希望与绝望（下）

上篇谈了老唐对腾讯第四季度游戏收入环比下滑，以及QQ活跃账户首次减少两大问题的看法。本篇我们继续说第三个负面因素：其他收益净额占比增高。

2017年，利润表里其他收益净额201.4亿，创下历史记录，该数据是之前十年其他收益净额总和的213%。于是眼中充满绝望的人，看见的是腾讯“主业不行副业凑、调节报表充胖子”的悲惨场景，而老唐看见的却是一副瓜果压弯腰的大丰收场面。

早在去年11月书房推送的《看不见边际的腾讯》里，老唐写到：

无论是投资领域、媒体领域还是科技领域，对于腾讯“一边从事上述业务，换来源源不断的现金流，一边又将这些现金下注于移动互联网的未来”这一操作手法，关注的都远远不够。

腾讯仿佛是一家靠现有业务兜底，并雇佣着一群在互联网及移动互联网领域里享有极高声誉和成功经验的人士担任管理合伙人的大型互联网投资基金。

这是腾讯自3Q大战反思之后，逐步布局的结果。如果今天还把腾讯的投资业务视为“副业”，那是被一块红布蒙住了双眼蒙住了天，居然能对那么庞大的半边身躯视而不见！

在2017年的财报里，201.4亿的其他收益净额主要有五个来源：

①腾讯投资对象IPO上市，带来的视同处置收益；②因若干投资的估值增加而产生的公允价值收益；③补贴；④退税；⑤所投企业的现金分红。其中①贡献94亿其他收益净额，②贡献84亿；③④⑤合计贡献23亿多。后三项看字面就很容易理解，老唐在这里说说前两项。

视同处置收益，主要是2017年内在香港联交所上市的易鑫集团、众安保险，在美国纽交所上市的搜狗和Sea（新加坡企业），在韩国交易所上市的韩国网游企业Netmarble贡献。这几家企业在2017年陆续IPO上市，合计带来其他收益净额94亿。

注意，2017年上市的另一家公司阅文集团，不在这个统计范围内。阅文集团发行新股上市后，腾讯依然是持股超过50%的控股股东，属于并表子公司范围，不计入长期股权投资或者可供出售金融资产内。

所谓视同处置，老唐在《手把手教你读财报》的91页阐述过。这里再拿腾讯2014年投资32.3亿人民币购买的韩国网游公司Netmarble的28%股权举例简单说明一下。

2017年4月24日Netmarble在韩交所上市，上市发行新股共计融资23亿美元，发行后腾讯持股比例降低为17.71%。发行新股融资23亿美元，Netmarble公司净资产增加23亿美元，意味着腾讯持有的17.71%股权，因此对应增加约4.07亿美元净资产。这4.07亿美元，在财务上视为公司出售了28%-17.71%=10.29%股权换来的，即出售了全部持股的10.29%/28%=36.75%。

假设2017年初，腾讯公司持有Netmarble28%股权的账面成本为X，则2017年IPO行为产生（4.07亿美元-36.75%X）的投资收益，这就是视同处置——X值与31.3亿的购入成本相比，会略有增减，数额不大。欲了解增减原因及规则，参看《手把手教你读财报》86~90页。

注意，这个投资收益和Netmarble上市后的股价变动，以及腾讯持有17.71%股权的市值波动无关，仅仅只体现上市发行新股行为导致的净资产增加。其他几家IPO的公司同样如此。

实际上，仅腾讯记录为联营企业的上市公司股权，截至2017年底，还有超过960亿股价浮盈，并没有展现在腾讯利润表上，他们藏在“于联营公司的投资”科目里——联营的上市公司股权账面值为609亿，2017年底的公允价值（股价）为1570亿。

来源②贡献的84亿，观察相对困难一些。主要是腾讯投资了大量未上市企业，例如比较知名的滴滴、摩拜、饿了么、美团、链家、kakao（韩国微信）、Go-jek（印尼滴滴）、英雄联盟、暴雪、蔚来汽车、知乎、快手、喜马拉雅、斗鱼等等。这些未上市企业，在腾讯投资之后，出于发展需要，2017年继续进行在市场融资时，由于估值提升导致的腾讯持股公允价值的增长。

在《看不见边际的腾讯》一文里，老唐写到：

3Q大战结束时的2010年底，腾讯的投资资产总额仅有不到53亿，占资产总额比例不足15%。从53亿发展到2377亿，从不足15%提高到超过46%，腾讯在过去六年多里发生了天翻地覆的变化。

这一切都来自于小马哥对那场生死攸关之战的思考结论：腾讯的社交平台（包含那时的QQ和后来的微信）不应该被定位于摇钱树，而应该是种植摇钱树的土壤。

到2017年底，腾讯的投资额进一步扩大，累计投资公司超过600家，账面投资资产合计超过2700亿，其中未上市公司部分约45%，账面资产超过1200亿。腾讯投资团队过去的记录，是约有40%左右的投资对象走到下一轮融资。因此，这600多家投资对象里必将继续产生大量进入下一轮融资的企业，也必将陆续产生登陆资本市场IPO公开上市的企业。

2018年过去不到三个月，腾讯持股企业中，已经有希玛眼科、在线音乐巨头spotify成功上市，而年内上市几率较大的还有腾讯音乐、快手、斗鱼、虎牙、猫眼、B站、微医、美团、摩拜、滴滴等多家。

可以预计，投资者必须慢慢适应腾讯的报表里有越来越多公司上市带来的视同处置收益，以及未上市公司估值提升所带来的公允价值收益，而不是将它们视为“非主业利润”。投资，已经是腾讯主营业务的重要组成部分，且这部分主营业务占比还将持续扩大。

甚至，看见这份财报我其实有点怀疑，正是因为管理层已知2017年会有多家企业上市，会有多家企业走到下一轮融资，年度其他收益净额必将大幅增加，所以才在战略上更轻松地安排更多暂时没有商业化的游戏登场，才在微信朋友圈及公众号的广告投放上克制又克制，才安排暂时不挣钱的小游戏上场抢自家手游的市场份额，才大力推广链接线上线下却暂时没有成熟盈利模式的小程序……有失必有得，稍微着眼较长时间段去看，2017年在这些地方的“短失”必将为2018乃至以后的“长得”奠定良好的基础。

三个公司的负面问题聊完。叠加的三个外部刺激，老唐也顺嘴说说。

大股东减持。南非这位大股东，堪称股神，年化投资回报远高于沃伦.巴菲特。在2001年入股腾讯后，17年没有减持1股，即使不考虑分红所得，年化复利也超过66%，实在已经是外星人水平。

只是公司自身市值长期低于所持腾讯股票市值，股东多有聒噪，要求公司卖出腾讯股票。管理层硬是扛着，帮助投资人又多赚了N倍，现今终于扛不住了，稍稍卖出一丢丢，安慰公司股东，绝对没有什么值得评说的。

腾讯的股权，历来是抢手货，不需要在市场减持，大把资金上来扑上去抢食（自己在市场买上亿股，可能把股价拉飞天），这些减持不会对二级市场造成任何心理影响之外的其他影响。

联储加息和中美贸易战，这些宏观东东，老唐外行，没多少要谈的内容。关于利率，正好老唐前几天还特意说过这个问题，总体而言，加息提升无风险回报率，会从边际上降低股票的投资价值，对股市有轻微利空作用。我天朝会不会跟着加，老唐答不出来，也没兴趣研究。反正我只投那些回报率远超无风险回报水平的股权，小额的加息降息，跟我关系不大。

至于贸易战，永远是双方受损，仿佛比赛割自己的肉，赌对方受不了会宣布投降。就中美两个经济高度依赖的大国而言，贸易战估计也就是小范围对喷一阵，给围观群众亮亮肌肉，然后还得坐回办公桌边谈判。

现在双方还处于对喷口水的阶段，都是“拟实施”，并不是实施。我对两边的老头子们有信心，说不定围观群众嗨过了，回头发现两边的“拟”还没开始就结束了，或者已经缩水成不痛不痒的小动作，顺台阶就溜下去了。

《希望与绝望》上下篇，集中谈老唐对腾讯财报里影响市场预期和股价波动的三个负面因素的看法。上下篇合计超过了5000字，无法继续展开对年报数据的整体观察，索性再写一个《腾讯2017年报概览》上下篇，作为今天的三条和四条一起推送，喜欢的朋友慢慢看吧！

老唐推荐：知名大券商，营业部遍布全国，手机APP方便快捷。不设ETF最低5元限制，不限资金和地区，佣金万1.8，立刻点击阅读原文报名……