岭上白云有疑点（下）
简介说完，老唐要开始泼冷水了。不多，就两大桶+五小杯。
第一桶冷水：控股大股东不看好白云机场未来。为什么这么说呢？蹭个诺奖热点，我们来搞一个行为金融分析，从白云机场发行可转债之前说起。
那是2015年底，当时广东省白云机场管理集团（后文简称集团）持有股份公司股票712591458股（7.13亿股），持股比例61.96%，处于绝对控股地位。那时的股份公司，资产负债表如下表：
简单吧，就是一座完全没有贷款的机场，坐地收钱，年净利润约13亿，加回不需要付出现金的折旧和摊销费用，大致上一年能收回来18亿左右现金。然后，由于现在客户太多，接待能力不足，要扩建一个航站楼，竣工后预计稳赚。
现在问题来了，这样一门生意，需要投入资金时，如果你是老板，你会怎么解决？我相信任何有基本生意常识的人，都知道，第一选择是借债，只要是稳赚而且回报率确定超过银行贷款或债券利息，一定是借钱投入。
只要回报率超过借款利率，就会显著增加股东回报；如果借债无门，次优选择就是股东们凑，在资本市场叫配股。肥水不流外人田，新增利润由股东分享。
白云机场的资产质量，无法取得银行贷款吗？显然不是，优良资产，稳定现金流入，负债率低的变态，正是银行跪求你来贷款的优质客户资源；
没有发债资格吗？也不是，2017年就发了25亿短债，公司足足有70亿发债额度呢；
没有配股资格吗？公司自2007年之后就没有进行过权益融资，净资产收益率连续多年在15%以上，完全符合配股的监管要求。
然而，公司决定发行可转债募集资金35亿。
出资35亿购买可转债的人，有权按照12.88元（分红后调整为12.56元）转换成白云机场的股票。最多可以转换2.79亿股，即投入35亿资金可以获得白云机场2.79/（11.5+2.79）=19.5%的股份。
这意味着制定融资方案时，控股大股东和管理层，认为获得35亿现金之后的白云机场，合理估值仅为35/19.5%≈180亿元。
实际上，用可转债兜底，意味着控股股东及管理层预计按照180亿估值融资，是难度较大的，所以才不是增发新股，而是可转债。可转债意味着投入着35亿资金的人，还享受着获得不赔钱的担保。万一市值低于180亿估值了，还可以全额拿回本金并享有部分利息。这比发行新股，条件优厚很多。
紧接着，按照可转债发行方案，可转债老股东有权优先认购全部35亿转债，每持有1股白云机场，有权认购3.043元面值的可转债。这个还好，算是肥水不流外人田，和配股其实是一码事。
但是，紧接着疑点就来了。按照集团持股7.13亿计算，可以优先认购约21.7亿可转债。然而，大股东放弃了其中的7.7亿，仅仅认购了14亿。也就是说，大股东要么钱不凑手，要么就是认为按照180亿估值入股白云机场不划算。
集团由广东省政府持股51%，广州市政府持股49%。截止2014年底，总资产376亿，净资产261亿元。这样一家大型国资企业，要说因为拿不出7.7亿元，而放弃优先认购权，资本市场没人会信的。
更何况根本用不上一分钱，只要愿意用认购出来的7.7亿可转债抵押，分分钟银行排在门口求着贷款。集团放弃7.7亿元的优先认购权，佐证着集团和管理层认为180亿估值入股白云机场并不划算。
最终可转债有14.87亿被老股东们放弃。相当于白云机场老股东们按照180亿估值，出让了公司约8.25%的股份，为公司换来14.87亿资金（14.87亿元最多可转股1.18亿股，占全部可转债转股后预计总股本14.29亿股的8.25%）。
然而，还没有完，按照规则，白云转债在2016年3月15日上市交易。第二天晚上，股份公司发布公告，控股股东机场集团公司已经抛售3.5亿。2016年7月21日，股份公司再公告，集团又抛售3.5亿。
老唐查看了白云转债的价格，集团抛售价格应该在120元上下，也就是说，在集团决策层看来，180×120%=216亿的估值，是高估的，卖给二级市场的傻蛋们好了。
在2016年7月22日至年底，集团再次卖出1亿元的转债。2017年5月底以前，又卖出4亿转债，合计卖出12亿面值转债，收回资金约14.5亿。
集团仅在2017年5月5日，将剩余2亿转债转成了15923565股（1592万股）。大股东转股后，持股比例降低为51.05%。集团算的帐显然跟小散的算盘差不多：老子拿出来14亿现金，收回来14.5亿，剩下的1592万股，就是净利润，管它值钱不值钱，反正0成本买的，拿着看看行情再说。再说了，不花钱保住了51%的绝对控股比例。哈哈。
借着上半年一轮拉升，2017年6月6日前，公司终于将全部可转债强制转股了。公司总股本扩大为14.27亿，集团持股比例从61.96%降低为51.05%，等于集团在180亿~220亿估值区间，减持了10.91%股权。51.05%的持股比例，基本代表着大股东只图能保持绝对控股不变，其他的“多余股份”没什么持有价值，通通卖掉好了。
那么，有没有一种可能，控股大股东和管理层对公司理解不够，估值过低呢？
如果放在其他主业繁杂，或者半路介入的控股股东头上，或许还可以做如此推测，然而它不是。集团一直是控股股东，股份公司管理和运营班子，一直是集团委任的。
股份公司现任董事长，是集团董事会里最年轻、排名最靠后的一名董事担任的。股份公司的业务经营，实际上完全是集团掌控的。对于机场这样简单透明的业务，要说控股股东和高管不理解其价值，很难令人相信。
之所以要上这张集团董事会名单，并特意提醒股份公司董事长是集团董事会最年轻、排名最靠后的一名董事担任的，是要引出第二桶冷水：集团有能力随时从股份公司身上抽血。
第二桶冷水：如果机场经营情况好，大股东及管理层有多条抽血的管道。
在看好白云机场的大V和研究员里，有不少人认为机场拿到的低价土地，蕴含着升值价值，远远超过白云机场当下270亿的估值。然而，经过查阅年报等资料，老唐发现，在占地面积两万多亩的白云机场中，归属于股份公司的土地，仅仅28277平米（42亩）。而且经过高德地图查询，这两块地即不是跑道，也不是停机坪或者航站楼，根本就在距离机场28公里以外的广州市区城乡结合部。
那么，股份公司用于经营的航站楼、跑道和停机坪，哪儿来的呢？
是股份公司掏钱修的。但是，请注意，这些设施确实是股份公司掏钱修的，它们在报表上的名字是产生折旧的固定资产，和花钱出去的在建工程。但支撑这些建筑的土地，却是租的，从集团公司手中租的。
不仅1号航站楼和现有跑道如此，正在修建的T2航站楼同样如此。集团公司拥有土地，股份公司负责出钱修建跑道和航站楼，然后向集团交土地租金。因此，用土地增值来给白云机场做估值，趁早放弃为好。
这些租赁还不少。公司披露的至少有：
1）股份公司向集团公司租赁飞行区用地（含停机坪）5584亩，自2007年到2027年，前四年租金2000万元/年，第5年开始跟随飞机起降费同比增长率的80%调整。也就是说，假设2010年飞机起降费为X，2011年起降费同比增长15%，那么2011年租金就是2000万×15%×80%=2240万，依此类推，直至2027年重新定价；
2）白云机场向集团租用飞行区、航站区和南北工作区，合计7927亩，租期自2014年初至2021年底。至于租金嘛，略复杂，如截图
简单说，飞行区5969亩，2014年租金3534万元，然后按照飞机起降费增长率的80%上调；航站区和工作区土地1958亩，2014年租金3642万，然后按照旅客吞吐量增长率的50%上调。
3）股份公司向集团租用部分设备，租期自 2014 年 1 月 1 日至 2033 年 12月 31 日，年租金为 6504 万元；
4）股份公司向集团租用机场三跑道，占地2490亩。租期自2015年2月5日至2023年2月4日，租金安排：
2015年2月5日至2019年2月4日，每年6272万元；
2019年2月5日至2020年2月4日，租金 7432 万元，提租18.5%；
2020年2月5日至2021年2月4日， 租金10432 万元，提租40.4%；
2021年2月5日至2022年2月4日，租金12152万，提租16.5% ；
2022年2月5日至2023年2月4日，租金13872 万，提租14.2%。
5）同样，股份公司投资136亿现金，修建的T2航站楼，也会站立在集团的土地上，然后每年向集团公司支付土地租金。租金数据不详，但价格肯定是由股份公司和集团公司洽谈出来的喽！
董事长和管理层是集团董事会的下属，一边是100%利益，一边是51.05%利益，我不认为股份公司能在这种洽谈中占到什么好。如果真有好，那可能也是集团因某种需求放点肉。
如果我是小股东，真的很想问问集团：可不可以把航站楼抬高50米，把你们的地留出来给你们，我们只用自己的楼接待旅客行不行啊？哈哈
两桶冷水泼完，再附送五个小问题。和上面的冷水相比，这些就算凉白开吧！
凉白开1）在2017年3月14日的白云机场第二期超短期债募集说明书33页披露，全资子公司白云国际广告公司，截至 2016 年 9 月 30 日，总资产 13.7亿元，总负债2.94亿元，净资产10.8亿，2016年1-9月实现营业收入2.81亿元，净利润 1.51亿元。
时隔44天，2017年4月28日发布的2016年度财报18页上，这家公司总资产12.61亿，净利润1.48亿。四季度广告业务居然净亏损3000万。
凉白开2）白云国际广告公司，下面有个原本控股50%的广州白云天骏国际传媒公司。不知为啥原因，和另外两名各持25%股份的股东闹起了纠纷。后来庭外和解，将50%股权里的40%转让给了二三股东，自己退位为持股10%的老三。
虽然只有10%的分红权，却约定了拥有20%表决权，应该是为了方便使用权益法并表。这个倒也不算啥。不正常的问题在于，这家公司，2015年度还盈利3685万，2016年1季度，公司净资产突然大幅缩水，蹊跷地扭赢为亏。其后就有了40%股权卖给二股东和三股东，自己退位做了小股东的事儿。
凉白开3）公司的设施建设，主要是委托给集团建设。其中2010年完工投入运行的工程，到今天也没有完成项目决算。七年前完工投入运行的工程，今天还不知道准确造价，只能按照集团的预算价计入账本。这其中若没有猫腻，就只能感叹这工作效率太夸张了。
顺带说一句，公司建造T2航站楼，也是交钱给集团帮着造的，并按工程造价分段累进计算委托建设管理费，2 亿元部分按2%计算，超出2亿元部分按 1.5%计算。
凉白开4）很多V和研究员看好白云机场的一大理由，是前任和前前任贪腐落马，现在换了新董事长，且新董事长是会计出身，历任机场财务部部长助理，财务部长，主管财务的副总，因此可以看好财务人一丝不苟的作风，老成持重的性格。这个看好理由牵强了，稍微有点管理经验的人应该知道，董事长总经理贪腐，其中财务部部长或者主管财务的副总这个职位
凉白开5）不喜欢4，再凑一条。请看公司公告的正式法律文件《广州白云机场股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》183页全体董事签名页。不是大事儿，董事不签字实际上也并不能逃避承诺法律责任，但实在是挺搞笑的，这工作也太不负责了。
综上所述，白云机场的增长的确是看得见的。市面上的券商或草根研报关注的香港免税购物竞争，高铁运输线路竞争，深港澳机场竞争，宏观经济衰退，极端气候影响什么的，其实都不算什么威胁。
真正的威胁是大股东动机可疑，且股份公司有多处可能的失血管道。大股东有能力在需要的时候，通过各种关联交易将股份公司的利润合法抽走。也可能正是因为如此，大股东才不在乎持股比例（关系到经营利润分配），而仅仅需要维持绝对控股即可（关系到经营控制）。
因此，这不是一家可以令人放心持有的公司。按照巴神的教导：“我们不愿意与那些人品可疑的管理人打交道，无论企业具有多么诱人的前景。与坏人打交道做成一笔好生意，我们从来没有遇见过。”老唐认为持有这只鸡不是一件愉悦的事儿。
况且，即便2018年达到20亿左右净利润，按照国际同业25倍左右的平均市盈率考虑，相对于当前270亿市值，也只有85%的空间。我同意方三文提出的一条原则：预期收益低于100%的交易不要做。
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