关于老唐估值法的十大疑惑集中解答
本文为上一篇《不谈玄之又玄的“道”，老唐一文说清估值“术”》一文的辅助材料，共计回答了10个概念和难点。由于要照顾最小白的读者，有些内容或许会过于简单。对你太简单的东西，跳过去就是了
1.经济商誉。
经济商誉不在财报上。只是巴菲特借用“商誉”这个会计名词，创造出来的一个新词。在第三篇里特意解释过的。
商誉是个会计名词，指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认净资产公允价值的部分。
巴菲特借用了这个词汇，创造了“经济商誉”这个概念，用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。”
举个最简单的例子说，你开个面馆，账面记录的资产是房租装修锅碗瓢盆……，但你做出来的面就是好吃，顾客特别喜欢吃，那么你这个做面的手艺，就是面馆的经济商誉，是“不记录在企业资产负债表上，但却能够为企业带来利润的隐蔽资产”。
2.自由现金流。
自由现金流是个模糊的概念，它也不在财报上。财报上只有经营现金流、投资现金流和筹资现金流。
所谓自由现金流，指的是每年公司赚的利润里，如果拿出来分给股东，也不会影响公司现有盈利能力的钱（是不是真的分，和本问题无关）。
之所以对企业估值要用自由现金流概念，而不是用净利润概念，主要为了规避两种情况：
第一种情况，公司赚的是假钱。什么叫赚的是假钱呢，主要有两种情况，
①利润主要来自应收账款。也就是说商品或服务卖出去了，但没收到钱，只是赊账。按照会计规则可以产生报表净利润，但那只是个数字。
②利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。这个容易理解，不解释。崽卖爷田有尽头，资产重估只见数字不见钱，这类情况下使用报表净利润就会高估企业价值。
第二种情况，虽然公司赚的钱是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续。这种模式，芒格曾经很清楚的表达过，老唐直接抄了：
世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润”。我恨第二种生意——查理.芒格。
因此，自由现金流的数量，无法从财报上直接获得。只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算，不需要很准，但不能错的离谱。
对于我喜欢的公司，主要属于净利润为真，利润可持续，持续获取利润不以投入大量新资本为前提，所以我直接用报表净利润模拟自由现金流。
如果硬是要找个公式的话，可以用报表上的“经营现金流净额—购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来保守模拟。之所以说是“保守”模拟，是因为“购建……的现金”金额实际上包括着部分公司为业务扩张的产生投入，这部分并不属于“维持原有获利能力所必须的投入”。
总之一句话，对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。如果估不出来，就证明你尚未理解这家公司。
3.折现。
对于始终有少部分朋友理解不了折现这个概念，我很奇怪。自己觉得解释的非常清楚，原文说：
折现是一个常见的金融概念，如果确定的年收益为10%，那么一年后的110万和今天的100万等价，两年后的121万和前两者等价，依次类推。这个110/110%及121/110%²的计算过程就叫做折现，10%就是折现率。
金钱是有时间价值的，今天的100万，比明年的100万值钱，是因为哪怕你把100万放进银行，若利率为5%，那么明年的105万，才能等价于今天的100万。
100万投资一套房子，10年没涨没跌，你已经是巨亏，而不是自欺欺人的平手。因为10年后的100万，按照5%利率考虑只等于今天的61.4万，代表你亏损38.6%，这就是金钱的时间价值。
将未来企业每年赚到的钱，以某种利率折算成等于今天的多少钱，这个过程就是折现，使用的利率就叫折现率。很显然，这个折现率越高，未来同样数量的钱在今天的价值就越低。利率是5%，十年后的100万等价于今天的61.4万。如果利率是8%，十年后的100万，只等于今天的46.3万。
所以，在原文“巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法，他只说了原则”后面引用的那一大段话，巴菲特要表达的意思是：如果你能清楚的知道一家企业100年内的自由现金流，那么企业价值是可以精确计算的。
然而，除了上帝之外，没有人能够知道一家企业100年里每年的现金流，所以才需要估算。
正因为需要估算，所以你对行业和企业越有把握的企业，你估算的价值才越可能贴近真相（即便如此，它也只能是个范围）。反之，你越没有把握的企业，你估算的价值就越可能接近一个笑话。这也是巴菲特强调能力圈，并倾向于投资简单、变化少的企业的原因。
为什么是100年？100年以后的钱就不要了吗？真的可以不要。如果你按一下计算器，会发现即便按照5%的折现率计算，100年后的100万只等价于今天的7600元（换个方向说，你今天口袋里的7600元，在5%回报水平下会在100年后变成100万）。所以没啥计较价值，直接丢进安全边际拉倒。
4.投资收益率。
投资收益率这个概念，经常把很多朋友弄糊涂，不仅小白糊涂，很多资深人士也迷糊，所以不用害羞。比如我随手截一条昨天的新闻：
美国国债收益率回落，其实就是说美国国债市场交易价格上涨。
这话是这样来的：国债的票面利率是固定的，比如说美国财政部发行长期债券时，约定票面利率是2.5%，意味着财政部每年会给100元面值国债付利息2.5元，它不关心你是用多少钱买的。
这个国债上市交易后，价格会有波动。波动之后会怎么样呢？比如价格上涨到105元，那么花105元买下这份国债的人，每年收到利息依然是2.5元，投资收益率就从2.5/100=2.5%变成2.5/105=2.38%——国债价格上涨了，收益率回落了。
所以，你需要永远记住的是，说投资收益率下降，表达的意思是资产价格上涨。反之，投资收益率上升，表达的是资产价格下降。
这里还有一个问题，如果这人是12月30日花105元买的，也赚2.5元利息，一天赚2.38%，折合年化岂不是高上天？
别想美事。那些精明脑瓜早帮你想好了，债券交易实施的是净价交易、全价结算。啥意思呢？就是说大家成交的这个价格，不管是100元也好105元也罢，是不含利息的。系统帮交易双方结算的时候，并不按照成交价格结算，而是买家额外出一笔钱将本期（看债券约定的是多久付一次息，本期的意思就是从上次付息后至交易日止）财政部应付利息一并“买”过来。
在股市上，我们说投资收益率或者投资回报率的时候，指的是“公司净利润/市值，或者表达为每股净利润/股价”。那么你很容易就会注意到：这个公式和市盈率的计算公式是互为倒数的，“市盈率=市值/公司净利润，或者股价/每股净利润”。
市盈率=1/投资收益率，投资收益率=1/市盈率。因此，说“投资回报率上升”和说“市盈率下降”是一个意思。
5.公式“价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）”是怎么来的，分母为什么是这个？
这个公式，就是笨笨的把每年现金流折现然后加总的一长串加法，合并简化后的结果。合并简化的过程写在数学教材里有好几页，你感兴趣可以自己演算或者百度。不想麻烦呢，相信数学家和金融家们不会在这么弱智的问题上，如此明显的错几十年就行了，记住它，完毕。
6.“生意的合理估值水平与标准普尔500指数相比的优劣，取决于生意的净资产回报率和增量资本回报率。”是什么意思？
这话的意思是说，如果一门生意的净资产回报率和增量资本回报率高于标普500指数成分股的平均水平，那么这家公司就比标普500指数更有投资价值。
净资产回报率，简称Roe，它的计算=净利润/净资产，A股所有企业的财报都会公布这个数据，我们直接采用报表数据就好，不用去自行计算。因为报表上用的“净资产”并不是简单直接用财报上的年终净资产数字，而是采用了加权法，更合理。
什么叫加权法呢？比如年初你有100万本金，期间没有增加或者减少本金，到年底算账赚了20万，如果要计算你的净资产回报率，究竟是20/100=20%呢，还是20/120=16.67%？
都不是，实际上因为赚赔的缘故，你每天使用的资本数量都发生了变化。理论上说准确的计算方法，是要把每天使用的资本加总后除以全年天数，来计算创造利润所使用的平均净资产。最不济，也要用（100+120）/2=110平均一下，得出20/110=18.18%。
现实中，企业期间可能还有资本变动（最常见的是增发新股），所以，企业财务和会计师事务所审计人员会对净资产进行加权计算。财报披露的Roe就是这个。很琐碎但不会错的简单计算，相信专业人士，直接采信就行。
公司现在的Roe是20%，但是如果再投下去一笔钱，是还能保持20%，甚至可以变成30%，还是只能带来10%回报率？这个就叫增量资本回报率，它的高低当然会影响企业的价值。
增量资本回报率是多少？企业新开投资项目预算时，都会向股东披露这个估算（金额太小的可能不披露），寻求股东大会批准实施。但这个估算能否相信？公司是预计低了还是高了？需要投资者自行判断。还是那句话，除非你理解这家企业，否则这个数据你是找不出来的。
7.无风险收益率哪里去找？
网上找。一般看长期国债收益率，嫌麻烦的，直接去看银行保本理财产品的收益率，看货币基金收益率，看余额宝收益率，看微信零钱通收益率，然后在那个数字上加一点点即可。
不需要太准确——加一点点的原因，是上述机构拿着你的钱去投无风险收益产品，然后他们要赚一点点。同时这些都是灵活期限的，一般比市场无风险收益率略低一点点。所以你马马虎虎加一点就估算出无风险收益率了。
8.原文这段计算怎么理解：“期待三到五年内，沪深300成分股盈利不断提升的同时，市场先生同时推动沪深300指数基金投资回报率不断走低，给我们带来满意的回报。
比如未来三年时间里，假设GDP年增6%，CPI年增2%，则名义GDP为8%，保守假设沪深300成分股盈利增速与名义GDP增速同步，则三年后沪深300成分股利润总额提升26%，若同时投资回报率从9.1%下降到6%（即市盈率从11上升至16.7），投资者将产生91%的回报（16.7×1.26/11×1=191%）。
若投资回报率继续高居9%甚至更高怎么办呢？凉拌。继续拿着，一边坐看盈利增加，一边等待投资回报率向无风险利率靠拢。如同一位朋友的微信签名：做一件有价值的事情，一直做，然后等待时间的回报。”
首先，“沪深300成分股盈利提升”和“沪深300指数基金投资回报率不断走低”，是两件独立事件，没有因果关系。
前者说的是假设沪深300指数包含的300家公司（工行、茅台、长电、上汽等300家）的净利润总额在三年里提升26%，比如今年利润总额为单位1，每年增长8%，那么三年后的净利润就是1×108%×108%×108%=1.26。
后者说的是三年内，沪深300指数基金的投资回报率可能会从当前的9.1%，逐步向无风险收益率靠拢，比如三年内变成6%。前面说了，投资回报率走低就是指市盈率升高。投资回报率从9.1%跌至6%，意思是说沪深300的市盈率可能从当前的11倍，变成三年后的16.7倍。
在净利润从1增长为1.26，同时市盈率从11变成16.7的叠加效应下，市值会从11×1变成16.7×1.26，投资者就可以产生91%的回报。
然而，两者都是一种估算，前者由于GDP的不断增长，实现的可能较大。但后者因为是市场先生报价，它是疯的。或许三年后变成16.7，甚至30，也或许市盈率继续下降（即投资回报率持续走高），比如变成8倍（即投资回报率暴涨至12.5%）。所以，最后一段回答的就是这个情况怎么办：“凉拌。继续拿着，一边坐看盈利增加，一边等待投资回报率向无风险利率靠拢”。
对于指数，由于统计样本大，其中单只企业的报表或高估净利润，或低估净利润，相互有一定的对冲效果，投资者没有必要（实际也没有能力）计算300家企业的自由现金流总和，一般直接看净利润即可。
9.原文这段话怎么理解：第二步，保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产。由于目前无风险收益率大致在4%~5%区间，对应市盈率20~25倍。或者也可以看作假设永续增长率等于无风险收益率，而要求回报率（折现率）为无风险收益率的两倍（两倍设置参照格雷厄姆的研究成果“把AAA级债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的风险差异。”）？
这两种情况表达的是同一个意思，一种是认为三年后的企业（注意，必须是符合三大前提的企业）等价于无风险收益产品，所以合理市盈率20~25倍（打五折构成买点）；
另一种是按照前面写的“价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）”公式，分子用净利润替代（再次强调，符合三大前提的企业才能这样替代。不要再问老唐“市场上有很多市盈率低于七倍的股票，三年后利润就是不增长，15倍卖出也能赚一倍，老唐你为什么不买”这样的问题了）。
在永续增长等于无风险收益率的假设下，分母里的折现率设定为两倍的永续增长率=2×无风险收益率，因此“折现率-永续增长率=无风险收益率”。和前一种情况表达是同一个意思。
这种估值方法是否可靠，取决于三大前提看对没有，未来这企业是否能取得至少等于无风险收益率的永续增长——这又回到理解企业上去了。
10.这段话怎么理解：“实战中，为简单起见，大概地以前段自由现金流数额抵扣后段折现导致的减少部分，直接以第三年未折现估值的50%做简易估算。”
前面说过，老唐的简易估值法，是两段式自由现金流折现法的简化版本。
假设一个企业符合三大前提，无风险收益率为4%，折现率为两倍无风险收益率，2018年可以用以模拟自由现金流的报表净利润基数为100，未来三年净利润分别为120,140,180，
按照两段式折现法的标准算法，这家企业今天的价值应该为：
120/104%+140/104%²+180/（8%-4%）/104%³
=115.4+129.4+4500/104%³
=245+4000
=4245
按照这个算法，如果我们预留50%安全边际，五折买入，买入点应该在4245/2=2123。实践中，我为口算方便，直接用三年后未折现过的180/（8%-4%）=4500（即180×25=4500）打五折得到4500/2=2250。
2250对应两段式自由现金流折现法计算出来的数值4245，相当于53折，比标准五折2123略高，这就是简化算法。
文中的“前段自由现金流数额”指的就是120/104%+140/104%²=245，而“后段折现导致的减少部分”指的就是将第三年的4500折现为4000的差额500。简化口算法，两者都忽略，大致相抵。实现了口算的五折达到精确53折的效果。
现在配合这篇答疑，再回头看估值篇，还有疑问吗？当然，如果你的疑问是“老唐，你教教我怎么计算企业三年后的净利润”，老唐只能送上天外飞仙小榔头
合理估值=三年后净利润×（15~25），
买点=合理估值/2，
然后你问我三年后净利润怎么算？
唯一一个未知数，你也要公式。这要有公式的话，股市里一个活人都不会有，因为人脑快不过AI，满天飞的只能是机器人方脑壳。方脑壳大战方脑壳，结局是股市消失，你我改行搬砖
看懂企业，只能Good good study day day up，日拱一卒不期而至。不读财报不学习，随口问问老唐就想坐在家里收钱，那谁，唐纳德.特朗普还在排号机前可怜巴巴地等着10001号呢！