散打投资15——如何面对铁公鸡？
早在2017年底总结里，老唐曾这样担心过
还好，承蒙朋友们抬爱
截止现在，这本书在京东和当当的好评率分别为99%和100%——有限的几个低分评价，还基本上都是给物流的；豆瓣评分高达9.7分，居然将《手把手教你读财报》的8.7分远远甩在后面。
老唐非常高兴。高兴自己的分享得到读者认可；高兴没有坑到出版社和编辑燕丽丽老师；高兴在这个知识付费满天飞的时代，老唐的免费分享，照样换来读者的真心回报——老实人也不是就一定吃亏
早在去年12月中旬，老唐就说过「书中只有两小节内容是书房没有发表过的，从经济的角度看，完全可以不用再花钱。即便是这两小节，我也会在书房发出来。」
今天兑现这个承诺，让不愿意或不舍得买书的朋友免费获得相关知识
一小节内容是《价值投资实战手册》46页，标题叫《如何面对铁公鸡？》，它是紧接在《散打投资13》和《散打投资14》之后的补充内容，今天就将它命名为《散打投资15》吧！
另一页是书的后记，算是一些本书所没有收录、但我觉着读者应该知道的经验和教训，我放在今天的第二条里。
广告分隔之下为书中原文：
如何面对铁公鸡？
以上数据是用企业盈利增长且分红再投入的情况举例。那么，如果企业盈利很多却拒不分红，或只分少量红利，还会有这样的高回报吗？
如果我们将所有上市公司的股票视为一个整体，它大体拥有约10%~12%的净资产回报率，这个净资产回报率类似债券的“息率”。从这个意义上说，股票可以被视为一种特殊的债券，然而它和真实债券还是有些重要的区别。
首先，除永续债之外，大部分债券无论时间长短，终究会到期。到期后，如果新息率不能让投资人满意，投资人可以拒绝继续购买债券（永续债一般也有重新议定息率的条款）。
而股票这种特殊债券却永远不到期，投资者作为一个整体无权退出，也无权与公司商讨息率的高低。
其次，债券投资人一般拿到是约定息率下的全部现金。股票则只有部分以红利的形式分给投资人，另外部分会被留存于公司做再投入。这种公司净利润的一部分会留存再投入，对于投资者而言，可能是好消息，也可能是坏消息。
很明显，假如市场真实债券息率仅4%，另一种息率高达10%的“债券”必定不缺买家，且会在溢价情况下交易，这也是投资者很难以净资产值买到优质企业股权的根本逻辑。
当你用两倍或三倍价格去购买一份息率为10%的债券时，实际收益率是低于10%的。
留存部分利润，相当于首先分掉全部利润，然后股东再优先按照净资产值（面值）认购某息率为10%~12%的特殊债券，整个过程免税。
对于非股东而言，这种息率为10%~12%的特殊债券是需要付出净资产值的两倍三倍甚至更多倍代价才能购买到的。此时留存利润成为了一种股东特权。
这种有权以净资产值（面值）购买高息债券的特权，类似中国股市诞生初期的认购证，本身是有价值的。
因而股市投资者会发现自己将收获三重回报：首先，投资者享受了远超真实债券息率的公司经营回报；其次，这些回报的大部分又以特权形式，重新认购了他人无权认购的高息债券；最后，当前面两点好处被广泛认知的时候，股票会受到资本追捧而造成股价攀升。
然而，这一切要建立在公司的留存再投入本身会继续产生高于真实债券息率的假设下。譬如伯克希尔.哈撒韦公司，自沃伦.巴菲特取得控股权至今五十多年，仅分红过一次，且数量微不足道。
其原因就是巴菲特认为将资金留在自己手上投资，带给股东的回报率会高于分红后股东自行投资。事实上，股东也确实因为这种留存而获利丰厚。
但是，如果上市公司并没有将留存利润产生高回报的投资途径，仅仅因为管理层或大股东意图掌控更多资金而不分红或低分红，那么，这就不是特权，而是一种价值的损失。这种情况令人讨厌，但不难规避。
首先，如果公司在无合理理由的情况下不分红或低分红，我们需要怀疑公司利润的真实性及管理层诚信问题，可以作为对公司估值的扣分项。
其次，如果公司很赚钱，控股股东也没有必要冒着违法违规的风险去占用本来可以通过分红后合法使用的资金。这种想法会驱动对管理层的制约。
再次，在资本市场里，如果一台收银机里堆积的钱多了，总会有各种各样的资本去想办法取出来，这种博弈本身会纠错或者推升股价。过去一两年围绕万科展开的一系列精彩资本大战，就是这种博弈的体现。
最后，在我国资本市场，证监会对上市公司分红尤其是现金分红，有一些规则上的强制要求。所以目前绝大部分优秀企业，都有股东回报规划，有按年现金分红的比例约定，这也算是我国资本市场的制度优势。
同时，我们也可以在选择投资对象的时候，可以有意识地给历史分红记录及分红率更多的权重，从而获取分红再投入的回报。
通过上面的分析，不知道是否能够帮助朋友们理解沃伦.巴菲特的“不介意买入股票后股市关门”的思想？能否打掉部分朋友心中对股价患得患失的心态，真正建立“股票代表企业的部分所有权”的投资体系基石？
事实上，上市超过20年的企业中，盈利增长水平达到或超越泸州老窖的并不罕见，感兴趣的朋友可以自行统计计算。
同样，今天的A股里，未来盈利增长水平可能超过泸州老窖的公司也不会少。当然，也不要过于乐观，优质企业永远是珍稀品种。
挖掘和研究这些企业，才是帮助投资者长期盈利的正事儿。
（注：本小节内容结束，书籍图片下面是今日单独补充，非书中内容）
关于对分红的理解，巴菲特在2012年年报里，做过一段手把手教学。老唐也拷贝给大家，或许有助于理解。以下为巴菲特原文：
关于分红，我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。
我们假设你和我各自拥有一家价值 200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是 12%——24 万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得 12%的回报率。
另外，外部投资者愿意以1.25pb（pb=市价/账面净资产）购买我们公司的股票。于是，我们各自资产的价格是 125 万美元。
你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金，剩余 16 万用于增加公司未来的利润。
第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）。
10 年以后，我们的公司会价值 4,317,850 美元（期初的 2 百万按 8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。
我们两人各自的股票价值 2,698,656（我们各自一半净资产的 125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%。
但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中 3.2%的股票。
因为股票可以以净资产 125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4 万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。
在“卖出法”的情形下， 10 年以后公司的净资产值会增长到 6,211,686（期初的 2 百万按 12%的复合增长率计算）。
但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降， 10 年以后，我们每人拥有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为 2,243,540 美元。
另外别忘了，每一美元的净资产值可以以 1.25 美元卖出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大约比分红的情形下高 4%。
同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高 4%。哇！ ——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。
当然，上述的计算假设平均每年 12%的净资产回报率，而且股东能以1.25倍pb卖出股票。
这一点上，标普500回报率明显超过 12%，并且股价远超净资产的 125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这我不能给你保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。
根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。
除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。
第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是 40%，那些希望分红比例是30%， 50%的股东受到损害。
我们 60 万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。
相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现 20%或者不兑现。
当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付 25%的溢价才能把股票买回来（记住，市价是账面净资产的125%）
分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。
分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。
老唐注：最后这条和我国政策略有区别。
A股市场目前不征收资本利得税，买卖股票获利的差价不缴税，只需为卖出行为缴纳卖出额0.1%的印花税，以及通常约0.03%以下的交易佣金。
而对红利的税收征收，我国是持股1个月内的，征收红利的20%；持股1个月至1年之间的，征收红利的10%；持股超过1年的，红利免税。