梳理分众传媒（下）

分众的核心业务就两大块：楼宇媒体和影院媒体。公司回A股后披露的过去四年楼宇媒体和影院媒体在营收中的占比和毛利率数据如下表：

很显然，这两部分业务基本构成营收的全部。下面我们来看老唐给这两大类资产总结的五大核心特点：大、准、强、省、专。

大：

①规模同行业最大。统计公司财报披露数据，可得出下表 

按公司借壳文件的披露，2015年分众传媒在全国楼宇视频媒体领域市场占有率约为95%；在全国电梯框架媒体领域市场占有率约为70%；在全国影院映前广告领域市场占有率约为55%（最新数据约60%）

②市场空间大。空白市场还很大，按照券商研报数据，全国拥有电梯500万部，并按照年约60万部的速度增长。目前分众及其同业对手合计覆盖电梯仅约150万部。全国电影院共计有屏幕超过5万块，分众覆盖其中的1.18万块，整个行业也只覆盖2万多块，还有约3万块银幕是待开发处女地。

目前分众的楼宇和银幕合计覆盖约300城，不足200万终端，按照公司规划，要尽快实现500城500万终端目标，从量的角度上说还有翻倍空间——当然，要注意的是，第一，目标和实现中间还有距离，第二，现在空白的电梯和银幕，多处于一二线外圈层及三四五线城市，盈利能力是低于现有覆盖资源的。

准：

①受众画像准。引用分众传媒副总裁陈鹏2018年5月10日在2018中国设计品牌大会暨全国建筑装饰行业战略发展论坛的演讲内容：分众传媒是中国最大的线下楼宇大数据系统集成商，我们每一栋楼都有11个大的分类、82个小的分类的参数集合，包括这个楼盘的楼价、楼龄、这个楼盘的入住情况，停车位的比例等等，所有和社区相关的参数。

这个很容易理解，不管是写字楼还是住宅楼，根据其位置、价格、建成时间、风格定位等等参数，很容易归纳出活动人群的类型，描述出受众的大体画像，容易与广告主需求形成对接。同样，电影映前广告，也可以根据上映电影类型的不同，观看时间段的不同，界定出用户年龄、偏好等，供广告主选择。

②广告投放准。正因为受众画像准。所以广告投放准确度也会显著提高，比如针对装修行业，陈鹏就这样表述过：分众在中国拥有几百万栋社区的楼宇参数，我们可以准确依托楼价、楼龄、入住时间找到这些楼的装饰设计场景是什么，是新婚人群，还是二次装修人群，实现精准化的传播。

强：

①强迫。大多数情况下消费者在看节目或内容时并不想看广告。消费者的预期是看内容，穿插其中的广告成为打断收看的干扰因素，心智天然地产生排斥。但是，在等电梯和电梯内的时间，消费者反而会主动看广告。因为在这个狭小空间内，广告是利用了消费者本来需要打发的“多余”时间，而不是霸占消费者的有效时间。此时看广告是消费者主动寻求打发无聊的解决方案。 

因为空间场景狭小和封闭，使得消费者在被动的信息接收过程中，更加专注和集中，广告效果得到了普遍的提高。正因为这个因素，过去几年里，在移动互联网高速增长过程中，电梯媒体不但没有受到冲击，反而呈现增长态势。数据为证，数据来自央视市场研究（CTR）

电影院映前广告是同样道理。看电影的人群，大部分会提前入场。入场后的受众，集中在一个狭窄黑暗的空间里，在大屏幕和震撼音响结合的声、光、影下，接受短时间强迫性冲击和轰炸。

这时，即便是沉迷手机的受众，其注意力也会从手机上被迫转移到广告上，最终对广告内容记忆深刻，有市场调查显示影院广告的回忆度比电视广告高五倍。同时，电影作为年轻人群喜欢的娱乐方式，与逛街、购物、休闲等轻松场景关系比较紧密，情绪状态上也相对容易接受广告暗示，实现广告转化。

因此，我们可以从上面图表的数据中看出，影院视频是近几年来增速最快的媒体形态（当然，电影行业高速发展也是重要推动力，2017年全国观影人次超过16亿，同比增长17%）。对于分众传媒，影院媒体也是发展重心。前面的媒体资源数据表显示，从2015年5月底到2018年3月底，不足三年时间里，银幕资源就从5410块扩张到11800块，三年翻倍有余。

②强势：分众的强势，可以从客户、上游和对手三个角度去看。

首先是对客户的强势。一直以来，分众保持着大约每年提价约15%的幅度，而客户数量和营业收入年年增长，足以证明分众在客户面前保持着一定的强势。

部分朋友想当然的以为互联网和移动互联网高速发展中，会抢了分众的客户，但事实告诉我们，互联网和移动互联网公司正在变成分众最大的客户。2017年来自互联网客户的广告投放，占营收的23%，高居客户行业分类榜首。2018年一季度电梯电视广告投放十大品牌里，80%来自移动互联网。

按照公司财报表述：在资讯模式多元化碎片化、信息过载、选择过多的移动互联网时代，城市消费者面临过多选择，分众传媒楼宇媒体和影院银幕广告媒体高频有效到达城市主流风向标人群，其媒体价值正在持续获得市场和客户的高度认知与认可。目前，宝洁、联合利华、通用、奔驰等超过 5400 多个品牌选择投放分众媒体；阿里、腾讯、京东、滴滴、蒙牛等中国 Top100 品牌中，有超过 80 个选择投放分众媒体。

分众在客户面前的强势，其实很容易理解，正是因为分众网络具备覆盖主流人群必经之路，在天然低干扰的优势环境下对受众进行高频推送这个特点，吸引了所有需要地面流量的品牌。

但是，为什么这些品牌不选择直接和上游物业或业委会，或者选择分众的竞争对手，例如新潮传媒、华语传媒、城市纵横等公司合作，而选择接受分众的涨价呢？

老唐个人认为，这里面隐藏着一个被忽略的价值创造环节。简单的说，一个终端或者少量终端联网，价值并不大。只有当足够多的终端联合在一起，形成一个覆盖受众必经途径的网络后，终端会发生一个跳跃式增值。这份增值由组网者建立，当然应该由组网者享受。也就是说，所有物业或电影院直接和广告主签约，给广告主创造的价值，会远小于分众提供的价值，除非有人能够将物业或电影院组织并协调起来，统一与广告主对接——那就是分众嘛！

因此，由于分众的规模足够大，能够覆盖更多受众，每一个终端加入这张大网的时候，它产生的价值会远高于独立时产生的全部价值，也高于它加入一张小网的价值。这样的例子，无论在电话、手机、网络或者是共享单车等各种商业模式上都存在。正是因为这样，高毛利的分众，对客户产品或服务推广产生的价值，远高于物业和竞争对手。

投放广告的客户，投放时首要考虑的是效果，是投入产出比，是一次性分发，最快速度覆盖最大目标受众，而不是节约广告费（完全不投最节约），尤其是大部分广告费是在广告发布完成后30天~90天范围内才需要支付，理论上说是拿分众协助挣来的钱支付分众，属于拿“别人的钱，办自己的事，只讲效果，不讲节约”。

正因为这样，所以分众在上游资源提供商面前，也是强势的，尤其是楼宇资源。楼宇资源的上游，是全国难以计数的（至少数万家）物业公司（或小区业委会），每家拥有的电梯数量少，分布散，单独运营收益不足以覆盖成本——可参考新潮传媒，规模远大于任何物业或业委会，净利润依然为负。对物业或业委会而言，租出去比自己运营更省心、挣的更多。

数量少价值低，可以举个极端例子理解：假如一部电梯租给分众的价格是3000元/年，自己经营即便能按照分众毛利率反推，按照1万元卖出去，也不够设备投资，和业务联系、广告制作、内容发布的人工费用，实际价值为负。

同样，终端分散价值低，也可以举个极端例子理解：假如你在全国3000个城市，每个城市都拥有1部电梯，其价值依然为负，因为每个城市一个点对于广告主而言，是没有投放价值的，且你无法集中管理。它只是3000个负价值加总，还是负值。

依照公司披露媒体租赁成本以及拥有自营楼宇终端数量推测，单部电梯的租赁年费用在2000~3000元之间，周租金折合40~60元。可以想象，若客户需要投放一周，价值数百万乃至数千万的广告，需要对接的物业和消耗的时间，是根本不可能完成的天文数字，这对于双方都是负价值的资源浪费。

对于新潮等竞争对手，正是由于其终端相对的少和散，导致由于无法提供足够密集、足够大的覆盖面，难以在大客户需要的时间里提供对应服务，哪怕出手巨量补贴也难以争抢到大型客户。毕竟无论是华语传媒、城市纵横还是高调出头的新潮传媒，整体营业收入只在三两亿规模，仅有分众的体量的几十分之一，不用实地调研也知道网络大小的比例有多么悬殊。

电影院资源，虽然分众也是行业最大，拥有11800块银幕，但由于对手体量差距没有楼宇媒体那么大，相对而言，电影院的谈判地位就要比楼宇略高，银幕租金也达到了每块约8万/年，所以，分众在影院媒体业务上的毛利率是低于楼宇媒体。

在该领域里，分众的主要对手有搜狐视频旗下的晶茂传媒（6000多块屏幕）、中国电影公司旗下的中影营销（4000多块银幕）、以及万达旗下的万达传媒（3000多块银幕）。其中后两者依托自己的院线，其他竞争者无法渗入，他们自己也由于同业竞争的关系，很难取得其他电影院银幕。晶茂传媒与分众算是体量近似的直接对手，由于分众完全不从事视频制作和播放业务，在争取其他影院资源的时候，相比顶着搜狐视频帽子的晶茂，略占优势吧！

省：

对于电视报纸或类似腾讯视频的其他渠道，广告是一种干扰因素，而在电梯空间里，广告本身就是内容。分众完全不用出高价请明星去生产内容，也不涉及版权费用。租赁电梯或银幕的成本，远低于内容生产成本，其垄断性也强于内容——消费者可以选择不同媒体观看内容，但很难选择别的电梯到达目的地。

以每覆盖一千受众所需广告费用做对比，今天分众的定价相比电视、今日头条、腾讯视频等渠道价格，依然具有很大优势，分众的提价空间还比较充足。而且提高广告价格的同时，却并不需要同步或同等幅度提高租赁价格，这无疑会继续提高公司楼宇媒体收入的毛利率。

专：

专业。楼宇媒体品类由江南春全球首创，从2003年起至今，公司一直是楼宇媒体行业龙头，拥有行业最有实战经验的人才，完善的客户对接模式积累，以及经过实践考验的管理模式。期间，江南春也探索过其他领域，但结果不尽理想。在近几年的多次采访中，江南春一再强调分众传媒会聚焦主业，慢慢剥离之前收购的与主业无关的资产，从公司实际行动来看也是确实在逐步卖出之前收购的资产。经过这样的教训，我倾向于相信江南春未来会聚焦这个自己熟悉而又市场广阔的领域。

因此，分众现在看得到机会，一是继续下沉，占领更多楼宇和更多影院。这一点，在2018年一季报已经现出端倪，自营海报覆盖城市从2017年底的50座城市，三个月之内扩张到117个城市，城市数量翻倍有余，电梯海报数量仅增加6%，显示自一二线城市核心区向外延及二三线城市的扩张工作刚刚开始，今年二三四季度财报上，应该可以看得到这个扩张结果。

二是优化。自2015年我国GDP增长的三驾马车里的消费占比首次突破50%后，对终端消费者的争夺日趋激烈，广告行业是这个争夺中最确定的获利者。但行业的蛋糕怎么分，要看行业内的竞争态势。

广告行业目前主要的趋势，是电视报纸杂志等传统媒体日渐式微，其市场份额逐步被藏在手机屏后面的腾讯等互联网巨头和以分众为代表的生活圈媒体所占领。

手机屏对于分众而言，即可能是竞争对手，也可能是合作伙伴。分众正通过技术升级，与手机屏在楼宇电视覆盖范围产生互动，更好地利用红包、折扣券等多种形式提升楼宇电视的广告价值——这种具有 Wi-Fi、 iBeacon、人脸识别和 ApplePay 功能的新一代电梯电视互动大屏在2016年底研制成功。

2017 年，公司在一线城市已基本完成更换。 2018 年，公司正陆续在二三线城市更新换代，顺带将以前 40×50cm的电梯海报也更新为 60×80cm的大版。

今年一季报，公司固定资产总额从2016年底的2.66亿增加到4亿，增幅高达50%，就主要是这种互动大屏大量更换的体现，其对营收的提升效果应该在今年的财报中体现出来。这种既有竞争又有合作的关系，未来究竟是腾讯抢了分众的饭碗，还是分众和腾讯们一起做大？我个人目前的看法，倾向于后者。

三是走出去。走出去，是从现有客户群体走出去，继续深化现有互联网、日用消费品、汽车和通讯客户群体的同时，拓展酒类、药类、建材家具家电类、食品饮料类等行业客户（财报披露的公司规划）。这个简单，没啥要解释的。报纸杂志电视上还有很多很多品牌，还没有在电梯媒体上露过面，限于篇幅，此处就随便举一个电视投放top10示意了。

走出去，还包括走出国外，涉足海外市场，这个也好理解。不过具体操作中，可能还会有文化、风俗、法律等多方面细节因素，公司2017年已经在韩国开始试水，并规划下一步在新加坡、印尼等文化相近的国家推广。

综上所述，公司的现有业务从量和价两个角度看，都还有颇大空间，虽然已经是行业龙头，但距离所谓天花板还很远。

过去三年，公司的营业收入从2014年末的75亿增长到2017年末的120亿，年化增长17%；净利润从24亿增长到60亿，年化增长21%；过去十年，营收从25亿增长到120亿，年化增长也是17%，净利润从8.5亿增长到60亿，巧了，年化增长也是21%。总体来说，这背后是稳定的每年提价约10~15%叠加上量增的共同结果。

考虑到今后面临的有终端扩张、售价提升、行业复苏、增值税率降低等正面因素，同时有对手贴身逼抢可能迫使成本提高、政府退税总量的逐步减少，以及新拓展区域盈利能力相对下降等负面因素，毛估估将净利润增速采用过去十年的营收增速17%来模拟。

以2017年53亿净利润（72.3亿税前利润，去掉5.6亿投资对象的视同处置收入，将政府退税保守砍掉一半，合计减少9亿税前利润，按照15%所得税率计算）为起点，2020年净利润85亿，2021年净利润百亿。

对于具有一定垄断性的轻资产公司给予25倍合理市盈率估算，三年后（2021年6月）合理市值应介于2100~2500亿之间（取决于市场按照静态市盈率还是动态市盈率估值），当前市值1500亿，三年复合年化回报预计将介于12%~18%间，不够令人满意。若市场先生垂怜，能够跌至1050亿~1250亿间，可达到三年翻倍的老唐买入标准。

那么，这家公司的风险有哪些呢？我认为两小两大。

小风险两条：一是在和手机的竞争合作关系中，逐步落后，被手机屏打败。这个一者概率较小，二者不大可能突变，会有财务数据显示出迹象的，归为小风险；

二是同行（例如新潮）不惜成本抢占楼宇位置，抬高成本，拉低净利润率。这部分其实我倒不太担心，原因有三，①同一个电视位置或海报，加入一个大网还是一个小网，价值本身会有高低区别，分众天然占优；②分众本身签约的楼宇到期参差不齐，竞争对手很难集中力量打攻坚战形成客户所需要的覆盖；③分众本身资本雄厚，手握强大客户，真正进行价格战，分众最多是降低净利率，对手可能就是灭顶之灾，相信业内对手一定会考虑并衡量程度，碰个瓷闹个免费宣传可以，真下狠手，还要看腰包里资本是否足够。

至于大风险，也有两条：

第一，广告管理政策上出现巨变，禁止电梯间及电梯内放置电视或海报，这是毁灭性打击，当然，概率极小，接近于零；

第二，管理层乱来。这个有先例，在美国上市的过程中，公司曾被浑水狙击，核心问题就是公司高价收购资产，然后低价卖出或者减值注销。问题虽然没有被完全证实，但最终以江南春及分众合计缴纳5560万美元和解告终。

江南春或可以辩解是因为美国证监会选择了在2013年到2015年分众借壳A股最敏感的时候调查，分众传媒几乎没有其他选择，只能支付罚款买平安，并不意味着认罪。

但根据美国证监会披露的文件来看，分众通过所谓MBO将子公司部分股权按照0.35亿美元的估值卖给管理层，四个月之后管理层以2亿美元估值将股权卖给市场收购者。短短4个月增值将近6倍，且并未起到所谓和股东同舟共济的股权激励作用，其中猫腻还是比较明显的，其他未披露收购也可以参考揣测。

对于有过劣迹的管理层，需要保持高度警惕。鉴于回归A股后，江南春身家大幅增值至数百亿，作为一名——老唐同龄人的“年轻”企业家，应该爱惜羽毛、展望未来，而不是算计掏股东的腰包。再加上经历过浑水做空的大起大落以及美帝证监会的巨额罚款，将心比心，我个人揣摩应该会有些反思的。同时，目前公司所做的核心业务以外的投资，总额仅不到半年净利润，总体来说，风险尚处于可控状态。

故本人计划在本周末收到茅台分红现金后，先行购入观察仓，并计划在2018年内，若有进入1050~1250亿市值范围的机会，买入。

申明：以上观点，仅仅是老唐阅读分众财报三五天之内的看法，可能蕴含大量错误，也可能随时被自己推翻。故，本文观点，仅供参考，依此决策，风险自负。