对保险股的思考04
在戴维斯家族扎根保险业的几十年里，他们观察到一个规律，小的保险公司，生存能力很弱，稍不小心就死翘翘了。戴维斯家族这样表述这个问题：
保险业始终困在一个无法解决的公共关系问题中。一个人尽皆知的公司品牌并不一定价值连城，这与其他行业不同，也很少有。
消费者可以偏爱可口可乐、舒洁面巾或是强鹿草坪机，但没有人特别喜欢国家农业汽车保险或是保德信人寿保险。精明的顾客会挑出那些在信用评级机构眼中获得好分数的保险公司，再“价比三家”，找出保险最全面、价格最低廉的一家。
是政府雇员保险公司还是旅行家公司，再或者大都会保险，公平保险，其实都无所谓。通常，他们买的就是当地代理商向他们推荐的那种，他们对这些竞争者基本上都是一视同仁——同样的怀疑和憎恶。
如果有什么不幸发生，比如死亡、病痛或受到伤害，他们的钱就花得值；如果风平浪静，他们就会抱怨，购买保险真是滥要价。提高价格的公司总是落下一个贪婪诈骗的恶名，但其实它们的利润只是九牛一毛。
在财产保险、意外伤害领域，连续的丰年过后是一连串的荒年。丰年因巨灾而起——飓风、地震、洪水—造成数十亿的索赔总额、资产负债表失衡、财力薄弱的公司只得以破产告终。实力更胜一筹的公司留存下来，重新组合、提高价格，维持着并不稳定的繁荣投入到更激烈的竞争循环中。
那么，小型保险不太靠谱，大型保险公司的命运又如何呢？正好，巴菲特还真收购过一头超级大象——通用再保险公司（和通用汽车没有关系），而且出价很高，显示了巴菲特对此非常乐观。让我们看看这笔收购的命运如何，我们从中又能学到些什么。
1998年12月21日，伯克希尔.哈撒韦以每股270.5美元，总计220亿美元的价格，收购了通用再保险公司100%的股份。通用再保险1997年保费收入83亿美元，净利润9.36亿，每股净利润11.76美元（1996年10.78美元），巴菲特出价相当于23.5倍市盈率。
通用再保业务主要集中在财险的分保，这部分收入约67亿，占据1997年保费收入的80%以上。由通用收购另一家再保险公司（科隆再保）带来的寿险和健康险部分，占比约15%，其他业务占比约4%。
收购前的11年公开数据里（1987~1997），通用再保的北美地区财险综合成本费率均值是100.6%（这里必须夸一下盖克，盖克保险长期在95%左右），也就是说赔出去的赔款加上经营支出，合计比收到的保费略高0.6%。其他地区和业务的综合成本费率稍高，平均值为103%。
公司的赚头，主要靠拿着客户的资金投资。例如1997年，税后投资收益9.69亿。投资之外的部分，是负的0.33亿美元。投资之外的部分，虽然是负的，但我们可以将其理解为融资成本。产生9.69亿税后投资收益的投资组合，价值246亿美元，其投资部分的税后收益率其实很低的，仅仅3.94%，只是因为“融资”成本更低（一共才0.33亿），这样才给通用再保险产生了9.36亿净利润。
事实上，通用再保险的净资产回报率也不高。1997年末，公司净资产约82亿美元，ROE也就不到12%。收入和净利润增长也不算出色，过去10年保费收入复合增长率10.2%，净利润增长率6.6%。就这样一组数据，你怎么也想不出一贯谨慎（kou’men）的巴神，怎么会给出一个23.5倍市盈率的收购价呢？
老唐把自己的脚放在巴神的鞋上想来想去，我估摸着，巴菲特看见这组数据的时候，脑袋里想到的第一反应绝不是怎么样把-0.33变成0.00，也不是9亿多净利润究竟值200亿还是值220亿，而是：“哇靠，这么大笔浮存金放在通用账上，收益率3.94%，真真一颗好白菜让猪拱了。要是246亿美元在咱老巴手上，怎么地也要从3.94%变成9.43%，我滴神，那投资收益就不是9亿多，而是23亿多。”
当然，这肯定不是唯一原因。对于收购通用再保险，巴菲特自己是这样表述的，下面这段文字，摘自伯克希尔1998年年报，我放在下面，有兴趣读的可以看看，直接跳过也无妨，反正其核心意思就4句话：
①通用再保很优秀，经营上我们不管；②被伯克希尔全资收购退市后，通用再保不用再去考虑利润波动过大会影响债信评级、造成市场市盈率波动等因素，不用再为了平滑利润而放弃一些业务；
③通用再保的投资业务，伯克希尔要接管；④通用再保可以和盖克形成协作——这是我记忆里，巴菲特的收购生涯中唯一一次谈到了所谓1+1＞2的协作效应。这理由，原本一直是他和芒格嘲笑的对象。
12月21号我们完成对通用再保公司220亿美金的购并案，除了拥有这家全美国最大的产物险再保险公司之外，这家公司亦拥有世界上历史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股权，两家公司合起来将可接受所有保险险种的再保险，并在全世界124个国家设有营业据点。
几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在隆.佛格森的领导之下，这个招牌更加获得肯定。关于通用再保的专业，伯克希尔实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有很多的东西可以教我们。
不过我们仍然相信伯克希尔作为股东，可以让通用再保在许多方面受益，而在往后的十年内，通用再保的获利情况应该可以比合并之前要好的许多，而我们的自信心完全建立在我们能够给通用再保提供一个可以完全自由发挥的经营环境。
让我们花一点时间来了解伯克希尔入主，能够怎样帮助通用再保的发挥。再保险的需求大部分来自于第一线保险公司想要规避大型的意外损失所造成获利状况大幅波动的风险。事实上，再保险业者就是因为吸收保险业客户想要规避的变动性而存在。
讽刺的是一家上市的再保险公司必须要同时接受股东以及外界评估其获利稳定的检验，因此盈余变动过大将会影响其债信评级与市盈率。就算就长期而言，这家公司或许可以获得更有利的平均报酬，市场的现实有时却可能导致再保公司因此犯下重大的错误，包含被迫放弃原先接下的一大部分业务或放弃上门的好生意，只因为要避免带来获利的不稳定性。
不过伯克希尔却很能够接受这样的不确定性，只要就长期而言，它的预期报酬能够有好的表现。更重要的是，伯克希尔可以说是资金的诺克斯堡金库，任何盈余的剧烈变动一点也不会影响到我们的债信评级，也因此我们有能力、也有意愿签下并自留没有任何上限的再保保单。事实上，过去十年来，我们早已运用这个优势建立起强大的巨灾保险业务。
而通用再保可以给我们的是行销通路、技术背景与管理技能，让我们得以将原本拥有的财务优势更充分运用到保险业的每一个层面。尤其是通用再保与科隆再保现在可以加速投入国际市场，这块大家看好将呈现高成长的处女地。
就像合并案的公开说明书中所强调的，伯克希尔将为通用再保带来租税与投资上的优势，但是更重要的原因还在于通用再保的优秀经营阶层将可以在既有的基础上，摆脱原有的种种束缚，尽情地发挥其潜能。
伯克希尔将会承担管理通用再保投资组合的工作(科隆再保部份不包含在内)，除此之外我们并不会干涉通用再保的承保业务，我们只是很简单地要求他们继续维持原有的原则，同时利用伯克希尔强大的财务实力以及盈余变动的超强忍受力，增加自留业务的比例、扩大现有产品线、增加业务区域。就像是我们一再强调的，我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。
相信只要给他们一点时间，隆跟他的团队一定能够将通用再保的潜力发挥到极致。我跟他已经结识好几年了，彼此之间也一直维持有再保业务上的往来，事实上，通用再保在1976年GEICO东山再起的过程中，就扮演了极为重要的角色。
老唐之所以长篇引用这么长一段，是想让大家注意到巴菲特对这次合并的乐观，以及对购买通用再保的信心。
即便是巴神如此信誓旦旦，然而并没有那啥用。就在巴神公开发表“这次结合可以保证伯克希尔和通用再保的股东看到一个更加美好的未来，如果这两家公司独立发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的”的乐观时刻，市场连续给了巴神几记响亮的耳光。
1998到1999年，全球连续发生了多起重大灾难事故，包括席卷加勒比海地区和美国的乔治飓风、美国加拿大暴风雪、布鲁塞尔机场大火、奥德地区重大水灾、环球航空公司空难、悉尼大冰雹、台湾大地震、土耳其大地震，凡尔赛暴风雨、纽约韦斯特切斯特大火等等。
除了这些天灾以外，通用再保1999年还为五部好莱坞电影提供了保险，结果五部电影全军覆没，直接导致损失1亿美元。
年底一算账，1999年，通用再保为每1美元的保费收入，花了1.25美元的赔偿支出。这个糟糕状况，直接拖累伯克希尔股价跌破净资产值。著名的《福布斯》杂志，幸灾乐祸地发表言论称“沃伦.巴菲特1998年收购通用再保的时候，可能根本没有预料到所面临的......风险”。
2000年的巴菲特致股东信里，巴菲特写到：
通用再保险公司的形势已经开始出现了明显好转。隆.佛格森和琼.布兰登、海德.蒙特罗斯，还有很多极具天赋的管理人员共同在2000年采取了一些措施，使公司的盈利水平恢复到以前的标准。
尽管目前的定价还不能说是非常合理，但至少我们已经对一些严重亏损业务的价格进行了重新调整，并取消了其中部分业务。
这里巴菲特公开夸了CEO隆.佛格森，然而你不知道的是，2001年，佛格森退休后，曾在2001年3月25日的《商业周刊》上发表了一封信，里面有这样两段话：
对于《金融》（2001年3月4日）针对伯克希尔公司刊登的《巴菲特这一次的选择正确吗？》一文，我的答案是肯定的。……
但是，我必须对沃伦.巴菲特先生的说法加以解释，他曾经公开宣称对我们的工作非常失望，他已经对通用再保险公司和我完全失去了信心……
看见没，其实巴神买进通用再保以后，脑壳青痛，已经公开宣称非常失望，对公司和CEO完全失去信心。我想，要不是金额太大，出手不易，巴神会不会在2000年前后挥刀自宫？真说不好的，哈哈
事情依然没完。2001年发生了一件惊天地泣鬼神、闻者伤心见者流泪的大事，各位还记得吗？——yes，911……说出来都是泪，巴神估计已经后悔为什么没有在2000年挥刀自宫了，那样或许还能做剩蛋老人。他写到：
在经营保险公司的时候，我们必须遵守以下三个基本原则
1.
2.
3.
但不幸的是，在过去三年里，通用再保险公司却打破了上述所有的三项原则，唯一让我们庆幸的是，尽管伯克希尔没有遵守第二个原则，但是911事件所带来的后果还不能算致命的。
看了上述忏悔，你还觉得巴神买入通用再保是成功案例吗？我怎么觉着更像是违背自己体系的一次冒险呢？巴神也是人！
当然，结局还好，通过一系列的措施和一系列好运，2002年，通用再保似乎走出了困境，2002年的致股东信里，巴神又缓过来了，很有信心地说：“通用再保险公司最终必将成为我们最有价值的资产”。
那么，本系列列举的这几个巴菲特收购保险的案例，能给我们带来一些什么经验教训，巴神为什么一直对财险青睐有加，而对寿险持高度谨慎态度呢？咱们下回分解。（未完待续……）
ps：文末纠个错，01里老唐说巴菲特从不买寿险。不准确，伯克希尔旗下还是有寿险的，只是规模比较小，一般是旗下子公司设立或收购的孙公司，致股东信里很少介绍。
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