难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？
这两天追问白云机场和宋城演艺的人特别多。白云机场大概是因为跌的比较猛的缘故，这个老唐没有谈的欲望和能力。去年10月底的《岭上白云有疑点》上下篇已经给出老唐的态度，后来没有对它保持关注，也就无从谈起。
询问宋城演艺的朋友，是因为周三晚间，公司公告把老唐去年3月分析文章里担心的六间房资产，卖掉了，所以来信息询问。这个倒值得捋一捋。
简单粗暴，先说结论：
①本次交易证明了宋城演艺2015年收购六间房是一个战略错误；
②本次交易是宋城演艺企业战略的一次重大变动；
③本次交易是一次改正错误并降低企业风险和不确定的举动；
④本次交易将增加宋城演艺2018年报表业绩约5.6亿元；
⑤本次交易将让宋城演艺回收现金12.5亿元；
⑤本次交易是亡羊补牢的工作，从财务角度来说，不算成功，也不失败；
⑥本次交易后，宋城类似六间房和花椒的VC，后续回报取决于直播市场竞争和资本市场对直播企业的估值热情程度，很难预测；
⑦本次交易，会造成2019年宋城业绩的同比大滑坡；
⑧当前330亿左右估值，依然处于合理偏高位置，不具备买入条件。
接下来，老唐阐述上述结论怎么来的。
首先简单捋一下重组方案，据说一图胜千言，试试用图表说明：
从宋城演艺的角度看，就是出让了六间房的略大于70%的股权，换来新六间房（六间房+花椒）的30%股权+出让10%新六间房股权给新人的现金。
本次交易的六间房和花椒的评估值，再次暴露了评估这东西有多么不靠谱。六间房2017年报数据是净资产7.3亿，营收12.4亿，净利润2.89亿，2018年承诺净利润不低于3.57亿，本次估值34亿，对应约9.5倍市盈率——也印证了买卖双方其实都不看好六间房的未来。
花椒是4.1亿净资产，24亿营收，净利润为-1.4亿，估值51亿，市盈率无穷大。注意，老唐不是说哪个估高了或低了，而是说这种企业重组中的所谓估值，主要是拍脑袋，没有什么章法的，实际上主要是客户提供财报，客户提供评估结果。评估机构负责论证从财报推理出来的结果，好巧好巧，居然和客户提供的评估结果一模一样。
以我看，这个谈判过程是酱紫的。以下故事纯属虚构，如有雷同，实属巧合：
刘岩（六间房创始人）寻出路，给自己找来一个愿意接手并愿意让自己继续做CEO的新东家，与早就生了弃子之心的老东家坐在一起谈。
周鸿祎（花椒实际控制人）：收购六间房可以，刘岩继续做CEO也可以。我就三个条件：我不出钱，我要控股，董事会我说了算；
黄巧灵（宋城实际控制人）：控股权出让我没问题，我巴不得把六间房丢出去，但钱我得捞回来一点才行，我投入26亿，三年多一个钢镚还没见着呢！
周鸿祎：我不出钱，我要控股，董事会我说了算；
刘岩：六间房一次性分红4亿给宋城，算作这三年多的投资收益。然后找几个资本市场炒概念的炒家或者风投来做接盘侠出一部分钱，满足黄总需求；
黄巧灵：可以，当初我买你六间房的时候，账上还留着23.7亿商誉，六间房去年底净资产7.3亿，今年你承诺的业绩是3.57亿净利润，现在7月，走流程下来，估计要九月十月去了，所以，六间房估值不能低于23.7+7.3+3.57×10/12=34亿，报表上我才能给广大股东一个交待；
周鸿祎：我不出钱，我要控股，董事会我说了算；
刘岩：没问题，新公司四六开，周总控股。六间房就估值34亿，占股40%。会计师，进来算一下花椒需要估值多少；
会计师（从腰间摸出一个金算盘，叭叭叭）：34/40%×60%=51亿；
刘岩：就按照这个做。51+34=85亿，新六间房估值85亿，找一个愿意按照这个估值或更高估值，从黄总手上买部分股份的接盘侠或者风投，妥。
众笑：哈哈哈哈哈哈哈哈……
结局就这样喽：六间房先分红给宋城4亿，然后公司估值34亿，花椒估值51亿，花椒原股东占股60%，董事会五个成员，三个由周鸿祎提名，两个由宋城提名（其中一个定是刘岩），CEO，CFO人选重大事项需董事会半数以上同意。半数同意的意思就是说由周鸿祎决定，宋城负责扮演板凳角色。
回顾这次交易的前因后果。宋城是从2014年提出向线上发展的思路，财报里首次提出“公司确立了继续提升巩固线下演艺产品，加快线下到线上步伐，实现“演艺”、“娱乐”双轮驱动、共促发展，努力构建一个以演艺为核心的繁荣生态圈的战略目标。”那时，应该已经和收购目标在谈了。
2015年六间房100%股权作价26亿卖给宋城，宋城围绕六间房将公司经营模式从过去的“主题公园+文化演艺”调整为“积极打造宋城生态，全面拥抱互联网”，在2016年进一步提出了包括“网红宋城、IP宋城、科技宋城”在内的六个宋城战略目标（其他三个是演艺宋城、旅游宋城、国际宋城），证明黄巧灵董事长收购六间房真不是做概念玩票的，是确实想调整宋城发展战略，打通宋城的线下和线上。
然而，本次交易后，很明显宋城已经从线上直播产业的经营者，蜕变为一个不得已的财务投资者。六个宋城目标至少需要大调整两个：网红和IP。至于科技嘛，比较宽泛，应该还可以保着。
也确实，宋城收购六间房这几年，网络直播平台格局大变，虎牙、斗鱼、快手、熊猫、企鹅、龙珠、映客……新的竞争对手不断崛起，六间房似乎没有赶上从pc到移动的战略红利，在行业中已经有销声匿迹之态了。宋城的线上线下结合，确实也做了很多尝试，但现在看来，基本都是打水漂。
因此，从战略上说，本次交易，宋城甩掉了六间房，证明2015年收购的战略失败，它将带来宋城新一次的战略大调整。具体调整方向是什么，是重新聚焦和坚守主业，还是黄董又找到什么新的尝试点，还得看2018年财报管理层怎么向股东表述。
从投资的角度说，宋城甩掉六间房，是一次消除风险和不确定性的抉择，这也是消息出来以后，市场报以大涨的潜在原因之一吧。早在去年3月老唐写的宋城2016年财报浅印象里，就因为无法对六间房做出估值，因而只能按照“买线下，送线上”的估值思路，写下这样一段话：
当时公司市值300亿，很可惜，后来最低只跌到约255亿市值（今年2月）就涨起来了，没有达到240亿买入标准，也就没有做成宋城的股东。那么，现在这个不确定因素从企业合并报表里剔除后，宋城是否具备投资价值呢？
本次交易，对六间房估值34亿，相对于宋城买入成本26亿，将产生8亿估值增长，按照宋城预计出让70%股权估算，将给宋城演艺2018年财报上增加约5.6亿报表利润。同时，六间房分红4亿，加上接盘侠如果按照85亿估值接手10%股份，付现8.5亿，可以给宋城带来12.5亿的现金回笼。
去年不计六间房后的线下部分合计7.8亿净利润，今年有九寨沟的收入减少一两千万，但同时有轻资产项目大约增收一个亿，其他线下部分按照轻微增长预计，按照9.5亿毛估估。合并后新六间房最后两三个月账面权益利润估计还能有一点；如果下半年桂林项目如期运行，应该也可以产生一点利润。加总起来，估计2018宋城演艺报表净利润会有约16亿的样子。对应当前330亿市值，大约21倍市盈率，就今年而言，算是合理并相对偏低的位置。
但是，2017年六间房占宋城营收的40%，净利润的27%，2018年虽然有重组产生的账面收益来美化报表，但2019年势必产生巨大的同比营收和净利大幅下降的压力。即使2019年下半年的张家界和西安项目均如期开业，填上12.4亿营收和3亿左右的净利润大坑，依然是不可能的。其他杭州、丽江、三亚、九寨都是运营多年的成熟项目，突变的可能性很小。因此，这个2019年预期同比大幅下降，会是宋城市场表现的重要压力来源。
这两天的市场走势乐观，可能既有剥离不确定因素带来的长出一口气，也有扯上直播上市热点的乐观联想有关。实际上，六间房和花椒合体后，短期内，宋城想从财务角度获取利润，还是非常困难的。
以2017年数据看，若假设2017年两家就合在一起，营业利润仅1.15亿，税后净利润不到一亿，今年就算翻倍增长，分摊到30%财务投资者头上，也没几个大子儿。更何况直播行业正是群雄争霸逐鹿中原的关键时刻，任何一家都有严重的饥渴症。几乎可以确定，宋城几年里不可能从新六间房里拿到真金白银的分红。
唯一的希望是新六间房在下一轮融资甚至成功上市的过程中，以更高的估值找到接盘侠，产生股权转让或者视同处置收益。这个不确定性依然很大，保守投资者建议依然将其以零对待，若有，当做意外惊喜。
说到估值，在去年三月的文章里就谈过对六间房高额利润的不解。这次交易披露的材料看，这不解是加深而不是缓解。花椒营收24亿，营业利润-1.89亿，而六间房居然可以在营收规模只有一半的情况下，获取高达2.85亿纯利润。
平民直播和明星直播的生意模式居然产生如此巨大的差异？这个不解，不仅是我，连交易所也发出问询函，需要公司给出解释。按照问询函要求，7月5号就可以看到公司解释了，届时我们看看公司给出的理由能否说服我们。
穿透表象估值看重组实质，宋城投入了26亿，历经三年多时间，收回来约12.5亿现金，同时持有一个净资产10亿（还包含宋城自己捅出来的一个北京灵动时空的3.7亿商誉）左右，市场估值85亿的直播公司约30%股权。这部分股权未来究竟能够带来多少利润，或者在资本市场里能变成多少现金，老唐对直播行业完全看不懂，无法预计，只能说取决于直播市场竞争和资本市场对直播企业的估值热情程度，很难预测。
——10亿左右净资产的数据来源：2017年底六间房净资产7.3亿，其中包含收购北京灵动时空产生的3.7亿商誉。然后六间房给宋城分红4亿现金，基本上六间房去年的净资产中除了商誉以外，剩下的就全部被宋城拿走，考虑到六间房今年上半年预计还能产生近2亿净利润，故而净资产约5亿多，加上花椒4亿多净资产，合计约10亿。
最大的赢家，无疑是以刘岩为首的六间房团队。2015年，卖给宋城，拿走16亿现金外加当时价值9.88亿的宋城演艺股权，这部分宋城股权，今天的市值约20亿。然后再通过这次交易，回到互联网大玩家周鸿祎旗下，担任六间房和花椒合并之后的新公司CEO，不仅摆脱了外行的干扰和控制，同时掌控的资源扩大了不止一倍。刘岩是个牛人。
申明：以上观点，纯属个人看法，仅供参考。老唐目前不持有宋城，未来72小时也没有买入计划。