梳理分众传媒（中）

上篇梳理了分众传媒借壳上市的过程，本来准备分上下篇聊完，结果写长了，干脆拆成三集片。中篇聊借壳上市后公司财报的阅读要点，也可以视为上篇的辅助阅读帖，下篇单独分析分众传媒的投资价值和潜在风险。

借壳上市的会计处理很别扭，一一弄懂不容易，好在我们不准备做会计，知道财报怎么看就够了。

首先说原理。在法律上，是原上市公司“七喜控股股份有限公司”（以下简称“七喜控股”），收购了“分众多媒体技术（上海）有限公司”（以下称“分众多媒体”）。

但由于七喜控股的体量和分众多媒体差距太大——七喜控股净资产5亿人民币，分众多媒体资产价值457亿人民币，其收购方式实际上是七喜控股发行大量股份，导致七喜原股东放弃对七喜控股的控制权，最终由七喜控股和分众多媒体均由分众多媒体原股东控制。因此，在会计上，是视为分众多媒体收购了七喜控股。财务报表也要按照这个思路做。

总股本3.02亿股的七喜控股，向分众多媒体的股东发行38.14亿股，换来分众多媒体100%股权，同时向七家机构发行2.53亿股换来50亿现金。最终资产架构从原来的

变成

如果不是为了获取“七喜控股股份有限公司这张营业执照附带的上市公司地位”，这次收购，严格的说是分众的股东向7家机构转让了5.8%的股份换来50亿现金，同时向七喜原股东发行6.9%的股份，收购了七喜控股股份有限公司。也就是说，会计上按照实质重于形式的思路认定的控股图是这样的：

投资者要了解的是整个实际运营资产的真实情况，因此，会计的合并报表就是按照分众多媒体公司为主体来做的，合并范围是七喜控股及分众原实际运营资产。这份合并资产负债表里的资产、负债和净资产数据全部是真实数据，是投资者要看的。

但是权益部分的股本和资本公积，要看母公司资产负债表里的数据。合并报表里的股本和公积金是个模拟数据，在真实世界里不存在，即不是分众多媒体的，也不是七喜控股的。而是假设分众多媒体用资本公积转增12.7%的股份（6.9%+5.8%）给七喜原股东和7家机构之后的数据。

分众多媒体真实股本是2.91亿元，按照增发新股占增发后总股本的12.7%计算，应该模拟发行4238万元，0.4238/（2.91+0.4238）=12.7%。同时，资本公积里需要减少4238万元（本期资本公积减少数额并不是这个数字，原因分众多媒体本身还有其他的资本公积变动事项，影响资本公积数据）。

在原上市公司七喜控股股份有限公司被收购后，更名为“分众传媒信息技术股份有限公司”（下称分众传媒），这个上市公司法律主体就变身为一个只有1名员工（见2017财报63页），没有业务经营，所有资产就是100%控股“分众多媒体”。因此，上市公司“分众传媒”发布的母公司资产负债表、利润表和现金流量表通通不需要关注，直接跳过就好。

总结下来就是：公司的资产、负债和净资产数据看合并资产负债表，股本和资本公积看母公司资产负债表，其他数据忽略。利润表、现金流量表全部看合并报表，母公司报表忽略。

明白了上述阅读原则后，再看分众传媒的资产负债，就发现它的构成其实非常简单，总股本122.3亿股（还记得吗？3.02+38.14+2.53=43.68亿，然后10转10，10转4，43.68×2×1.4=122.3亿股），拥有总资产155.5亿，净资产105.5亿（归母净资产103.7亿）。

是的，对应当前约1500亿出头的市值，市净率（PB）约14.5倍。但还记得吗？老唐多次说过的：非金融企业用市净率来观测和估值是荒诞的，毫无意义。

简化后的2017年资产负债表如下图：

注：此处老唐将货币资金、应收票据、预付款项、应收股利、其他流动资产、递延所得税资产归为类现金；将可供出售金融资产和长期股权投资归为投资资产；应收账款、其他应收款和其他非流动资产归为应收账款；存货、固定资产、工程物资、商誉和长期待摊费用为经营资产——注意，虽然大同小异，但并不是所有公司都照着这个标准分，其中的其他流动资产，可供出售，长期股权，其他应收和其他非流动资产要看具体资产后决定归属。

从上表可以看到一个醒目的特点，这家公司经营资产极少，仅占公司总资产的3.5%。仅仅靠这么一点点经营资产，加上少量周转资金，一年可以产生120亿营收，赚到60亿净利润（保守看法，去掉5.6亿投资对象的视同处置收益，再将常态化的政府退税砍掉一半，按照63亿税前利润，15%所得税率，53亿净利润去看待2017年实际净利润，比较踏实）。

有息负债仅有一笔新加坡星展银行的借款，推测是因为境外子公司运营需要，境内资金出去不方便而借用的周转金（年息为同期美元或港元同业拆借利率+2.4%），其他无有息负债。

应收款方面，由于公司对大部分客户的结算模式是“在客户广告发布完成 30 天后向客户开具发票，开票后给予客户 60 天的付款信用期”。所以应收账款在营收的25%上下波动，是正常现象（90/360=25%）。

2017年，营收120亿，应收账款29.8亿占比25%。2014~2016年（2016年5月之前的营收考虑还原增值税）该比例分别为23%、22%和20%。2017年小幅提升至25%，部分体现了由于应对竞争对手贴身逼抢而采取的措施。

从历史数据看，应收账款中坏账比例相对稳定，2014~2017年计提的坏账准备分别为2.5亿，1.7亿，2.4亿，2.5亿，其中经历了本世纪唯二（2015和2016年）的两年广告行业整体负增长的恶劣环境，该数据可以视为可靠的应收账款回收状况参考依据——本世纪以来，广告行业仅有2015和2016两年整体负增长，幅度分别为-2.9%和-0.6%，2017年恢复正增长4.3%。期间分众的净利润增长分别是+40%，+31%和+35%。

2017年，应收账款、预付账款和其他应收款总和约38亿（被别人占用的款项），经营性负债里的流动负债部分39亿（占用别人的款项），占用别人的钱/被别人占用的钱=103%。回看A股上市以来披露的2014~2017年四年数据，去掉资本运作中款项往来后加总计算，该项比例为100.6%，显示公司运营中对自有资金占用很少。

再观察利润表。上市以来披露的四年营收数据中，关键要素占比如下：

可以看到公司经营中的特点：营业成本稳中有降，毛利率稳定在70%以上；第二大成本因素是销售费用，总体趋势是稳定下降，是规模效应或提价能力的显现；由于固定资产较少，产生折旧也少，不是影响管理费用的主要因素，管理费用的主要构成为人员薪酬和房租，总体占较小；最终结果是净利率稳步提升，增幅超过营业收入增幅。

从上述数据特点可以发现，分众具备高毛利率，高净利率，低固定资产的特点，是一家明显具备定价优势的轻资产公司。这样一家公司，它一定有重要的资产不在资产负债表里，所以它的账面Roe才会维持在70%附近。

正如老唐在《Roe指标的正确应用》和《Roe指标的正确应用（续）》两篇文章里强调的，Roe指标是个路标，它的作用是指引我们去寻找那些不在报表里的资产。分众有些什么不在资产负债表体现的资产呢？老唐给它总结，五个字：大、准、强、省、专，具体情况咱们下篇分解。

下篇将交待老唐眼中分众的机会、风险及估值。为防止急性子们追着要结论，老唐此处先给出：当前市值1500亿，以三年时间段看待，年化回报估计在12%~18%之间。若市场给力，能跌至1050~1250亿区间，可满足三年翻倍要求。

老唐预计会在茅台分红到账后，买入观察仓。只想知道结论，对公司分析和估算不感兴趣的，下篇可以略过——不过，一定一定要强调的是：老唐接触分众传媒这家公司的资料仅四天，对其价值判断也许有巨大的缺陷而不自知，请勿仅根据本文判断做出投资决策。

申明：老唐现在不持有分众传媒，但不排除未来数日有买入的可能。

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