奋进中的洋河（上）

本文涉及几家白酒公司对比，超过了6000字。为方便阅读，分为上下篇同时推送。

2017年上半年，洋河股份业绩稳定增长，实现营业收入115.3亿元，同比增长13.12%；归属于上市公司股东的净利润39.1亿元，同比增长14.15%。公司资产负债表相当简单和清晰：总资产360亿，其中类现金资产130亿+存货116亿+生产资产108亿+其他4亿。有息负债为0——准确的说，是0.00145亿。

其中类现金资产包括货币资金和银行承兑14亿、理财产品100亿，对外投资的可供出售金融资产（各类公司股权）16.2亿。生产资产包括固定资产、在建工程、无形资产、递延所得税资产——这么简单透明的报表，看着舒心。

公司财报对白酒行业的形势总结是「大众消费持续升级，白酒行业进入新一轮增长期，高端、次高端白酒产品价量齐升，中低档白酒产品销售稳步增长（财报第8页）」。白酒行业的整体形势真的有这么乐观吗？我们先来看看全部19家白酒业上市公司的整体情况。

看营业收入，19家白酒企业，座次排名和往年没有什么变化，茅台、五粮液、洋河作为第一集团军，与跟随者的差距进一步拉大，行业呈现强者恒强态势。

净利润格局同样如此。上半年19家白酒企业合计赚到净利润约250亿（备注：顺鑫农业2.5亿净利润，未披露白酒业和养猪业利润明细）。分布如下图：

其中贵州茅台一家独大，独占约45%净利润，五粮液和洋河合计又占35%出头，三巨头拿走八成有余；紧随其后的老窖、古井贡、汾酒、今世缘、口子窖、迎驾6家酒企切走17%出头；剩余不足3%的残羹冷炙由其他10家企业哄抢。

总体来看，高端和次高端确实出现了量价齐升，但中低端其实并不乐观。这也是白酒行业自2014年之后一直呈现的态势：高端酒受茅台的供不应求带动，出现强劲复苏态势。中低端白酒，则艰难如旧。这就是发生在我们身边的消费升级：伴随着收入提升，人们对白酒的要求是少喝酒+喝好酒。

白酒业的投资逻辑相对简单，属于比较典型的一尺跨栏。

首先，虽然都叫白酒，但并非完全同质化产品，它们存在着口味、香型和情感认同的差异，因此行业内几乎看不见恶性价格竞争（尤其是高端），市场参与者更多的利用产品差异性特点吸引消费者，从而整体性获得高毛利率；

然后，作为社交辅助产品，餐桌上饮用什么酒，要么由聚会中身份地位较高者（往往也是收入和消费水平较高的）的口味决定，要么由饭局买单者的钱包承受力上限决定，天然具有消费升级的拉动效应；

其次，人的味蕾有记忆，再加上由俭入奢易、由奢入俭难的本性，人们对白酒的消费过程就是伴随着年龄、地位和收入的增长，从被影响到自主引用，再到影响别人的完整过程；

再次，伴随产品的使用，人体对酒精的耐受度缓慢提高，达到相同的陶醉度所需产品总量也会慢慢提高，天然具有量的增长。想想美剧《大西洋帝国》描写的1920-1933年美国禁酒令期间，人们挖空心思，冒着坐牢风险购买酒精饮品，冒着生命风险饮用无法保证安全的私酒，庞大的利益甚至引发黑帮之间的厮杀，便知道这是一个多么迷人的生意。

最后，很奇妙的一点，白酒库存没有过期之说，反而“酒是陈的香”。这意味着企业具有很大的腾挪空间，在市场消费量波动的周期低谷，企业居然可以“改行”从事白酒收藏获取投资升值。这是一个非常罕见的行业性产品特质。

认识了以上几个条件后，自然就会发现，白酒企业，尤其是高端白酒企业，基本上就是确定性极高的印钞机，或大或小。

行业霸主茅台，老唐写过太多文章了。今天就抛开茅台，聊聊行业前五里，除茅台以外的其他四家，五粮液、洋河、老窖和古井贡。很巧，这四家全部属于浓香型白酒，其基酒相似度非常高，算是白刃相见的竞争对手，非常适合放在一起比较。

先说结论：老唐认为，这四家的投资价值依次是洋河＞古井贡＞五粮液＞老窖（古井贡当然选择更便宜的古井贡B啦）。然后再说原因。

数字说话，先看历史营收对比。老唐以上市最晚的洋河数据为衡量标准，通过洋河营业收入与其他白酒营业收入比率上的变化，来观察过去八年来他们增长的相对强弱——简单起见，我直接采用半年报数据。计算相对比率，采用年报还是半年报，结论是一样的。

很明显，上市以来，洋河营收从占五粮液的34%，增长到74%，成长速度双倍于五粮液有余；从占老窖营收的82%增长到225%，老窖实在是太弱了；相比较而言，古井贡略弱但不多，且从2012年后，增速已经有超越洋河的趋势了，体现为洋河营收/古井贡营收从高点418%降低为现在的314%。

从净利润的角度看，洋河从上市之初净利润占五粮液的37%，老窖的69%，成长为现在占五粮液的79%，老窖的266%，相对增速同样高出许多。倒是古井贡的净利润相对增速是快过洋河的，两者之比从上市之初的1652%缩小为现在的712%。

这数年的营收变化中，有个细节需要我们注意：在本轮行业寒冬之前，半年营收的巅峰期出现在2013年6月，见加红的一行。

然后，洋河在2015年6月超越了前期高点并持续创出新高；五粮液在今年中报刚刚突破2013年中报高点；至于老窖，至今还没有出坑；倒是古井贡数据，完全没有过冬的感觉，保持逆风飞扬。

涨潮的时候，看不出区别。行业顺风的时候，能搞生产就行。比如从去年上半年开始，全行业高端酒在茅台供不应求形势的带动下，扶摇直上，几乎所有白酒公司的高端白酒均取得了可喜的增长，五粮液和老窖也体现为比洋河略高的增速。但行业不可能一直顺风顺水，作为企业股权持有人，我更愿意选择哪些能够在寒冬里逆风飞扬的企业，比如洋河，比如古井贡。

在去年4月29日的《证券市场周刊》上，老唐发表过一篇题目为《解密洋河高成长》的文章（链接我放在文末的阅读原文上）。

文内谈到“十年间，洋河股份迅速成长为白酒行业三强，在品牌、产品等并不具备先天优势的情况下，其高成长的秘诀在于大股东和管理层相互制衡的较为理想的股权结构及其带来的强大执行力”，并提出个人看法“若五粮液不尽快在股权结构及管理机制上作出重大改革，洋河很可能会在未来三五年内，从营收和净利润上全面超越五粮液，成为中国白酒业浓香老大。”

很遗憾，文章发表时五粮液市值1033亿，洋河市值996亿，洋河低于五粮液不到4%。16个月过去了，洋河市值增长约1/3至1327亿，而五粮液市值则翻倍至2109亿，洋河与五粮液的市值差扩大至37%。看起来，老唐的推断，越来越接近于被打脸。

然而，……未完待续，请阅读同时推送的《奋进中的洋河》下篇

Iphone赞赏专用