主要白酒公司点评⑤
前四篇茅五洋老四篇点评，阅读量分别为2.3万、1.7万、1.1万、0.8万，依次降低。看样子继续写下去，就快归零了
老唐个人持有古井贡B股。简单的说有三大原因导致我看好古井贡酒：
原因①：古井贡是在最残酷市场里搏杀出来的赢家，能力被历史验证；
原因②：古井贡有大量有据可查的历史文化素材可供发挥，在全国化推广中，获得消费者认同的概率较高；
原因③：有B股这么一个超低估值的bug存在。
在白酒业界一直有一句口诀叫“东不入皖、西不入川”，说安徽和四川两省，是白酒生产和营销大省，内部竞争激烈。外地企业强龙不压地头蛇，很难讨到好处。
确实如此，拿已经上市的20家白酒企业来说，只有川皖两省各拥有四家，四川（五粮液、泸州老窖、水井坊、舍得），安徽（古井贡、口子窖、迎驾、金种子——注意，金徽酒不是安徽酒，是甘肃徽县的）两省，拥有全国上市酒企40%的席位。
安徽境内，除了已经上市的四家知名酒企之外，没有上市的知名品牌也不少，如高炉家、文王贡、宣酒、店小二、醉三秋、刘伶醉、金坛子、皖酒、沙河王等等。
在这种厮杀之下，安徽省内目前格局实际上是中端古井贡、口子窖双强对战，合计营收超过百亿，远远甩开其他企业的格局，颇有点传说中的“九蛭出一蛊、九犬成一獒”的味道
在这场厮杀中，省内主要竞争对手，例如迎驾、金种子均身陷营收净利双下滑的境界，显示市场份额被古井贡和口子窖抢走。激烈竞争中的市场赢家，其产品及营销的能力是不需要怀疑的。
我们看过去十年里古井贡的营收数据，会发现即使在自2013年开始的白酒行业寒冬里，古井贡的营业收入仍然呈上升态势，是全国知名白酒上市公司里，除茅台外唯一在行业寒冬里营收没有下降的酒企。
其他几家里，五粮液2017年营收刚刚突破2012年营收高点，净利润尚未创出历史新高；洋河2017年营收和净利双双突破2012年高点约10%；泸州老窖2017年营收距离2012年高点还有约10%差距，净利润尚不足2012年高点的60%；山西汾酒情况与泸州老窖近似。
与之相比，古井贡的营收持续新高，2017年营收为2012年营收的166%，净利润在白酒寒冬里略有下降，却也在2016年就超越2012年高点，并在2017年再次创下新高，达到2012年净利润的158%。
从数据上看，古井贡酒的突破点在2009年，这一年，公司在营收基本不变的前提下，毛利率和净利率均出现大幅上扬，毛利率从之前的不到40%，提升至超过60%；净利率从可怜的2.5%一举突破10%，净利润数据增长300%。
这一切的根源，就是古井贡酒在2009年创新性地推出“古井贡酒.年份原浆”，并将其定位为公司的主打产品，是创新带来的突破。
古井贡酒这家企业内在有创新基因的，早在和洋河2002年正在调研市场需求，发现市场需要的是“低而不淡、高而不烈、饮后舒适”新产品的时候，古井就已经成功开发出类似产品“淡雅型古井酒”。
只可惜，该产品囿于传统，依然没有脱开香型的表述，加上紧随其后的频繁人事变动（后面说），给了洋河2003年以口感为重点，推出“绵柔型白酒”创新品类占领消费者心智高点的机会。淡雅型古井酒可以说是与成功擦肩而过。
古井还有过更大胆的创新。在上世纪90年代初，古井贡就开展了多粮酿造的研究，并最终于2004年将古井贡一直以纯高粱酿酒的生产工艺，全面改变为多粮酿造，不仅提高了出酒率，还使得一级品率大幅提升。
（浓香型白酒有多粮和单粮酿造两条代表线路，多粮的代表产品是五粮液，以高粱36%、大米22%、糯米18%、小麦16%、玉米8%为配方酿造。洋河和古井贡大致都是通过增加大米和糯米的比例，降低酿造温度，延长酿造的时间，提升白酒里的甜香味，从而获取淡雅或者绵柔口感的；单粮的代表就是泸州老窖，以小麦为曲，以高粱为单一酿酒原料）。
这一切的创新，都离不开古井贡的传奇人物王效金。王效金1987年任古井酒厂厂长，2002年升任古井集团董事长，一直是古井的灵魂人物，实际掌舵者。2007年因受贿被捕（大约受贿人民币500多万，美元近70万），被判无期，可惜。
在2002年王效金升任集团董事长后，股份公司董事长职位先后经历了杨光远（2002）、刘俊德（2003）、王锋（2004~2008）、曹杰（2009）、余林（2009~2013）。
前三任应该都属于傀儡人物，实际还是被捕前的王效金掌舵。比如王锋此人（1965年生人），过去担任过董事长，后来被挤出董事会，现在依然担任公司监事长，似乎是个任劳任怨的老好人形象。
现任董事长梁金辉，1966年生人，2007年（41岁）进入董事会，时任古井贡销售公司总经理，以时间段推测，也是王效金看中并培养的人才。
梁金辉搞宣传起家，历任公司公司信息研究室秘书、《古井报社》主编、宣传广告科科长、公司市场发展部副经理、市场发展部经理兼市场研究与监管中心主任，2004至2006年任公司市场部总监，2007年任销售公司总经理，进入董事会，期间经历三任董事长更替，至2014年升任董事长。
技术出身的周庆伍接任总经理，从销售公司业务员、大区经理一路奋斗到销售公司副总经理的闫立军，顺利成章地接任了销售公司总经理，兼任总经理助理。总体来看，古井贡的管理层是偏重市场、偏重营销的构成类型。
事实上，在白酒的营销行业里，古井多次敢为天下先，创造了许多广受消费者欢迎、并被其他同行模仿的营销手法，例如上世纪90年代针对山西假酒案余波推出的保险公司承保的保险酒、最早和大型报刊杂志合作，搞的有奖问答活动、借96年奥运会开幕，征集“中国奥运健儿壮行寄语”，以及“开瓶有金”营销手法（每千箱酒包装盒里放置几十枚金戒指）等等。
而恰好，古井贡主要产品的定位是中端，它的直接竞争对手并非茅台五粮液1573梦之蓝等产品，而是位于60~200元价格区间的大众化产品。这个区间产品同质化相对较高，消费者对于产品的性价比和购买的便利程度更为看重，也使得古井贡以渠道和营销见长的团队更有用武之地。正因为如此，古井贡一直以来都是以偏高的销售费用率著称，以大推广换来大产出。
2017年行业复苏，古井贡有了节约费用提高利润的迹象，销售费用率十多年里首次出现明显拐头走势。据公司股东大会最新披露，经过前几年的投入布局，伴随行业强复苏，公司销售费用率已经开始下降，部分市场已经开始减少投入，同时内部也在加强费用控制，这些措施将进一步提高公司营收中利润占比。
如果我们将销售费用中直接与产品推广的数据抽取出来（在财报附注销售费用里，例如2017年财报的133页），其中促销费和样品酒属于古井贡的地面推广费用，广告费可以看作空中轰炸费用。将公司自2010年开始的分项披露，用图表展示出来，我们可以清楚地看到
公司的营销费用投入战略，类似当年日本鬼子侵华战争中常见战术“炮兵轰完步兵冲，步兵冲完炮兵轰”策略，交替使用空中优势和地面占领，强大火力冲击新市场后，用地面的细致工作占领市场，然后继续用强大火力冲击下一块新市场。
可以预测，2018年公司将习惯性继续增加广告费投入占比，减少地面促销费和样品酒投入占比，全年以攻城略地占领新市场为主要策略，继续扩大从地方名酒到全国名酒的进程。
要想获得全国其他地区消费者的许可，产品本身有没有故事，能否打动人心，是挺重要的事儿。这方面，古井贡酒实际上有大量素材在手，有深厚的文化内涵可以挖掘。
古/井/贡/酒，这四个汉字本身就很容易引发美好、高端、传统、悠久等心理共鸣，而事实也确实如此。古井贡酒，前身为张集乡11人民公社于1958年在明代公兴槽酒坊旧址上兴办的“减店酒厂”，位于安徽亳州谯城区减店（亳音“搏”，不念毫。减店现改名古井镇），1959年下半年改名亳县古井酒厂，收归省营。
此处古称谯县，是曹操老家。中国历史中最早有文字记录的酿酒方法，就是曹操在建安元年（公元196年）将家乡美酒——九酝春酒进贡汉献帝的时候，上的奏章“九酝酒法”；
在曹操之后，又有明万历年间阁老沈鲤（谯城区减冢店人，即现在的古井镇）将家乡特产减酒进贡给万历皇帝，万历皇帝饮后钦定次酒为贡品，名气年年进贡，贡酒志明由此而来，一时减酒名动京师；
到清代，又有清末毅军统领姜桂题（后为民国陆军上将）将家乡所产减酒进贡给慈禧太后的记录。古井酒文化博物馆现在还保存着“储秀宫制”，供慈禧太后专用的豆青回文大酒瓮。
除了曹氏三杰（曹操、曹丕、曹植）留下无数与美酒有关的故事和诗篇——最有名的，当属曹操的“对酒当歌，人生几何”；曹丕的“朝与佳人期，日夕殊不来。嘉肴不尝，旨酒停杯”；曹植的“归来宴平乐，美酒斗十千”（后被李白抄进《将进酒》）……
亳州还是神医华佗的故乡，是《广陵散》作者“竹林七贤”之一嵇康的故乡，是“谁知盘中餐，粒粒皆辛苦”作者李绅的故乡，北宋名家晏殊、范仲淹、欧阳修、曾巩都曾主政过亳州，留下例如“一曲新词酒一杯”“绿酒初尝人易醉，一枕小窗浓睡”、“终老仙乡做醉乡”“白醪酒嫩迎秋熟，红枣林繁喜岁丰”等等千古名句……
这些会触碰到国人内心最柔软情感的诗词歌赋，是古井贡的宝矿，运用得法，将会让古井贡在消费升级及全国化推广过程中，如虎添翼。这是老唐看好古井的第二个因素。
东西再好，贵了还是会令投资者踌躇。古井贡不仅有好的产品，有好的团队，有好的文化底蕴，居然还有个天赐的价格，那就是古井贡B。
搜了下书房推文记录，老唐买入古井贡B，是去年六月中旬，当时的价格约31港币上下，后有多次加仓。受限于每年每个人可以换入的港币有限，目前也仅持有约7%仓位。但是，这个投资属于典型的老唐估值法运用：“三年后15~25倍市盈率卖出能赚一倍，就是值得下手的位置”。
举例子说，公司总股本5.036亿股，在价格为31港币的时候，对应公司总市值约125亿人民币。站在当时的立场上，只要能看到公司年赚10亿出头是基本确定的事情，则其当年市盈率12.5倍。
对于名优白酒这种含金量十足、维持现有盈利能力所需新增资本投入极少的商业模式而言，即便没有增长，看到25倍市盈率合理位置也有一倍空间，更何况白酒市场整体复苏态势明显，未来三年保持一定增长是基本确定的事。这种位置完全是系统bug送给价值投资者的机会。
相对于当时高达50元人民币左右的古井贡酒A股，B股五折促销。当然，截止今天，实际上古井贡A股也获得了同等涨幅，所以，买B股的优势还没有展示出来。什么时候展示呢，不知道，但我知道一定会有个契机，有个借口，让市场将这个五折送到我的腰包里——这是永不改变的经济规律。
截止今天，买入后不到一年涨幅近70%的古井B，以今天的价格计算，市值也就210亿出头，按照最保守的估算，依然符合老唐估值法买入条件（也就是说，我认为2021年古井贡酒的净利润不会低于420/25=16.8亿，实际上，乐观估计16.8亿净利润，不会晚于2020年达到）。多好的市场啊，有这样的送钱bug长期存在
说到老唐估值法，其实古井贡公司管理层收购黄鹤楼（“昔人已乘黄鹤去，此地空余黄鹤楼”，名诗加持的好品牌）时，也有意无意地使用了老唐估值法，当然，不是说他们知道老唐这个估值法，而是说实业家们的估值，恰好和老唐的视股票为公司所有权代表的思想一脉相承。
翻开财报27页，看古井收购黄鹤楼时的业绩预测和定价：公司2016年买入黄鹤楼51%股权，定价8.16亿元，相当于对公司整体估值16亿。对应黄鹤楼业绩，静态市盈率约40倍，市净率约9倍，对于很多看pepb买卖的所谓价值投资者而言，那肯定高了，需要写一封《致梁董》批判一下
但梁董可不是这样的草包，他们看的是企业未来。依据他们的判断，他们认为三年后，黄鹤楼有把握做到营收13亿，净利率不低于11%。即2019年黄鹤楼酒业净利润不低于1.43亿，按照25倍市盈率的评估，2019年合理估值约1.43×25=36亿，18亿以下有购买价值，16亿，ok，成交。
这就是一个完整的老唐估值法演示，唯一不同的是，作为控股股东+行业人士，梁金辉等人是判断并白纸黑字写下承诺2019年净利润不低于1.43亿，而投资者所有的学习和研究，就是要追求在2016年的时候，能够预测出一家公司在2019年大致靠谱的净利润（宁保守、勿激进）。这个预测，需要建立在对企业的深度理解上，没有捷径，没有公式，它是老唐估值法里唯一需要永远需要学习和研究的未知数。
最后一家口子窖，懒得写了，文末提几句吧。
老唐在《手把手教你读财报》里写过，为防坑避坑，我一般不会将上市未满五年的企业列为投资对象。这次主要是看口子窖和古井贡净利润率和销售费用率差距太大，好奇，想看看是什么原因造成的。
简单研究之下，发现其实两者的营收差距和销售费用差距并没有报表数据上显示的那么大。粗暴点说，就是古井贡是一个喜欢亲手掌控市场的企业，和洋河类似，它们将产品按照一个包含销售费用的价格卖给经销商，然后由自己来支出销售费用，由自己的人员掌控和带领经销商做市场，最终产生一个高的营收和高达31%的销售费用率。
而口子窖，则属于依赖经销商开拓市场的厂家，侧重于产品生产和配合，而非市场主导。它们将产品以去掉销售费用的净价卖给经销商，然后由经销商支付市场推广和营销费用，从而导致口子窖在财务报表上记录了一个低的营收和低至8.8%的销售费用率。
虽然口子窖强调自己是兼香型，但它和古井贡的产品定位类似，主流消费人群类似，产品终端价格接近，以净利润反推，口子窖如果按照古井贡口径来记录营收，估计也有60亿出头，两者的差距是比较小的，在安徽省内市场基本平手。
但我对这个企业持负面评价，主要依据是几个细节：
①按照财报17页披露公司高中低档白酒销售数据看，公司产品总体定位偏低，被公司归为高档酒的主要创收产品，平均单瓶出厂价仅60余元。中低端产品价格在10~20元之间，基本可以肯定主要以食用酒精勾兑为主，公司固态酿造产能并不大，未来消费升级难度较大。
②省内外经销商持续净减少，上市三年来省内经销商家数分别为344,348,334，年年减少；省外经销商家数为332,274,248，也是年年减少。而且省外经销商规模很小，单家平均年销售额不过200万出头，一看就不是主推产品，属于搂草打兔子——捎带。公司对渠道的管控能力，令人担忧，在市场火爆的时候，这种净价出厂，闲事不管的甩手掌柜手法，当然轻松，但如果市场转冷时，可能冲击也会比较大；
③最重要的一点是，实际控制人在获取公司控股权的过程中，存在明显道德瑕疵，属于不那么令人放心型。这个不展开说了，大致就是现在的实控人，过去是口子集团的董事长和总经理，在将口子经营的要资不抵债的时候，将有效经营资产剥离出来成立口子酒业股份公司，将负债和非生产资产留在集团，然后宣布集团破产清算。
在成立口子酒业股份公司的过程中，董事长和总经理购买股权的主要资金，来源于政府奖励（奖励其将国企经营成资不抵债？
改制过程中引进美帝投行高盛持股。高盛在上市后每个获得减持资格的时间窗口，都是最大化清仓式减持，前后暴赚近四五十亿。下个月29号，大量高盛以外的其他原始股东开始有权减持了。
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声明：本人持有古井贡B，不持有口子窖，且未来72小时无买卖古井与口子计划。
老唐当前持仓为：茅台46%-，腾讯20%+，古井B7%+，洋河7%-，民生H6%-，招商H5%-，信立泰4%+，双汇3%+，海康3%-，2018年内收益（不计打新）约5%。
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