到公司《股东回报规划》白纸黑字规定了“2017年现金分红不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”，可以推算，即便按照悲观情况考虑，2017年现金分红不会低于9.45亿，每股分红不低于0.45元，按照B股约5.22元人民币的股价计算，股息率超过8.6%。
假设2018年之后，分红比例降回2015年的标准：当年净利润的40%左右，当前B股价格对应的股息率依然高达5%左右。再考虑到公司无应收账款，且利润表的成本里面，计入了无现金流出的八亿多折旧摊销，故公司自由现金流可能高达21亿元以上，即使分红10亿，依然有超过10亿以上的资本再投入或归还贷款的能力，这对应约110亿市值而言，相当诱人。
也考虑过潜在的负面因素，想到的主要有两条：其一是管理层守着下单金鸡乱铺摊子，扩大公司规模，追求管理层权力的扩大化，而不是股东利益的最大化。但对粤高速而言，一者截止目前尚无不良记录，公司的资本开支依然集中于主业；二者董事长年仅47岁，正是干事业求上进的时候，漠视持股50.11%的国资委（全是A股）「国有资产保值增值」诉求的可能性相对较小。
其二是高速路收费权到期。这方面，个人理解，高速路收费权限到期前，各地高速路业主均会以改扩建等名义申请延期。当然，这仅仅是猜测，也有可能收费权期满后被政府收回。
粤高速距离收费期限到期最近的是广佛高速，2021年12月7日到期，其他道路收费期限截止日都在2030年之后。由于2016年广佛高速净利润为0.66亿，即便2021年被政府收回，也仅造成约0.5亿（持股75%）的净利润损害。属于短期无忧，长期也无大碍的负面因素。
提请注意：以上两条考虑，均无可靠证据，纯为个人主观猜测。
在这样的考虑下，一个市盈率不足7倍，净利润含金量超过100%，几乎无业绩下降之忧，股息率高达8%以上的投资对象跃然纸上。于是，老唐周一开盘就买入了部分粤高速B，并第一时间在唐书房和雪球记录了该操作。
这就是一个发现和越过一尺跨栏的完整决策过程。
以上为个人思路分享，请勿仅依此做出投资决策。
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